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淺議中國證券市場股票回購
淺議中國證券市場股票回購摘要：首先對國外及我國股票回購動因進行了闡述，然后針對我國目前證券市場上股票回購的價格確定、對股價的影響方面進行了探討，最后又分析了究竟什么樣的公司有股票回購的動機。
關(guān)鍵詞：股票回購；回購動機；回購價格；股票價格
1股票回購一般動因
1.1避稅假說
股份回購能夠使股東以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金股息必須交納的較高的普通個人所得稅。換言之，當(dāng)資本利得稅率低于現(xiàn)金股息所得稅率時，股東就存在以接受回購要約的方式合法規(guī)避部分稅額的動機，當(dāng)然，避稅假說的基本條件是由股票回購行為使股東規(guī)避應(yīng)稅額必須大于股票回購過程產(chǎn)生的交易費用。由上述研究可見，股票回購可以起到改善資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本，穩(wěn)定公司股價，提高剩余資金利潤率的作用，它還是一種極為盛行的反收購措施。研究結(jié)果也表明許多公司在實際經(jīng)營中均可能存在股票回購的客觀要求。
1.2信號傳遞假說
信號傳遞假說指普通股股票回購的公告實際上傳遞了公司管理層關(guān)于公司未來前景的新的信息。這一理論源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對稱。公司管理層集公司管理經(jīng)營權(quán)于一身，掌握著有關(guān)公司管理經(jīng)營情況的全部信息，而公司所有者股東卻日益遠(yuǎn)離企業(yè)。所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離及由此所導(dǎo)致的所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱意味著二級市場上股票價格往往與真實價格相背離。對市場上的廣大中小股東而言，當(dāng)股份公司發(fā)出股票回購邀約時，實際上是向其傳達(dá)這樣的信息，即公司股票價值被低估了，這就是所謂的信息傳遞假說。這一假說很好的解釋了為什么股份公司發(fā)出回購邀約往往導(dǎo)致二級市場上股價上升。
1.3財富轉(zhuǎn)移假說
財富轉(zhuǎn)移假說指股票回購將會導(dǎo)致公司優(yōu)先債債權(quán)人的財富被轉(zhuǎn)移給公司股東。優(yōu)先證券持有者會因公司回購普通股票而蒙受財富上的損失。因為企業(yè)一般是將股東財富最大化目標(biāo)放在第一位，而債權(quán)人對企業(yè)又缺乏有效的監(jiān)督，這就導(dǎo)致公司無視債權(quán)人利益借機進行現(xiàn)金套現(xiàn)。按照此假說，要是存在財富從優(yōu)先債債權(quán)人手里轉(zhuǎn)移到股東手里的話，股票回購對可轉(zhuǎn)換債券的影響與其對非可轉(zhuǎn)換債券的影響不一樣，在公司股票價格提高的同時，優(yōu)先證券的市場價值會降低。從國外的一些實證研究上看，在股票回購公告日記公告后一天，可轉(zhuǎn)換債券、一般優(yōu)先股股票和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票價格的兩天平均收益率都呈正值，而一般債券則略為負(fù)值。
1.4最佳資本結(jié)構(gòu)假說
財務(wù)管理的目標(biāo)在于追求公司價值的最大化或股價最大化，然而，只有在風(fēng)險不變的情況下EPS的增長才會直接導(dǎo)致股價的上升，實際上經(jīng)常是隨著每股收益的增長風(fēng)險也在加大，如果EPS的增長不足以補償風(fēng)險增加所需要的報酬，盡管EPS增加，股價仍然下降。所以說到底公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。顯然，股票回購是股份公司追求最佳資本結(jié)構(gòu)的有效手段。由此產(chǎn)生了股票回購的最佳資本結(jié)構(gòu)假說。
2股票回購價格的確定
確定股票回購價格時，一般參照三個方面：一是企業(yè)上市時股東資產(chǎn)投入股份公司當(dāng)時的折股比例；二是市場流通股股價；三是股票回購當(dāng)時股份公司的每股凈資產(chǎn)。
在完善的證券市場上，股票回購的價格以股票在市場中的價格來確定。這也甚為合理，既然要回購，通俗的講，也就是買入股票，當(dāng)然是以股價作為衡量尺度，否則不會有人主動賣出自己手中的股票。但在中國目前的證券市場上，這一標(biāo)準(zhǔn)顯得極不合理。
首先，從我國發(fā)生的幾起股票回購案例來看，目前回購的主要是國有法人股。在公司上市之初，國有法人股是按面值發(fā)行，向社會公眾發(fā)行的股票價格則高于甚至遠(yuǎn)高于其面值，如果按當(dāng)前股價回購股票，對廣大流通股東來說顯然不公平，侵害了廣大流通股東的利益，必然招致他們的激烈反對。對流通股東來說，當(dāng)然是希望回購價格越低越好，而對回購的國有股東來說，又希望回購價格越高越好。
其次，國有大股東持有的上市公司的股票被人為地劃定為“非流通股”,不能在市場上交易。而股價僅僅只是市場基于現(xiàn)有的流通股對公司價值所做的評定，考慮到國有股在現(xiàn)有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比重的特殊性，如果簡單的以股價作為回購價格，顯然缺乏科學(xué)依據(jù)。
按企業(yè)上市時股東資產(chǎn)投入股份公司當(dāng)時的折股比例確定回購價格表面上看有其合理性的一面，但是按照資金的價值增值原則，如果采取這一標(biāo)準(zhǔn)國有股等于是“竹籃打水一場空”,白白在上市公司投資而沒有得到一點報酬，國有股東顯然不會接受這一標(biāo)準(zhǔn)。而且這一標(biāo)準(zhǔn)有侵吞國有股利益之嫌。
3股票回購對股價的影響
股票回購以后對股價有三種影響。當(dāng)股票價格低于每股凈資產(chǎn)時，股票回購回引起每股凈資產(chǎn)上升，股價也上升；當(dāng)股票價格等于每股凈資產(chǎn)時，股票回購不會引起每股凈資產(chǎn)下降，股價不變；當(dāng)股票價格高于每股凈資產(chǎn)時，股票回購會導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)下降，股價也下降。下面我們予以舉例說明。
值得注意的是這僅適用于市場流通股票，而不適用于國有非流通股。因為回購國有非流通股不是以股票價格作為回購價格的，而流通股的回購是以而且也應(yīng)當(dāng)以股票價格作為回購價格。從我國目前發(fā)生的幾起回購案例來看，回購的主要是國有非流通股。云天化和申能兩起回購案例中，二者股票價格均高于每股凈資產(chǎn)，當(dāng)股票回購以后，股價均大幅度上升，云天化股票回購公告一發(fā)布，股票價格在6個交易日內(nèi)，股價上漲30%以上，而申能股價從10元一舉沖到了20元，這固然與A股市場“逢新必炒”這一慣例有關(guān)，但究其原因是因為二者回購的均是不可流通的國有股，回購價格按每股凈資產(chǎn)來確定，這一價格遠(yuǎn)低于其當(dāng)時的股票價格，故引起了股票價格的急劇上升。
4什么樣的公司有條件回購股票
從國外經(jīng)驗來看，股價是否接近或跌破每股凈資產(chǎn)，確實是上市公司回購流通股的重要指標(biāo)。但回購畢竟是上市公司拿出現(xiàn)金按市場價格收購股份，且在一定時間內(nèi)要失去再融資的資格，在目前全部A股上市公司負(fù)債已是股東權(quán)益兩倍、大股東證券市場的錢“不拿白不拿”、大股東對提高每股收益興趣不大的情況下，上述回購的動力無疑將大大削弱。同時，回購將導(dǎo)致上市公司負(fù)債率上升，能否實施還要得到債權(quán)人的認(rèn)可，這對負(fù)債率平均水平已經(jīng)很高的A股上市公司來說又是一道難以逾越的門坎。
通過上述分析，我們認(rèn)為下列公司最有可能進行股票回購：
（1）業(yè)績好、現(xiàn)金流量充足的企業(yè)。前期股權(quán)分置改革動搖了基金等機構(gòu)投資者對股票評估的價值體系，使績優(yōu)股遭到大量拋售。而允許進行股票回購后，只有業(yè)績好、現(xiàn)金流量充足的企業(yè)才有能力進行回購。
�。�2）國有控股股東占用上市公司資金嚴(yán)重的企業(yè)。上市公司面對這一現(xiàn)象，通過“以股抵債”的股票回購方式不失為一種好方法，同時又做到了國有股比重下降。
�。�3）股票價格接近或低于每股凈資產(chǎn)的企業(yè)。公司的股票價格被低估，通過回購股票來提高公司股票價格，提高公司的市場形象。
參考文獻
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