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淺析我國證券交易所現(xiàn)行除權(quán)除息規(guī)則的合理性
一、我國證券交易所現(xiàn)行除權(quán)除息的基本規(guī)則
在我國證券交易中，上市證券發(fā)生權(quán)益分派、公積金轉(zhuǎn)增股本、配股等情況，證券交易所在股權(quán)（債權(quán)）登記日（B股為最后交易日）次一交易日對(duì)該證券作除權(quán)除息處理。所謂除權(quán)，是由于公司股本增加，每股股票所代表的企業(yè)實(shí)際價(jià)值（每股凈資產(chǎn)）有所減少，需要在發(fā)生該事實(shí)之后從股票市場價(jià)格中剔除這部分因素，而形成的剔除行為。除息則是由于公司股東分配紅利，每股股票所代表的企業(yè)實(shí)際價(jià)值（每股凈資產(chǎn)）有所減少，需要在發(fā)生該事實(shí)之后從股票市場價(jià)格中剔除這部分因素，而形成的剔除行為。
根據(jù)《深圳、上海證券交易所交易規(guī)則》第九十六條的規(guī)定，除權(quán)（息）價(jià)的計(jì)算公式為：
除權(quán)（息）報(bào)價(jià)＝
[（前收盤價(jià)-現(xiàn)金紅利）+配（新）股價(jià)格× 流通股份變動(dòng)比例]÷ （1+流通股份變動(dòng)比例）。
以燃?xì)夤煞荩ü善贝a000793）為例：
前收盤價(jià)：股權(quán)登記日2000年3月10日的收盤價(jià)為23.46元
現(xiàn)金紅利：0
流通股份變動(dòng)比例：10配3
配股價(jià)格：11元
按上述公式計(jì)算：
除權(quán)報(bào)價(jià)=「（23.46－0）＋11×0.3」÷（1＋0.3）=20.58（元）
近年來，部分股民對(duì)上述除權(quán)除息規(guī)則進(jìn)行了質(zhì)疑，更有甚者，南京一股民因此緣由將證券交易所告上了法院，但法院未予受理。這些股民普遍認(rèn)為，投資者因持有某股票而得到上市公司的分配后（包括分紅和送股），由于二級(jí)市場的股票價(jià)格在除權(quán)除息后下降，同時(shí)股民還得上繳20%的所得稅，從而個(gè)人財(cái)富總額在分配后較分配前不但沒有增加，反而減少。證券交易所所制定的股票除權(quán)除息后價(jià)格的計(jì)算方法不公平，是不合理的，使股民在享受上市公司分配時(shí)，只得到了分配之形，而不得分配之實(shí)�；诖�，他們提出正確的除權(quán)除息股價(jià)計(jì)算公式應(yīng)該為：除權(quán)除息價(jià)＝（除權(quán)除息前收盤價(jià)＋配股價(jià)×配股率＋每股送股額）／（1＋送股率＋配股率）。其中，公司派發(fā)紅利不進(jìn)行除息。
二、對(duì)證券交易所現(xiàn)行除權(quán)除息規(guī)則的合理性剖析
通過對(duì)世界各國和地區(qū)證券市場上通行的除權(quán)除息規(guī)則和我國相關(guān)法律法規(guī)的研究，我們認(rèn)為，上述股民的質(zhì)疑是站不住腳的，我國證券交易所現(xiàn)行除權(quán)除息規(guī)則是合理合法的。主要理由如下：
�。ㄒ唬└鶕�(jù)上市股票定價(jià)原理，上市交易股票的價(jià)格是由包括公司資產(chǎn)狀況在內(nèi)的多種因素決定的，在進(jìn)行分配前，股價(jià)包含了待分配利潤這部分資產(chǎn)的價(jià)值，在進(jìn)行分配之后，這部分價(jià)值就轉(zhuǎn)移到投資者手中。質(zhì)言之，上市公司利潤的分配在性質(zhì)上是一種財(cái)富的轉(zhuǎn)移而不是財(cái)富的創(chuàng)造。當(dāng)上市公司向投資者派發(fā)紅利時(shí)，派發(fā)紅利行為本身并不創(chuàng)造財(cái)富，分配前后公司總財(cái)富（價(jià)值）是維持不變的。因此，當(dāng)上市公司向股東分派股息時(shí)，就要對(duì)股票進(jìn)行除息；當(dāng)上市公司向股東送紅股時(shí)，就要對(duì)股票進(jìn)行除權(quán)。
�。ǘ⿵氖澜绺鲊偷貐^(qū)證券市場的運(yùn)作來看，上市公司分紅后對(duì)股價(jià)除權(quán)除息的計(jì)算方法完全相同，但由于市場結(jié)構(gòu)的差異，因此在除權(quán)除息理論價(jià)格的發(fā)布方式上略有不同，主要可以分為兩種模式：一種是歐美市場的中介機(jī)構(gòu)和信息服務(wù)商主導(dǎo)模式，在這些市場由于投資者并不直接接受證券交易所的行情信息，因此行情信息提供商（例如Reuters和Bloom；berg）和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)商等機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)根據(jù)上市公司的分紅信息對(duì)股價(jià)計(jì)算除權(quán)除息理論價(jià)格，提供給自身的客戶。為了提醒投資者注意，這些機(jī)構(gòu)提供的股價(jià)行情顯示中會(huì)使用一些特殊標(biāo)志（例如EX前綴）。這些服務(wù)商的軟件還提供對(duì)歷史股價(jià)復(fù)權(quán)計(jì)算功能，以保持股價(jià)的可比性；另一種模式是亞太地區(qū)新興市場的證券交易所主導(dǎo)模式，也是我國目前所采取的模式。在這些市場中，證券交易所利用最新的網(wǎng)絡(luò)和通信技術(shù)直接向整個(gè)市場發(fā)送行情信息，因此也負(fù)責(zé)除權(quán)除息理論價(jià)格的計(jì)算。例如，韓國證券交易所的行情完全通過其下屬信息公司KOSCOM發(fā)送，投資者統(tǒng)一使用該公司設(shè)計(jì)的CHECK軟件接收行情；中國臺(tái)灣證券交易所則在股權(quán)登記日閉市后，根據(jù)上市公司分紅信息，對(duì)收盤價(jià)進(jìn)行調(diào)整，形成第二天（除息日）開盤的除權(quán)除息參考價(jià)；香港證券交易所由證券交易所的信息服務(wù)部負(fù)責(zé)根據(jù)上市公司分紅情況，對(duì)股價(jià)除權(quán)除息，并在除息日開市前的股價(jià)行情顯示中向市場公布。以上分析可以看出，無論采用何種模式，從投資者接收信息角度是沒有差別的。根據(jù)公平定價(jià)原則的除權(quán)除息處理不是對(duì)投資者利益的侵犯，而是保護(hù)。
（三）按照國際慣例，除權(quán)、除息價(jià)格是在不考慮交易費(fèi)用、稅收等情況下，維持除權(quán)、除息后公司價(jià)值不變的理論價(jià)格。具體而言，當(dāng)某一上市公司宣布上年度有利潤可供分配并準(zhǔn)備予以實(shí)施時(shí)，則該只股票就稱為含權(quán)含息股，因?yàn)槌钟性撝还善本拖碛蟹旨t派息的權(quán)利。在這一階段，上市公司一般要宣布一個(gè)時(shí)間稱為“股權(quán)登記日”，即在該日收市時(shí)持有該股票的股東就享有分紅的權(quán)利。進(jìn)行股權(quán)登記后，股票將要除權(quán)除息，也就是將股票中含有的分紅權(quán)利予以解除以維持公司價(jià)值不變。除權(quán)除息都在股權(quán)登記日的收盤后進(jìn)行。除權(quán)之后再購買股票的股東將不再享有分紅派息的權(quán)利。在股票的除權(quán)除息日，證券交易所都要計(jì)算出股票的除權(quán)除息價(jià)，以作為股民在除權(quán)除息日開盤的參考。因?yàn)樵谑毡P前擁有的股票是含權(quán)的，而收盤后的次日其交易的股票將不再參加利潤分配，所以除權(quán)除息價(jià)實(shí)際上是將股權(quán)登記日的收盤價(jià)予以變換。例如：某股票10 送3 股，股權(quán)登記日當(dāng)天股民甲以收市價(jià)10 元，買進(jìn)1000 股共花本金10000 元（不含手續(xù)費(fèi)、印花稅），第二天該股除權(quán)，除權(quán)價(jià)為7.69 元，此時(shí)股民甲股票由原來的1000 股變?yōu)?300 股，以除權(quán)價(jià)計(jì)算，其本金仍為10000 元。
�。ㄋ模渡钲�、上海證券交易所交易規(guī)則》中的除權(quán)除息規(guī)則是根據(jù)上市股票定價(jià)原理并參照國際通行慣例制定，并經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)實(shí)施，是合理合法的。根據(jù)《深圳、上海證券交易所交易規(guī)則》第九十七條的規(guī)定，除權(quán)除息價(jià)只是作為計(jì)算除權(quán)除息日股價(jià)漲跌幅度的基準(zhǔn)，提供的只是一個(gè)參考價(jià)，股票的價(jià)格是由股票市場供求關(guān)系所決定的，交易所并不能決定股價(jià)，即使交易所不對(duì)股價(jià)進(jìn)行除權(quán)除息，市場自身也會(huì)按照除權(quán)除息規(guī)則對(duì)股價(jià)做出調(diào)整。同時(shí)，除權(quán)除息日的開盤價(jià)也并不一定等于除權(quán)除息價(jià)。證券每日的開盤價(jià)是經(jīng)過集合競價(jià)產(chǎn)生的，除權(quán)除息價(jià)只能作為除權(quán)除息日當(dāng)天個(gè)股開盤的參考價(jià)，如果大部分人對(duì)該股一致看好，委托價(jià)相對(duì)除權(quán)價(jià)高填，經(jīng)集合競價(jià)產(chǎn)生出的開盤價(jià)高于除權(quán)價(jià)，則填權(quán)；反之，則貼權(quán)。如果出現(xiàn)大多數(shù)以委買委賣對(duì)除權(quán)價(jià)均認(rèn)可的價(jià)格，則產(chǎn)生與除權(quán)價(jià)相等的開盤價(jià)。因此，不存在交易所制定的除權(quán)除息規(guī)則侵害投資者利益的情況。
�。ㄎ澹┩顿Y者在享受上市公司紅利分配后（即除權(quán)除息后）個(gè)人總財(cái)富（資產(chǎn)）可能會(huì)增加，也可能會(huì)減少，但并不是必然會(huì)減少。首先，股票在除權(quán)除息后交易，當(dāng)交易市價(jià)高于除權(quán)除息價(jià)時(shí)
，取得紅利的投資者因得到市場差價(jià)而獲利（即填權(quán)），這時(shí)投資者個(gè)人總財(cái)富會(huì)增加。其次，當(dāng)股票在除權(quán)除息后交易市價(jià)低于除權(quán)除息價(jià)，投資者因股價(jià)下跌造成浮虧（即貼權(quán)），這時(shí)投資者個(gè)人總財(cái)富會(huì)減少。最后，當(dāng)股票在除權(quán)除息后交易市價(jià)等于除權(quán)除息價(jià)時(shí)，投資者沒有得到市場差價(jià)，這時(shí)投資者個(gè)人總財(cái)富在不考慮稅收等因素時(shí)會(huì)維持不變，但根據(jù)《中華人民共和國個(gè)人所得稅法》第二條、第三條等的規(guī)定，股息和紅利作為個(gè)人所得稅的征稅對(duì)象，按項(xiàng)采用20%的比例稅率，實(shí)行源泉扣繳的方法，由上市公司代扣代繳。因此，在扣除股息、紅利所得稅后，投資者個(gè)人總資產(chǎn)會(huì)減少，但之所以會(huì)減少，是因?yàn)橥顿Y者履行法定納稅義務(wù)原因造成的，并非交易所制定的除權(quán)除息沒規(guī)則導(dǎo)致的。
綜上所述，我們認(rèn)為，除權(quán)除息規(guī)則是根據(jù)上市股票定價(jià)原理并參照國際通行慣例制定，并經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)實(shí)施，是合理合法的。除權(quán)、除息價(jià)格是在不考慮交易費(fèi)用、稅收等情況下，維持除權(quán)、除息后公司價(jià)值不變的理論價(jià)格，它只是作為計(jì)算除權(quán)除息日股價(jià)漲跌幅度的基準(zhǔn)，提供的只是一個(gè)參考價(jià)。投資者在享受上市公司紅利分配后（即除權(quán)除息后）個(gè)人總財(cái)富（資產(chǎn)）可能會(huì)增加，也可能會(huì)減少，但并不是必然會(huì)減少。即使除權(quán)除息后投資者總財(cái)富減少（縮水），但其原因是由于股票市場供求關(guān)系和稅收因素造成的，與現(xiàn)行的除權(quán)除息規(guī)則沒有必然的聯(lián)系。
邱永紅
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