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股權分置改革對我國證券市場影響淺議
股權分置改革對我國證券市場影響淺議[摘要]股權分置是妨礙證券市場健康發(fā)展的綜合癥。股權分置改革不僅有利于上市公司治理結構的改善、公眾投資者特別是中小投資者利益的保護、資本市場的健康發(fā)展，但同時也會對我國證券市場帶來短期性的消極影響，應采取措施積極應對。
[關鍵詞]股權分置 證券市場 上市公司
股權分置是妨礙證券市場健康發(fā)展的綜合癥。中國股票市場股權分置制度的產(chǎn)生和存在有其歷史必然性。但是，隨著中國股票市場的市場化和國際化進程的加快，股權分置問題越來越成為中國股票市場向縱深發(fā)展的重要制約因素。股權分置改革是我國股市建立以來最重大的也是最深刻的制度性調(diào)整和變革。
一、股權分置改革對我國證券市場的有利影響
從理論上來看，中國股票市場股權分置問題的解決，必然會給我國股票市場的制度、規(guī)則、市場環(huán)境和投資理念等帶來一系列的積極影響。
�。ㄒ唬┕蓹喾种酶母镉欣诖龠M上市公司治理結構的改善
我國處于特征鮮明的轉型經(jīng)濟中，轉型經(jīng)濟的根本特征是企業(yè)所有權結構上沒有達到明晰、完善或者穩(wěn)定狀態(tài)，而處于界定和調(diào)整過程之中，并以市場化為主要發(fā)展方向，轉型的過程也就是完善治理機制的過程。因此，解決股權分置不僅是解決市場本身的問題，實際上也是解決公司治理結問題的重要前提，為上市公司改善法人治理結構提供了基本制度保證。
1.董事會：治理格局更加合理
在我國由于非流通股股權不能自由轉讓，大股東與中、小流通股股東利益不一致，高度集中的股權引發(fā)了控股股東損害中、小股東利益的公司治理問題。股權分置改革后由于股權可以自由流動，改革中非流通股股東通過送股、縮股支付對價，將使大股東持股比例下降，同時法人、機構投資者以及境外投資者對上市公司的逐漸介入及持股比例的提高，會使“一股獨大”格局有所改變，形成多個大股東的制衡局面，從而通過改善股權結構，形成一個合理的董事會格局，從內(nèi)部增加對大股東的牽制和對經(jīng)理層的監(jiān)督，提高公司治理水平。
2.大股東：治理主動性加強
在股權分置的條件下，大股東持有的股權是不能流通的，這就造成大股東無法在股票價格的上漲中受益，當然股價的下跌也不會對其造成任何損失。但是我們應該牢記的一點是：如果大股東不能在股票市場獲取資本增值收益，同時又不能通過分紅使自己單方面獲利的話（因為分紅是對所有股東的利得），那么大股東就會尋求其他路徑來為自身謀求利益。因此，可以說股權分置改革，上市公司股份全流通的實現(xiàn)，為大股東提供了足夠的利益驅動，在某種程度上確實為大股東主動去完善公司治理提供了可能。
3.經(jīng)理層：股權激勵機制水到渠成
完成股權分置改革后，上市公司非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，管理層和股東具備了共同的公司治理目標，可以實行真正意義上的股票期權激勵機制。已進行股權分置改革的上市公司中，已有多家大股東明確表示，通過股權分置改革，建立股權激勵機制的條件就成熟了，從而可以理直氣壯地實行管理層股權激勵計劃。此前反對進行股權激勵的一個觀點就是認為中國資本市場不成熟，制度不健全，法規(guī)不成熟，而眼下法規(guī)等問題即將得到解決，因而隨著股權分置改革的不斷推進，建立股權激勵機制必然水到渠成。
4.監(jiān)事會：監(jiān)督職能進一步強化
我國公司治理制度中監(jiān)事會監(jiān)督職能弱化的根本原因，在于企業(yè)治理模式的過渡性，即從“行政型企業(yè)治理”到“經(jīng)濟型公司治理”的轉型。股改解決了流通性的問題，為公司控制權的轉移和解決股權集中問題提供了市場和基礎。此外，為解決監(jiān)事履行監(jiān)督職責積極性不夠的問題，可以考慮對監(jiān)事實施與經(jīng)理層相似的期權激勵，其原理與經(jīng)理層相似。所以，股權分置改革，使得監(jiān)事會監(jiān)督職能進一步得到了強化。
�。ǘ┕蓹喾种酶母镉欣诒Ｗo公眾投資者特別是中小投資者的利益
消除了股權分置后，由原來兩類股東利益不一致甚至對立狀態(tài)而引發(fā)的非流通股股東許多變異行為將失去其賴以存在的制度基礎。因此，這些行為將大大減少，市場運作必將更加規(guī)范。各類股東，尤其是大股東將更切實地關注公司利潤的提高、財務指標的改善、經(jīng)營業(yè)績的增長，將更關注與監(jiān)督經(jīng)營者的經(jīng)營行為，促使決策主體做出有利于公司發(fā)展的經(jīng)營和投資決策，這有助于提高公司的經(jīng)營和決策效率，提升公司業(yè)績，有利于從整體上提高上市公司的質量。
�。ㄈ┕蓹喾种酶母镉欣谥袊Y本市場的健康發(fā)展
1.市場投資理念將發(fā)生重大轉變，股票投資價值將得到提升
在股權分置條件下，由于流通盤較小及投資者獲利渠道單一，股價較容易受到投機和政策等因素的影響，不能有效地反映實體經(jīng)濟運行情況，兩者經(jīng)常出現(xiàn)運行不一致甚至背離的情況。股市“泡沫市”和“政策市”現(xiàn)象嚴重。在這種情況下，“價值投資”等投資理念很難深入人心。股改后，實體經(jīng)濟的運行情況對市場的預期和股票市值的影響將逐步加大，因此，“價值投資”、“以市場預期為導向”等投資理念將越來越多被市場所采用。
另外，股改的開展也帶來了市場運行的積極變化。股改中隨著非流通股股東向流通股股東平均每10股送3股補償標準的實施，送股產(chǎn)生的“除杈”效應使得股價總體水平得到了合理回歸。改革后市場總體市盈率水平出現(xiàn)明顯下降，大約在14——16倍之間，這將有助于提高當前股票的投資價值。另外，股改帶來的上市公司治理情況的改善、證券市場運行的規(guī)范及對后市預期的逐漸明確等也將促進股票投資價值的提升。這些在市場實際運行中已經(jīng)得到了一定驗證。
2.資本市場的投融資功能將得以改善
在股權分置條件下，資本市場的投融資功能被嚴重扭曲。由于非流通股與流通股的“不同股不同價不同權”,導致了兩類股東的收益函數(shù)是不同的。就非流通股股東而言，其收益主要來自于對流通股股東的高溢價發(fā)行，并且這種收益近乎是零風險和零成本的，因此，我國上市公司出現(xiàn)了絕對偏好外源式股權融資、“排隊上市”、不斷增發(fā)配股等怪現(xiàn)象。對流通股股東而言，由于很少能取得公司的分紅派息，其收益主要靠二級市場的差價收入，再加上股市流通盤較小，使得我國股市曾一度出現(xiàn)股價虛高，泡沫嚴重。股權分置改革將從根本上消除兩種股票之間的差別，實現(xiàn)兩種股票的“同股同價同權”,進而使得兩類股東有了共同的利益平臺和收益函數(shù)，那就是共同關注公司的經(jīng)營狀況，獲取由公司良好業(yè)績所帶來的分紅派息和二級市場收益，這將大大消除上述投融資功能的扭曲，使得資本市場正常的投融資功能得以恢復。
3.股改后，優(yōu)質企業(yè)回歸A股，我國證券市場將更有投資價值
按照股改線路，以股改公司的市值超過總市價值的95%以上，我國的證券市場將重新恢復融資功能。一個沒有新股融資的證券市場是沒有生命力的市場，就如同我國的B股市場， 已經(jīng)多年暫停了融資功能，造成了B股市場的多年持續(xù)低迷。隨著首單IPO—中工國際的上市、募集的200億市值的中國銀行的平穩(wěn)登陸、大秦鐵路、中國國航、工商銀行、興業(yè)銀行、中海油服等大型企業(yè)不管是首次發(fā)行還是回歸A股，中國A股市場有投資價值的公司將變得越來越多。優(yōu)質企業(yè)的大量上市，市場將發(fā)揮“良幣驅逐劣幣”的功能，淘汰大量的弄虛作假的劣質上市公司，提升整體上市公司的質量，從而使我們的證券市場更具有投資價值。
�。ㄋ模┕蓹喾种酶母锸怪袊墒袨槲覈鴩窠�(jīng)濟的晴雨表的功能逐漸顯現(xiàn)
股市的一大重要功能本是綜合宏觀地反映國民經(jīng)濟的大趨勢。但是在股權分置時期，這一功能被扭曲，中國經(jīng)濟迅速發(fā)展，但是股市卻一直是熊市。(www.gymyzhishaji.com)股改后，正常的牛市預期正在形成，股市開始真正反映我國宏觀經(jīng)濟的運行情況，反映企業(yè)，行業(yè)的狀況，反映政府宏觀經(jīng)濟政策的變化以及國際政治經(jīng)濟環(huán)境的變化。廣大投資者可以根據(jù)股市行情的變化，判斷宏觀經(jīng)濟形式，選擇可投資的行業(yè)和企業(yè)，或將其作為投資決策的重要依據(jù)。
二、股權分置改革后對我國證券市場短期性的消極影響
股權分置改革是以證券市場本身的制度建設和功能完善為首要目標，以校正制度缺陷，恢復證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，重塑上市公司治理的共同利益為基礎的。這也是上市公司和公眾投資者的根本利益所在。但是，股權分置改革也是一把雙刃劍，它將對股票市場造成急劇擴容壓力，導致內(nèi)幕交易盛行和監(jiān)管難度加大。
�。ㄒ唬┓橇魍ü伞敖饨倍唐趦�(nèi)帶來市場擴容的影響
當初為了減少股改帶來的擴容影響，維持市場穩(wěn)定，公司在制定股改方案時規(guī)定了G股全流通“鎖一爬二”的限制。從理論上講，若這些解禁的限售股全部進行全流通變現(xiàn)，的確會對市場造成巨大的擴容壓力，影響市場的預期，從而造成股市大跌。但從現(xiàn)實情況來分析，這種局面基本不會出現(xiàn)。首先，從非流通股股東變現(xiàn)的欲望來看，目前上市公司資產(chǎn)大多是比較優(yōu)質的資產(chǎn)，非流通股股東特別是國有股東一般不會輕易地選擇拋售變現(xiàn)。其次，若真的發(fā)生了大規(guī)模的限售股集中拋售變現(xiàn)而引起股價大跌，造成損失的不光是原先中小流通股東，主要的是對大股東，也就是原非流通股東，并且損失額度更大，從這個角度看非原流通股股東也不會進行集中性的大規(guī)模拋售。當然，原非流通股股東選擇適當?shù)臅r機和合理的方式進行適度減持一般也不會造成股價的大跌。
此外隨著證券投資基金、QFII、保險公司及其資產(chǎn)管理公司、企業(yè)年金、社�；鸬葯C構投資者的發(fā)展壯大，也將大大增加市場的資金承接能力。因此，只要消除市場對當前限售股“解禁”的不良預期，“解禁”所帶來市場擴容效應對股市的運行不會造成大的影響。
（二）內(nèi)幕交易增加，監(jiān)管難度增加
雖然中國證監(jiān)會對股權分置改革采取非常保密的措施，選擇節(jié)假日公布試點名單。但是，還有許多上市公司的股票預先（連續(xù)）漲停板。這說明內(nèi)幕人員利用信息不對稱，利用股權分置改革信息，獲取股票差價。還有非流通股股東與一致行動人大量買進自身股票，進行套利活動。再者，非流通股股東與部分流通股股東也聯(lián)手操縱股價。內(nèi)幕交易量的增加造成監(jiān)管難度的擴大，給投資者的信心造成巨大打擊。
�。ㄈ┒唐趦�(nèi)對證券市場監(jiān)管造成的不利影響
股改后新市場游戲規(guī)則的建立使得原有證券市場監(jiān)管制度面臨許多嚴峻考驗。首先表現(xiàn)在對上市公司的監(jiān)管方面。股改后，股價的漲跌與上市公司大股東的利益直接相關，特別是在將股價納入大股東及管理層經(jīng)營業(yè)績考核指標的情況下，這一方面會促使大股東及管理層奮力提高公司業(yè)績。但也不排除他們會做出逆性選擇的可能。如在利益的驅使下，他們會憑借其信息優(yōu)勢和控股地位，進行虛假信息披露、會計報表造假、惡意操縱股價、開展內(nèi)幕交易等違法活動（如2所說）。其次，股改帶來了市場交易產(chǎn)品、并購重組規(guī)則、發(fā)行制度和交易制度等方面的重大改變及創(chuàng)新。現(xiàn)有的監(jiān)管制度已經(jīng)滿足不了新的監(jiān)管需要。
三、股權分置改革后我國證券市場需要注意解決的實際問題
對于股權分置（改革），學術界比較流行的觀點是全流通，即賦予國有股流通性，一方面可以消除國有股低成本控股的優(yōu)勢，剝離其超經(jīng)濟權利，加大其股權風險；另一方面，使國有股與流通股處于相同的市場估值起點，消除高價IPO及再融資的制度基礎。然而，從非流通走向流通，從本質上講是我國證券市場一次制度系統(tǒng)的深刻變革，或者說是利益的一次重新分配。為了更快、更好、更有效地徹底完成股權分置改革的工作，我們必須做好以下幾方面工作。
�。ㄒ唬┘訌娰Y金供給，拓寬資金來源渠道，緩解擴容壓力
資本市場的供求平衡是資本市場發(fā)展的關鍵，股權分置改革會給市場較大的擴容壓力，造成供給的增加，這就迫切要求股權分置改革必須配套有資金進人股市。否則，會造成股指的大幅度下滑和股票市場的崩潰。因此，建議監(jiān)管部門在全面推開股權分置改革的同時，繼續(xù)擴大社�；稹⑵髽I(yè)年金、保險基金等長線資金進人股市，積極推進銀行的混業(yè)經(jīng)營，讓更多的資金流人股市，并相應提高對非流通股售股的限制，以降低對市場的擴容壓力。
（二）加強信息披露，加強對大股東、實際控制人的監(jiān)管
對實際控制人減持或增持股票要制定更為細致的規(guī)則。完整的、公開的信息披露是對上市公司最基本的要求之一，如果上市公司無法做到這一點，投資者就可能蒙受內(nèi)幕交易帶來的損失。特別是中小投資者，處于信息劣勢的情況下，更容易受到侵害。所以，出于保護中小股東的利益出發(fā)，要加強上市公司信息披露的監(jiān)管。市場是一個利益博弈的場所，大股東以及實際控制人和中小股東有時候目標一致，但有時候也會存在沖突。我國經(jīng)常發(fā)生大股東侵占中小股東的案例，這在股權分置改革后可能會尤為嚴重，所以監(jiān)管層要加強對大股東以及實際控制人行為的約束，制定相關法律法規(guī)。
�。ㄈ┵x予流通股股東更多決策的權利
過去在國有股減持的大旗下，無視上市公司在招股說明中關于國有股、法人股暫不流通的承諾或約定，不經(jīng)過任何程序，隨意恢復作為非流通股的國有股的可流通性，從而打破了原有的利益格局并造成市場預期的混亂。而這次股權分置改革試點的基本點，就是確立了包括國有股在內(nèi)的任何非流通股要恢復流通權，必須經(jīng)過流通股股東表決通過的程序。這樣就從制度上保證了流通股股東不會在自己不同意的情況下，受到非流通股恢復流通的沖擊和傷害。這個制度安排和程序規(guī)定既是對中國股市歷史發(fā)展過程的尊重，也是對流通股股東即社會公眾投資者權益的切實保護。
�。ㄋ模┮M一步規(guī)范上市公司定向增發(fā)、整體上市和借殼上市確行為
比如對定向增發(fā)實行“詢價制”,防止利益輸送和內(nèi)幕交易，加強對內(nèi)幕交易、操縱證券市場的打擊力度。對交叉持股產(chǎn)生的賬面利潤強行要求進行減值準備的計提。在進行股權分置改革的時候，監(jiān)管層對ST公司實行了“網(wǎng)開一面”,也就是允許ST公司不通過對價支付的方式來完成股改，而是通過資產(chǎn)重組的方式完成股改。但也有很多公司借用這個機會炒作股票。出現(xiàn)了ST股重組后股價漲上了天，甚至出現(xiàn)了股改復牌當日上漲1000%的情況。這樣會給市場帶來一個不好的信號，顛覆了價值投資的理念，也會誤導企業(yè)不專心企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，而熱衷于資本運作。所以，以后要制定更詳細的規(guī)則，規(guī)范上市公司資產(chǎn)重組，限制ST公司的重組和借殼上市。
總之，股權分置改革作為一項制度性改革，對我國對證券市場的影響是巨大的。從長期來看，它對我國證券市場無疑是重大利好，它將成為奠定中國股市長期向好的制度基礎和市場基礎。同時它更為我國國民經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展奠定了基礎，對我國未來經(jīng)濟的發(fā)展有著深遠的意義。
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