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淺議證券交易所上市原因和效應(yīng)
淺議證券交易所上市原因和效應(yīng)【摘要】證券交易所是各國資本市場的重要組成部分，不同治理結(jié)構(gòu)直接影響交易的營運(yùn)狀況以及資源配置和市場監(jiān)管功能，本文通過對不同治理結(jié)構(gòu)交易所的對比，分析了證券交易所上市的原因和上市給交易所自身、社會帶來的影響。
【關(guān)鍵詞】證券交易所 上市原因 效應(yīng)分析
一、證券交易所上市的現(xiàn)狀
證券交易所上市即將傳統(tǒng)交易所改造成股份制形式，然后在二級市場上掛牌上市，形成多元化和分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)、追求股東利益最大化的上市公司。
最早進(jìn)行公司制改造的是瑞典斯德哥爾摩股票交易所，于1993年完成了股份制改造，并將其母公司OM集團(tuán)的股票在自己交易所上市，開啟了交易所改制上市的先河。隨后大量的證券交易所緊隨其后，相繼進(jìn)行了公司制改革并上市，全球證券交易所運(yùn)行模式變革已勢不可擋。06年，全球市值最大的證券交易所紐約證券交易所突破種種障礙，一改兩個多世紀(jì)來的非盈利宗旨，轉(zhuǎn)變成一家以股東利益最大化為宗旨的上市公司。
至此，資本市場成熟的發(fā)達(dá)國家證券交易所基本都走上了上市的道路，全球十大證券交易所中，除了東京證券交易所于2001年完成股份改革沒有上市外，其他都已經(jīng)成功上市。此外，在次期間許多相對落后的發(fā)展中國家也受到交易所改革浪潮的影響，05年，巴西、印度、斯里蘭卡、巴基斯坦、菲律賓和南非的證券交易所都宣布了進(jìn)行公司制改革并上市的計劃。截止2006年3月，全球上市證券交易所占總的證券交易所比重達(dá)到70%,已完成股份制但尚未上市的占19%.交易所改制上市基本是大勢所趨。
二、證券交易所上市的原因分析
是什么導(dǎo)致證券交易所改變原有的治理機(jī)制，紛紛改制上市？交易所所處外部環(huán)境的改變是證券交易所改制上市的主要原因，原有的這種組織結(jié)構(gòu)和制度安排已經(jīng)不在適應(yīng)新環(huán)境下的競爭需求。新的環(huán)境下，交易所之間的競爭以及交易所與新的市場進(jìn)入者之間的競爭更加激烈，這種競爭主要表現(xiàn)在兩個方面：
�。�1）傳統(tǒng)交易所之間的競爭。隨著電子技術(shù)的進(jìn)步，經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，資本流動管制的放松，投融資活動趨于全球化，各國證券市場實(shí)際上已經(jīng)成為一個相互聯(lián)系、相互依存，并且連續(xù)交易的全球市場，資源開始在全球范圍進(jìn)行配置，交易者和上市公司不再局限在某一國家或地區(qū)，發(fā)行人可以在不同的金融市場尋求最低成本獲得所需資金，不同的投資者也可以在不同市場進(jìn)行投資。這使得交易所之間在證券市場上不得不面對其他國家和地區(qū)交易所的競爭，尤其是公司制改造后，交易所之間的競爭更加激烈。
�。�2）傳統(tǒng)交易所與新的市場進(jìn)入者之間的競爭。部分掌握資金和客戶的大機(jī)構(gòu)依靠網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，通過新設(shè)交易平臺，直接進(jìn)入原本由交易所壟斷的證券交易市場，如另類交易系統(tǒng)。它們憑借著交易的高效和低廉的成本，大大降低了交易費(fèi)用，使得交易所面臨更多的壓力。為對抗另類交易系統(tǒng)，交易所對技術(shù)設(shè)備的投入越來越大，如紐約證券交易所在過去10年中對技術(shù)投資20億美元，納斯達(dá)克計劃在今后6年中對技術(shù)投資6億美元。
為了適應(yīng)這種新的競爭環(huán)境，傳統(tǒng)交易所紛紛進(jìn)行公司制改革。從交易所自身來看，在盈利的條件下，上市為交易所的發(fā)展提供了保障。
�。�1）公開上市使交易所獲得了更多的融資渠道，為其發(fā)展提供了足夠資金。交易所的核心競爭力在于低成本，要想在激烈的競爭中保持優(yōu)勢，交易所就必須對技術(shù)改進(jìn)投入大量的資源，而技術(shù)的更新將是持續(xù)不斷的過程，因此需要足夠的資金的支持。交易所的公開上市很好地滿足了這種資金需求，通過IPO方式向社會公眾募集資金，此外，在交易所的發(fā)展過程中不時出現(xiàn)的新的資金需求，可以適時增發(fā)新股或向原股東配股來滿足，極大地提高了交易所的融資能力，其技術(shù)可以及時更新，不再受制于資金的制約，從而交易所在技術(shù)更新中可以搶占先機(jī)，鞏固自己的競爭優(yōu)勢。
�。�2）公開上市為公司股票創(chuàng)造流動性，吸引潛在的投資者，使投資者與交易所的利益趨向一致，提高了交易所決策效率。交易所完成公司制改造后，投資者不在是交易所的會員，不能享受到會員的壟斷收益，投資者主要通過股份轉(zhuǎn)讓獲利，但由于股份不能在二級市場流通，流動性差，變現(xiàn)成本很高，降低了對投資者的吸引力，使大量的潛在投資者流失，特別是部分戰(zhàn)略投資者的流失，增加了交易所融資的成本和難度，不利于交易所的長期發(fā)展。通過公開上市，為交易所的股票創(chuàng)造了流動性，吸引了這部分潛在的投資者，同時也增加了投資者與交易所利益的趨同性，對提高交易所的決策效率大有裨益。
�。�3）公開上市增加了交易所經(jīng)營和監(jiān)管的透明度，有利于提高市場公信力，維持市場的信心。交易所公司制改革后，市場參與者有理由懷疑交易所的監(jiān)管會偏向自己的股東，當(dāng)其他市場參與者的利益和交易所股東的利益發(fā)生沖突時，交易所可能會為維護(hù)自己股東的利益而損害其他參與者的利益，因此降低了市場參與者的信心。通過公開上市，交易所必須遵守相關(guān)的信息披露制度，定期披露交易所決策重要的信息，增加了交易所經(jīng)營和監(jiān)管的透明度，提高了市場的公信力和市場參與者的信心。
三、證券交易所上市的效應(yīng)
行業(yè)競爭的加劇迫使交易所紛紛改制，而改制同時又進(jìn)一步加劇了行業(yè)的競爭，在盈利的壓力下，通過上市，交易所改善了其經(jīng)營和決策機(jī)制，競爭力也在不斷增強(qiáng)，同時市場參與者的交易成本也在不斷下降，進(jìn)一步提高了資源配置的效率和整個社會的福利水平。
上市以后，證券交易所作為獨(dú)立的上市公司，將以公司價值最大化作為其經(jīng)營決策的目標(biāo)。交易所的收入水平和盈利能力最終決定公司的價值。
通常，交易所的收入主要來源于交易費(fèi)、上市費(fèi)、提供服務(wù)收取的費(fèi)用以及其他收入，其中交易性收入和服務(wù)性收入直接和交易量相關(guān)，上市費(fèi)用收入取決于交易所IPO的數(shù)量和規(guī)模，從實(shí)際來看，上市費(fèi)用的收入在其總收入的比重并不大，主要收入還是和交易量相關(guān)的交易費(fèi)用和服務(wù)性收入。但只有更多的優(yōu)質(zhì)上市公司才能吸引更多的投資者，交易所為提高交易量，勢必會想法設(shè)法在全球范圍內(nèi)尋找更多的優(yōu)質(zhì)、有發(fā)展前景的公司資源。
另一方面，發(fā)展中國家的許多高成長的優(yōu)秀公司通過在成熟市場的上市，不僅提高了發(fā)展中國家公司的治理水平，同時可以的到更多的發(fā)展資金，而這些正是發(fā)展中國家所缺少的。這使得資本配置的范圍更廣，不再局限于某一國家或地區(qū)。此外，這種跨國家和地區(qū)的尋找優(yōu)質(zhì)公司的方式使得全球的交易所都面臨公司資源的競爭，連資本項目沒有完全開放的國家都被迫牽扯進(jìn)來，這迫使以會員制為主的發(fā)展中國家的證券交易所不得不進(jìn)行改革，以適應(yīng)這種競爭。
交易所為提高交易量的競爭不僅降低了公司上市融資的成本，對投資者而言，這種競爭也進(jìn)一步降低了投資者的交易成本，因為在預(yù)期收益率相同的情況下，高的交易成本會降低投資者的實(shí)際收益，這會造成大量的投資者的流失，低的交易成本會吸引大量的投資者。另一方面，為了防止已有的客戶流失，保證收益的穩(wěn)定性，交易所會推出各種創(chuàng)新產(chǎn)品（如股指期貨等），來降低市場的波動，同時滿足不同風(fēng)險偏好的投資者。這又近一步降低了投資者的風(fēng)險，提高了投資者的效用。
從交易所自身運(yùn)營來看，通過上市，證券交易所控制成本和提高收入的能力也大幅提高。據(jù)世界交易所聯(lián)合會對其會員統(tǒng)計，2005年，上市證券交易所收入占所有證券交易所收入比重為49%,而成本占總比為43%,股份制但未上市的證券交易所收入占總收入的20%,費(fèi)用同比只占14%,傳統(tǒng)證券交易所收入占總比31%但費(fèi)用卻占了41%.
隨著收入的增加，上市交易所收入結(jié)構(gòu)也得到改善，最顯著的就是提高服務(wù)性收入比例，增加了收入的穩(wěn)定性，而傳統(tǒng)交易所最穩(wěn)定的收入來源仍然是交易費(fèi)用收入，在競爭的環(huán)境下，單筆交易傭金將趨于下降，交易費(fèi)用收入也不再穩(wěn)定，從長期來看必然越來越低，不利于以交易費(fèi)用為主的交易所。在盈利的壓力下，上市交易所在提高收入的基礎(chǔ)上大力開展服務(wù)性項目，增加相對穩(wěn)定的服務(wù)性收入的比重，優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)。在2005年世界交易所聯(lián)合會對不同類型會員交易所各項收入來源比重的比較中，市場化程度和服務(wù)性收入比重呈正相關(guān)，市場化程度越高的交易所，服務(wù)性收入占總收入比重越高，上市交易所的服務(wù)性收入占其總收入達(dá)到39.2%,其次是完成公司制改造但尚未上市的交易所（28.7%）和私營有限公司（23.4%），會員制交易所最低，僅僅只占5.8%.從圖1可以看到，上市交易所的服務(wù)性收入（39.2%）已經(jīng)超過了交易費(fèi)用收入（38.9%），收入更加穩(wěn)定，而市場化程度最低的會員制交易所收入主要來源于極不穩(wěn)定的其他性收入。
此外，上市交易所交易性收入的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也在發(fā)生很大的變化。從歷史上看，雖然交易性收入在各類交易所總收入中所占比例一直很穩(wěn)定，從橫向的對比看，上市交易所交易性收入占比例（38.9%）與平均水平（37%）相當(dāng)，不過其內(nèi)在結(jié)構(gòu)卻發(fā)生了很大變化。股票收入雖然還有半壁江山，但比例在不斷下降，衍生品交易收入增長迅猛，從2002年至今其增長幅度已經(jīng)超過了50%.在上市交易所衍生品交易量在大比例上升生，單筆交易傭金在下降。而傳統(tǒng)交易所交易性收入依然大部分依賴股票交易，在競爭促使單筆交易傭金不斷下降的趨勢下，交易所的交易性收入將越來越少，這就迫使各交易多投入更多的資源加大創(chuàng)新，推出更多的衍生產(chǎn)品以保持收入的穩(wěn)定。
在改善收入結(jié)構(gòu)的同時，上市交易所的盈利能力也得到不斷提高。2006,上市交易所凈資產(chǎn)回報率（ROE）平均高達(dá)29.1%,高于行業(yè)平均22.7%的水平，會員制接近15%,公司制未上市交易所和05年基本持平，為14%左右。
考慮到06年紐約證券交易所改制上市的影響，我們選取組織結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定的03-05年三年間數(shù)據(jù)，通過下不同組織形式證券交易所的凈資產(chǎn)回報率（ROE）在03到05的比較（圖2），可以發(fā)現(xiàn)上市交易所的盈利能力明顯強(qiáng)于其他類型交易所，上市交易所的凈資產(chǎn)回報率（ROE）三年平均水平達(dá)到16%左右，遠(yuǎn)高于其他類型的交易所。
為了更好地理解上市交易所的經(jīng)營情況，我們選取規(guī)模較大的上市交易所作為分析的對象。表1列出了世界主要上市交易所2004財年的部分財務(wù)指標(biāo)，包括股東權(quán)益回報率（ROE）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）、利潤率等盈利能力指標(biāo)和2000-2004年營業(yè)收入年均增長率。
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