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證券分析師的信息解讀與證券市場有效性
證券分析師的信息解讀與證券市場有效性作者：呂沁
摘要：本文選取2007年的上證A股數(shù)據(jù)，通過對我國證券分析師盈利預(yù)測精確度及影響因素的研究，考察分析師實際應(yīng)用信息的能力和目前分析師行業(yè)發(fā)展水平。
關(guān)鍵詞：證券分析師 信息解讀 盈利預(yù)測 實證研究
1 導語
證券分析師即作為信息中介，在信息的篩選、分析和傳遞中起著重要的橋梁作用。盈利預(yù)測，是分析師工作的一個重要方面。作為目前最受關(guān)注的預(yù)測類信息，盈利預(yù)測信息通過反映企業(yè)在預(yù)測期間內(nèi)可能達到的營業(yè)收入、利潤總額、凈利潤、每股收益水平等，幫助投資者、債權(quán)人以及其他相關(guān)使用者評價企業(yè)未來現(xiàn)金流量的時間、金額、不確定性，從而做出合理的經(jīng)濟決策。相比于國外成熟的資本市場，我國的證券機構(gòu)及其分析師行業(yè)仍然處于起步發(fā)展階段，存在著顯著的“板塊聯(lián)動”現(xiàn)象、“指標股效應(yīng)”和“同漲同跌”現(xiàn)象，在預(yù)測準確度、選股能力、撰寫的研究報告質(zhì)量上還有待提高。而證券市場頻現(xiàn)證券分析師以權(quán)謀私的丑聞，也給證券業(yè)蒙上陰影。
本論文主要通過研究影響分析師盈利預(yù)測準確度的兩大因素——公司因素、分析師個人因素，更深層次地理解信息透明度對信息使用的專業(yè)人士行為影響，證券分析師獲取、解讀、運用信息的能力和影響投資者及市場效率的程度。
2 文獻回顧及研究假設(shè)
鑒于證券分析師在資本市場中的重要地位，國外學者從不同角度對證券分析師的盈余預(yù)測進行了研究，并通常被分為三種觀點：①理性分析，認為分析師會迅速地、毫無偏差地將信息融進預(yù)測中。②分析師往往系統(tǒng)性地反應(yīng)不足。③分析師對新信息反應(yīng)過度或系統(tǒng)地樂觀。在我國，隨著證券分析師作用不斷地發(fā)揮，針對其行為的研究也不斷全面和深入。在盈利預(yù)測方面，國內(nèi)的研究主要圍繞信息來源（胡奕明、林文雄、王瑋璐，2003）、預(yù)測方法（方軍雄，2007）、預(yù)測精度及影響因素（姜國華，2004;石桂峰、蘇力勇、齊偉山，2007）、與上市公司信息披露的關(guān)系（方軍雄，2007）、市場有效性（白曉宇、鐘震、宋常，2007,吳東輝、薛祖云，2005）以及與其他國際資本市場對比（胡奕明、孫聰潁，2005）等方面展開。
從這些研究中可以看到，作為一個新興資本市場，我國的股票市場雖然其股票價格反映了已公開的信息， 但并沒有達到Fama （1970） 所定義的“完全反映”程度，即未達到半強式有效（吳東輝、薛祖云，2005）。其預(yù)測誤差的原因，主要與上市公司和分析師因素有關(guān)。公司特征和公司行為會在分析師預(yù)測過程中產(chǎn)生公司效應(yīng)（firm effect），而分析師的個人經(jīng)驗、工作環(huán)境也會影響其預(yù)測手段和能力。根據(jù)已有研究結(jié)果，并結(jié)合相應(yīng)理論，我們提出以下假說：
假說1:證券分析師預(yù)測準確度與上市公司的盈余可預(yù)測性正相關(guān)。
假說1-1:證券分析師預(yù)測準確度與公司盈余管理負相關(guān)。
假說1-2:證券分析師預(yù)測準確度與公司盈余波動程度負相關(guān)。
假說2:證券分析師預(yù)測準確度與公司規(guī)模正相關(guān)，但相關(guān)程度不明顯。
假說3:證券分析師預(yù)測準確度與預(yù)測機構(gòu)家數(shù)正相關(guān)。
假說4:證券分析師預(yù)測準確度與預(yù)測時間負相關(guān)。
3 數(shù)據(jù)來源及樣本選取
本文使用的數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，以所有上證A股作為研究樣本�？紤]到目前已有對2005年之前盈利預(yù)測數(shù)據(jù)的研究，我們將本研究所涉及的時間范圍限定于2007年，樣本期為2007年的年報。又由于存在多個分析師分析同一家公司的情況，我們?nèi)∑溆A(yù)測平均值。最終確定355家符合條件的公司作為研究樣本。
4 對分析師盈利預(yù)測準確性的檢驗
在考察分析師盈利預(yù)測影響因素之前，(www.gymyzhishaji.com)我們先對其預(yù)測數(shù)據(jù)的準確性進行檢驗分析。主要通過以下指標對其測量：
誤差率=（實際盈利值-盈利預(yù)測值）/實際盈利值
當誤差率小于0,分析師的預(yù)測為樂觀預(yù)期；大于0,是悲觀預(yù)期。
為了數(shù)據(jù)分析的需要，我們也采用絕對誤差率指標，排除正負誤差的影響：
絕對誤差率=┃實際盈利值-盈利預(yù)測值┃/實際盈利值
一般認為絕對誤差率越小，可靠性越高。誤差率分析
將證券機構(gòu)的盈利預(yù)測與公司實際的盈利預(yù)測進行比較，我們計算匯總了盈利預(yù)測的誤差率。356家樣本公司中，有165家公司誤差率大于零，184家公司誤差率小于零，6家相同�？梢钥吹剑`差率小于零的公司比大于零的公司多。因而，我國上市公司的盈余預(yù)測傾向于高估，或者說預(yù)測偏于樂觀。
進一步分析絕對誤差率，可以看到，有68.45%的預(yù)測誤差在20%范圍內(nèi)，其中小于10%的比例為41.13%;有19.15%落在20%-40%的誤差范圍中，預(yù)測可靠性較低；12.39%的預(yù)測誤差超過40%,盈利預(yù)測誤差較大。根據(jù)該數(shù)據(jù)可以看到，我國證券分析師盈利預(yù)測具有一定的可靠性，但良好準確性的比重并不高，并且超過十分之一的預(yù)測存在較大誤差，整體水平還有待提高。
5 回歸分析
5.1 研究設(shè)計 為了驗證上文提出的假說，探究怎樣的公司和分析師影響預(yù)測準確度，我們使用以下回歸方程作進一步分析。
模型一：
AFE=α+β1Scale+β2PC+β3Leverage+β4EV+β5Number +ε
模型一用以考察樣本整體情況。其中因變量AFE為絕對誤差率，即┃實際盈利值-盈利預(yù)測值┃/實際盈利值。
在各自變量中，公司規(guī)模（Scale）以其總資產(chǎn)反映，同時為了消除量綱的差異取自然對數(shù)。盈余的可預(yù)測性（PC）參照利潤構(gòu)成，以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與利潤總額比值的絕對值來計量利潤構(gòu)成情況。財務(wù)杠桿（Leverage）我們以公司的資產(chǎn)負債率來衡量公司的財務(wù)風險和流動。盈余的波動程度（EV）是利用近3年每股收益的標準差來計量，在計算此指標時，如果公司的實際上市時間不足6 年的，以實際上市年限計算，但最少不得小于3 年。預(yù)測機構(gòu)家數(shù)（Number）為年度內(nèi)做出盈利預(yù)測的分析師人數(shù)。
5.2 描述性統(tǒng)計分析 在原有樣本中，我們剔除了6個EPS不足3年的公司，故新樣本數(shù)量為353.從描述性統(tǒng)計（表5-1）中我們可以看出，對于樣本公司來說，平均的分析師人數(shù)在9人左右，在分布上則較為分散，標準差達到了6人。財務(wù)分析師預(yù)測誤差的平均數(shù)為29.8%,而中位數(shù)為12.8%,故存在部分預(yù)測誤差較大的情況，其標準差同樣體現(xiàn)出了分布較為分散的特點。但結(jié)合石桂峰、蘇力勇、齊偉山（2007）對2004、2005年APE描述性結(jié)果我們?nèi)匀话l(fā)現(xiàn)，相比于2004和2005年，07年分析師預(yù)測絕對誤差的均值、中位數(shù)和標準差均明顯減小，說明分析師盈利預(yù)測的能力和準確度均在不斷提高之中。
5.3 回歸分析 從這一模型回歸方程的P-value值來看，只有盈余的可預(yù)測性（PC）在5%水平上顯著，且估計系數(shù)大于零（0.2881），說明扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤占利潤總額比重越大，可預(yù)測性越高，預(yù)測的誤差越小，預(yù)測精確度越高。證實了假說1.由于我國上市公司從1999年開始強制披露扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤，上市公司對外披露的年報中沒有單獨披露非經(jīng)常性損益，因而上市公司往往利用非正常損益進行盈余管理。故PC值越大，非正常損益所占比重越小，降低了盈余管理的可能性，因而間接證明了假說1-1.規(guī)模變量（Scale） 的估計系數(shù)小于零（-0.0345），但根據(jù)P-value并不顯著，說明大公司能提高預(yù)測精確度，但影響程度很小。與假說2相同。盈余的波動程度（EV）系數(shù)和預(yù)測機構(gòu)家數(shù)（Number）的回歸結(jié)果顯著性不高，故對盈利預(yù)測影響程度不大，無法證實假說1-2和假說3.
6 研究結(jié)論
本文以2007年的上證A股數(shù)據(jù)為樣本，分析了目前我國證券分析師在預(yù)測上市公司未來盈余時預(yù)測精確度及影響因素，并得出了以下結(jié)論：
我國證券分析師盈利預(yù)測水平較不均衡，依然存在較大誤差。同時，分析師對過去的信息有其事負面信息的關(guān)注和反映程度在加強。此外，同一家公司的預(yù)測機構(gòu)數(shù)對分析師的預(yù)測并不明顯，而分析師所在機構(gòu)對其職業(yè)判斷的影響也較小，反映出目前我國分析師“羊群效應(yīng)”有一定減弱，分析師傾向于擁有更多私人信息進行獨立、客觀地判斷。
分析師盈利預(yù)測的信息來源很大一部分集中于公司正常經(jīng)營活動，也反映出在預(yù)計非正常損益帶來的不確定性上，我國證券分析師的能力尚有不足。
分析師在盈利預(yù)測時，能較準確地收集、篩選和利用信息。
根據(jù)本次研究可以預(yù)見，隨著分析師信息解讀能力的不斷提高，個人經(jīng)驗和行業(yè)經(jīng)驗的不斷豐富和我國資本市場不斷成熟、穩(wěn)定和發(fā)展，分析師對證券市場的分析活動還將不斷深入，使上市公司和投資者之間的橋梁作用更加顯著，并進一步提高證券市場有效性。
參考文獻：
[1]白曉宇，鐘震，宋常。分析師盈利預(yù)測之于股價的影響研究。審計研究。2007年第1期。
[2]方軍雄。我國上市公司信息披露透明度與證券分析師預(yù)測。金融研究。2007.6.
[3]胡奕明。證券分析師研究報告：市場信息的解讀。清華大學出版社。2005.
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