證券信用交易制度的研究

　　證券信用交易制度的研究
　　
　　一中國證券市場對證券信用交易的制度需求
　　
　　盡管證券信用交易具有雙重性，但我國的現(xiàn)實則是因缺乏做空機制而使投資者被迫“用腳投票”,證券市場既喪失對公司治理的監(jiān)督作用，又沒有國民經(jīng)濟“晴雨表”的功能，因此引入證券信用交易制度成為我國證券市場改革與發(fā)展的現(xiàn)實選擇？
　　
　�。ㄒ唬┰鰪娛袌隽鲃有�，保持價格連續(xù)性，平衡證券市場運行機制
　　
　　理論分析及海外的實踐表明，成熟？有效的證券市場應該是一個做多機制與做空機制相互制衡的市場，并且，這種證券市場本身就具備價格穩(wěn)定器的作用，證券信用交易制度不僅不會加大市場風險，相反還有助于降低市場風險？這是因為，如果能夠建立證券信用交易制度，當市場過度投機導致股票價格下跌時，投資者預計股市將上升，就會提前購買股票，增加市場需求，從而托住股價的跌勢；而當價格的上漲過分偏離其投資價值時，空頭就會尋找時機對沖平倉，增大股票的供應，使其不至于過熱？正是由于多空雙方不斷地尋求市場價差套利，使市場趨向帕累托均衡，市場本身便具備了價格穩(wěn)定器的功能，能夠抑制股市的暴漲暴跌？因此，證券信用交易制度可以增加市場的流動性，保持價格的連續(xù)性，平衡價格的短期失調(diào)？
　　
　�。ǘ�）規(guī)避投資風險，促進機構(gòu)投資者的發(fā)展
　　
　　我們知道，沒有風險和市場投機的證券交易從來都是不存在的，但并不會因此懷疑證券市場存在與發(fā)展的必要性和合理性？而正是為了適應不同類型投資者的需要，證券市場才逐漸形成了多種可供選擇的金融工具和交易方式？雖然證券信用交易風險較大？不符合風險回避型投資者對交易方式的選擇標準，但它為投資者提供了進行多樣化投資的機會和風險管理的手段，能滿足風險偏好型投資者的投資需求和風險偏好？畢竟，證券信用交易能夠使投資者以超出自身所擁有的資金量進行證券交易，甚至可以使其在沒有相應證券的情況下通過從證券公司借入證券來從事證券買賣，投資者手中掌握的資金或證券的數(shù)量不再成為制約交易規(guī)模的重要因素？這不僅使預期的交易能夠順利進行，而且能夠以較大的杠桿效應獲得用較少資本取得較大利潤的機會，既可通過“股票持倉+賣空”組合規(guī)避股價下跌風險？鎖定投資收益，又可通過“股票持倉+融券”組合改善盈利水平，還可以利用融資買空的財務杠桿效應提高資金的利用效率，進而提高投資者抵抗股市中短期波動風險的能力，增強投資者堅持價值型投資理念的信心？
　　
　　事實上，只要承認不同類型的投資者所產(chǎn)生的市場均衡和功能協(xié)調(diào)機制對證券市場穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義，只要承認證券市場需要風險偏好型的投資者，就不能？更不應該否定證券信用交易制度的有效性？同樣道理，既然管理層一直強調(diào)機構(gòu)投資者對于我國證券市場發(fā)展的重要作用，并通過各種制度及政策措施大力培育和發(fā)展機構(gòu)投資者，盡可能不斷地擴大合規(guī)資金進入股市，就必須考慮其投資工具及交易制度問題？但實際情況是，本就稀少的優(yōu)質(zhì)股票隨著證券投資基金規(guī)模的不斷擴充凸現(xiàn)投資“瓶頸”,滿倉持股的基金往往因股市綿綿下跌而深陷“流動性陷阱”,大大影響了基金投資的收益？在保險基金？社會保障基金？QFII等新增資金快速入市的情況下，機構(gòu)投資者的博弈及投資理念的一致性進一步加劇了主流熱點籌碼的稀缺性，“羊群效應”不斷被放大，機構(gòu)投資者重倉股高度集中的市場風險特別突出？在極端情況下，將導致虛高的股價泡沫，損害市場運行效率，使我國股市變得更加脆弱？這決定了我們應從實際出發(fā)盡快建立證券信用交易制度，為機構(gòu)投資者構(gòu)筑一個有效的市場避險機制和廣闊的成長空間？
　　
　�。ㄈ�）增強證券公司資產(chǎn)的流動性，促進證券公司盈利模式創(chuàng)新，提高證券公司的市場競爭力
　　
　　證券業(yè)是一個資本密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模直接決定了證券公司的盈利能力及市場競爭力，而我國現(xiàn)有的融資渠道卻因證券公司自身存在公司治理？盈利模式？風險控制和職業(yè)道德方面的缺陷以及政府管制行為，不能滿足證券公司對資金的需求？尤其是2001年6月14日以來我國股市的持續(xù)低迷，致使證券公司經(jīng)紀業(yè)務利潤直線下降，自營？委托理財業(yè)務虧損嚴重，南方證券？華夏證券等證券公司以不同的方式被動退出，市場沖擊很大，迫使中央銀行采取多種政策措施對證券公司提供流動性救助資金，并由此引發(fā)新的道德風險？
　　
　　有鑒于此，引入證券信用交易制度，絕不僅僅是在不影響對相應股票的最終所有權(quán)的前提下，借助于保證金空頭交易，盤活證券資產(chǎn)，為證券公司提供一個重要的收入來源，更主要的是通過建立一條通暢的融資融券渠道，變對證券公司的被動救助為證券公司主動去創(chuàng)造市場，改資金救市為制度“救”市，轉(zhuǎn)變證券業(yè)盈利模式，使風險與收益狀況完全取決于證券公司的競爭力，改善證券公司的經(jīng)營管理機制，實現(xiàn)對證券公司的綜合治理？
　　
　�。ㄋ模┮�(guī)范地下證券融資融券交易，引導銀行信貸資金有效流入股市，實現(xiàn)貨幣市場與資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展
　　
　　從理論上說，貨幣市場和資本市場是兩個既相對獨立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng)，而證券信用交易是有效連接貨幣市場與資本市場，進而促進儲蓄向投資有效轉(zhuǎn)化？實現(xiàn)金融市場均衡發(fā)展？釋放金融市場風險的重要渠道和機制？因此，盡管長期以來我們基于金融市場風險管理水平對證券信用交易一味地持排斥和否定態(tài)度，《證券法》？《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等法律法規(guī)明令禁止證券信用交易，政府監(jiān)管部門則通過各種形式的會議和文件強調(diào)證券公司不得為客戶融資融券，并不斷地查處證券公司融資融券行為？但是，因我國證券市場只能單向做多的交易規(guī)則封閉了市場投機正常存在？正當發(fā)揮建設作用的活動空間，造成本來可以？而且應當參與投機的投資者被排斥于市場之外？而基于利益與競爭的驅(qū)動，銀行信貸資金違規(guī)入市？證券公司挪用客戶保證金及向投資者“透支”?“三方協(xié)議貸款”始終或明或暗地存在且屢禁不止，并憑借其交易平臺反向做空獲利，使投機步入地下？走向非法，引致我國證券市場向不利于規(guī)范化市場制度建設的破壞性方向發(fā)展？特別是隨著我國證券交易規(guī)模的不斷擴大，證券公司為了吸引客戶，提高證券買賣代理業(yè)務量，增加傭金收入，往往把對客戶提供信用交易服務作為不正當競爭的重要手段？
　　
　　這種地下融資融券交易不僅造成我國證券市場投機性過強，而且往往引起證券市場的暴漲暴跌？當監(jiān)管部門放松監(jiān)管時，大量資金就會涌入股市，推動股價猛烈上漲，而當加大查處力度時，又會有大量的資金從股市中撤出，導致股市劇烈下跌，并因這類借貸關(guān)系屬非法，一旦發(fā)生訴訟，雙方權(quán)益均不能受法律保護，從而對證券市場的健康發(fā)展？維持正常的市場秩序具有很大的危害性？這種狀況說明我國資本市場和貨幣市場具有相互滲透的需要和沖動，人為割裂非但不能解決問題和矛盾，反而會引發(fā)更大的風險和危機？理想的辦法應當是放開對資本市場和貨幣市場的管制，引入證券信用交易制度，使信貸資金進入證券市場成為一種合法？公開？透明？有序的活動，以此避免股市的大起大落，同時利用信用交易的資金和證券流動渠道，變信貸資金流入股市的各種暗道為明渠，規(guī)范資本流動，提高商業(yè)銀行信貸資金的使用效率，緩解和釋放整個金融系統(tǒng)的風險，實現(xiàn)漸進的混業(yè)經(jīng)營制度變遷？
　　
　　（五）提高證券市場效率，完善宏觀調(diào)控，改進證券監(jiān)管
　　
　　國內(nèi)外證券市場的實踐表明，只能做多的交易規(guī)則會將擴容與資金承受能力之間的關(guān)系人為對立起來，形成一旦加大擴容速度和力度，便擔心市場失血過多，不得不控制發(fā)行規(guī)模，放慢市場擴容的惡性循環(huán)怪圈，市場調(diào)控機制拘謹而無奈；相反，做空機制則能夠使股票市場上的供求關(guān)系在一個更為動態(tài)的過程中實現(xiàn)良性的平衡與互動，不論上行或者下行都會產(chǎn)生獲利機會，雙向操作所具有的自由度令投資獲利空間趨于對稱，完全可以在不影響現(xiàn)有市場格局的條件下，以最低的代價？最小的市場阻力推進IPO股票發(fā)行，加大市場擴容速度與力度，使擴容與市場承受能力之間的沖突？發(fā)展與穩(wěn)定之間的矛盾得以統(tǒng)一而兩全？
　　
　　正是因為缺乏做空機制，新股發(fā)行成為我國證券市場運行中的“籠中之虎”和高懸于投資者頭上的“達摩克利斯之劍”,市場欣欣向榮之際往往是擴容山雨欲來之時，而一旦市場低迷不振，擴容便告平息，管理層只能依靠平衡發(fā)行盤子？上市規(guī)模？減緩擴容速度和力度的剛性手段進行調(diào)控？雖有短期效果，從長期來看卻有非常明顯的副作用，只能成為收效于一時？治標不治本的權(quán)宜之計？筆者認為，如果我國證券市場能夠引入做空機制，改變投資者被動單調(diào)向上的簡單操作為多元立體化的全方位操作；變暗投機為明投機，讓賣空者去打擊市場中過度投機的行為，使市場本身對惡性炒作產(chǎn)生抑制，實現(xiàn)市場監(jiān)管市場；變運用行政手段直接調(diào)控的剛性模式為間接調(diào)控的彈性模式，使制度建設走向成熟規(guī)范，提高監(jiān)管效率？
　　
　　二中國證券信用交易制度的合理設計
　　
　　客觀分析，我國證券市場引入證券信用交易制度的條件已經(jīng)成熟？首先，隨著我國證券市場市場化？國際化進程的加快，投資者的風險意識不斷強化，自我控制能力日趨提高，為開設證券信用交易提供了理性的市場需求？其次，由于市場化和有效保護投資者利益成為我國證券市場監(jiān)管的基本取向，從根本上結(jié)束了過去那種由于監(jiān)管思路不清晰而陷市場于經(jīng)常性波動中的被動情況，出現(xiàn)因監(jiān)管政策變化而導致市場激烈動蕩，甚至逆轉(zhuǎn)的可能性明顯降低？政府監(jiān)管的理性化為證券市場穩(wěn)健運行提供了制度保證，為開展證券信用交易提供了適宜的市場環(huán)境？尤其是考慮到上市公司股權(quán)分置改革是向著我國證券市場市場化方向邁進的最重要和最基礎的制度建設，能夠形成完善我國證券市場功能和保護投資者利益的制度基礎，重建市場預期，恢復市場信心，進而從根本上促進我國證券市場的規(guī)范發(fā)展，為我國證券市場引入證券信用交易制度提供了重要的制度和市場條件？
　　
　　（一）信用交易模式選擇
　　
　　國際比較研究表明，證券信用交易具有雙重性，因不同國家及地區(qū)證券市場完善程度的差異，對證券市場發(fā)展具有不同的作用？筆者認為，我國不宜采用證券金融公司主導的集中信用模式作為過渡型制度模式，而是應吸收市場化模式和專業(yè)化模式的優(yōu)點，在把市場化信用交易模式作為總體目標的前提下，將證券公司融資融券許可證制度作為過渡模式，嚴格規(guī)定股票信用交易主體的市場準入條件，只有符合規(guī)定條件的創(chuàng)新類證券公司才有資格申請從事融資融券業(yè)務，同時要建立信用交易資信評估制度，使證券公司增強風險意識，建立健全風險控制機制，謹慎選擇客戶，防范違約風險和操作風險，有效承擔信用交易中介功能？
　　
　　（二）證券資格認定
　　
　　由于不同股票的質(zhì)量和價格波動性差異很大，并直接影響到信用交易的風險水平，并不是所有的股票都適合做融資融券交易，需要對其進行資格認定？資格認定權(quán)應歸屬證券交易所，應根據(jù)股票的市場表現(xiàn)和上市公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單，現(xiàn)階段可以上證50?深證100成分股及掛牌基金作為融資品種？
　　
　�。ㄈ�）證券公司信用額度管理
　　
　　除依《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》要求證券公司最近6個月凈資本均在12億元以上外，筆者認為，應通過資本凈值比例管理加強對證券公司的信用額度管理，規(guī)定證券公司的最低資本充足率為8%,對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率不得超過200%,在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%?
　　
　�。ㄋ模┦袌稣�體信用額度管理
　　
　　對市場整體信用額度的管理包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態(tài)管理兩個方面？借鑒臺灣的經(jīng)驗，證券公司在融入資金購買證券時，必須繳納60%的保證金，并把購得證券交給商業(yè)銀行做抵押？當證券價格下跌導致保證金比率低于60%時，商業(yè)銀行將停止向該證券公司繼續(xù)融資；當保證金比率低于30%時，商業(yè)銀行將通知證券公司補交保證金，否則將強行賣出抵押證券？擔保證券的折扣率與證券的類型有關(guān)，政府債券可按10%計算，上市股票應按30%計算？融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，可分別定為70%和30%,其含義與融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致？
　　
　�。ㄎ澹﹩沃蛔C券信用額度管理
　　
　　為防止股票被過度融資融券而導致風險增加，應限制單只股票的信用交易量占公司總股本的比例，規(guī)定當一只股票的融資融券額達到上市公司總股本的25%時，交易所應停止融資買進或融券賣出，當比率下降到18%以下時再恢復交易；當融券額已超過融資額時，也應停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易？
　　
　�。�六）投資者信用額度管理
　　
　　首先，規(guī)定最低保證金，設定投資者進入證券信用交易的門檻，只允許具有一定風險承受能力及資信能力的投資者開設信用賬戶從事證券信用交易，并根據(jù)投資者的資信狀況設立不同等級的交易限額？其次，考慮到期限過短可能會加大交易的投機性，造成市場的大幅波動，而期限太長又會加劇證券市場的風險，建議以一個季度為期限選擇股票信用交易合約？再次，建立股票信用交易擔保制度？客戶在申請融資時，除了按規(guī)定向證券公司繳納一定比例的保證金外，還要以融資買進的全部股票作為擔保品進行抵押；同樣，在融券時，應按規(guī)定的比率向證券公司繳納一定的保證金，要以融券賣出的全部價款作為擔保品進行抵押，以預防可能的未來風險？此外，建立信用交易的資信評估制度？資信評估機構(gòu)將把信用賬戶分為良好？預警？惡化三種狀態(tài)，并根據(jù)實際情況確定信用交易主體的資信等級？這是準確評價交易主體的資信狀況，授予證券公司信用交易業(yè)務的資格和對投資者進行融資融券的重要依據(jù)，以此實現(xiàn)證券信用交易風險的動態(tài)控制？
　　
　�。ㄆ撸┑盅鹤C券的存管
　　
　　投資者交付證券公司的資金和證券都是對證券公司的擔保物，證券公司應將其分別存入以自己的名義在商業(yè)銀行開立的客戶信用交易擔保資金賬戶和在登記結(jié)算公司開立的客戶信用交易擔保證券賬戶中，保證在第三方機構(gòu)的有效監(jiān)控下安全運行？
　　
　�。ò耍┳C券信用交易的監(jiān)管
　　
　　考慮到證券信用交易制度的建立及其效用的有效發(fā)揮是以市場預期機制的形成為前提的，沒有一個合理和有效的預期機制，做空機制可能對市場的正常運行起破壞作用或紊亂作用？要形成有效的預期機制，必須從整體上推進我國證券市場制度的創(chuàng)新，制定與新《證券法》相配套的證券信用交易實時控制規(guī)則和業(yè)務操作規(guī)范文件，使制度約束成為市場運行的常量而非變量？此外，由于市場波動與保證金比例呈同方向變化，保證金比率在證券信用交易中具有杠桿效應，對保證金比例的調(diào)控應成為我國證券信用交易監(jiān)管的有效手段？
　　
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