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試論我國封閉式基金折價和投資價值
試論我國封閉式基金折價和投資價值摘 要：封閉式基金折價交易現(xiàn)象是金融領域中的一個難解之迷，世界各國的經濟學專家們試圖從各種角度為這一奇異現(xiàn)象找出一個合理的解釋，但至今都沒有任何一種解釋能夠做到真正令人信服。綜述了國外有關這方面的研究， 闡述有效市場理論與行為金融學對于封閉式基金折價之謎的解釋，描述了我國封閉式基金折價現(xiàn)象的現(xiàn)狀，并在此基礎上，討論了我國封閉式基金在各種條件下可能存在的投資機會。
關鍵詞：封閉式基金；折價；投資價值
1 文獻綜述
1.1 傳統(tǒng)金融理論解釋
對封閉式基金折價現(xiàn)象的傳統(tǒng)金融理論解釋主要建立在市場有效性假設的基礎之上。如果市場是有效的， 那么基金的內在價值應該等于單位份額基金的資產凈值， 基金交易的價格也應該與其單位凈值基本一致。
�。�1）代理成本理論。
即基金的折價是因為基金的管理費用過高或者基金投資組合的管理不善所引起的�；鸬娜粘＿\作需要成本，如果基金的管理費用過高或者基金未來的管理業(yè)績低于市場平均水平， 那么基金的價格應當?shù)陀谄鋯挝粌糁�。Boudreaux（1973）提出， 如果基金的管理費用太高， 或者投資者預期基金未來的管理業(yè)績低于市場平均水平， 那么就會導致基金的折價。Kumar和Noronha（1992）實證檢驗了管理費用與基金折價的關系， 也發(fā)現(xiàn)了管理費用和基金折價之間的顯著關系。
�。�2）資本利得稅理論。
美國等一些國家的稅法規(guī)定，基金投資者在基金資產出售或基金分配已實現(xiàn)資本利得時必須繳納資本利得稅。Pratt（1966）最早指出，投資者需承擔潛在的資本利得稅， 但這些資本利得稅并沒有在基金的單位凈資產價值中得到反映。當基金將來賣出相應資產， 實現(xiàn)這些資本升值時， 必須要支付資本利得稅。因而， 未實現(xiàn)的資本利得稅的存在造成基金折價， 而且基金的單位凈資產價值中包含未實現(xiàn)的資本利得稅越多， 基金的折價越大。
�。�3）流動性缺陷理論。
流動性觀點認為，由于基金投資于一些流動性較差的股票， 當大量出售這種股票時， 會造成股票價格的大幅下跌， 因此，基金所實現(xiàn)的資產少于公布的資產凈值，其價格會有一定程度的折價。Malkiel （1977） 與Lee 等人（1991） 的研究發(fā)現(xiàn)， 基金折價的大小與基金投資組合中所含流動性較差的股票數(shù)量的多少有顯著關系。國內劉煜輝和熊鵬（2004） 、何小鋒和程勇（2004） 認為資產流動性假說對中國封閉式基金折價之謎有較強的解釋力。張俊喜（2002） 、杜書明（2003） 、顧娟（2001） 的觀點卻與之相反。
�。�4）業(yè)績預期理論。
該理論認為，基金價格與其凈資產價值的持續(xù)偏離是符合有效市場假說的，折價或溢價反映了對基金未來業(yè)績的預期。Malkiel（1977）認為基金的折價反映了公眾對基金業(yè)績的預期，基金管理人管理能力作為一種資產， 其價值不盡相同。如果投資者認為基金管理人具備優(yōu)秀的投資管理能力， 預期未來的基金業(yè)績很好， 基金可溢價， 反之， 基金則應折價。而Lee 等人（1991）不贊同這一理論，他們發(fā)現(xiàn)，折價幅度較大的封閉式基金的資產表現(xiàn)反而優(yōu)于幅度較小者。
1.2 行為金融學解釋
在有效市場理論的框架下，傳統(tǒng)金融理論沒有很好地解釋基金折價現(xiàn)象， 這使得有些學者對市場理性產生了質疑。20世紀90年代以來，行為金融學打破了理性金融學關于投資者理性的假設，發(fā)展了新的觀點，對封閉式基金折價提出了新的解釋。
�。�1）噪聲理論。
DeLong、Shleifer、Summers、Waldmann （1990） 等人提出了“噪聲交易者模型”, 即DSSW模型，認為噪聲投資者交易的不可預測性阻礙了理性套利者的套利行為，結果使得價格嚴重與資產基本價值相偏離。該模型解釋了為什么即使投資者并不悲觀， 封閉式基金仍然會折價交易，同時使一些金融異�，F(xiàn)象變得清晰起來， 包括資產價格的過度波動， 封閉式基金的折價， 以及股權溢價之謎等。薛剛（2000） 提出中國證券市場上的噪聲問題具有普遍性，投資者持有封閉式基金需要承擔較大的噪聲交易者風險， 其資產凈值中更含有較多“泡沫”,加大了流動性風險， 基金能夠實現(xiàn)的價值就會低于其賬面資產凈值。
（2）投資者情緒理論。
Zweig （1973）最先提出，封閉式基金的折價可能反映了個體投資者預期的假說。他認為非信息交易者是封閉式基金的基本持有者，當非信息交易者樂觀時，封閉式基金的折價幅度變小甚至出現(xiàn)溢價。Lee et al1 （1991）沿用DSSW的模型得出，封閉式基金的折價可能受到投資者情緒因素的影響而脫離基金凈值呈現(xiàn)更大的波動性。Bodurtha 等（1995） 在國際證券市場上，也找到了支持投資者情緒理論的證據(jù)。黃少安和劉達（2005） 通過采用較大時間跨度的數(shù)據(jù)進行研究， 認為當前保險公司占據(jù)主體并采取被動投資策略的情況下， 個人投資者的情緒仍然會對基金折價產生重要的影響。
2 我國封閉式基金折價原因的階段分析
同大多數(shù)國家一樣，我國證券投資基金的發(fā)展模式是先由封閉式基金開始， 逐漸引入開放式基金等其他形式的基金，向多元化方向發(fā)展�；仡櫸覈忾]式基金走過的歷程，可以發(fā)現(xiàn)其總體價格變化經歷了3個不同的階段。
�。�1）1998 年4 月到1999 年8 月。在這段期間內，封閉式基金總體處于溢價狀態(tài)。當時我國封閉式基金處于興起階段，廣大投資者對封閉式基金的市場價格定位認識不足，加上出臺的新股配售等優(yōu)惠政策，封閉式基金成為二級市場追捧與炒作的對象。
�。�2）1999 年11 月到2006 年10 月。在這段期間內，封閉式基金出現(xiàn)了折價的現(xiàn)象，在此階段封閉式基金折價大，持續(xù)時間長。2005 年10 月21日，封閉式基金的價值加權平均折價率達到歷史新低-43.84%.遠高于國外發(fā)達證券市場中封閉式基金折價率。這種深幅度折價暴露出了種種問題。如①我國證券市場上的噪聲問題具有相當?shù)钠毡樾耘c嚴重性。同時我國的證券市場尚在發(fā)展初期， 無論是在運行體制的完善程度、信息的披露、交易者的素質、市場規(guī)模以及立法、執(zhí)法等方面都與西方相差甚遠。②封閉式基金逐漸被邊緣化。開放式基金大量發(fā)行， 使其逐漸成為基金業(yè)發(fā)展的主流， 吸引了大部分投資者的資金。③我國股本結構的特殊性。在股權分置改革之前，占很大比例的國家股和法人股是不能流通的。這使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上，基金管理人在自身利益的驅動下，可能會重倉持有一些股票以便于拉抬股價，這使得基金的資產凈值中含有較多的“泡沫”,基金能夠實現(xiàn)的價值會低于甚至遠低于其賬面資產凈值。④基金管理公司存在較大道德風險問題。由于投資者憂慮基金公司自身治理狀況，而不愿介入封閉式基金投資，導致封閉式基金高折價。[JP]
�。�3）2006 年11 月到2008 年4 月。這個階段封閉式基金出現(xiàn)了價值回歸現(xiàn)象。自從2005年推行股權分置改革以來， 我國證券市場發(fā)生了重大轉折， 在新的市場環(huán)境中， 影響封閉式基金價格的因素也正在發(fā)生變化， 封閉式基金折價率也從之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多來的股權分置改革，改善了上市公司治理結構，解決了各類股東權利對等，解決了制約中國證券市場發(fā)展的根本性問題，起到了積極的促進作用，上市公司業(yè)績提高使股價得到了回歸，因而封閉式基金投資收益增加，折價率收窄�；鸸镜闹卫硪苍诟纳�，這對封閉式基金的業(yè)績產生了積極的影響。
3 我國封閉式基金投資價值分析
結合我國證券市場的特點和現(xiàn)狀，可以發(fā)現(xiàn)我國的封閉式基金的投機機會如下。
�。�1）折價帶來的投資機會。 折價率實際上是封閉式基金的“安全墊”,可增加持有封閉式到期的收益率，減輕凈值損失的可能。封閉式基金高折價現(xiàn)象的存在是吸引很多投資者的一個重要因素。很多投資者更加看好封閉式基金，認為這是一個相對更為安全的投資領域。同時，股指期貨推出以后，部分投資者可以利用封閉式基金與股指期貨進行無風險套利，這將促使封閉式基金消除折價率。
�。�2）封閉式基金轉為開放式基金的投資機會。從理論上說， 以低于凈值的價位買入封閉式基金的投資者在其轉為開放式基金時就會獲得基金凈值和基金買入市價之間的差價收益，由此就產生了封閉式基金轉為開放式基金的套利機會。如果封閉式基金到期時，二級市場的價格與其凈值依然相差很大，那么基金持有人就不會選擇延期而會選擇終止或者轉為開放式基金。目前，實行封轉開已經成為即將到期封閉式基金的一致選擇，在實施封轉開以前，一般都會有一個停牌復牌的過程，基金價格往往會上升以消除折價率。目前已經封轉開的基金都在這個過程中出現(xiàn)上漲，折價率也逐漸歸零。
�。�3）封閉式基金分紅的投資機會。如果投資者對封閉式基金未來分紅預期強烈，這也有助于推動封閉式基金折價率降低，使得分紅之后的折價率向一個穩(wěn)定的水平回歸（實證結果可以表明該假設的合理性） .封閉式基金的分紅存在以下兩種套利模式： 第一，折價交易的封閉式基金分紅之后，折價率會上升，這時，市場認為原來的折價率是合理的，就會要求使新的折現(xiàn)率有下降的要求，價格就會上升，可以利用這期間的價差進行套利。第二， 如果某只封閉式基金存在分紅預期， 紅利收益就會吸引投資者介入， 從而使其價格上升， 折價率下降， 在分紅完成之后， 折價率又回歸到穩(wěn)定水平， 可以利用分紅預期效應進行套利。
4 結論和建議
相對西方封閉式基金的歷史，我國封閉式基金存在的歷史不長，但隨著我國基金市場的不斷發(fā)展，基金的折價現(xiàn)象成為眾多學者和投資者很關注的問題之一，要弄清楚它的本質原因，還需要進一步的研究和深入。
首先，只有建立一個真正運行完善、信息公開透明的資本市場，更加有效、健全的基金市場，我們才有可能真正地解開這個謎團。其次，要改變封閉式基金越來越邊緣化的境地，減少證券市場的信息不對稱程度，降低我國證券市場噪聲交易的程度。完善對基金的業(yè)績評價體系，增加基金的品種，增大基金管理的差異性等是至關重要的。最后，加大政策扶持的力度，增加封閉式基金的吸引力。通過發(fā)放紅利，一方面降低基金單位凈值，另一方面，通過套利實現(xiàn)基金價格的理性均衡。
參考文獻
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