試論我國(guó)封閉式基金折價(jià)和投資價(jià)值

　　試論我國(guó)封閉式基金折價(jià)和投資價(jià)值
　　
　　摘 要：封閉式基金折價(jià)交易現(xiàn)象是金融領(lǐng)域中的一個(gè)難解之迷，世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)專家們?cè)噲D從各種角度為這一奇異現(xiàn)象找出一個(gè)合理的解釋，但至今都沒有任何一種解釋能夠做到真正令人信服。綜述了國(guó)外有關(guān)這方面的研究， 闡述有效市場(chǎng)理論與行為金融學(xué)對(duì)于封閉式基金折價(jià)之謎的解釋，描述了我國(guó)封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象的現(xiàn)狀，并在此基礎(chǔ)上，討論了我國(guó)封閉式基金在各種條件下可能存在的投資機(jī)會(huì)。
　　
　　關(guān)鍵詞：封閉式基金；折價(jià)；投資價(jià)值
　　
　　1 文獻(xiàn)綜述
　　
　　1.1 傳統(tǒng)金融理論解釋
　　
　　對(duì)封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象的傳統(tǒng)金融理論解釋主要建立在市場(chǎng)有效性假設(shè)的基礎(chǔ)之上。如果市場(chǎng)是有效的， 那么基金的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于單位份額基金的資產(chǎn)凈值， 基金交易的價(jià)格也應(yīng)該與其單位凈值基本一致。
　　
　　（1）代理成本理論。
　　
　　即基金的折價(jià)是因?yàn)榛�金的管理費(fèi)用過高或者基金投資組合的管理不善所引起的�；�金的日常運(yùn)作需要成本，如果基金的管理費(fèi)用過高或者基金未來的管理業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)平均水平， 那么基金的價(jià)格應(yīng)當(dāng)?shù)陀谄鋯挝粌糁�。Boudreaux（1973）提出， 如果基金的管理費(fèi)用太高， 或者投資者預(yù)期基金未來的管理業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)平均水平， 那么就會(huì)導(dǎo)致基金的折價(jià)。Kumar和Noronha（1992）實(shí)證檢驗(yàn)了管理費(fèi)用與基金折價(jià)的關(guān)系， 也發(fā)現(xiàn)了管理費(fèi)用和基金折價(jià)之間的顯著關(guān)系。
　　
　�。�2）資本利得稅理論。
　　
　　美國(guó)等一些國(guó)家的稅法規(guī)定，基金投資者在基金資產(chǎn)出售或基金分配已實(shí)現(xiàn)資本利得時(shí)必須繳納資本利得稅。Pratt（1966）最早指出，投資者需承擔(dān)潛在的資本利得稅， 但這些資本利得稅并沒有在基金的單位凈資產(chǎn)價(jià)值中得到反映。當(dāng)基金將來賣出相應(yīng)資產(chǎn)， 實(shí)現(xiàn)這些資本升值時(shí)， 必須要支付資本利得稅。因而， 未實(shí)現(xiàn)的資本利得稅的存在造成基金折價(jià)， 而且基金的單位凈資產(chǎn)價(jià)值中包含未實(shí)現(xiàn)的資本利得稅越多， 基金的折價(jià)越大。
　　
　　（3）流動(dòng)性缺陷理論。
　　
　　流動(dòng)性觀點(diǎn)認(rèn)為，由于基金投資于一些流動(dòng)性較差的股票， 當(dāng)大量出售這種股票時(shí)， 會(huì)造成股票價(jià)格的大幅下跌， 因此，基金所實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)少于公布的資產(chǎn)凈值，其價(jià)格會(huì)有一定程度的折價(jià)。Malkiel （1977） 與Lee 等人（1991） 的研究發(fā)現(xiàn)， 基金折價(jià)的大小與基金投資組合中所含流動(dòng)性較差的股票數(shù)量的多少有顯著關(guān)系。國(guó)內(nèi)劉煜輝和熊鵬（2004） 、何小鋒和程勇（2004） 認(rèn)為資產(chǎn)流動(dòng)性假說對(duì)中國(guó)封閉式基金折價(jià)之謎有較強(qiáng)的解釋力。張俊喜（2002） 、杜書明（2003） 、顧娟（2001） 的觀點(diǎn)卻與之相反。
　　
　�。�4）業(yè)績(jī)預(yù)期理論。
　　
　　該理論認(rèn)為，基金價(jià)格與其凈資產(chǎn)價(jià)值的持續(xù)偏離是符合有效市場(chǎng)假說的，折價(jià)或溢價(jià)反映了對(duì)基金未來業(yè)績(jī)的預(yù)期。Malkiel（1977）認(rèn)為基金的折價(jià)反映了公眾對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)期，基金管理人管理能力作為一種資產(chǎn)， 其價(jià)值不盡相同。如果投資者認(rèn)為基金管理人具備優(yōu)秀的投資管理能力， 預(yù)期未來的基金業(yè)績(jī)很好， 基金可溢價(jià)， 反之， 基金則應(yīng)折價(jià)。而Lee 等人（1991）不贊同這一理論，他們發(fā)現(xiàn)，折價(jià)幅度較大的封閉式基金的資產(chǎn)表現(xiàn)反而優(yōu)于幅度較小者。
　　
　　1.2 行為金融學(xué)解釋
　　
　　在有效市場(chǎng)理論的框架下，傳統(tǒng)金融理論沒有很好地解釋基金折價(jià)現(xiàn)象， 這使得有些學(xué)者對(duì)市場(chǎng)理性產(chǎn)生了質(zhì)疑。20世紀(jì)90年代以來，行為金融學(xué)打破了理性金融學(xué)關(guān)于投資者理性的假設(shè)，發(fā)展了新的觀點(diǎn)，對(duì)封閉式基金折價(jià)提出了新的解釋。
　　
　�。�1）噪聲理論。
　　
　　DeLong、Shleifer、Summers、Waldmann （1990） 等人提出了“噪聲交易者模型”, 即DSSW模型，認(rèn)為噪聲投資者交易的不可預(yù)測(cè)性阻礙了理性套利者的套利行為，結(jié)果使得價(jià)格嚴(yán)重與資產(chǎn)基本價(jià)值相偏離。該模型解釋了為什么即使投資者并不悲觀， 封閉式基金仍然會(huì)折價(jià)交易，同時(shí)使一些金融異�，F(xiàn)象變得清晰起來， 包括資產(chǎn)價(jià)格的過度波動(dòng)， 封閉式基金的折價(jià)， 以及股權(quán)溢價(jià)之謎等。薛剛（2000） 提出中國(guó)證券市場(chǎng)上的噪聲問題具有普遍性，投資者持有封閉式基金需要承擔(dān)較大的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)， 其資產(chǎn)凈值中更含有較多“泡沫”,加大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)， 基金能夠?qū)崿F(xiàn)的價(jià)值就會(huì)低于其賬面資產(chǎn)凈值。
　　
　�。�2）投資者情緒理論。
　　
　　Zweig （1973）最先提出，封閉式基金的折價(jià)可能反映了個(gè)體投資者預(yù)期的假說。他認(rèn)為非信息交易者是封閉式基金的基本持有者，當(dāng)非信息交易者樂觀時(shí)，封閉式基金的折價(jià)幅度變小甚至出現(xiàn)溢價(jià)。Lee et al1 （1991）沿用DSSW的模型得出，封閉式基金的折價(jià)可能受到投資者情緒因素的影響而脫離基金凈值呈現(xiàn)更大的波動(dòng)性。Bodurtha 等（1995） 在國(guó)際證券市場(chǎng)上，也找到了支持投資者情緒理論的證據(jù)。黃少安和劉達(dá)（2005） 通過采用較大時(shí)間跨度的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究， 認(rèn)為當(dāng)前保險(xiǎn)公司占據(jù)主體并采取被動(dòng)投資策略的情況下， 個(gè)人投資者的情緒仍然會(huì)對(duì)基金折價(jià)產(chǎn)生重要的影響。
　　
　　2 我國(guó)封閉式基金折價(jià)原因的階段分析
　　
　　同大多數(shù)國(guó)家一樣，我國(guó)證券投資基金的發(fā)展模式是先由封閉式基金開始， 逐漸引入開放式基金等其他形式的基金，向多元化方向發(fā)展�；仡櫸覈�(guó)封閉式基金走過的歷程，可以發(fā)現(xiàn)其總體價(jià)格變化經(jīng)歷了3個(gè)不同的階段。
　　
　　（1）1998 年4 月到1999 年8 月。在這段期間內(nèi)，封閉式基金總體處于溢價(jià)狀態(tài)。當(dāng)時(shí)我國(guó)封閉式基金處于興起階段，廣大投資者對(duì)封閉式基金的市場(chǎng)價(jià)格定位認(rèn)識(shí)不足，加上出臺(tái)的新股配售等優(yōu)惠政策，封閉式基金成為二級(jí)市場(chǎng)追捧與炒作的對(duì)象。
　　
　�。�2）1999 年11 月到2006 年10 月。在這段期間內(nèi)，封閉式基金出現(xiàn)了折價(jià)的現(xiàn)象，在此階段封閉式基金折價(jià)大，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。2005 年10 月21日，封閉式基金的價(jià)值加權(quán)平均折價(jià)率達(dá)到歷史新低-43.84%.遠(yuǎn)高于國(guó)外發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)中封閉式基金折價(jià)率。這種深幅度折價(jià)暴露出了種種問題。如①我國(guó)證券市場(chǎng)上的噪聲問題具有相當(dāng)?shù)钠毡樾耘c嚴(yán)重性。同時(shí)我國(guó)的證券市場(chǎng)尚在發(fā)展初期， 無論是在運(yùn)行體制的完善程度、信息的披露、交易者的素質(zhì)、市場(chǎng)規(guī)模以及立法、執(zhí)法等方面都與西方相差甚遠(yuǎn)。②封閉式基金逐漸被邊緣化。開放式基金大量發(fā)行， 使其逐漸成為基金業(yè)發(fā)展的主流， 吸引了大部分投資者的資金。③我國(guó)股本結(jié)構(gòu)的特殊性。在股權(quán)分置改革之前，占很大比例的國(guó)家股和法人股是不能流通的。這使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上，基金管理人在自身利益的驅(qū)動(dòng)下，可能會(huì)重倉(cāng)持有一些股票以便于拉抬股價(jià)，這使得基金的資產(chǎn)凈值中含有較多的“泡沫”,基金能夠?qū)崿F(xiàn)的價(jià)值會(huì)低于甚至遠(yuǎn)低于其賬面資產(chǎn)凈值。④基金管理公司存在較大道德風(fēng)險(xiǎn)問題。由于投資者憂慮基金公司自身治理狀況，而不愿介入封閉式基金投資，導(dǎo)致封閉式基金高折價(jià)。[JP]
　　
　�。�3）2006 年11 月到2008 年4 月。這個(gè)階段封閉式基金出現(xiàn)了價(jià)值回歸現(xiàn)象。自從2005年推行股權(quán)分置改革以來， 我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生了重大轉(zhuǎn)折， 在新的市場(chǎng)環(huán)境中， 影響封閉式基金價(jià)格的因素也正在發(fā)生變化， 封閉式基金折價(jià)率也從之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多來的股權(quán)分置改革，改善了上市公司治理結(jié)構(gòu)，解決了各類股東權(quán)利對(duì)等，解決了制約中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的根本性問題，起到了積極的促進(jìn)作用，上市公司業(yè)績(jī)提高使股價(jià)得到了回歸，因而封閉式基金投資收益增加，折價(jià)率收窄。基金公司的治理也在改善，這對(duì)封閉式基金的業(yè)績(jī)產(chǎn)生了積極的影響。
　　
　　3 我國(guó)封閉式基金投資價(jià)值分析
　　
　　結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)和現(xiàn)狀，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)的封閉式基金的投機(jī)機(jī)會(huì)如下。
　　
　�。�1）折價(jià)帶來的投資機(jī)會(huì)。 折價(jià)率實(shí)際上是封閉式基金的“安全墊”,可增加持有封閉式到期的收益率，減輕凈值損失的可能。封閉式基金高折價(jià)現(xiàn)象的存在是吸引很多投資者的一個(gè)重要因素。很多投資者更加看好封閉式基金，認(rèn)為這是一個(gè)相對(duì)更為安全的投資領(lǐng)域。同時(shí)，股指期貨推出以后，部分投資者可以利用封閉式基金與股指期貨進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利，這將促使封閉式基金消除折價(jià)率。
　　
　�。�2）封閉式基金轉(zhuǎn)為開放式基金的投資機(jī)會(huì)。從理論上說， 以低于凈值的價(jià)位買入封閉式基金的投資者在其轉(zhuǎn)為開放式基金時(shí)就會(huì)獲得基金凈值和基金買入市價(jià)之間的差價(jià)收益，由此就產(chǎn)生了封閉式基金轉(zhuǎn)為開放式基金的套利機(jī)會(huì)。如果封閉式基金到期時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格與其凈值依然相差很大，那么基金持有人就不會(huì)選擇延期而會(huì)選擇終止或者轉(zhuǎn)為開放式基金。目前，實(shí)行封轉(zhuǎn)開已經(jīng)成為即將到期封閉式基金的一致選擇，在實(shí)施封轉(zhuǎn)開以前，一般都會(huì)有一個(gè)停牌復(fù)牌的過程，基金價(jià)格往往會(huì)上升以消除折價(jià)率。目前已經(jīng)封轉(zhuǎn)開的基金都在這個(gè)過程中出現(xiàn)上漲，折價(jià)率也逐漸歸零。
　　
　�。�3）封閉式基金分紅的投資機(jī)會(huì)。如果投資者對(duì)封閉式基金未來分紅預(yù)期強(qiáng)烈，這也有助于推動(dòng)封閉式基金折價(jià)率降低，使得分紅之后的折價(jià)率向一個(gè)穩(wěn)定的水平回歸（實(shí)證結(jié)果可以表明該假設(shè)的合理性） .封閉式基金的分紅存在以下兩種套利模式： 第一，折價(jià)交易的封閉式基金分紅之后，折價(jià)率會(huì)上升，這時(shí)，市場(chǎng)認(rèn)為原來的折價(jià)率是合理的，就會(huì)要求使新的折現(xiàn)率有下降的要求，價(jià)格就會(huì)上升，可以利用這期間的價(jià)差進(jìn)行套利。第二， 如果某只封閉式基金存在分紅預(yù)期， 紅利收益就會(huì)吸引投資者介入， 從而使其價(jià)格上升， 折價(jià)率下降， 在分紅完成之后， 折價(jià)率又回歸到穩(wěn)定水平， 可以利用分紅預(yù)期效應(yīng)進(jìn)行套利。
　　
　　4 結(jié)論和建議
　　
　　相對(duì)西方封閉式基金的歷史，我國(guó)封閉式基金存在的歷史不長(zhǎng)，但隨著我國(guó)基金市場(chǎng)的不斷發(fā)展，基金的折價(jià)現(xiàn)象成為眾多學(xué)者和投資者很關(guān)注的問題之一，要弄清楚它的本質(zhì)原因，還需要進(jìn)一步的研究和深入。
　　
　　首先，只有建立一個(gè)真正運(yùn)行完善、信息公開透明的資本市場(chǎng)，更加有效、健全的基金市場(chǎng)，我們才有可能真正地解開這個(gè)謎團(tuán)。其次，要改變封閉式基金越來越邊緣化的境地，減少證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度，降低我國(guó)證券市場(chǎng)噪聲交易的程度。完善對(duì)基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，增加基金的品種，增大基金管理的差異性等是至關(guān)重要的。最后，加大政策扶持的力度，增加封閉式基金的吸引力。通過發(fā)放紅利，一方面降低基金單位凈值，另一方面，通過套利實(shí)現(xiàn)基金價(jià)格的理性均衡。
　　
　　參考文獻(xiàn)
　　
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