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淺談我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO定價(jià)效率影響的實(shí)證研究
淺談我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO定價(jià)效率影響的實(shí)證研究摘要：在創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過一年的發(fā)展，積累了足夠的樣本含量后，本文從多元回歸與中位數(shù)分析兩種方法入手，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景和無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)進(jìn)行分析，探討風(fēng)投對(duì)IPO定價(jià)效率的影響，并建立影響因素模型。最終得出結(jié)論：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價(jià)率有正相關(guān)的影響。
關(guān)鍵詞：中國(guó)創(chuàng)業(yè)板 IPO定價(jià)效率 風(fēng)險(xiǎn)投資
1 概況
1.1 研究背景 2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板首發(fā)28只股票在中國(guó)內(nèi)地上市。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立的初衷是希望建立一個(gè)有效的融資平臺(tái)，扶植新興企業(yè)的發(fā)展，通過有效的進(jìn)入與退出機(jī)制盤活針對(duì)新興企業(yè)的資本流動(dòng)。正因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板企業(yè)具有的高成長(zhǎng)和高風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)，再加上創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在在上市門檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風(fēng)險(xiǎn)、退出機(jī)制等方面不同于主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在上市時(shí)備受風(fēng)險(xiǎn)投資者的青睞。在目前已上市的114家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市企業(yè)占了75%以上。
1.2 研究意義 在股票發(fā)行中，IPO（initial public offering）抑價(jià)率是一個(gè)重要的指標(biāo)，它能夠衡量股票首次發(fā)行的定價(jià)效率，是市場(chǎng)是否有效的體現(xiàn)。也能通過IPO定價(jià)效率了解到在特定退出機(jī)制之下投資者在企業(yè)上市及后續(xù)運(yùn)作中的獲利水平等信息。
中國(guó)大陸及世界其它大部分國(guó)家和地區(qū)的股票發(fā)行都實(shí)行詢價(jià)制度。理論上，在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)機(jī)制之下，通過詢價(jià)機(jī)制確定的IPO是不存在抑價(jià)現(xiàn)象的。但實(shí)際情況中，各類板塊的IPO往往存在或高或低的抑價(jià)現(xiàn)象，而且相同板塊中，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)其抑價(jià)率也與無風(fēng)投背景的企業(yè)IPO抑價(jià)率有較大差異。
我們希望通過這次課題的研究，從定量的角度分析出風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO定價(jià)效率的影響。同時(shí)分析上市企業(yè)除風(fēng)險(xiǎn)投資外的其它各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)IPO抑價(jià)率的貢獻(xiàn)。
2 研究方法與樣本選擇 1 方法選擇 我們的目的主要是找出風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是否有影響，其影響效果如何，并分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的影響機(jī)制。
因此，我們此次研究將先用中位數(shù)方法對(duì)創(chuàng)業(yè)板各上市企業(yè)的指標(biāo)進(jìn)行分析，在排除極端值的較大波動(dòng)的情況下，找出整體情況上風(fēng)投對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。然后再用多元回歸分析法，在考慮所有影響因素的情況下分析各影響因素的影響效果大小。
最后，我們同樣從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度對(duì)這樣實(shí)證結(jié)果的原因進(jìn)行分析。 2 樣本選取 較大樣本容量能得到更準(zhǔn)確的模型與回歸結(jié)果，因此，我們選擇自2009年10月30日以來到2010年8月27日所有的112家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為樣本。樣本處理中，我們根據(jù)前五大股東里是否有風(fēng)險(xiǎn)投資性質(zhì)的股東參與來定義企業(yè)是否為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司。據(jù)此，我們找出具有風(fēng)險(xiǎn)投資參與上市企業(yè)有79家。 3 變量的選擇 首先，針對(duì)中位數(shù)分析，我們按照樣本選取標(biāo)準(zhǔn)，將有風(fēng)投背景和無風(fēng)投背景的企業(yè)分開，用市盈率、賬面價(jià)值/市值、承銷收入、抑價(jià)率、承銷商質(zhì)量、公司成立年限、持股人發(fā)行后擁有比例、資產(chǎn)負(fù)債率、收益增長(zhǎng)率、資產(chǎn)收益率ROA、銷售利潤(rùn)率ROS.
然后，針對(duì)多元回歸，我們以抑價(jià)率為被解釋變量，解釋變量有發(fā)行規(guī)模、凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、發(fā)行市盈率、中簽率、上市首日換手率、虛擬變量VC.
3 數(shù)據(jù)處理及實(shí)證分析 1 中位數(shù)分析 其中UN為偏低定價(jià)率，P_E為市盈率，B_M為book/market ratio,OP為發(fā)行成本，ROP（ratio of operation process）為發(fā)行成本占公司最近一年年收入的比值，AGE為公司成立年限，UQ為承銷商質(zhì)量（用歷史承銷家數(shù)衡量），ROA_1為上市前一年的資產(chǎn)收益率，ROS_1為上市前一年的銷售利潤(rùn)率，DR為資產(chǎn)負(fù)債率，EGR為利潤(rùn)增長(zhǎng)率，L為中簽率，CR為上市首日換手率。（見表一表二）
可以從中位數(shù)分析結(jié)果表里看到，在樣本數(shù)量為112的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的79家上市公司的IPO抑價(jià)率均值為0.591438,中位數(shù)是0.524768,高于無風(fēng)投背景上市公司的均值0.474134和0.447368.這樣的結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的IPO抑價(jià)率有正相關(guān)的影響，也就是說，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)其偏低定價(jià)率往往高于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)。這也與世界其它地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板情況類似，也符合adverse selection/grandstanding模型的作用結(jié)果。但是影響程度只高了約10個(gè)百分點(diǎn)，雖然不是太明顯，但已是上述影響因素中差別最大的變量。
除風(fēng)險(xiǎn)投資外的其它影響因素的平均數(shù)和中位數(shù)相差不大，均未超過5個(gè)百分點(diǎn)。這樣小的差別源于大陸創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)格的審核機(jī)制，這樣的機(jī)制使創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)被限制在一定的范圍內(nèi)，所以不會(huì)有較大差別，對(duì)偏低定價(jià)率的影響也不會(huì)像風(fēng)險(xiǎn)投資的介入那么大。 2 多元回歸分析 為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的正確性，并且找到風(fēng)投對(duì)IPO抑價(jià)率影響的程度，我們?cè)賹?duì)數(shù)據(jù)做多元線性回歸分析。分析過程中，我們利用逐步回歸的方法來逐一判斷IPO抑價(jià)率的解釋因素，并最終分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)率的影響。
可以看出，虛擬變量VC與IPO抑價(jià)率成正相關(guān)，證實(shí)了我們用中位數(shù)方法進(jìn)行的分析，說明風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO抑價(jià)率會(huì)升高。但是，從顯著性的角度來看，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的影響效果卻不是那么明顯，不能達(dá)到10%的顯著性檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。回歸方程的整體擬合優(yōu)度為0.5137.F檢驗(yàn)顯著，說明多變量回歸有效。
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4 風(fēng)險(xiǎn)投資使IPO高抑價(jià)的機(jī)制分析——逆向選擇模型
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資資本的主要退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資者（機(jī)構(gòu)）在這種機(jī)制之下，投資的目的并不是用了擁有投資企業(yè)，也并不是為了獲得股息和紅利，其目的是為了通過投資管理幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值進(jìn)而獲得超額的資本增值回報(bào)。
如下圖所示，可以說風(fēng)險(xiǎn)投資處于承上啟下的關(guān)鍵地位。而在眾多退出方式中，IPO又是最受風(fēng)險(xiǎn)投資者青睞的一種。原因在于其擁有最高的退出收益。
在此，我們應(yīng)特別注意逆向選擇模型的作用機(jī)制。經(jīng)表一與表二的對(duì)比，我們看到，有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)其平均成立年齡小于無風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)的平均成立年齡。同時(shí)，有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)在資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、銷售回報(bào)率（ROS）等方面的表現(xiàn)均次于無風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)。正因?yàn)槿绱�，這類企業(yè)能為風(fēng)險(xiǎn)投資帶來更多的成長(zhǎng)性收益。風(fēng)險(xiǎn)投資在選擇這類企業(yè)的時(shí)候即產(chǎn)生了逆向選擇。我們也可以將其理解為風(fēng)投因?yàn)槠髽I(yè)的高成長(zhǎng)性而對(duì)其選擇這樣一種因果關(guān)系。
IPO的定價(jià)由發(fā)行企業(yè)和承銷商共同完成�；谥袊�(guó)大陸股票市場(chǎng)的相對(duì)不成熟所導(dǎo)致的發(fā)行人和投資者間信息不對(duì)稱等因素，在詢價(jià)發(fā)行機(jī)制下，定價(jià)不能高度市場(chǎng)化，風(fēng)險(xiǎn)投資者能與承銷商控制發(fā)行價(jià)格，從而在以IPO方式退出時(shí)獲得更多收益回報(bào)。當(dāng)然，在這種情況下要求風(fēng)險(xiǎn)投資者擁有足夠控制運(yùn)營(yíng)的股權(quán)。
5 結(jié)論與啟示
經(jīng)過以上分析，我們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO抑價(jià)率有一定程度的影響，即有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)其IPO抑價(jià)率高于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市企業(yè)。這也符合目前國(guó)內(nèi)外對(duì)創(chuàng)業(yè)板，包括中小企業(yè)板塊的風(fēng)險(xiǎn)投資研究的理論。
但是中國(guó)大陸的創(chuàng)業(yè)板又與香港地區(qū)和國(guó)外的創(chuàng)業(yè)板有多方面的不同。首先，由于大陸創(chuàng)業(yè)板開板的謹(jǐn)慎性較高，企業(yè)上市的審核條件更為嚴(yán)格，在企業(yè)的盈利、資產(chǎn)、股本、主營(yíng)業(yè)務(wù)、成長(zhǎng)性與創(chuàng)新能力、保薦人等方面均有不同要求。其次，中國(guó)大陸的股票市場(chǎng)相對(duì)于香港地區(qū)和世界其它發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)來說并不是一個(gè)成熟的市場(chǎng)，在風(fēng)險(xiǎn)控制、保薦人質(zhì)量、企業(yè)與公眾的信息對(duì)稱度、道德環(huán)境、投資人退出機(jī)制等許多方面并不完善。這一系列原因都造成了市場(chǎng)上過高的IPO抑價(jià)率。
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電子科技大學(xué)創(chuàng)新基金課題研究，本研究得到電子科技大學(xué)創(chuàng)新基金的資助。
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