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淺談我國(guó)資本市場(chǎng)損害中小投資者的若干現(xiàn)象
淺談我國(guó)資本市場(chǎng)損害中小投資者的若干現(xiàn)象從1990年12月上海證券交易所成立至今，中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)走過(guò)了21年的歷史，在這短短的21年中，中國(guó)資本市場(chǎng)走完了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家將近100年的歷程，取得了舉世矚目的成就。然而一場(chǎng)金融危機(jī)的到來(lái)使我們有必要反思我國(guó)資本市場(chǎng)中存在的問(wèn)題，在2007年10月16日至2008年4月2日短短六個(gè)月中，滬深兩市市值快速蒸發(fā)了7.29萬(wàn)億，相當(dāng)于2007年中國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值的35%,這其中固然有外圍市場(chǎng)的消極影響，但更深層的原因還是由中國(guó)資本市場(chǎng)中存在的制度缺陷與諸多違規(guī)操作造成的。針對(duì)這一問(wèn)題，本文回顧了現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于我國(guó)資本市場(chǎng)損害中小投資者利益的描述，并對(duì)股票市場(chǎng)中存在的高額派現(xiàn)、大股東虛假出資、大股東占用上市公司的資金、配股或增發(fā)新股、資產(chǎn)重組、為大股東提供擔(dān)保、散布虛假消息等形式出現(xiàn)的損害中小投資者利益現(xiàn)象進(jìn)行了梳理。同時(shí)，對(duì)比了基金市場(chǎng)中公募基金向理財(cái)專戶輸送利益、創(chuàng)造傭金收入向券商股東輸送利益、公募基金向社�；鸾M合利益輸送、新發(fā)產(chǎn)品向老產(chǎn)品利益輸送、非自購(gòu)產(chǎn)品向自購(gòu)產(chǎn)品進(jìn)行利益輸送、“老鼠倉(cāng)”行為基金經(jīng)理及其關(guān)聯(lián)方利益輸送等形式。最后，從完善法律法規(guī)體系，保護(hù)投資者的合法權(quán)益；改革獨(dú)立審計(jì)委托模式，提高其監(jiān)督作用；加強(qiáng)誠(chéng)信建設(shè)，提高誠(chéng)信水平等方面提出了解決上述問(wèn)題的辦法。
一、股票市場(chǎng)
在針對(duì)捷克資本市場(chǎng)的研究中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家用隧道行為（Tunneling）一詞描述了1992至1996年捷克國(guó)企股份私人化過(guò)程中大股東將上市公司掏空的現(xiàn)象。美國(guó)學(xué)者Johnson,Porta,Lopez-de-Silanes 和Shleifer在2000年指出，隧道行為是一個(gè)世界范圍內(nèi)的普遍現(xiàn)象，他們將隧道行為定義為“控股股東為了自身利益，將公司的利潤(rùn)或資產(chǎn)進(jìn)行的轉(zhuǎn)移”.
由于大股東謀取非法收益使大量中小股東在高位被套牢，以關(guān)聯(lián)交易等手段，將上市公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去使上市公司效益逐年下降，許多公司最終淪為ST公司或被摘牌。一些上市公司被大股東挖空后，最后只剩下一只空殼。實(shí)踐證明，良好的資本市場(chǎng)秩序是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更快更好運(yùn)行的有力保障。在中小股東利益遭受到嚴(yán)重掠奪、資本市場(chǎng)的健康發(fā)展受到嚴(yán)重影響的情況下，有關(guān)隧道行為的諸多問(wèn)題值得思考和研究。
國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)雖然起步較晚，但“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象卻十分顯著，并且大股東通過(guò)上市公司進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)象也屢見不鮮，因此國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究也比較多。有關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司中輸送利益問(wèn)題與公司的大股東密切相關(guān)，其利益輸送方式主要包括關(guān)聯(lián)交易、直接占用及高額派現(xiàn)等。唐宗明和蔣位（2002）的研究表明，中國(guó)上市公司大股東侵害小股東的程度遠(yuǎn)高于美英國(guó)家。余明桂和夏新平（2004）在對(duì)我國(guó)上市公司的大樣本進(jìn)行了分析后發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司控股股東與小股東之間存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題，有控股股東存在的公司，其市場(chǎng)價(jià)值顯著小于無(wú)控股股東存在的企業(yè)，控股股東與小股東之間的代理成本約在6%至16%之間。
1、高額派現(xiàn)
高額派現(xiàn)是指為了避免非公開發(fā)行股票相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格過(guò)低，發(fā)行對(duì)象在獲得新股后立即在二級(jí)市場(chǎng)上套現(xiàn)，直接獲取價(jià)差的“圈錢行為”.我國(guó)定向增發(fā)規(guī)范規(guī)定了限售期， 其間不允許二級(jí)市場(chǎng)交易。但鎖定期越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越大，尤其對(duì)控股股東及實(shí)際控制人而言，在長(zhǎng)達(dá)36個(gè)月的限售期內(nèi)股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)極高，因而許多控股股東在定向增發(fā)股票的鎖定期內(nèi)會(huì)通過(guò)上市公司高額派現(xiàn)的方式收回股權(quán)成本，減小鎖定帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
2000年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)增加了強(qiáng)制性派現(xiàn)規(guī)定后，上市公司高額派現(xiàn)現(xiàn)象引人注目。高額派現(xiàn)的公司中，大股東絕對(duì)控股的公司較多，而且派現(xiàn)額度驚人。就發(fā)放現(xiàn)金股利而言，控股比例越高，從上市公司轉(zhuǎn)移的現(xiàn)金也就越多；控股比例越低，從上市公司轉(zhuǎn)移的現(xiàn)金就越少，所以控股股東所占的比例越大，越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。另外，控股公司注入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)幫助公司上市改組，有些控股股東為自身日常營(yíng)運(yùn)需要大量的現(xiàn)金，而自身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不能彌補(bǔ)支出，上市公司的股利成為了最重要的資金來(lái)源，即使現(xiàn)金留于上市公司的效益更高，大股東也寧愿推出高額派現(xiàn)政策，確保有充足的現(xiàn)金維持自身的日常營(yíng)運(yùn)。
2、大股東虛假出資
大股東虛假出資是指大股東在上市公司成立時(shí)或增資配股中并沒(méi)有完全履行其出資行為或公司成立后抽逃其出資，包括公開發(fā)行虛假出資、配股虛假出資、收購(gòu)出資不實(shí)等。控股大股東利用自己的虛假出資獲得上市公司的控制權(quán)，再進(jìn)一步利用上市公司和中小股東的募集資金謀取私利。
這種公司管理混亂和市場(chǎng)監(jiān)管不嚴(yán)所產(chǎn)生的控股大股東侵害中小股東利益在我國(guó)上市公司中屢見不鮮。2001年1月16日，ST金馬起訴潮州市旅游總公司求廣東省高級(jí)人民法院判令第一被告潮州市旅游總公司因設(shè)立時(shí)虛假出資所持有的上市公司廣東金馬旅游集團(tuán)股份有限公司1060萬(wàn)股法人股股權(quán)無(wú)效。現(xiàn)實(shí)中，注冊(cè)資金是衡量一家公司盈利能力和經(jīng)營(yíng)能力的基本條件之一，控股大股東虛假出資誤導(dǎo)了投資者的投資決策，影響了投資和交易的安全性，但注資不到位的大股東卻在公司經(jīng)營(yíng)中擁有與其他股東至少是相同的權(quán)利，包括參與經(jīng)營(yíng)權(quán)、管理權(quán)、利益分配權(quán)等，這顯然違反了公平原則，對(duì)中小股東極為不利。
3、大股東占用上市公司的資金
在我國(guó)，控股大股東非法占用上市公司資金是最常見的隧道行為，其具體方式有無(wú)償占用上市公司資金、拖欠往來(lái)賬款、直接借款等。
由于控股大股東在上市公司中的特殊地位和主導(dǎo)作用，使其具有超越法****限的能力，即可以利用控制使用資源的便利優(yōu)勢(shì)，損害中小股東的利益，從而實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。如控股大股東非法占用上市公司資金，通過(guò)轉(zhuǎn)移上市公司財(cái)產(chǎn)使上市公司為其業(yè)績(jī)不佳的子公司提供資金支持，即以低于市場(chǎng)利率向公司借款等。
王俊秋（2005）以大股東資金占用行為作為大、小股東之間代理沖突的變量，研究了大股東資金占用的經(jīng)濟(jì)后果。研究結(jié)論表明，投資者能夠部分識(shí)別大股東的資金占用行為，當(dāng)績(jī)效較差的公司發(fā)生資金占用時(shí)，公司價(jià)值降低。
姜國(guó)華、岳衡（2005）通過(guò)考察1996至2002年期間大股東占用上市公司資金的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)大股東資金占用和上市公司未來(lái)年度的盈利能力呈顯著的反比關(guān)系，表明隧道行為對(duì)公司產(chǎn)生了負(fù)面影響。
劉丹丹（2006）研究認(rèn)為，控股股東占用上市公司資金的行為是違反控股股東與中小股東及債權(quán)人之間理想契約關(guān)系的行為，其隧道行為增加了上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、降低了公司的經(jīng)營(yíng)效率、降低了公司的獲利能力，甚至危及到公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，從而控股股東的隧道行為給上市公司及其他利益相關(guān)者造成了極大的經(jīng)濟(jì)危害。我國(guó)目前采取的完善公司治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)行政監(jiān)管以及加大法律懲治的三類措施都沒(méi)有完全達(dá)到預(yù)期的效果。
4、配股或增發(fā)新股
控股大股東常以不斷增加發(fā)行股票和配股攫取中小股東資金、稀釋中小股東的股份價(jià)值，并從中獲利，使中小股東利益遭到侵害。
《上市公司證券發(fā)行管理辦法》把定向增發(fā)定價(jià)規(guī)定為“發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十”.控股股東進(jìn)行利益輸送的最主要措施便是操縱增發(fā)定價(jià)，主要通過(guò)在定向增發(fā)前采取盈余管理隱藏利潤(rùn)、釋放利空消息、聯(lián)手莊家砸盤、漫長(zhǎng)停牌等手段來(lái)打壓股價(jià)，以便大幅降低增發(fā)對(duì)象的持股成本，達(dá)到以低價(jià)格向相關(guān)聯(lián)股東定向發(fā)行股份的目的。
不流通的大股東愿意通過(guò)面向流通股東的高溢價(jià)增發(fā)或自愿放棄配股的方式稀釋自己的股份來(lái)獲取流通股東的資金，因?yàn)檫@些稀釋性后續(xù)發(fā)行并不會(huì)改變大股東的控股地位并獲取控制收益或溢價(jià)的局面。
劉仁和、鄭愛(ài)明和劉援朝（2008）通過(guò)截面回歸分析發(fā)現(xiàn)，增發(fā)作為公司的特殊事件顯著影響個(gè)股收益率。同時(shí)，增發(fā)期間個(gè)股收益率受到業(yè)績(jī)的影響，增發(fā)個(gè)股增發(fā)時(shí)期獲得的收益與每股盈利具有一定的相關(guān)性，與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，與價(jià)值投資理念相一致。
高世躍（2007）對(duì)“寶鋼股份”定向增發(fā)方案進(jìn)行案例分析，認(rèn)為寶鋼股份的定向增發(fā)定價(jià)過(guò)低，控股股東通過(guò)定向增發(fā)加強(qiáng)了自身的控制地位，侵占了其他股東的合法權(quán)益。他認(rèn)為監(jiān)管處罰制度的不健全不利于切實(shí)維護(hù)中小股東的合法權(quán)益。
鄭琦（2008）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的參與顯著提高了發(fā)行價(jià)格，而完全向大股東進(jìn)行定向增發(fā)的發(fā)行相對(duì)價(jià)格最低，原因是這有可能會(huì)損害其他股東的利益。
王志強(qiáng)、張瑋婷、林麗芳（2010）研究表明，我國(guó)定向增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日和價(jià)格制度的不完善給大股東、關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送提供了機(jī)會(huì)，作者的結(jié)論印證了目前理論界對(duì)定向增發(fā)融資方式存在“尋租”行為的質(zhì)疑。
在通過(guò)高價(jià)配股或增發(fā)，大股東利用其絕對(duì)或相對(duì)控股權(quán)的優(yōu)勢(shì)，把上市公司作為自己的“小金庫(kù)”,任意占用上市公司的資金，通過(guò)投資行為、侵占資產(chǎn)、非公平關(guān)聯(lián)交易等手段獲取隱性收益。
5、資產(chǎn)重組
資產(chǎn)重組本是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置、改善資產(chǎn)質(zhì)量、提高經(jīng)濟(jì)效益和產(chǎn)業(yè)升級(jí)、轉(zhuǎn)換的重要手段，但卻被一些重組股東用來(lái)“損人利已”.在取得控股權(quán)后，有些重組股東利用不等價(jià)的資產(chǎn)置換、挪用資金、利用殼資源再度進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲利以及讓上市公司為其關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款擔(dān)保等手段，將被重組方的財(cái)產(chǎn)占為已有。
6、為大股東提供擔(dān)保
薛爽，王鵬（2004）以1998—2000年虧損公司為研究樣本，通過(guò)與配比樣本的對(duì)照，驗(yàn)證了大股東占用損害公司業(yè)績(jī)的假說(shuō)：一方面，大股東直接占用資金嚴(yán)重影響了上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，進(jìn)而影響上市公司的業(yè)績(jī)；另一方面，大股東要求上市公司為大股東及其下屬公司擔(dān)保間接地?fù)p害了上市公司的利益。
萬(wàn)良勇和魏明海（2009）研究了河北擔(dān)保圈的形成動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)后果，他們發(fā)現(xiàn)河北擔(dān)保圈并不具備西方理論所言的交易成本節(jié)約功能。大股東的利益輸送需求誘發(fā)了上市公司過(guò)度信貸的融資需求，并進(jìn)而催生過(guò)度擔(dān)保需求，而更深層的原因則是區(qū)域金融生態(tài)系統(tǒng)的失衡。河北擔(dān)保圈的形成并非單個(gè)公司的問(wèn)題，而是在失衡的金融生態(tài)環(huán)境下，各主體間相互博弈所達(dá)成的一種非效率性均衡解。地方政府的本位利益驅(qū)動(dòng)是導(dǎo)致金融生態(tài)失衡的主要因素。面臨政府干預(yù)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)雙重壓力的商業(yè)銀行既是事件的受害者，同時(shí)又在危機(jī)形成過(guò)程中起著推波助瀾的作用。地方政府干預(yù)下的監(jiān)管機(jī)構(gòu)獨(dú)立性受到較大侵害，導(dǎo)致對(duì)違規(guī)事件處理的延遲和乏力。失衡的金融生態(tài)環(huán)境及上市公司治理缺陷最終導(dǎo)致了信貸資源的低效配置。
7、散布虛假消息
控股大股東通過(guò)操縱上市公司的會(huì)計(jì)報(bào)告和發(fā)布虛假信息攝取控制權(quán)收益是其掠奪小股東的另一重要手段。由于大股東在實(shí)施隧道行為時(shí)會(huì)冒一種風(fēng)險(xiǎn)，即中小股東一旦對(duì)上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況和內(nèi)幕交易有所發(fā)覺(jué)，就很可能會(huì)通過(guò)法律起訴或“用腳投票”等方式予以反抗，所以大股東常常在發(fā)行股票時(shí)作虛假陳述，或調(diào)整會(huì)計(jì)政策向外部中小股東報(bào)告虛假的會(huì)計(jì)信息，或違反法律和章程規(guī)定故意拖延，拒發(fā)信息。
首先，對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表的分析是中小股東了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況的主要方式，中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上市公司按期定時(shí)公布年度、半年度及季度報(bào)表，但實(shí)際上，上市公司常以粉飾會(huì)計(jì)報(bào)表的方式欺騙公眾，例如瓊民源案和銀廣廈案（張啟案、劉知強(qiáng)，2005）。粉飾會(huì)計(jì)報(bào)表直接導(dǎo)致上市公司會(huì)計(jì)信息失真，使中小股東無(wú)法評(píng)價(jià)公司的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法區(qū)分上市公司的質(zhì)量；誤導(dǎo)中小股東的投資決策，使中小股東將資金投到質(zhì)量低下的公司，提高了投資風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。其次，上市公司中存在大量信息披露不充分、虛假披露和利用內(nèi)幕消息進(jìn)行交易的行為。另外，上市公司不能及時(shí)、完整、透明地披露有關(guān)信息，造成了控股大股東與中小股東之間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。如對(duì)于關(guān)聯(lián)方交易，公司常常含糊其詞，不披露有關(guān)交易或關(guān)聯(lián)交易金額，不陳述交易對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)成果的影響，對(duì)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移定價(jià)的確定依據(jù)或不作說(shuō)明，或說(shuō)明的定價(jià)方式缺乏可比性和可理解性，常常只列示按市場(chǎng)價(jià)格或評(píng)估價(jià)、成本價(jià)等，而不具體說(shuō)明制定價(jià)格的方法和基礎(chǔ)，使得小股東不能對(duì)關(guān)聯(lián)交易做出判斷，從而無(wú)法評(píng)價(jià)公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。有的公司甚至隱瞞不報(bào)關(guān)聯(lián)交易，用以掩蓋大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司利益的行為。上市公司改變資金使用用途，中小股東往往要等到年度報(bào)告或中期報(bào)告披露以后方能得知募股項(xiàng)目已經(jīng)更改的信息。
除上述以外，上市公司大股東還會(huì)利用其他一些手段侵害中小股東利益：任意罷免或無(wú)理阻撓中小股東擔(dān)任高級(jí)管理人員職務(wù)；違反法律或章程的規(guī)定，為中小股東參加股東大會(huì)附加不合理?xiàng)l件，如規(guī)定持有股份達(dá)到一定數(shù)量的股東才有權(quán)出席股東大會(huì)；無(wú)理拒絕向中小股東提供有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)狀況、資產(chǎn)情況以及其他必要的信息和資料等等。
二、基金市場(chǎng)
基金市場(chǎng)損害中小投資者利益主要是與關(guān)聯(lián)股東之間的利益輸送行為集中發(fā)生在同一公司不同基金間的違規(guī)操作上。
1、公募基金向理財(cái)專戶輸送利益
專戶理財(cái)是指基金管理公司向特定客戶募集資金或者接受特定客戶財(cái)產(chǎn)委托，擔(dān)任資產(chǎn)管理人，由商業(yè)銀行擔(dān)任資產(chǎn)托管人，為資產(chǎn)委托人的利益，利用委托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行證券投資的一種活動(dòng)。
邱加蔚在2003年指出，基金公司從自身的利益出發(fā)、基金經(jīng)理從自身的利益出發(fā)、委托人從自身的利益出發(fā)都要求基金公司在投資決策、交易執(zhí)行、客戶關(guān)系、人事管理等環(huán)節(jié)中進(jìn)行利益輸送。
專戶理財(cái)出現(xiàn)后，基金管理公司進(jìn)行利益輸送的可能性還是相當(dāng)大的，雖然其規(guī)模不一定大。當(dāng)前專戶理財(cái)剛剛起步，資金量并不大時(shí)，從公募基金轉(zhuǎn)移哪怕一小點(diǎn)利益，既不會(huì)太影響基金的業(yè)績(jī)，也可以帶來(lái)更多的專戶理財(cái)資金，并且基金管理公司還可以得到更多的業(yè)績(jī)報(bào)酬。
2、創(chuàng)造傭金收入向券商股東輸送利益
基金利益輸送的另一種形式是基金管理公司所管理的基金產(chǎn)品租用券商股東的交易席位。根據(jù)天相投顧統(tǒng)計(jì)，2005—2009年間，東吳證券從東吳基金獲得的傭金收入分別為133.36萬(wàn)元、63.11萬(wàn)元、1407.78萬(wàn)元、1415.79萬(wàn)元、1166.21萬(wàn)元，四年多的時(shí)間，東吳基金為東吳證券總計(jì)貢獻(xiàn)了4000多萬(wàn)元傭金收入。資料顯示，東吳基金管理公司成立于2004年9月，注冊(cè)資本為1億元人民幣，東吳證券作為第一大股東持有公司49%的股權(quán)。不考慮每年的分紅，僅從傭金收益來(lái)看，東吳證券就已經(jīng)收回了投資成本。值得注意的是，作為一家區(qū)域性的小券商，東吳證券除了從東吳基金獲得可觀的傭金收入外，幾乎沒(méi)有其他基金租用東吳證券的交易席位�？梢�，如果沒(méi)有東吳基金每年向東吳證券輸送可觀的傭金利益，東吳證券的經(jīng)營(yíng)形勢(shì)或許將變得很不樂(lè)觀。類似的現(xiàn)象還發(fā)生在很多基金管理公司及其券商股東廣發(fā)證券上。
3、公募基金向社�；鸾M合利益輸送
另一種利益輸送的現(xiàn)象存在于同一基金管理公司管理的公募基金產(chǎn)品與社保基金組合之間。從常理來(lái)看，盡管社�；鸾唤o公募基金管理的投資組合金額不算很大，對(duì)于基金管理公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限，似乎基金管理公司不存在向社�；疬M(jìn)行利益輸送的動(dòng)力，但是，由于社�；鹪谫Y本市場(chǎng)中處于十分敏感和重要的地位，被社會(huì)各界廣為關(guān)注，社�；鹈磕暌矔�(huì)評(píng)價(jià)各個(gè)基金管理公司管理的社保組合投資績(jī)效。如果社保組合表現(xiàn)不佳，不但會(huì)影響基金管理公司的品牌和聲譽(yù)，甚至有可能被剔除出社�；鹞泄芾砣说男辛小Ｒ虼耍鸸芾砉靖裢庵匾暽绫＝M合的表現(xiàn)，少數(shù)基金公司會(huì)出現(xiàn)利益輸送行為也就不難解釋了。
4、新發(fā)產(chǎn)品向老產(chǎn)品利益輸送
新基金向老基金的利益輸送間接提升了老產(chǎn)品的整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)，這種行為存在于少數(shù)產(chǎn)品線比較完善、品種比較豐富的基金公司之中。對(duì)于此種利益輸送方式業(yè)界存在不同的看法。由于基金經(jīng)理需要面對(duì)排名的壓力，在公司內(nèi)部排名靠后的基金經(jīng)理隨時(shí)面臨下崗，因此，基金經(jīng)理不應(yīng)當(dāng)存在為兄弟基金進(jìn)行利益輸送的動(dòng)力。對(duì)此需要根據(jù)基金管理公司的投資風(fēng)格加以區(qū)分。在部分基金管理公司中，基金經(jīng)理處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的地位，會(huì)享有較大的投資決策自主權(quán)（單兵作戰(zhàn)風(fēng)格）；而在另一部分基金管理公司中，投資決策委員會(huì)的作用更加重要，基金經(jīng)理的個(gè)****限較�。瘓F(tuán)作戰(zhàn)風(fēng)格）。后面一類基金管理公司，在投資組合中的表現(xiàn)往往是多只基金交叉持股，對(duì)于此類基金管理公司，是存在利益輸送的動(dòng)機(jī)的。因?yàn)樵诮徊娉止奢^多的情況下，新基金的建倉(cāng)容易引發(fā)交叉重倉(cāng)股價(jià)格的上漲，令原有基金凈值受益。
趙迪（2008）利用南方基金管理公司作為分析對(duì)象，分析其可能存在的不公平交易行為。從其2007年四季報(bào)中發(fā)現(xiàn)，南方基金管理公司旗下的南方高增和南方績(jī)優(yōu)兩只基金存在明顯的反向交易行為，其中南方績(jī)優(yōu)基金增倉(cāng)527.09萬(wàn)股，南方高增基金減倉(cāng)430萬(wàn)股。從三季度末和四季度末的兩個(gè)時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)的反向交易看，筆者懷疑其可能存在著不公平交易的行為。
5、非自購(gòu)產(chǎn)品向自購(gòu)產(chǎn)品進(jìn)行利益輸送
基金管理公司紛紛自購(gòu)旗下基金產(chǎn)品。從基金公司的利益出發(fā)，如果僅僅認(rèn)購(gòu)了其中的一只或幾只產(chǎn)品，則可能存在著非自購(gòu)產(chǎn)品向自購(gòu)產(chǎn)品輸送利益的動(dòng)機(jī)。同一基金管理公司以雷同的投資風(fēng)格運(yùn)作不同的產(chǎn)品，卻在半年的時(shí)間取得幾十個(gè)百分點(diǎn)的投資收益差距，表明此種基金管理公司通過(guò)非公平交易行為在非自購(gòu)產(chǎn)品和自購(gòu)產(chǎn)品之間進(jìn)行了利益輸送。
6、“老鼠倉(cāng)”行為基金經(jīng)理及其關(guān)聯(lián)方利益輸送
根據(jù)《刑法修正案（七）》中第180條第一款的修改規(guī)定，對(duì)于基金“老鼠倉(cāng)”的界定應(yīng)該是“兩個(gè)先于”,即先于有關(guān)聯(lián)的基金建倉(cāng)之前買入，先于有關(guān)聯(lián)的基金之前賣出，并從中獲利。通俗來(lái)說(shuō)，“老鼠倉(cāng)”是指基金從業(yè)人員用公有資金拉升股價(jià)之前，先用自己個(gè)人或者親友的資金在低位建倉(cāng)，待利用基金資金將該證券拉升到高位后，又讓自己或其關(guān)系戶的證券率先賣出而獲利。因?yàn)檫@種行為具有比基金資金跑得更快、偷食基金盈利，且賬戶大多很隱蔽等特點(diǎn)，所以被形象地稱為基金“老鼠倉(cāng)”.
除此之外，基金管理公司與代銷銀行、托管銀行；公募基金與各種類型的私募基金、上市公司之間也存在不同形式的利益輸送。
三、相關(guān)對(duì)策
1、完善法律法規(guī)體系，保護(hù)投資者的合法權(quán)益
實(shí)行累積投票制度限制大股東的投票權(quán)，強(qiáng)化大股東的賠償責(zé)任，完善并嚴(yán)格執(zhí)行上市公司與大股東“人員、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)”三分開等制度；強(qiáng)調(diào)投資者的求償權(quán)，建立股東的代位訴訟制和股東直接訴訟制；完善《破產(chǎn)法》等法律，實(shí)施“揭開公司面紗”原則，提高法律的執(zhí)行質(zhì)量。要保證專門的金融相關(guān)法律法規(guī)及規(guī)章制度相互之間的銜接性，保證專門的金融相關(guān)法律法規(guī)及規(guī)章制度與相關(guān)法律法規(guī)及規(guī)章制度之間的銜接性，提高金融立法的可操作性。同時(shí)，政府應(yīng)對(duì)上市公司加強(qiáng)監(jiān)管，加大對(duì)違法違規(guī)事件的打擊力度，強(qiáng)化中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管者的地位和獨(dú)立性，加強(qiáng)監(jiān)管者與自律組織之間的配合，充分實(shí)現(xiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)與其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)。
2、改革獨(dú)立審計(jì)委托模式，提高其監(jiān)督作用
因目前聘用制度存在缺陷，注冊(cè)會(huì)計(jì)師沒(méi)有起到“經(jīng)濟(jì)警察”的作用。具體來(lái)講應(yīng)該采用分析性復(fù)核程序，審查關(guān)聯(lián)交易的披露情況，調(diào)查其交易價(jià)格是否符合市場(chǎng)規(guī)則，分析未結(jié)算金額的比例構(gòu)成，重點(diǎn)抽查大額銷售和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。因此，應(yīng)實(shí)行上市公司會(huì)計(jì)報(bào)表審計(jì)市場(chǎng)保險(xiǎn)制度并健全上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。同時(shí)，改進(jìn)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的組織形式（合伙制、有限合伙、有限責(zé)任）、改進(jìn)行業(yè)協(xié)會(huì)的定位、加強(qiáng)職業(yè)道德教育及行業(yè)監(jiān)管和懲戒、健全審計(jì)失敗的法律訴訟機(jī)制，提高注冊(cè)會(huì)計(jì)師的誠(chéng)信水平、業(yè)務(wù)水平和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)；建立有效的市場(chǎng)分配和激勵(lì)機(jī)制；加大對(duì)違法違規(guī)的打擊力度，提高注冊(cè)會(huì)計(jì)師的違規(guī)成本。
3、加強(qiáng)誠(chéng)信建設(shè)，提高誠(chéng)信水平
誠(chéng)信是企業(yè)、社會(huì)發(fā)展的靈魂和根本。企業(yè)失信等同欺詐行為，不僅影響企業(yè)發(fā)展、危害社會(huì)，甚至影響一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，我們要加強(qiáng)誠(chéng)信建設(shè)。首先從企業(yè)文化、管理制度、獎(jiǎng)懲機(jī)制等方面強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)者誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)的自覺(jué)意識(shí)；其次，建立信用考核體系，提高其失信成本。對(duì)于誠(chéng)信較差的上市公司，予以退市。對(duì)于誠(chéng)信較差的董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員實(shí)行永久性市場(chǎng)禁入，并讓其承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，賠償由此給上市公司和中小股東帶來(lái)的損失。
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