試論證券市場的有效性 v

本文論述了證券市場的有效性，分析了證券市場的運(yùn)行特點(diǎn)和弱有效市場、次強(qiáng)有效市場和強(qiáng)有效市場對證券市場運(yùn)行的影響，明確了在不同層次的市場中股價(jià)都具有隨機(jī)漫走的特征。結(jié)合當(dāng)前我國證券市場有效性程度不高的特點(diǎn)，提出應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，保證證券市場公平、有效和透明；引進(jìn)做市商機(jī)制，促進(jìn)證券市場的良性運(yùn)行；實(shí)行投資組合，提高證券市場的有效性。

一、證券市場有效性的基本含義

　　市場的有效性是指根據(jù)某組已知的信息作出的決策不可能給投資者帶來經(jīng)濟(jì)利潤。顯然證券市場的有效性是指證券市場效率，包括證券市場的運(yùn)行效率(efficiency　run)與證券市場的配置效率(efficiency　allocation)，前者指市場本身的運(yùn)作效率，包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性，股價(jià)能否反映股票存在的價(jià)值；后者指市場運(yùn)行對社會經(jīng)濟(jì)資源重新優(yōu)化組合的能力及對國民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動(dòng)作用能力的大小。

　　有效性的基本假設(shè)是證券存在一種客觀的均衡價(jià)值，股價(jià)已反映所有已知的信息，且價(jià)格將趨向于均衡價(jià)值。這一假設(shè)意味著投資者是理性的，其購買和出售行為將使證券價(jià)格趨向其內(nèi)在價(jià)值，且調(diào)整到均衡的速度，依賴于信息的可利用性和市場的競爭性。高度競爭且又有眾多掌握完全信息的參與者的市場，將會相當(dāng)快速地調(diào)整到均衡；相反只有很少參與者又只具有很不完全的信息流的市場，則可能要經(jīng)歷一個(gè)相當(dāng)緩慢的調(diào)整過程。Maurice　Kendall在1953年對一個(gè)時(shí)期股票價(jià)格的表現(xiàn)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)股價(jià)的發(fā)展似乎是隨機(jī)的。1965年由芝加哥大學(xué)Eu-gene　Fama在《商業(yè)雜志》“股票市場價(jià)格的行為”一文中提出了有效率市場的假說(EMH，efficient　market　hypothesis)，指出了市場的公平博奕，信息不能在市場上被用來獲取利潤。如果收益是隨機(jī)的，市場則是有效率的，即“隨機(jī)漫走”的市場一定是有效率的市場。

　　根據(jù)信息對證券市場的反映程度，可將證券市場的信息分為三種不同層次類型：歷史的信息(證券公司過去的價(jià)格和成交量)、已公開的信息(包括盈利報(bào)告、年度報(bào)告、財(cái)務(wù)分析人員公布的盈利預(yù)測和公司發(fā)布的新聞、公告等)、所有信息(包括所謂內(nèi)幕信息)。Harry　　V．Robert(3)根據(jù)股票對相關(guān)信息反映的范圍不同，相應(yīng)將市場效率分為三個(gè)不同的層次：弱有效率市場(Weak—formEffiency)、次強(qiáng)有效率市場(Semi—strong　formEfficiency)、強(qiáng)有效率市場(Strong　form　Effi-ciency)。Eugene　Fama進(jìn)一步對這三種效率市場與信息之間的關(guān)系做了闡述，表明在三種市場中股票的價(jià)格都具有隨機(jī)漫走的特征，如圖1所示。

　　除股票價(jià)格反映各類信息外，交易成本也是判斷證券市場金融效率的重要參數(shù)，包括直接的交易成本和間接的交易成本。直接的交易成本如交易傭金、稅收等，間接的交易成本是投資者能否在證券市場上獲得有效的信息及投資者是否按自己的意愿買賣股票，實(shí)現(xiàn)理想的投資效率組合。此外，在證券市場上可供投資者選擇的證券投資品種是否豐富，也會影響證券交易的連續(xù)性，從而影響市場的有效運(yùn)作。因此金融創(chuàng)新的目的是為了有效地降低交易成本和規(guī)避管制，保證證券交易的連續(xù)性，提高市場的有效性。

　　二、證券市場的有效性對證券市場運(yùn)行的影響

　　1、證券市場的運(yùn)行

　　流動(dòng)性、有效性、交易成本、穩(wěn)定性和透明度構(gòu)成了證券交易制度目標(biāo)的五個(gè)方面(圖2)，它們有著既統(tǒng)一又矛盾的辨證關(guān)系。證券交易的本質(zhì)在于證券的流動(dòng)性，證券通過流動(dòng)以反映市場化的資本關(guān)系，反映特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利的交易關(guān)系，靜止不動(dòng)的資本是無法滿足其要求不斷增值的本性的。以交易價(jià)格的形成過程為主線，證券交易制度劃分為六方面內(nèi)容：(1)交易委托方式；(2)價(jià)格形成機(jī)制；(3)委托匹配原則；(4)信息披露方式；(5)市場穩(wěn)定措施；(6)其他選擇性手段等。前三項(xiàng)內(nèi)容是證券交易制度所必須具備的基本要素，其中價(jià)格形成機(jī)制是證券交易制度的核心。

　　2、三個(gè)層次的效率市場對證券市場運(yùn)行的影響

　　(1)、弱有效市場對證券市場運(yùn)行的影響

　　弱有效市場認(rèn)為當(dāng)前股票價(jià)格充分反映市場的歷史信息，包括證券的歷史價(jià)格序列、收益率、交易量數(shù)據(jù)和其它一些市場產(chǎn)生的信息，如零售交易、批量交易和股票交易所專家證券商或其它特別的組織進(jìn)行的交易。由于它假定當(dāng)前市場價(jià)格已經(jīng)反映了過去的收益和任何其他證券市場信息，所以弱有效市場假設(shè)意味著過去的收益率和其他市場數(shù)據(jù)應(yīng)該與將來的收益率沒有什么關(guān)系(即收益率應(yīng)該是獨(dú)立的)，這樣，遵照根據(jù)過去的收益率或者任何其他過去的市場數(shù)據(jù)得出的交易規(guī)律進(jìn)行買賣的話，是得不到超額收益的。用序列相關(guān)分析法來進(jìn)行說明，首先計(jì)算每天(t)的股票價(jià)格變化Pt，然后利用回歸分析法比較△Pt與前一天(t—1)的股價(jià)變動(dòng)(Ｐt—1的關(guān)系，即△Pt=α+β×△Pt—1，α：截距，(：Pt—1：斜率，有三種情況(如圖I，II，III所示)，第(I)、(II)二種情況說明過去的股價(jià)變化對投資者來說具有重要意義，投資者可以利用過去股價(jià)的變動(dòng)建立起一個(gè)具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的交易模型賺取超額利潤，第(III)情況證明了投資者根本無法實(shí)現(xiàn)任何超額利潤。

　　(I)表示前一天的股價(jià)變動(dòng)(pt—1能產(chǎn)生(Pt，即第t—1天有股價(jià)上漲，(n—1(0，表示第t天的股價(jià)必然上漲，并且股價(jià)的上漲幅度大于平均水平。

　　(II)表示前一天的股價(jià)變動(dòng)(Pt—1能產(chǎn)生(Pt，即第t—1天有股價(jià)下跌，(Pt—1<0，表示第t天的股價(jià)必然上漲，并且股價(jià)的上漲幅度大于平均水平。

　　(III)表示前一天的股價(jià)變動(dòng)(Pt—1與(Pt沒有關(guān)聯(lián)，即第t—1天有股價(jià)上漲并不表示第t天的股價(jià)也會上漲，并且股價(jià)的上漲幅度大于或低于平均水平。

　　Moor隨機(jī)抽取華爾街掛牌的29只股票，計(jì)算每只股票每周的變化，平均相關(guān)系數(shù)為-0.06，基本趨于0，說明無法利用每周股價(jià)的波動(dòng)來預(yù)測未來股價(jià)的波動(dòng)。Fama取道·瓊斯工業(yè)指數(shù)樣本30種股票，間隔天數(shù)為1、2、3、4、5天不等，相關(guān)系數(shù)基本趨于0，也說明股價(jià)變動(dòng)遵循隨機(jī)漫步模式。東北大學(xué)教授李凱等也運(yùn)用序列相關(guān)性和游程檢驗(yàn)方法，對我國股票市場的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)，利用上證綜合指數(shù)周末收盤價(jià)(1995—12—22～1999—04—08)和深證綜合指數(shù)周末收盤價(jià)(1996—06—07～1999—04—08)，兩種方法檢驗(yàn)結(jié)果表明兩個(gè)市場均具有弱有效性的特點(diǎn)；在對個(gè)股進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，總體所選樣本的有效性檢驗(yàn)得以通過，與大盤相一致；但個(gè)別股票表現(xiàn)出具有一定的價(jià)格相關(guān)性。這表明，我國股票市場近年來總體發(fā)展是趨向于規(guī)范而有效的，但其有效程度還不高。

　　2、半強(qiáng)式有效市場對證券市場運(yùn)行的影響

　　半強(qiáng)式有效市場認(rèn)為證券價(jià)格能迅速調(diào)整反映所有

可公開信息公布，也就是說證券市場價(jià)格全面反映所有可公開的信息，包含弱有效市場假設(shè)所考慮的所有市場信息，如股票價(jià)格、收益率、交易量等，還包括所有非市場的信息，如收益與股息分配公告、市盈率(P／E)、股息收益率(D／P)、帳面價(jià)值比(BV／MV)、股份分割、有關(guān)經(jīng)濟(jì)新聞和政治新聞，表明從這些公布的重要信息中，投資者不會從其交易中獲得超過一般水平的收益，因?yàn)樽C券價(jià)格已經(jīng)反映了所有這樣的公開信息。所公布的信息分為三個(gè)時(shí)間段：市場估計(jì)期、信息公布、事后檢驗(yàn)。其市場回歸模型為：Rit=(i+(Rmt+eit，Rit為股票i第t時(shí)的收益率，Rmt為t時(shí)的市場指數(shù)收益率，(為估計(jì)值，(為截距，eit為偏差(超額收益)，公司因素對收益率的影響。這樣超額收益為：eit=Rit—(i—(Rimt，然后用有關(guān)期間的累計(jì)超額收益率(eit就可以檢驗(yàn)市場的有效性，如果(eit=0，證明價(jià)格對信息的反應(yīng)是迅速的。Fama曾對股份分割作了檢驗(yàn)：發(fā)現(xiàn)股份分割前30個(gè)交易日股價(jià)開始上漲，分割后股價(jià)趨于平穩(wěn)。

　　證券投資基金作為證券市場的主要機(jī)構(gòu)投資者具有信息披露的完整性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性和投資運(yùn)作的規(guī)范性。復(fù)旦大學(xué)國際金融系課題組(8／24／2001)對我國證券投資基金公布基金投資組合(1999年1月5日至2000年12月29日)進(jìn)行了檢驗(yàn)，從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果來看，在基金公布投資組合公告前后，累積超常收益率基本呈下降的趨勢，沒有出現(xiàn)我們預(yù)期的正超常收益率的情況，表明信息公布前市場價(jià)格對信息的反應(yīng)是過度的，半強(qiáng)式市場的有效性不成立。超常收益率下降，主要是與基金投資組合公告的時(shí)滯性有關(guān)。

　　3、強(qiáng)有效市場對證券運(yùn)行的影響

　　強(qiáng)有效市場認(rèn)為股票價(jià)格反映了所有公開的和未公開的信息(內(nèi)幕消息)，這意味著任何投資都不可能有獨(dú)占的渠道獲得有關(guān)價(jià)格形成的信息，它包含了弱有效市場和次強(qiáng)有效市場的假設(shè)，Malkiel把1971—1991專業(yè)投資枧構(gòu)或內(nèi)幕人士(投資者關(guān)系廣泛，研究力量雄厚)的投資收益與正常投資情況下的收益比較，發(fā)現(xiàn)基金的總收益和扣除管理費(fèi)用后的凈收益都低于市場平均水平，表明美國證券市場已是強(qiáng)有效市場。但在我國信息披露制度還不健全，獲得內(nèi)幕消息的人往往從股市獲得超常經(jīng)濟(jì)利潤，阻礙了我國證券市場健康、快速的發(fā)展。例如“銀廣廈事件”，在證券市場中引起了巨大的連鎖反應(yīng)，它采取了虛擬無形資產(chǎn)的手段，以高科技為幌子，使其股票受到追捧；其天津的分公司，還以擁有“神奇科技”的謊言欺騙數(shù)萬股民一年之久，數(shù)家基金與上市公司不同程度遭到牽連，無法數(shù)計(jì)的股民遭到重大損失。說明我國證券市場信息披露不規(guī)范，還不具備強(qiáng)有效市場特征。

　　三、強(qiáng)化市場的有效性，提高證券市場的運(yùn)作效率

　　1、加強(qiáng)監(jiān)管，保證證券市場公平、有效和透明，提高證券市場的有效性。

　　證券市場穩(wěn)定機(jī)制的核心問題是證券市場的穩(wěn)定性，證券市場的穩(wěn)定性又可從狹義和廣義兩個(gè)角度去理解。從狹義的角度來說，證券市場的穩(wěn)定性指股票價(jià)格的穩(wěn)定性，即股票價(jià)格的短期波動(dòng)程度及其自我調(diào)節(jié)平衡的能力；從廣義的角度來講，證券市場的穩(wěn)定性除了包含股票價(jià)格穩(wěn)定性以外，還有股票價(jià)格應(yīng)圍繞價(jià)值波動(dòng)。完善證券市場的內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制是保持股市穩(wěn)定的根本，證券市場穩(wěn)定機(jī)制包括三個(gè)層面的含義：一是證券市場具有健全的法律制度基礎(chǔ)；二是影響證券市場供求關(guān)系和價(jià)格變化的諸要素相互作用形成的有效市場機(jī)制；三是監(jiān)管者用行政手段建立的抑制證券市場異常波動(dòng)的管制規(guī)則。前兩者構(gòu)成證券市場制度內(nèi)生的穩(wěn)定機(jī)制，后者構(gòu)成證券市場外生的穩(wěn)定機(jī)制。狹義的證券市場穩(wěn)定機(jī)制就是指后者，即監(jiān)管者用行政手段制定的各種抑制證券市場異常波動(dòng)的管制規(guī)則。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、公平和有效地配置資源是證券市場監(jiān)管的三個(gè)目標(biāo)，具體體現(xiàn)為證券委員會國際組織(IOSCO)1998年確定的保護(hù)投資者、保證市場公平、有效和透明及降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。保證市場公平是與投資者保護(hù)緊密聯(lián)系在一起的，尤其體現(xiàn)在：(1)防止不恰當(dāng)(improper)交易，如市場操縱、內(nèi)部人交易等；(2)保證投資者公平地獲得進(jìn)人市場的渠道和市場或價(jià)格信息??3)促進(jìn)市場交易正常進(jìn)行，即公平地對待每一筆運(yùn)單和保證每一次價(jià)格形成符合規(guī)則。市場監(jiān)管應(yīng)盡可能提高市場透明度，使所有參與者能及時(shí)獲得交易前后的信息。

　　2、引進(jìn)做市商機(jī)制，促進(jìn)證券市場的良性運(yùn)行。

　　目前我國證券交易制度是競價(jià)市場機(jī)制。這是一個(gè)由眾多同質(zhì)交易主體連接而成的平面網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，在市場還達(dá)不到充分競爭和充分流動(dòng)的不成熟狀況下，缺乏對沖機(jī)制和穩(wěn)定力量，市場的風(fēng)險(xiǎn)就會迅速擴(kuò)大和深化，競價(jià)市場的平面網(wǎng)狀構(gòu)造與信息平行傳導(dǎo)機(jī)制可能成為加劇市場波動(dòng)的因素。做市商(Market　Maker)不斷買賣為證券提供了流動(dòng)性，創(chuàng)造了市場，其自身則通過設(shè)置買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定利潤，滿足了公眾投資者的投資需求，具有為市場提供流動(dòng)性和有利于市場穩(wěn)定性的特點(diǎn)，起著坐市、造市、監(jiān)市三方面的功能。它雖然也是一種網(wǎng)狀構(gòu)造，但具有兩個(gè)層次：投資者形成第一層次，做市商構(gòu)成市場的第二層次，因?yàn)閮蓚�(gè)層次是不同質(zhì)的，市場風(fēng)險(xiǎn)沖擊就被分散于兩個(gè)層次上，尤其是對于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，做市商可以比較有效地加以消減。做市商作為專業(yè)證券分析者優(yōu)先掌握信息，對做市證券進(jìn)行信息處理并據(jù)此提出報(bào)價(jià)，這種報(bào)價(jià)進(jìn)而又成為投資者進(jìn)行信息處理的重要參考指標(biāo)，有利于股價(jià)向公平價(jià)格趨近，還使投資者的信息成本大為降低；同時(shí)，做市商與投資者之間是純粹的買賣關(guān)系，他們之間的交易不需支付傭金，同樣的買賣價(jià)差，投資者的交易利潤較競價(jià)市場高，特別是當(dāng)發(fā)生大額交?資保?庵殖殺靜鉅旄?用饗裕?庋?行У亟餼雋酥行∑笠瞪鮮瀉笠蜆善繃鞫?圓蛔愣?艿接跋斕奈侍猓?欣?誚灰仔?實(shí)奶岣�。做市捎懾�?Market Maker　Rule)是NASDAQ市場的核心，也是NASDAQ不同于其他交易所的主要區(qū)別所在，因此，美國NASDAQ市場在實(shí)行做市商制度方面的經(jīng)驗(yàn)，值得我國借鑒。

　　3、實(shí)行投資組合，提高證券市場的有效性

　　在一個(gè)有效的市場中，理性的證券選擇要求一個(gè)投資者所具有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平的充分分散化的資產(chǎn)組合。這就要求我國證券市場要逐步完善理性的投資政策，反映稅賦、年齡、風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度以及職業(yè)等因素對投資組合的要求。投資組合的基本原則就是分散化。高稅階層的投資者通常不愿意購入對低稅階層有利的證券。對稅率顯著高的階層來說，盡管免稅的市政債券的稅前利潤(EBIT)相對較低，他們?nèi)匀挥X得購買這些債券有利，而對低稅投資者來說則不具有吸引力；對處在更微妙稅率的高稅階層來說，他們寧愿將他們的投資組合向資本增長所得方向傾斜而不愿馬上獲得股息或紅利收入，因?yàn)楫?dāng)前賦稅率越高，延期實(shí)現(xiàn)資本增長收入的期權(quán)就越具價(jià)值。因此這類投資者更喜歡雖然紅利低但提供更大的期望資本增長收入的股票。這類投資者也會被吸引投資于收益對利潤稅敏感的投資機(jī)會，例如房地產(chǎn)投機(jī)；理性投資組合還與特定風(fēng)險(xiǎn)范疇有關(guān)。例如通用汽車公司的一個(gè)經(jīng)理，其年紅利視GM的利潤水平而定，通常他不應(yīng)在

汽車股上進(jìn)行額外的投資。因?yàn)槠湫剿�已�?jīng)視GM的表現(xiàn)而定，該經(jīng)理已經(jīng)在GM上過度投資了，不應(yīng)再加劇其投資的非多樣化。此外，對投資者的不同年齡，也將考慮其風(fēng)險(xiǎn)承受能力而進(jìn)行不同的投資組合。例如，對那些基本上靠存款度日的老年投資者來說，往往愿意回避那些市值會隨利率大幅度變動(dòng)的長期債券。而較年輕的投資者可能更傾向于長期債券。因?yàn)殚L期債券鎖定的長時(shí)間內(nèi)的穩(wěn)定收入流對于這些日子還很長的年輕人來說會比保留本金更重要。所以，即使在有效的市場中，資產(chǎn)組合管理具有重要作用，因?yàn)橥顿Y者的資金的最佳部位將隨著如年齡、稅賦、風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度以及職業(yè)等因素而變化。

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