證券投資基金評(píng)價(jià)基準(zhǔn)選擇及其比較分析

　　　一、實(shí)證分析的樣本空間選擇
　　本文樣本空間選擇基金興華、安信、普惠、開元、漢盛、景宏、裕隆、同盛、金鑫、泰和共10只基金。選擇依據(jù)是這10只基金是從首批成立的10家基金管理公司所管理的基金中選出的，每家基金管理公司選出1只基金，這些基金的上市時(shí)間均為1999年11月26日以前，投資范圍都是滬、深上市的股票和債券，基金規(guī)模20億或30億，均為中大盤基金，相互之間具有可比性，這些基金的類型除基金泰和外均屬于成長(zhǎng)型，因?yàn)榧螌?shí)基金管理公司目前只管理泰和1只基金，這樣以保證所選樣本的全面性�；�金的評(píng)價(jià)期間選擇2000年5月26日至2002年2月1日為止，每個(gè)基金每周選擇一個(gè)樣本點(diǎn)，在評(píng)價(jià)期間，這些基金都經(jīng)歷了小幅上漲和去年下半年到今年年初的長(zhǎng)期下跌行情。它們的投資理念也在不斷調(diào)整并體現(xiàn)出來(lái)。大盤走勢(shì)用圖形表示如下：
　　附圖
　　　　圖1　上證綜指走勢(shì)圖
　　附圖
　　　　圖2　深證成指走勢(shì)圖
　　我國(guó)新股配售政策在發(fā)展的早期受到管理部門的大力支持，對(duì)投資基金的發(fā)展起到了積極的支持作用。同時(shí)，由于配售新股上市而帶來(lái)的收益混入基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)之中，掩蓋了各基金投資操作的實(shí)際效果。為了規(guī)范市場(chǎng)，該政策于2000年5月取消，所以新股配售政策對(duì)投資基金業(yè)績(jī)的影響已經(jīng)越來(lái)越小。再者，依據(jù)有關(guān)資料，在1999年5月前上市的各個(gè)基金之間的配股收益相差不大，所以本文對(duì)基金的配股收益不作考慮。
　　　　二、基金評(píng)價(jià)指標(biāo)
　　本文所選擇的評(píng)價(jià)期間包括了基金在2000年的分紅過(guò)程，由于基金分紅之后基金資產(chǎn)凈值的突然減少，而大盤指數(shù)卻不因?yàn)榉旨t而下降，所以兩者的較大背離導(dǎo)致兩者的相關(guān)系數(shù)下降。為了保證評(píng)價(jià)指標(biāo)計(jì)算的合理性，本文把評(píng)價(jià)期間分為兩個(gè)階段，分別是2000年5月26日至2001年3月23日和2001年4月13日至2002年2月1日。把基金分紅的時(shí)間去掉，可以不考慮基金分紅對(duì)基金凈值的影響，以保證數(shù)據(jù)計(jì)算的科學(xué)性。本文選擇了市場(chǎng)組合基準(zhǔn)？基準(zhǔn)1？和國(guó)泰君安指數(shù)組合基準(zhǔn)？基準(zhǔn)2？，兩個(gè)基準(zhǔn)在兩個(gè)評(píng)價(jià)期間的評(píng)價(jià)結(jié)果的圖表如下：
　　　　表1　2000年5月到2001年3月10只基金的收益率  
基金名稱　　　  期初凈值　　　  期末凈值　　　  收益率　　　名次
基金興華　　　  1.421　　　　　1.529　　　　　0.076　　　　3
基金安信　　　  1.855　　　　　1.928　　　　　0.0394　　　  6
基金普惠　　　  1.512　　　　　1.595　　　　　0.0549　　　  5
基金開元　　　  1.644　　　　　1.757　　　　　0.0678　　　  4
基金漢盛　　　  1.426　　　　　1.472　　　　　0.0323　　　  7
基金景宏　　　  1.352　　　　　1.387　　　　　0.0259　　　  9
基金裕隆　　　  1.425　　　　　1.465　　　　　0.0281　　　  8
基金同盛　　　  1.233　　　　　1.4　　　　　　0.1354　　　  1
基金金鑫　　　  1.288　　　　　1.437　　　　　0.1157　　　  2
基金泰和　　　  1.424　　　　　1.458　　　　　0.0239　　　  10
基準(zhǔn)1　　　　　　　　　　　　0.0661
基準(zhǔn)2　　　　　　　　　　　　0.0641

　　  
　　  　　表2　2001年4月到2002年2月10只基金的收益率
基金名稱　　  期初凈值　  累計(jì)分紅　　期末凈值　  收益率　　  名次
基金興華　　  1.194　　　　0　　　　  1.062　　　-0.1106　　  1
基金安信　　  1.43　　　　  0　　　　  1.234　　　-0.1371　　  3
基金普惠　　  1.224　　　　0　　　　  0.996　　　-0.1863　　  6
基金開元　　  1.262　　　　0　　　　  0.986　　　-0.2187　　  9
基金漢盛　　  1.171　　　　0　　　　  0.937　　　-0.1998　　  8
基金景宏　　  1.14　　　　  0　　　　  0.835　　　-0.2675　　10
基金裕隆　　  1.149　　　　0　　　　  0.962　　　-0.1628　　4
基金同盛　　  1.235　　　　0　　　　  1.067　　　-0.136　　  2
基金金鑫　　  1.258　　　　0　　　　  1.016　　　-0.1924　　7
基金泰和　　  1.356　　　　0.226　　  0.904　　　-0.1667　　5
基準(zhǔn)1　　　　　　　　　　　　　　　  -0.2852
基準(zhǔn)2　　　　　　　　　　　　　　　  -0.2618

　　
　　　　表3　2000年5月到2001年3月10只基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率
　　附圖
　　　　表4　2001年4月到2002年2月10只基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率
　　附圖
　　　　三、計(jì)算結(jié)果分析
　　分析計(jì)算結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一個(gè)評(píng)價(jià)期間大盤指數(shù)處于調(diào)整和小幅上升階段，上證綜指上漲9%，深圳成指上漲7%，各個(gè)基金凈值也略有增加�；鶞�(zhǔn)1的收益率為0.0661，基準(zhǔn)2的收益率為0.0641，10只基金中有4只基金超過(guò)了兩個(gè)基準(zhǔn)組合的收益率，分別是基金同盛、金鑫、興華和開元，其中相比設(shè)立較晚的基金同盛和金鑫高出基準(zhǔn)收益率較多�？傊�在此階段超過(guò)一半

的基金收益比基準(zhǔn)組合差。
　　這一評(píng)價(jià)階段各個(gè)基金的周收益率與組合基準(zhǔn)的周收益率有較好的相關(guān)性�；�金周收益率與基準(zhǔn)1的相關(guān)系數(shù)大都在0.6～0.8之間，只有基金開元和泰和的相關(guān)系數(shù)較低，但也接近0.6�；�金周收益率與基準(zhǔn)2的相關(guān)系數(shù)除基金泰和外均在0.8以上。表明國(guó)泰君安指數(shù)的組合基準(zhǔn)更能準(zhǔn)確的反映出基金的業(yè)績(jī)。較好的相關(guān)性為計(jì)算評(píng)價(jià)指標(biāo)的準(zhǔn)確性奠定了基礎(chǔ)。比較各個(gè)基金的標(biāo)準(zhǔn)差發(fā)現(xiàn)：除基金興華外其他基金的標(biāo)準(zhǔn)差較高于兩個(gè)基準(zhǔn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差？0.017和0.0164？，這表明基金的總風(fēng)險(xiǎn)要高于市場(chǎng)的總風(fēng)險(xiǎn)，但是除開元外相差程度不大�；�金普惠、安信、漢盛、裕隆、景宏、泰和6只基金的總風(fēng)險(xiǎn)略高于基準(zhǔn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，但是沒(méi)有取得高于基準(zhǔn)組合的收益。按高風(fēng)險(xiǎn)高收益的原則，這6只基金在高風(fēng)險(xiǎn)的情況下沒(méi)有取得應(yīng)有的收益。
　　以基準(zhǔn)1計(jì)算的　值除基金開元的超過(guò)1外，其他基金的β值均在0.7～1之間，表明基金開元的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大于基準(zhǔn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，其他基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。以基準(zhǔn)2計(jì)算的β值明顯比前者高，大都在0.9以上，有4只基金的β值超過(guò)1，它們分別是：普惠、開元、漢盛和裕隆，這4只基金的風(fēng)險(xiǎn)已大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　以市場(chǎng)組合為基準(zhǔn)的計(jì)算結(jié)果表明夏普指數(shù)和特雷諾指數(shù)的排序結(jié)果極為相似，基金同盛為均第一，基金裕隆和泰和的名次略有差異。夏普指數(shù)是單位總風(fēng)險(xiǎn)的超額收益，而特雷諾是單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的超額收益，評(píng)價(jià)結(jié)果的相似說(shuō)明基金或者在一定程度上分散了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或者整個(gè)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)較大。詹森指數(shù)反映的是基金捕捉超額收益率的能力。評(píng)價(jià)結(jié)果顯示有5只基金的詹森指數(shù)大于零，說(shuō)明一半的基金實(shí)際業(yè)績(jī)好于它的理論預(yù)期收益。詹森指數(shù)的評(píng)價(jià)結(jié)果與特雷諾指數(shù)的評(píng)價(jià)結(jié)果也較為相似，特雷諾指數(shù)的結(jié)果是同盛第一，開元第二，而詹森指數(shù)的結(jié)果是開元第一，同盛第二，但是注意到開元和同盛的詹森指數(shù)相差很小，分別是0.0032和0.0031，同樣基金漢盛和泰和的詹森指數(shù)也相差極小，分別是-0.00072和-0.00071，如果忽略這一點(diǎn)，則兩個(gè)指數(shù)的評(píng)價(jià)結(jié)果幾乎相同。
　　以國(guó)泰君安指數(shù)組合為基準(zhǔn)的計(jì)算結(jié)果來(lái)看，由于基金泰和與基準(zhǔn)2的相關(guān)性較低，所以它的計(jì)算結(jié)果相對(duì)不準(zhǔn)確。如果不把泰和的計(jì)算結(jié)果考慮在內(nèi)，則特雷諾指數(shù)與詹森指數(shù)的排序結(jié)果完全相同。
　　其中：s表示夏普指數(shù)，t1,jI表示基準(zhǔn)1的特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)，t2,j2表示基準(zhǔn)2的特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)。從上表來(lái)看：以不同基準(zhǔn)計(jì)算的四種評(píng)價(jià)指數(shù)排序結(jié)果的相關(guān)性均較高。以總風(fēng)險(xiǎn)為調(diào)整基礎(chǔ)的s與以系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為調(diào)整基礎(chǔ)的t1和j1的相關(guān)性比較而言，s與t2和j2的相關(guān)性要低，t1與t2，j1與j2的相關(guān)系數(shù)均在0.9以上，表明以不同基準(zhǔn)計(jì)算的排序結(jié)果很相近。由于所選的樣本時(shí)間較短，無(wú)法消除短期波動(dòng)，而且樣本只有10個(gè)，可能會(huì)在一定程度上影響上述結(jié)果。
　　　　以上評(píng)價(jià)的排序結(jié)果的相關(guān)性列表如下  
　　　  s　　  t1　　　　  j1　　　　收益率　　　t2　　　　j2
s　　　1　　  0.9879　　  0.9515　　  0.8788　　  0.8788　　0.8182
t1　　  -　　  1　　　　　0.9758　　  0.8545　　  0.9273　　0.8788
j1　　  -　　  -　　　　　1　　　　　0.7818　　  0.9515　　0.9152
收益率  -　　  -　　　　　-　　　　　1　　　　　0.7576　　0.6970
t2　　  -　　  -　　　　　-　　　　　-　　　　　1　　　　  0.9879
j2　　  -　　  -　　　　　-　　　　　-　　　　　-　　　　  1

　　
　　總的來(lái)說(shuō)，在這一評(píng)價(jià)期間，有4只基金的夏普指數(shù)分別大于基準(zhǔn)1和基準(zhǔn)2,5只基金的特雷諾指數(shù)大于基準(zhǔn)1,4只基金的特雷諾指數(shù)大于基準(zhǔn)2。說(shuō)明約半數(shù)基金的業(yè)績(jī)好于基準(zhǔn)組合的業(yè)績(jī)。采用兩種不同基準(zhǔn)的情況下，同盛、開元、興華的業(yè)績(jī)較佳，而在基準(zhǔn)1的條件下，泰和、裕隆的名次靠后，在基準(zhǔn)2的條件下，裕隆、漢盛的名次靠后。
　　第二評(píng)價(jià)期間大盤處于一個(gè)漫長(zhǎng)的下跌態(tài)勢(shì)，整個(gè)期間上證綜指下跌了31%，深圳成指下跌了41%，各個(gè)基金的凈值也紛紛下降，所以表中計(jì)算結(jié)果大部分為負(fù)值。兩個(gè)基準(zhǔn)組合的收益率分別為-0.2852和-0.26181，10只基金的收益率全部高于基準(zhǔn)1的收益率，但是基金景宏的收益率為-0.2675，高于基準(zhǔn)1的收益率，卻低于基準(zhǔn)2的收益率。表現(xiàn)較好的是基金興華、同盛和安信，它們的跌幅不到基準(zhǔn)1收益率的一半�？傮w看基金表現(xiàn)出一定的抗跌性。
　　第二評(píng)價(jià)期間基金的周收益率與基準(zhǔn)1的周收益率的相關(guān)性均在0.75～1之間，相比之下，與基準(zhǔn)2的周收益率的相關(guān)程度略低。但基金泰和除外。基金泰和的相關(guān)系數(shù)只有0.5163和0.5914，由于它在2001年中期分紅導(dǎo)致凈值變化。本文沒(méi)有對(duì)泰和的凈值進(jìn)行復(fù)權(quán)處理，因此第二評(píng)價(jià)期間泰和的評(píng)價(jià)結(jié)果只是參考，并不對(duì)其排序和比較。
　　各基金的標(biāo)準(zhǔn)差均小于基準(zhǔn)1和基準(zhǔn)2的標(biāo)準(zhǔn)差�；�金的總風(fēng)險(xiǎn)小于基準(zhǔn)組合的風(fēng)險(xiǎn)。說(shuō)明基金在下跌行情中有意識(shí)地規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，跌幅小于大盤。第二期間基金的β值明顯低于第一期間的結(jié)果，也說(shuō)明基金市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)程度減小，受大盤下跌的影響減小。
　　　　四種評(píng)價(jià)結(jié)果的相關(guān)性列表如下  
　　　  s　　  t1　　　　  j1　　　　收益率　　　t2　　　　j2
s　　　1　　  0.9833　　  0.9667　　0.9333　　　0.9667　　0.9667
t1　　  -　　  1　　　　　0.9833　　0.9　　　　  0.9833　　0.9833
j1　　  -　　-　　　　　  1　　　　  0.9167　　　1　　　　  1
收益率  -　　-　　　　　  -　　　　  1　　　　　  0.9167　　0.9167
t2　　  -　　-　　　　　  -　　　　  -　　　　　  1　　　　 

; 1
j2　　  -　　-　　　　　  -　　　　  -　　　　　  -　　　　  1

　　
　　與第一個(gè)評(píng)價(jià)期間相比，第二期間的評(píng)價(jià)結(jié)果的相關(guān)性更高。值得注意的是在兩個(gè)期間的評(píng)價(jià)時(shí)即使不考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，只根據(jù)基金的收益率進(jìn)行比較也有一定的適用性。因?yàn)槟壳拔覈?guó)證券市場(chǎng)中基金可供投資的品種不多，一只股票可能被多家基金看好，基金在選擇股票時(shí)存在著趨同性。因此，基金的風(fēng)險(xiǎn)存在一定的趨同性。
　　第二評(píng)價(jià)期間表現(xiàn)較好的是基金興華、安信和同盛，而景宏和開元名次靠后。把兩個(gè)評(píng)價(jià)期間的結(jié)果綜合來(lái)看，基金同盛和興華一直保持了良好的業(yè)績(jī)，而開元在大盤下跌過(guò)程中盡管β值分別從1.068下降到0.6315？相對(duì)基準(zhǔn)1？和1.3576下降到0.5481？相對(duì)基準(zhǔn)2？，但是也沒(méi)能改變業(yè)績(jī)下滑的局面，以致落入后兩名�；�金景宏由表現(xiàn)平平到落入最后，相反基金裕隆由最后上升為中間水平，這也說(shuō)明了基金經(jīng)理在大盤下跌時(shí)能有效改變投資策略，使β值從0.856降低到0.6315？相對(duì)基準(zhǔn)1？和1.0454下降到0.5577？相對(duì)基準(zhǔn)2？，受大盤影響減小。
　　　　四、結(jié)論
　　1.在大盤下跌的情況下，基金整體具有一定的抗跌性�；�金經(jīng)理能夠通過(guò)改變基金的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)和持現(xiàn)比例，來(lái)降低β系數(shù)。
　　2.如果以基金收益率作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，而不考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，兩個(gè)評(píng)價(jià)期分別有4只和全部基金的業(yè)績(jī)好于基準(zhǔn)1。如果考慮風(fēng)險(xiǎn)因素兩個(gè)評(píng)價(jià)期間有一半以上基金的業(yè)績(jī)好于基準(zhǔn)1�；�金業(yè)績(jī)與基準(zhǔn)2相比與上面的結(jié)果相似。這種情況與國(guó)外的研究結(jié)果是截然相反的。國(guó)外的研究表明，同等風(fēng)險(xiǎn)水平下，證券投資基金的收益率不會(huì)超過(guò)市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的收益率，這在某種程度上支持了其證券市場(chǎng)有效性的假設(shè)。而我國(guó)證券投資基金的業(yè)績(jī)好于市場(chǎng)，則在一定程度上反映了我國(guó)證券市場(chǎng)的效率還不高。
　　3.本文所選的兩個(gè)評(píng)價(jià)基準(zhǔn)在評(píng)價(jià)基金的各個(gè)指數(shù)時(shí)的結(jié)果基本相同，所以選擇哪個(gè)基準(zhǔn)對(duì)評(píng)價(jià)的結(jié)果影響不大。但是，以不同基準(zhǔn)計(jì)算的β值有一定的差距。
　　4.對(duì)于三種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整評(píng)價(jià)方法而言，盡管它們的衡量角度不同，但評(píng)價(jià)結(jié)果均十分相似。例如：夏普指數(shù)和特雷諾指數(shù)的衡量基礎(chǔ)，一個(gè)是基金的總風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)是基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但是結(jié)果極為相似，它反映兩種可能的情況：一種是各個(gè)基金的投資組合已經(jīng)充分分散了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這樣基金的總風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)；另一種是整個(gè)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較小。計(jì)算結(jié)果表明，基金與基準(zhǔn)1的相關(guān)系數(shù)在兩個(gè)評(píng)價(jià)期間分別集中在0.75和0.85左右，基金與基準(zhǔn)2的相關(guān)系數(shù)在兩個(gè)評(píng)價(jià)期間分別集中在0.81和0.83左右，個(gè)別基金在第二評(píng)價(jià)期相關(guān)系數(shù)大于0.9，如果基金充分分散了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，則基金的收益率與基準(zhǔn)組合的收益率的回歸系數(shù)應(yīng)大致在0.9以上。由此，可以認(rèn)為這10只基金分散了部分非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)能做到充分分散，評(píng)價(jià)結(jié)果的相似的主要原因是由于整個(gè)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大，使得各個(gè)基金的總風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相似。盡管基金能分散部分非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但是由于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例小，最后的結(jié)果是不明顯的。
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