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美國(guó)對(duì)不同層級(jí)證券市場(chǎng)的監(jiān)管
一、美國(guó)證券市場(chǎng)的層級(jí)結(jié)構(gòu)
證券市場(chǎng)的層次性主要指其二級(jí)市場(chǎng)的細(xì)分。證券二級(jí)市場(chǎng)傳統(tǒng)上被劃分為證券交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC市場(chǎng)）兩大類。證券交易所市場(chǎng)是指在有組織交易所進(jìn)行集中競(jìng)價(jià)交易的市場(chǎng)，通常分為全國(guó)性市場(chǎng)和地區(qū)性市場(chǎng)。如美國(guó)的全國(guó)性股票交易所是紐約股票交易所和美國(guó)股票交易所，地方性股票交易所則包括中西部、太平洋、費(fèi)城、波士頓和辛辛那提，沒(méi)有資格或不希望在全國(guó)交易所上市的股票可在地方性交易所上市交易。
場(chǎng)外交易市場(chǎng)又分為非上市股票交易的交易市場(chǎng)和交易所上市股票場(chǎng)外交易市場(chǎng)（第三市場(chǎng)和第四市場(chǎng)），其交易方式是分散的、議價(jià)的。非上市股票交易市場(chǎng)是面向中小公司的股票市場(chǎng)，又可以分為納斯達(dá)克市場(chǎng)、納斯達(dá)克小型市場(chǎng)、OTCBB市場(chǎng)、粉紅單市場(chǎng)等多個(gè)層次。第三市場(chǎng)在一定程度上是為機(jī)構(gòu)投資者之間進(jìn)行大額交易而作出的交易安排。
近年來(lái)，隨著另類交易系統(tǒng) （Alternative Trading System ATS）的不斷發(fā)展和法律地位的確認(rèn)，第四市場(chǎng)（The Fourth Market）交易在美國(guó)得到迅速發(fā)展，希望避免向經(jīng)紀(jì)人付費(fèi)的大機(jī)構(gòu)都可能加入這種直接交易。
圖1美國(guó)證券市場(chǎng)的層次結(jié)構(gòu)
二、美國(guó)證券市場(chǎng)的分級(jí)分層監(jiān)管體系
美國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行分級(jí)監(jiān)管，形成了一座金字塔型的監(jiān)管體制。在這座金字塔的頂部，美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督，享有法定的最高權(quán)威；各州也設(shè)有監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在其轄區(qū)范圍內(nèi)對(duì)證券業(yè)進(jìn)行監(jiān)督；在金字塔的中部，自律組織——包括紐約證券交易所、其他交易所、全美證券交易商協(xié)會(huì)、各清算公司等——監(jiān)測(cè)市場(chǎng)的交易并監(jiān)督其成員的活動(dòng)。自律組織所作出的規(guī)則修訂須由證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)。上市公司的監(jiān)督部門、證券中介機(jī)構(gòu)及社會(huì)輿論構(gòu)成這座金字塔的基礎(chǔ)，監(jiān)督公司與公眾的交易，調(diào)查客戶申訴。
1929年之前，美國(guó)政府奉行的是自由市場(chǎng)原則，對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管很少。但在1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)之后，美國(guó)政府開始加強(qiáng)監(jiān)管以規(guī)范證券交易行為和防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》標(biāo)志著積極監(jiān)管的開始。
�。ㄒ唬⿲�(duì)交易所場(chǎng)內(nèi)交易活動(dòng)的監(jiān)管
1、法律和證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管
在美國(guó)，信息公開是證券監(jiān)管體系的基礎(chǔ)性原則和制度。對(duì)交易所內(nèi)交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管的核心，就是確保信息公開原則的實(shí)施。因?yàn)榘凑彰绹?guó)學(xué)者的觀點(diǎn)，在證券投資信息得到充分披露的情況下，美國(guó)投資者都將選擇對(duì)自己最為有利的投資和保護(hù)方式，美國(guó)投資者都將是自己利益的最佳辯護(hù)者。而信息公開可以引導(dǎo)投資者做出正確的投資選擇，可以消除實(shí)踐中出現(xiàn)的大量人為操縱的投機(jī)行為。
為此，美國(guó)證券法體系建立了嚴(yán)密的監(jiān)管規(guī)則。根據(jù)禁止證券欺詐原則，所有公開發(fā)行的證券必須按照指定的格式進(jìn)行登記，禁止使用欺詐手段銷售證券，否則證券發(fā)行人及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)將承擔(dān)嚴(yán)重的民事、行政乃至刑事責(zé)任。1933年的《證券法》規(guī)定，如果證券發(fā)行人在證券發(fā)行時(shí)故意遺漏相關(guān)信息，或者做出錯(cuò)誤披露，證券交易委員會(huì)和投資者均可向其提出民事賠償和罰款的訴訟。上市公司及其高級(jí)職員和公司董事、證券承銷商以及會(huì)計(jì)師和律師等專業(yè)顧問(wèn)都要對(duì)報(bào)送或散發(fā)的發(fā)行文件內(nèi)容承擔(dān)責(zé)任。如果這些披露文件在內(nèi)容上有虛假或誤導(dǎo)之處，證券發(fā)行人及其中介機(jī)構(gòu)要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。
上市公司對(duì)其在信息披露中的違規(guī)行為，所承擔(dān)的法律責(zé)任包括刑事責(zé)任、行政責(zé)任和民事責(zé)任。
第一，刑事責(zé)任。美國(guó)聯(lián)邦證券法規(guī)定，在交易所上市的公司和在場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌的公司如果故意違反聯(lián)邦證券法的注冊(cè)與反欺詐條款，均可能構(gòu)成犯罪。1933年《證券法》第24條，1934年《證券交易法》第31條都對(duì)此作了詳細(xì)的規(guī)定。
第二，行政責(zé)任。當(dāng)上市公司某項(xiàng)行為涉嫌違法時(shí)，美國(guó)證券交易委員會(huì)可主動(dòng)進(jìn)行調(diào)查，若證據(jù)成立就可以提交司法部處理，也可直接在相關(guān)地區(qū)法院起訴，請(qǐng)求法院發(fā)出禁令，禁止行為人進(jìn)一步違反聯(lián)邦證券法，還可并處矯正性處罰，以使違法者對(duì)自己的行為有所警覺(jué)。根據(jù)法律授權(quán)，美國(guó)證券交易委員會(huì)還可以對(duì)任何違反證券法的人士發(fā)出“停止息念令”，令其停止違規(guī)行為并打消將來(lái)違反法規(guī)的念頭。當(dāng)上市公司的董事或高級(jí)職員違反聯(lián)邦證券法時(shí)，美國(guó)證券交易委員會(huì)有權(quán)提出訴訟，禁止其繼續(xù)擔(dān)任該職務(wù)。
第三，民事責(zé)任。在美國(guó)證券法民事責(zé)任體系中，按起訴主體不同，可將民事責(zé)任分為由美國(guó)證券交易委員會(huì)提起訴訟的民事責(zé)任和由私人提起訴訟的民事責(zé)任。
（1）、由美國(guó)證券交易委員會(huì)提起訴訟的民事責(zé)任。美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)任何違反有關(guān)法律法規(guī)、或受到“停止息念令”行政處罰的人士，均可提起司法程序，對(duì)該人士施以從5萬(wàn)美元到50萬(wàn)美元不等的民事處罰。
（2）、由私人提起訴訟的民事責(zé)任。私人訴訟又分為明示私人訴訟和默示私人訴訟兩大類。前者是指私人根據(jù)證券法上的明文規(guī)定而獲得救濟(jì)，受害者可直接按該法律條文的規(guī)定判決該被告承擔(dān)責(zé)任；而后者是指雖然有些法律條文沒(méi)有明確授權(quán)當(dāng)事人在被告違反該條文而造成當(dāng)事人損失時(shí)可據(jù)此提起訴訟，但是這些條文經(jīng)法院解釋后可為當(dāng)事人援引之并獲得救濟(jì)。
2、證券業(yè)的自律管理
除證券法等美國(guó)法律規(guī)定的法律責(zé)任之外，全美證券交易商協(xié)會(huì)對(duì)上市或掛牌公司違反信息披露規(guī)定的行為也制定了一系列的處罰措施，包括批評(píng)、罰款、停市和取消公司上市或掛牌資格。
證券公司內(nèi)部實(shí)行自律管理主要是由“中國(guó)墻”（“中國(guó)墻”一詞相傳是美國(guó)羅斯�？偨y(tǒng)在一次演講中形容舊中國(guó)實(shí)行的閉關(guān)鎖國(guó)政策的一種用語(yǔ)。后來(lái)被美國(guó)金融界隱喻為證券公司內(nèi)部為實(shí)行自律管理而在不同部門之間構(gòu)筑的一道無(wú)形屏障）制度來(lái)保證的�！爸袊�(guó)墻”制度的具體內(nèi)容是指為防止某個(gè)職能部門所擁有的特種信息傳到另一職能部門被濫用而建立的一套內(nèi)部規(guī)則和實(shí)施程序。在總結(jié)多年反內(nèi)幕交易與證券欺詐實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，1988年美國(guó)制定了《內(nèi)部交易與證券欺詐執(zhí)行法》，對(duì)證券公司提出了具體要求：
第一，制定信息在部門間流動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)程序，并系統(tǒng)地分析在哪些情況下，可能發(fā)生對(duì)信息的濫用和利益沖突。
第二，詳細(xì)規(guī)定信息隔離的具體手段和程序。例如規(guī)定任何部門的文件、計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)、檔案等，其他部門的人員非經(jīng)特別授權(quán)不得閱讀；雇員在公司內(nèi)部公共圖書館、餐廳不得談?wù)搩?nèi)幕信息、不同部門之間雇員不得隨意調(diào)動(dòng)。
第三，公司應(yīng)定期、經(jīng)常地檢查守則執(zhí)行情況，并制定突發(fā)性內(nèi)幕信息泄露的應(yīng)急計(jì)劃。
第四，公司應(yīng)設(shè)立專門委員會(huì)負(fù)責(zé)這項(xiàng)制度的實(shí)施和檢查。并詳細(xì)規(guī)定違反守則將受到的處罰。
第五，應(yīng)對(duì)公司的所有交易、咨詢及其他業(yè)務(wù)進(jìn)行記錄并加以妥善保存。
3、其他證券中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管作用
從理論上講，“中國(guó)墻”機(jī)制有助于降低證券公司及其客戶進(jìn)行市場(chǎng)不當(dāng)行為的潛在風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有益補(bǔ)充。但是在一個(gè)證券公司內(nèi)部，信息流動(dòng)很容易發(fā)生。實(shí)踐中確實(shí)有證券公司（包括世界一流的券商）
所設(shè)立的“中國(guó)墻”薄得像層紙，很容易被打破，因此還需要其他來(lái)自外部的監(jiān)督。
美國(guó)法律對(duì)為上市公司提供外部服務(wù)的專業(yè)人員的責(zé)任規(guī)定得十分明確。專業(yè)人員負(fù)有“勤勉責(zé)任”：必須以合理的技能為公司服務(wù)；“信托責(zé)任”：必須對(duì)上市公司負(fù)有最高的忠誠(chéng)責(zé)任，這個(gè)忠誠(chéng)是對(duì)公司所有股東而不是少數(shù)股東的忠誠(chéng)；“會(huì)計(jì)責(zé)任”：有責(zé)任向公司及其廣大股東提供完整的會(huì)計(jì)賬目；“律師責(zé)任”：專業(yè)人員必須向公司及其廣大股東出具真實(shí)準(zhǔn)確的法律意見。但事實(shí)上，單靠會(huì)計(jì)事務(wù)所和律師事務(wù)所的公司內(nèi)部自律來(lái)監(jiān)督證券市場(chǎng)上市公司還是不夠的。會(huì)計(jì)事務(wù)所和律師事務(wù)所在開展其業(yè)務(wù)時(shí)還要靠以下兩點(diǎn)來(lái)保證公司不違反法律的規(guī)定：一是會(huì)計(jì)事務(wù)所和律師事務(wù)所開展業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)是靠公司的聲譽(yù)。由于這些組織提供的服務(wù)高度依賴于個(gè)人技能而非資本，而客戶選擇服務(wù)時(shí)，主要依據(jù)的也是個(gè)人聲譽(yù)、品格和技能。因此這些公司一般不會(huì)因?yàn)?br />短期的利益而損害長(zhǎng)期的聲譽(yù)。二是會(huì)計(jì)事務(wù)所和律師事務(wù)所的公司體制絕大多數(shù)為無(wú)限合伙制，一旦發(fā)生問(wèn)題，造假者往往會(huì)被罰得傾家蕩產(chǎn)。
在強(qiáng)制信息公示和民事賠償制度的基礎(chǔ)上，大量美國(guó)律師專注于為股東提供法律服務(wù)。他們運(yùn)用嫻熟的法律知識(shí)，緊盯著上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和各種披露信息尋找漏洞以謀求獲取賠償。這種外在監(jiān)督的力度極大，對(duì)上市公司構(gòu)成了強(qiáng)有力的約束。
4、社會(huì)輿論監(jiān)督
輿論評(píng)價(jià)與監(jiān)督的“放大器”特征使得社會(huì)輿論監(jiān)督對(duì)維護(hù)證券市場(chǎng)秩序有著舉足輕重的作用。安然事件的爆發(fā)雖然說(shuō)明美國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制還存在問(wèn)題，但事件本身卻證明媒體的力量有時(shí)也能扭轉(zhuǎn)乾坤。
�。ǘ㎞ASDAQ市場(chǎng)的監(jiān)管體系
NASDAQ市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)由兩部分組成：第一部分是全美證券交易商協(xié)會(huì)；第二部分是NASDAQ自身的管理機(jī)構(gòu)。
1、全美證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）的監(jiān)管
在場(chǎng)外交易領(lǐng)域，NASD是美國(guó)證券場(chǎng)外交易最主要的自律組織，該協(xié)會(huì)目前擁有近6000家會(huì)員，24457個(gè)分支機(jī)構(gòu)。作為民間唯一的在美國(guó)證券交易委員會(huì)登記注冊(cè)的非營(yíng)利組織，它全權(quán)管理著全國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)上的所有證券交易活動(dòng)，其活動(dòng)內(nèi)容包括：
第一，建立和完善會(huì)員制度。它通過(guò)審查，吸收符合規(guī)定的注冊(cè)經(jīng)紀(jì)商或自營(yíng)商成為自己的會(huì)員，進(jìn)行會(huì)員注冊(cè)考試、注冊(cè)調(diào)查、注冊(cè)審查、注冊(cè)登記；要求并約束會(huì)員遵守全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)制定的各項(xiàng)規(guī)定；敦促會(huì)員在挑選董事和管理事務(wù)方面的公開化、公平化，禁止協(xié)會(huì)會(huì)員參與任何有限合伙公司的重組交易，禁止協(xié)會(huì)會(huì)員與金融部門或金融的分部門進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易等。
第二，制定全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)的管理制度并監(jiān)督執(zhí)行。在SEC的監(jiān)督指導(dǎo)下，制定協(xié)會(huì)的規(guī)章制度和證券交易法規(guī)；防止欺詐、操縱市場(chǎng)的行為；監(jiān)督手續(xù)費(fèi)收取的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，保護(hù)中小投資者的利益等。除此之外，根據(jù)法律授權(quán)，協(xié)會(huì)對(duì)非會(huì)員而從事場(chǎng)外交易的證券商同樣擁有監(jiān)督管理權(quán)。
第三，監(jiān)督、檢查會(huì)員的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。
第四，提供電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)、轉(zhuǎn)賬清算系統(tǒng)和統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)，并指導(dǎo)其運(yùn)作。全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)直接管理著NASDAQ系統(tǒng)的運(yùn)作，但并不是以盈利為目的。協(xié)會(huì)利用該系統(tǒng)引導(dǎo)證券投資方向和資金流向，監(jiān)視場(chǎng)外交易中各種證券交易量和證券價(jià)格的變化，防止不法交易產(chǎn)生。為了避免報(bào)價(jià)的過(guò)高或過(guò)低造成市場(chǎng)動(dòng)蕩，協(xié)會(huì)對(duì)報(bào)價(jià)的內(nèi)容和形式作了具體的規(guī)定。協(xié)會(huì)經(jīng)常使用最先進(jìn)的在線或離線計(jì)算機(jī)系統(tǒng)監(jiān)視的交易情況，并有權(quán)對(duì)那些從事非正常交易活動(dòng)的會(huì)員公司及其注冊(cè)雇員進(jìn)行懲處。
2、NASDAQ的內(nèi)部管理
NASDAQ的內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)主要是股票巡視部和交易巡視部。該市場(chǎng)的管理?xiàng)l例規(guī)定，股票發(fā)行人必須提前向股票巡視部披露必要信息，如監(jiān)管與收購(gòu)、利潤(rùn)與特別紅利、收購(gòu)股權(quán)、新產(chǎn)品與新產(chǎn)品開發(fā)以及公司管理控制權(quán)的變化等。這些提前遞交的信息有利于股票巡視部評(píng)價(jià)上市公司披露信息的真實(shí)性，在某種情況下，股票巡視部甚至還可以暫停交易以保證信息披露的公平性。而交易巡視部則主要負(fù)責(zé)交易報(bào)告等事宜，它的職責(zé)是實(shí)時(shí)檢查過(guò)高價(jià)位和錯(cuò)誤的交易報(bào)告、在線監(jiān)督和處理“鎖定”與“交叉”市場(chǎng)等。
美國(guó)證券市場(chǎng)在場(chǎng)外交易中采用自律管理的監(jiān)管體制有幾點(diǎn)原因：一是由證券從業(yè)人員組成的自律機(jī)構(gòu)更加貼近市場(chǎng)，更加熟悉市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則和市場(chǎng)存在問(wèn)題的根源，監(jiān)管效率更高。二是自律組織對(duì)于市場(chǎng)一線的違法行為能做出更為迅速而有效的反應(yīng)。三是管理的范圍一般要大于政府監(jiān)管部門，對(duì)某些法規(guī)觸及不到的領(lǐng)域更有實(shí)用性。四是行業(yè)自律能充分推動(dòng)市場(chǎng)創(chuàng)新和競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，有利于市場(chǎng)的活躍。五是自律機(jī)構(gòu)在一定范圍代替政府部門的一些微觀監(jiān)管行為，可直接減少監(jiān)管成本，改善監(jiān)管失靈問(wèn)題。
3、對(duì)做市商監(jiān)管要求
由于做市商的行為是否規(guī)范直接影響到NASDAQ市場(chǎng)的效率，所以全美證券交易商協(xié)會(huì)制定一系列規(guī)則，對(duì)其做出了規(guī)定和限制。
第一，禁止做市商限制競(jìng)爭(zhēng)行為。為保證市場(chǎng)對(duì)所有的市場(chǎng)參與者開放、公平，NASD制定了以下幾項(xiàng)做市商行為限制：禁止做市商與其他會(huì)員公司或相關(guān)個(gè)人合謀控制價(jià)格、交易和成交報(bào)告；禁止做市商指使或要求其他做市商撤銷或更改他們的報(bào)價(jià)，使之與自己的報(bào)價(jià)協(xié)同；禁止做市商直接或間接參與任何威脅、騷擾、恐嚇以及其他不當(dāng)?shù)男袨橐杂绊懫渌鍪猩�、�?huì)員公司或會(huì)員公司相關(guān)個(gè)人。
第二，做市商盡職義務(wù)。根據(jù)NASDAQ市場(chǎng)規(guī)則，所有的經(jīng)紀(jì)商和做市商必須為客戶承擔(dān)盡職義務(wù)。也就是說(shuō)，所有代理客戶或與客戶的交易必須盡可能以當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上最有利的做市商報(bào)價(jià)成交。
第三，禁止做市商利用信息優(yōu)勢(shì)“提前行動(dòng)”。如禁止做市商在得知一筆大宗交易即將成交的非公開信息時(shí)，在相應(yīng)的期權(quán)上作套利交易（或者得知大宗期權(quán)交易的非公開信息以后在相應(yīng)的股票上作套利交易）。協(xié)會(huì)對(duì)做市商在出版有關(guān)證券研究報(bào)告之前，故意調(diào)整相關(guān)證券存貨頭寸的行為也作了相應(yīng)的限制。此外，協(xié)會(huì)建議做市商在內(nèi)部建立必要的內(nèi)控制度，將研究部門和相關(guān)部門分開，防止交易部門利用提前知悉即將出版的研究報(bào)告內(nèi)容的優(yōu)勢(shì)，故意調(diào)整相關(guān)證券存貨頭寸，沒(méi)有建立這種內(nèi)容制度的做市商將要承擔(dān)舉證責(zé)任。
�。ㄈ㎡TCBB市場(chǎng)的監(jiān)管
OTCBB只是一個(gè)由全美證券交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管的報(bào)價(jià)服務(wù)機(jī)構(gòu)，并不是一個(gè)證券交易所。因此，它主要監(jiān)管對(duì)象是做市商而不是證券發(fā)行商。全美證券交易商協(xié)會(huì)主要對(duì)做市商的報(bào)價(jià)信息和交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管。例如，規(guī)定所有做市商必須在證券交易后90秒鐘之內(nèi)通過(guò)ACT系統(tǒng)(Automated Confirmation Transaction Service)對(duì)交易情況進(jìn)行公布。
OTCBB市場(chǎng)最初開始運(yùn)作時(shí)，對(duì)掛牌公司的信息發(fā)布采取的是完全自愿的方針，并不作強(qiáng)制性的要求。掛牌公司只需向做市商提供自己的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)即可。在發(fā)生幾起惡性欺詐事件后，為了進(jìn)一步加強(qiáng)管理，保護(hù)投資者的利益，從1999年1月4日起證監(jiān)會(huì)制定了一項(xiàng)新規(guī)定（ 新規(guī)定名稱為 Eligibility Rule）：在OTCBB上市的公司必須定期向證交會(huì)公布其財(cái)
務(wù)季報(bào)和年報(bào)，凡是不能按要求提供報(bào)告的公司，將有一個(gè)月的警告期，警告期滿尚不能提交者，其股票便被從OTCBB上刪除，下降到次一級(jí)市場(chǎng)粉紅單市場(chǎng)上交易。1999年7月，3187家公司由于逾期未向美國(guó)證交會(huì)申報(bào)財(cái)務(wù)狀況而被摘牌。
�。ㄋ模┓奂t單市場(chǎng)的監(jiān)管
與OTCBB不同，粉紅單市場(chǎng)不屬于全美證券交易商協(xié)會(huì)，而是隸屬于一家獨(dú)立的公司。粉紅單也僅是一個(gè)報(bào)價(jià)服務(wù)系統(tǒng)而不是交易服務(wù)機(jī)構(gòu)，在該市場(chǎng)上交易的股票沒(méi)有任何財(cái)務(wù)要求和信息披露要求。粉紅單市場(chǎng)是美國(guó)唯一不需要進(jìn)行財(cái)務(wù)信息披露的股票市場(chǎng)，如果說(shuō)在這個(gè)市場(chǎng)還有什么監(jiān)管的話，那就是粉紅單市場(chǎng)也實(shí)行做市商制度，在對(duì)做市商的監(jiān)管方面，粉紅單市場(chǎng)與NASDAQ市場(chǎng)、OTCBB市場(chǎng)都是相同的。
三、有關(guān)結(jié)論
如前所述，美國(guó)證券市場(chǎng)不同層級(jí)的監(jiān)管方式和嚴(yán)密程度也是不同的。在市場(chǎng)寶塔的頂端，全國(guó)性證券交易所的交易活動(dòng)受到了最嚴(yán)格的監(jiān)管。監(jiān)管采用的是法律規(guī)范、集中式的證監(jiān)會(huì)監(jiān)管、輿論監(jiān)管以及行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管模式，無(wú)論是上市公司還是交易商、中介機(jī)構(gòu)以及各類專業(yè)人員，都受到了全方位的監(jiān)督；隨著寶塔層級(jí)的降低，來(lái)自外部的監(jiān)管力度也逐級(jí)下降。NASDAQ市場(chǎng)主要由全美證券交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，除對(duì)上市公司有一定的要求之外，監(jiān)管側(cè)重于做市商；OTCBB則主要對(duì)做市商的報(bào)價(jià)信息和交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)上市公司沒(méi)有掛牌要求，監(jiān)管僅限于要求上市公司向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交財(cái)務(wù)報(bào)告；位于最底部的粉紅單市場(chǎng)則幾乎沒(méi)有來(lái)自政府部門的監(jiān)管，基本上完全依靠行業(yè)自律進(jìn)行治理。
這種分層監(jiān)管體制的最大優(yōu)點(diǎn)就是可以節(jié)約監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率，將有限的監(jiān)管資源用于保證對(duì)最有可能影響公眾利益的市場(chǎng)的監(jiān)管能力。同時(shí)盡管某些市場(chǎng)幾乎沒(méi)有任何具體的監(jiān)管，完全依靠市場(chǎng)參與者的自我約束來(lái)維持交易秩序，但在嚴(yán)格而完整的法律特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機(jī)構(gòu)的行為還是得到了有效約束。
相比之下，由于我國(guó)尚未建立起這種分層監(jiān)管的體系，證券市場(chǎng)的監(jiān)管責(zé)任幾乎完全由證監(jiān)會(huì)承擔(dān)。受監(jiān)管成本和能力的限制，管理層不得不對(duì)開放新的市場(chǎng)領(lǐng)域十分謹(jǐn)慎，從而進(jìn)一步固化了證券市場(chǎng)的畸形結(jié)構(gòu)，使得中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期僅有交易所一個(gè)層次，不僅降低了資本市場(chǎng)的融資效率，而且加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究部
張?jiān)绹?guó)花旗銀行北京分行）
張承惠
附錄
美國(guó)證券市場(chǎng)主要法律法規(guī)
1、1933年證券法
針對(duì)發(fā)行市場(chǎng)而制定。其核心是要求發(fā)行證券的公司向投資者提供真實(shí)、可靠的信息，制止證券發(fā)行中弄虛作假的行為。其內(nèi)容主要包括：要求公開發(fā)行股票的公司必須向SEC申請(qǐng)注冊(cè)，注冊(cè)的目的是將有關(guān)發(fā)行公司及所要發(fā)行證券的主要情況充分而準(zhǔn)確地向公眾公布。有關(guān)事實(shí)必須真實(shí)、可靠，沒(méi)有虛假信息、重大信息遺漏、誤導(dǎo)行為等情況。那些因購(gòu)買證券而蒙受損失的投資者，如果能夠證明在證券的注冊(cè)陳述和發(fā)行說(shuō)明中有重大遺漏或失實(shí)，將具有追回?fù)p失的權(quán)力。對(duì)投資者負(fù)有責(zé)任的包括：發(fā)行公司、公司的主管、證券承銷商等，美國(guó)政府不通過(guò)對(duì)證券質(zhì)量的審查來(lái)決定是否有內(nèi)在價(jià)值。
2、1934年證券交易法
針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)而制定。其目的在于保證證券市場(chǎng)的公正與秩序。其內(nèi)容主要包括:成立證券交易委員會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)全美證券市場(chǎng)的監(jiān)管;對(duì)證券交易所及證券商實(shí)行注冊(cè)制度并要求證券交易所對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行自我監(jiān)管;上市公司按規(guī)定履行信息披露制度;嚴(yán)禁內(nèi)幕交易等。
3、1935年公共服務(wù)控股公司法
針對(duì)公共服務(wù)業(yè)的控股公司而制定。目的是防止一些公司利用控股方式壟斷公用事業(yè)，損害投資者和消費(fèi)者的利益。該法要求任何一個(gè)從事公共服務(wù)業(yè)的控股公司都必須到SEC注冊(cè)，提交定期報(bào)告，其內(nèi)容包括公司組織結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、子公司狀況等;控股公司發(fā)行證券必須經(jīng)SEC的審核和批準(zhǔn);控股公司及其附屬公司所進(jìn)行的公共服務(wù)資產(chǎn)和證券的收購(gòu)必須符合規(guī)定的條件等。
4、1939年信托合同法
該管轄的對(duì)象為:金額超過(guò) 750萬(wàn)美元，根據(jù)信托合同公開發(fā)售的債券、債據(jù)或其它類似的借貸性證券。另外對(duì)信托合同的擔(dān)保方作出了具體的規(guī)定。
5、1940年投資公司法和投資顧問(wèn)法
該法規(guī)定了投資公司的行為規(guī)范，要求投資公司必須公布其財(cái)務(wù)狀況和投資方針以向投資者提供有關(guān)公司活動(dòng)的全面資料，使投資者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)有充分的了解。該法規(guī)定，不論個(gè)人或公司從事有關(guān)證券投資咨詢業(yè)務(wù)，都必須向 SEC登記注冊(cè)，在 SEC的指導(dǎo)下經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。
6、1970年證券投資者保護(hù)法
該法的主要目的是建立證券投資者保護(hù)公司，以對(duì)破產(chǎn)的證券公司的客戶提供金融幫助，減少其所遭受的損失，達(dá)到鼓勵(lì)投資者進(jìn)行證券投資的目的。
7、1984年內(nèi)幕人士交易制裁法
該法對(duì)內(nèi)幕人士利用內(nèi)部信息進(jìn)行證券交易進(jìn)行了嚴(yán)格限制，并規(guī)定對(duì)構(gòu)成欺詐罪的內(nèi)幕交易，投資者可以依法提起訴訟。同時(shí)將違約者的罰款從以前的每條罰款 1萬(wàn)美元提高至100萬(wàn)美元。
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