上市公司股權結構調整與治理結構改善

　一、我國上市公司股權結構的基本特點
　　我國資本市場的發(fā)展是在特殊的環(huán)境下起步的，發(fā)展之初就將上市公司的股份分為流通股和非流通股，非流通股不允許上市流通。在上市公司的股本構成中，已流通股份只占35％左右，而尚未流通股股份卻達到65％左右（參見表1）。上市公司的股份被人為分割為流通股和非流通股，造成場外交易價格與場內交易價格相差懸殊，在可流通股份所占比例過低的情況下，通過場內交易的方式對公司進行收購兼并不僅成本極高，而且?guī)缀醪豢赡軐崿F(xiàn)，這也使得上市公司在場內幾乎感受不到直接來自兼并與惡意收購的威脅，市場交易對上市公司的外在約束力明顯不足。不僅如此，股權的分割使得流通股股東和非流通股股東的利益明顯不對稱，比如就上市公司分紅而言，流通股股東與非流通股股東的實際收益率就相差很大。
　　上市公司的非流通股主要是國家股和法人股，其中國家股又居于主導地位。1999年以來，國家股的持股比例還呈上升趨勢。從上市公司的股本結構可以看出，總體而言國家股股東在上市公司中居于控制地位，上市公司的經營決策因此將在很大程度上受國家股股東的影響。問題在于，國家股股東不同于流通股股東和其他法人股股東，國家股股東不僅關心上市公司的回報（意味著國有資產的保值增值），而且還關注就業(yè)、社會穩(wěn)定、財政收入等指標，即國家股股東的特殊性在于其目標是多元的，在多重目標約束下，國家股有時會為了其他目標而并不將利潤最大化的目標放在首位，因此國家股股東的利益與流通股股東的利益并不完全一致。
　　上市公司的股權結構還呈現(xiàn)出明顯的“一股獨大”特征�！�2002上市公司董事會治理藍皮書》對2002年4月30日之前披露年報的1135家A股上市公司的調查結果表明第一大股東平均股權比率為43.93％，而這些第一大股東80％以上是國家機構或國有法人，“一股獨大”現(xiàn)象十分嚴重。

表1　　我國上市公司股本結構情況

資料來源：根據(jù)http://www.csrc.gov.cn/CSRCSite/tongjiku/default.html整理計算。
　　二、上市公司治理結構面臨的主要問題
　　一般來說，公司治理是解決股東、董事會、公司管理層以及公司利益相關者之間的利益關系問題。我國上市公司的治理結構從制度框架上是由股東大會、董事會及經理層、監(jiān)事會構成。從三個組織機構的關系看，股東大會是公司的權力機構，股東大會選舉和更換董事；董事會對股東大會負責，聘任或解聘經理；經理對董事會負責；監(jiān)事會對董事和經理的行為進行監(jiān)督。但由于股權結構、股權性質以及制度設計等方面存在的一些問題使得“新三會”的治理結構并未形成有效的制衡機制。
　　（一）股東大會受控股股東控制
　　由于我國上市公司的股權結構呈現(xiàn)出明顯的“一股獨大”特征，受此影響，控股股東很容易獲得股東大會的控制權，而受各種條件所限，流通股股東幾乎很少參加股東大會則使股東大會演變成了大股東會。根據(jù)湘財證券（2001）的調查統(tǒng)計，我國上市公司股東大會的參會人員嚴重偏少，平均出席股東大會人數(shù)為74.65人，最少為1人。從參會代表的結構看，國家股股東的出席率最高，法人股股東其次，流通股股東最低。流通股股東出席股東大會的人數(shù)占流通股股東總數(shù)的比例平均僅占0.21％。股東大會是上市公司的權力機構，控制了股東大會也就意味著控制了上市公司的控制權。而上市公司的控制權被單一或少數(shù)股東掌握后則無疑加大了大股東侵占上市公司（中小股東）利益的風險。
　�。ǘ�）董事會受制于控股股東和內部人的特征十分明顯
　　大股東對上市公司的控制主要通過大股東對董事會的控制來實現(xiàn)，即通過自己推薦的候選人經股東大會選舉通過后進入董事會發(fā)揮作用。大股東由于持有的股份較多，通�？梢灾苯踊蛭�派自己的代理人出席董事會，因此在董事會中能夠很好地保障自己作為股東的權利。不僅如此，由于中小股東持股份額較少，并且居住地分散，小股東間的溝通渠道不通暢，因此中小股東的代表很難通過股東大會選舉進入董事會，這使得大股東在董事會中所占席位的比例很可能超過其持股比例、甚至董事會完全被大股東所控制。李東明等（1999）對1997年6月至1999年5月期間發(fā)行上市的全部222家公司的董事會構成情況進行了研究，結果發(fā)現(xiàn)74.33％的樣本公司董事會代表的股權比例超過50％，43.69％的樣本公司董事會代表的股權比例超過?2/3?。董事會代表的股權比例低于30％的公司只占樣本總數(shù)的5.86％。《2002上市公司董事會治理藍皮書》對股權結構及各代表席位構成的研究也表明，我國上市公司董事會基本上是第一大股東控制，很難體現(xiàn)中小股東的參與意識。在其所調查的1135家上市公司中，從總體上看，人民幣普通股35.95％的股權比率，僅占其董事會成員的7.42％。
　　雖然大股東控制董事會能較好地保障大股東的權益，有利于維護投資者的積極性。但大股東控制董事會的結果常常成為大股東操縱，董事會則成為大股東的一言堂。大股東控制下的董事會決定了中小股東的利益很難得到直接體現(xiàn)，在證券市場的法律體系還不完善、制度基礎相對薄弱的情況下，中小股東就成為上市公司的股東群體中利益最容易受到侵害的一部分。在我國證券市場中，因大股東控制所導致的損害公司利益的事情并不少見，比如通過關聯(lián)交易變相轉移公司資產從而侵犯其他股東利益的事情曾頻頻發(fā)生。
　　由于國有股的委托代理問題一直未能找到有效的解決方案，我國上市公司中內部人控制現(xiàn)象比較嚴重。根據(jù)《2002上市公司董事會治理藍皮書》的調查統(tǒng)計，在內外部董事構成方面，外部董事席位數(shù)僅占7.24％，這說明上市公司的董事會主要被內部董事控制。值得注意的是，李東明等（1999）的研究發(fā)現(xiàn)當上市公司的最大股東為國有資產管理局或經營公司時，往往在董事會或監(jiān)事會中沒有最大股東的代表，從公司董事會和監(jiān)事會的組成人員來看，呈現(xiàn)出典型的內部人控制模式。內部人控制董事會雖然有助于上市公司經營管理決策的制定和實施，但董事會目標與股東利益相背離的風險也會加大，比如董事會可能會追求內部利益最大化而不是股東利益最大化，導致股東的利益得不到保障。不僅如此，由于國家股在上市公司中居于主導地位，股權性質的特殊性決定了國有股的委托代理機制還存在很大問題，表現(xiàn)為雖然國家股東的性質以及國有股權的代表人是明確的，但國有股權代理人的利益與股權的利益并不直接相關，因此國有股權常常并未代表國家的利益，而成為部門利益或地方利益、甚至是內部人利益的代表。這使得上市公司的行為也常常并不代表大股東的利益，而成為內部人控制的工具。
　　（三）對經理層的激勵約束機制與股東利益的關聯(lián)度低
　　現(xiàn)代企業(yè)理論認為企業(yè)的控制權和剩余索取權應盡可能的匹配。我國的上市公司中，經理人員在很大程度上擁有對企業(yè)的實際控制權，但并不是剩余索取權者和風險承擔者。對經理層激勵約束機制的扭曲則進一步弱化了經理層利益與上市公司利益間的關聯(lián)性。魏剛（2000）的研究表明，上市公司對經理層的激勵機制中，非報酬激勵作用大于報酬激勵，其主要表現(xiàn)是：上市公司管理人員從公司獲取報酬的比例很低，平均僅為50％；報酬結構形式單一，總體持股數(shù)量較少、持股比例偏低；高級管理人員年度

報酬與公司經營績效相關程度不高，年度報酬對高級管理人員沒有產生顯著的激勵作用。斯道延·坦尼夫等（2002）的研究也得出了相似的結論。對經理人員激勵機制的扭曲將不可避免導致經理人去滿足實際控制人（或監(jiān)督人）的利益。由于非報酬激勵仍然是對經理人員激勵的重要方式，而非報酬激勵主要是由政府部門（國有資產管理部門或當?shù)卣�府等）做出，因此經理人員會有很大的動力去滿足政府部門的要求。政府部門的目標是多元的，滿足政府部門的目標通常意味著會在一定程度上偏離股東價值最大化的單一目標。而在內部人控制的情況下，經理人員可能會依靠其實際控制權損害全體股東的利益。
　�。ㄋ模┍O(jiān)事會居于從屬地位難以起到監(jiān)察作用
　　從形式上看，我國公司治理的基本框架與德國相同，即公司的監(jiān)督職能與執(zhí)行職能分立，分別由監(jiān)事會（德國稱監(jiān)督董事會）和董事會（德國稱執(zhí)行董事會）承擔。在德國模式的雙層制董事會中，監(jiān)督董事會由非執(zhí)行董事組成，行使監(jiān)督職能。執(zhí)行董事會由執(zhí)行董事組成，行使執(zhí)行職能。德國公司法規(guī)定，監(jiān)督董事會的主要職責，一是任命和解聘執(zhí)行董事，監(jiān)督執(zhí)行董事是否按公司章程經營；二是對諸如超量貸款而引起公司資本增減等公司的重要經營事項作出決策；三是審核公司的帳簿，核對公司資產，并在必要時召集股東大會（李維安，2001）。由于德國公司監(jiān)督董事會的權力高于執(zhí)行董事會，這樣無論從組織結構形式上，還是從授予的權力上，都保證了監(jiān)督董事會確實能發(fā)揮其應有的控制與監(jiān)督職能。
　　《中華人民共和國公司法》明確要求在上市公司建立監(jiān)事會，監(jiān)事會的職權主要包括“檢查公司的財務；對董事、經理執(zhí)行公司職務時違反法律、法規(guī)或者公司章程的行為進行監(jiān)督；當董事和經理的行為損害公司的利益時，要求董事和經理予以糾正；提議召開臨時股東大會；公司章程規(guī)定的其他職權”等五項，從這些規(guī)定中可以看出，監(jiān)事會主要承擔對上市公司的監(jiān)督職能�！　”O(jiān)督的有效性主要取決于兩點：一是監(jiān)督者的權力或能力要強于被監(jiān)督者；二是監(jiān)督者具有獨立性，通過制衡機制形成有效的監(jiān)督。問題在于，我國的上市公司雖然從形式上看是由監(jiān)事會承擔監(jiān)督職能，并且法律也賦予了監(jiān)事會監(jiān)督的的責任，但由于現(xiàn)有的法律框架實際上將監(jiān)事會和董事會平行設置，監(jiān)事會的權力并不高于董事會，實際上也就限制了監(jiān)事會監(jiān)督的“權力”；此外，由于對監(jiān)事的任職資格未做詳細規(guī)定，比如未規(guī)定至少應有一名監(jiān)事具備會計或審計方面的任職資格，這使得監(jiān)事會行使職權的能力也不夠；從監(jiān)事會的構成看，監(jiān)事會也不具有獨立性�！氨O(jiān)事會由股東代表和適當比例的公司職工代表組成，具體比例由公司章程規(guī)定”，股東大會“選舉和更換由股東代表出任的監(jiān)事，決定有關監(jiān)事的報酬事項”，“監(jiān)事會中的職工代表由公司職工民主選舉產生”。上市公司的股權結構特點決定了大股東的代表更容易進入監(jiān)事會并成為監(jiān)事長，職工選舉的監(jiān)事會成員則在很大程度上受公司經理層和董事會的制約。無論從監(jiān)事會的構成看，還是從監(jiān)事會的權力看，監(jiān)事會事實上都居于從屬地位，因此也就難以起到有效的監(jiān)察作用，監(jiān)事會監(jiān)督“失靈”有其必然性。
　　三、建議
　　不斷提高公司治理水平是我國上市公司當前也是今后要長期面臨的任務，根據(jù)我國的公司治理狀況，結合國際經驗，在改善公司治理方面要重點關注以下幾個問題。
　�。ㄒ唬┕蓹嘟Y構的調整是改善公司治理的基礎
　　從國際經驗看，公司治理結構的模式選擇與公司股權結構的狀況密切相關。然而，雖然不同國家的公司治理模式上可能存在差異，但不論哪一種公司治理模式都十分重視決策權、執(zhí)行權和監(jiān)督權之間制衡機制的有效性，而決策權、執(zhí)行權和監(jiān)督權三種權利利益指向的一致性則是制衡機制能夠發(fā)揮作用的基礎。比如，以英國和美國為代表的市場導向的公司治理模式中公司通過對經理層激勵機制的設定使決策權和執(zhí)行權的利益趨向一致，同時通過獨立的審計公司和董事會中獨立董事的作用來行使監(jiān)督職能；以日本和德國為代表的銀行導向的公司治理模式中主辦銀行同時也是公司的大股東和主要的監(jiān)督者，決策權和監(jiān)督權的利益趨向一致，同時公司以低薪和很高的社會聲望來實現(xiàn)對經理人員的激勵。需要指出的是，英美模式的公司治理和德日模式的公司治理雖然存在一定差異，但在股權的平等性和股權利益的一致性方面卻是相同的，而這恰恰是制衡機制發(fā)揮作用的隱含前提。各國的實踐證明，所有權和治理模式并不是一成不變的，而是隨著企業(yè)自身的成長和外部環(huán)境變化在不斷調整，20世紀90年代以來，隨著公司經營跨國化、資本市場全球化以及證券市場在金融體系中的地位日益突出，各種公司治理模式的發(fā)展日漸呈現(xiàn)出趨同的趨勢。
　　一股獨大的股權結構并不是我國上市公司所特有的狀況，根據(jù)斯道延·坦尼夫等（2002）的研究，中國上市公司所有權的集中度（持股比例）與絕大多數(shù)西歐國家相似。不同的是，中國很多上市公司的控股股東是國家（或國有法人），而缺乏有影響力的個人和家族股東，同時金融機構和機構投資者幾乎不起作用。雖然從國際經驗看，第一大股東持股比例高有助于其獲得上市公司的實際控制權，但這并不意味著公司治理會存在很大問題，因為在第一大股東的股權利益同其他股東的股權利益相一致，并且是同股同權同價的情況下，第一大股東的高持股比例事實上使其成為積極的投資者。我國上市公司在股權方面的特殊性在于一股獨大的是不可流通的國家股，而且其目標多元化，這使得國家股股東在股權的平等性和股權利益的一致性方面都同流通股股東有很大差異，國有股的委托代理機制存在的問題則不僅使上市公司的實際控制權很容易落在董事會和經理人員手中，而且常常造成董事會和經理人員的目標與行為并不代表甚至是損害所有者的利益。因此，我國上市公司的股權結構調整主要是解決兩方面問題，一是通過國有股減持或國有股的分散持有形成股權利益的一致性和單一性——資本收益的最大化；二是通過解決流通股和非流通股的分割問題真正形成股權的平等性——同股同權同價。
　�。ǘ�）重視董事會的建設
　　無論從國際經驗看，還是從我國公司治理的現(xiàn)有框架體系看，董事會都是公司治理的核心機構，而隨著上市公司制度建設的不斷推進，董事會的作用也越來越受到重視和強化，因此，改進公司董事會將是改善公司治理狀況的一個必然選擇。
　　從各國董事會的發(fā)展歷程來看，有三點受到普遍關注。一是董事會要能夠真正代表所有者的利益。比如，OECD的《公司治理結構原則》認為“治理結構框架應確保董事會對公司的戰(zhàn)略性指導和對管理人員的有效監(jiān)督，并確保董事會對公司和股東負責”。二是董事會必須具有獨立性。由于董事會成員的構成狀況會對董事會的獨立性產生重要影響，因此對董事會的構成、特別是對董事會中獨立董事所占的最低比例做出規(guī)定日益受到重視。OECD的《公司治理結構原則》提出“為了確保董事會的獨立性，通常要求相當數(shù)量的董事會成員不受聘于本公司，也不能與公司或管理人員有重要經濟的關系，家庭或其他密切關系，這并不妨礙股東成為董事會成員”。三是日益重視對董事的評價。能夠對董事會成員進行有效評價的前提是董事會的分工相對明確，同時董事會成員真正具備履行職責的權利。從各國經驗看，董事會下建立專門委員會已成為董事履行職責和對董事進行評價的基礎。
　　我國《公司法》對董事會職責的規(guī)定表明董事會是重要的決策機構，需要對

股東大會和上市公司負責�！蛾P于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》的發(fā)布則表明我國上市公司的董事會實際已開始具備監(jiān)督職能。總體來看，我國的公司治理結構從形式上看雖然更象德國模式，但董事會所具有的職能則表明實際上我國的公司治理結構與美國模式更為接近。在明確董事會職能的前提下，進一步完善董事會制度要在借鑒其他國家董事會制度的經驗基礎上，充分考慮我國證券市場的特殊性及當前公司治理所面臨的股權結構、股權性質及現(xiàn)有制度設計中的一些問題，在以下三個方面取得突破。一是要通過重建公司董事會探索國有資產的委托代理關系和合理的股權結構形式，進一步把國有資產的職能從政企不分下的職能轉變?yōu)橘Y本職能；二是要通過引入獨立董事進一步增強董事會的獨立性，防止大股東對小股東的利益侵害；三是要通過在董事會下建立執(zhí)行、審計、薪酬和提名等專門委員會，一方面更好地發(fā)揮董事的專業(yè)優(yōu)勢、提高上市公司的決策質量，另一方面將有助于上市公司股東對董事進行評價，從而強化對董事的約束力，增強董事的責任感。董事會制度的逐步完善將會不斷促進上市公司對公司治理的全面深入理解，并將帶動股東大會制度、監(jiān)事會制度等的進一步完善。
　�。ㄈ�）監(jiān)管部門的積極推動在改善公司治理方面發(fā)揮著重要作用
　　為完善我國上市公司的治理結構，促進上市公司規(guī)范運作，中國證監(jiān)會等監(jiān)管部門先后出臺了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》、《上市公司治理準則》等一系列規(guī)章規(guī)定。然而，由于受發(fā)展階段、股權結構、股權性質等方面的影響，總體來看，上市公司對公司治理的理解還相對滯后，很多上市公司的治理結構只是簡單地滿足了監(jiān)管部門形式上的要求而遠未達到有效治理的實際效果。在這種特殊情況下，客觀要求監(jiān)管部門承擔起兩方面的責任，一是會同有關部門共同研究解決上市公司所面臨的股權結構、股權性質方面的問題，為上市公司的健康發(fā)展鋪平道路；二是要在借鑒國際經驗基礎上，結合我國上市公司實際，通過各種措施（比如對上市公司的信息披露制度進一步規(guī)范等）引導并推動上市公司完善公司治理的實踐。

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