證券投資基金治理結(jié)構(gòu)理論的新進(jìn)展

　　證券投資基金的管理人和投資人之間通常被認(rèn)為存在一種委托、代理關(guān)系，對(duì)投資基金的治理結(jié)構(gòu)問題的研究也基本采用經(jīng)濟(jì)學(xué)的委托——代理理論來(lái)進(jìn)行。由于投資基金的投資人與管理人之間沒有完全的信息，投資人并不能無(wú)成本地觀察到管理人的行為，特別是，投資人不能觀察到管理者所選擇的投資組合的收益的分布，而管理人是按照使自己的福利最大化的方式選擇投資組合的，投資人就不得不考慮管理人選擇的組合是否符合投資人自身的效用目標(biāo)，這就是投資基金治理結(jié)構(gòu)的主要問題。當(dāng)然，這個(gè)問題可以部分地由事后結(jié)果來(lái)得以解決，投資人可根據(jù)基金事后實(shí)現(xiàn)的收益來(lái)推斷管理人所選擇的投資組合的收益率的概率分布，通過事后的行為對(duì)管理人實(shí)施監(jiān)督，如法律訴訟、解聘等措施，但這些措施并不是無(wú)成本的，因此，投資人就有動(dòng)機(jī)采取事前激勵(lì)性的報(bào)酬和費(fèi)用提取計(jì)劃，促使管理人的行為與投資人的目標(biāo)一致。目前，投資基金治理結(jié)構(gòu)理論的進(jìn)展主要表現(xiàn)在線形報(bào)酬契約的最優(yōu)性研究、相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬契約的最優(yōu)性研究、開放式基金放棄部分管理報(bào)酬行為的研究、共同基金經(jīng)理的職業(yè)前途考慮對(duì)其投資行為影響的研究四個(gè)方面。

　　一、線形報(bào)酬契約的最優(yōu)性問題

　　所謂線形報(bào)酬契約是指基金的管理人按照基金總資產(chǎn)或總收益的一個(gè)固定比例來(lái)提取基金的管理費(fèi)用和報(bào)酬，最優(yōu)的線形報(bào)酬則是指使基金投資者和基金管理人的效用都能夠達(dá)到最大的線形報(bào)酬。線形報(bào)酬契約是投資基金業(yè)中常見的報(bào)酬方式，但是在投資基金的管理人和投資者之間是否存在一種最優(yōu)的線形報(bào)酬契約？如果沒有最優(yōu)的線形報(bào)酬契約，有沒有次優(yōu)的合約？在次優(yōu)的條件下，投資者又會(huì)選擇什么樣的基金管理人，也就是說(shuō)基金管理人和基金投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好會(huì)有何種差異？

　　Starks（1987）的文章為投資基金業(yè)中普遍采用線形報(bào)酬契約的行為提供了一個(gè)理論上的說(shuō)明，若基金投資組合的收益率可用CAPM模型來(lái)描述，該文首先證明了如果用以描述基金投資組合的收益率的參數(shù)也就是β-系數(shù)不存在不確定性，那么在投資基金的投資者和管理者之間就存在一個(gè)最優(yōu)的線形報(bào)酬契約；其次還證明了即使β-系數(shù)存在不確定性，但只要服從正態(tài)分布的β-系數(shù)的均值和方差相互獨(dú)立，在投資基金的投資者和管理人之間仍然存在一個(gè)最優(yōu)的線形報(bào)酬。

　　但是，Starks（1987）的結(jié)論遭到了Cohen&Starks（1989）的質(zhì)疑，當(dāng)然質(zhì)疑來(lái)自于前提假設(shè)的真實(shí)性。Cohen&Starks（1989）對(duì)投資者和管理人的效用函數(shù)的假定與Starks（1987）一致，效用函數(shù)定義在管理人所付出的努力和投資者與管理人各自所擁有的財(cái)富上，效用為財(cái)富的凹函數(shù)且滿足可分可加性�；�金投資組合的收益率仍然用CAPM模型來(lái)描述，但是對(duì)于β-系數(shù)的分布的假定有很大的不同，β-系數(shù)的均值和方差不再是獨(dú)立的，其方差將隨著管理人所付出的努力程度的加大而變小，隨著均值的增大而增大，這一假定的經(jīng)濟(jì)含義很清楚，即管理人所付出的努力越大，基金投資組合的收益率的波動(dòng)就越小，這體現(xiàn)了基金管理人的價(jià)值，而方差隨著均值的增大而增大則反映了基金投資組合收益率越大，其收益率的波動(dòng)也越大的想法。Cohen&Starks（1989）證明了在上述條件下，投資基金的投資者和管理者之間不存在一個(gè)最優(yōu)的線形報(bào)酬契約。

　　盡管不存在最優(yōu)的線形報(bào)酬契約，但投資基金的投資者和管理者之間存在一個(gè)次優(yōu)的線形報(bào)酬契約，即給定基金管理人的保留效用和參與約束，存在使投資人效用最大化的線形報(bào)酬契約。而且在次優(yōu)的線形報(bào)酬情況下，進(jìn)一步假定基金的投資者和管理者都具有二次型的效用函數(shù)，基金的投資者將選擇比其自身更喜好風(fēng)險(xiǎn)的基金管理者。由于管理人更愛好風(fēng)險(xiǎn)，他就會(huì)付出更多的努力，來(lái)提高投資組合的β系數(shù)的均值，來(lái)為投資人賺取其所能接受的風(fēng)險(xiǎn)收益。我們知道關(guān)于市場(chǎng)有效性的大量研究都表明實(shí)行積極管理的基金絕大部分都沒有能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)，然而在基金業(yè)中卻仍然存在大量實(shí)施積極管理的基金。Cohen&Starks（1989）的結(jié)論部分解釋了這一現(xiàn)象，因?yàn)樵诨�金收益率存在不確定性時(shí)，基金的投資人希望基金的管理人更喜好風(fēng)險(xiǎn)，從而為實(shí)行積極管理的基金提供了市場(chǎng)。

　　二、相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬(benchmark-adjusted  compensation)的最優(yōu)性問題

　　對(duì)基金管理人采用相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬也是基金業(yè)常見的辦法，所謂相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬就是對(duì)基金投資組合實(shí)現(xiàn)的收益按某一收益率進(jìn)行調(diào)整，根據(jù)調(diào)整后的收益率來(lái)評(píng)價(jià)基金管理人，并以此作為提取報(bào)酬的依據(jù)。事實(shí)上，若我們得知某位基金經(jīng)理管理的基金的收益率為40%，在對(duì)這位經(jīng)理進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，總是希望知道當(dāng)年的市場(chǎng)收益率，而且要將該經(jīng)理取得的收益率與市場(chǎng)的收益率進(jìn)行比較，然后評(píng)價(jià)該經(jīng)理的能力，這就是根據(jù)基金的業(yè)績(jī)推斷基金經(jīng)理的能力，在這種場(chǎng)合下，人們認(rèn)為相對(duì)收益率要比總收益率有效得多。那么，基金經(jīng)理的報(bào)酬是否也應(yīng)該建立在根據(jù)某種基準(zhǔn)收益率調(diào)整后的收益率之上呢？采用相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬是不是比簡(jiǎn)單的按總收益率提取報(bào)酬更能激勵(lì)基金管理人呢？確實(shí)有很多人認(rèn)為根據(jù)調(diào)整后的收益率確定經(jīng)理的報(bào)酬是一個(gè)更好的辦法，但是，這有兩個(gè)問題需要回答，一是這種報(bào)酬方法是否確實(shí)比簡(jiǎn)單的線形報(bào)酬方法對(duì)基金的投資者更有利，二是這種好處來(lái)自何處。在基金業(yè)的實(shí)務(wù)中，用作調(diào)整基金收益率的基準(zhǔn)收益率一般有市場(chǎng)收益率和實(shí)行積極管理的某只（類）基金的收益率兩種，最近的理論研究表明選擇不同的基準(zhǔn)收益率對(duì)基金經(jīng)理的激勵(lì)以及推斷基金經(jīng)理的能力的結(jié)果會(huì)產(chǎn)生很大的區(qū)別。

　　(一)市場(chǎng)收益率作為基準(zhǔn)不能產(chǎn)生最優(yōu)的激勵(lì)和推斷

　　這里所說(shuō)的最優(yōu)激勵(lì)和推斷指相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬能否比簡(jiǎn)單的線形報(bào)酬契約更能激勵(lì)基金管理人以及提高推斷基金管理人能力的準(zhǔn)確程度。Roll（1992）證明了在基金經(jīng)理不擁有私人信息（private  information）時(shí)，采用市場(chǎng)收益率作為基準(zhǔn)收益率的相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬并不能促使基金管理人選擇均值-方差有效的投資組合。Admati&Pfleiderer（1997）進(jìn)一步討論了基金管理人在擁有私人信息時(shí)的情形。

　　Admati&Pfleiderer（1997）認(rèn)為管理人所擁有的私人信息只能影響到隨機(jī)項(xiàng)的條件期望，而不能影響因子的條件期望值，基金的投資者和管理人的效用函數(shù)均為常絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避效用函數(shù)，但兩者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)系數(shù)不同。根據(jù)現(xiàn)實(shí)中的相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬的觀察，認(rèn)為相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬會(huì)包括兩個(gè)部分，一部分的報(bào)酬按照基金投資組合所實(shí)現(xiàn)的總收益計(jì)算，另一部分按照扣除基準(zhǔn)收益率后的相對(duì)業(yè)績(jī)來(lái)計(jì)算。在這些假設(shè)條件下，Admati&Pfleiderer（1997）得到了許多很強(qiáng)的結(jié)論。首先，無(wú)論基金的投資者是否知道基金管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，用市場(chǎng)收益率作為基準(zhǔn)都不能給管理者提供更多的激勵(lì)促使管理者選擇令基金投資者效用最大化的投資組合，在采用相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬的條件下，若要使得管理者選擇的投資組合與投資者選擇的投資組合一致，相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)劃的設(shè)計(jì)相當(dāng)復(fù)雜，分別

按總收益和相對(duì)業(yè)績(jī)提取報(bào)酬的比例要根據(jù)管理者和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好確定，而且用作基準(zhǔn)的證券組合的選擇還將受到限制，但是只需令根據(jù)相對(duì)業(yè)績(jī)提取報(bào)酬的比例等于零，也就是只使用簡(jiǎn)單的線形報(bào)酬契約就可以達(dá)到與使用復(fù)雜的相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬契約相同的激勵(lì)效果，因此，相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬并沒有提供額外的好處，根據(jù)Occam''S  Razor規(guī)則，相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬并不可取。其次，按市場(chǎng)收益率調(diào)整的相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬并不是推斷基金管理者能力和所擁有的信息的充分統(tǒng)計(jì)量，也不能篩選出不掌握私人信息的基金管理者。最后，同時(shí)采用相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬和對(duì)基金的投資策略施加限制（如規(guī)定基金投資組合的β值）的措施也不能給基金管理者提供額外的激勵(lì)，促使基金管理者按照投資者的利益選擇投資組合。Admati&Pfleiderer（1997）導(dǎo)出其結(jié)論的關(guān)鍵點(diǎn)是，當(dāng)給定了用作基準(zhǔn)的證券投資組合之后，基金的管理人就會(huì)根據(jù)基準(zhǔn)的投資組合和相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬提取的比例相應(yīng)地調(diào)整基金的投資組合，從而使投資者試圖通過相對(duì)業(yè)績(jī)來(lái)推斷管理者能力和提高管理者努力程度的愿望落空。

　　(二)兩只基金競(jìng)爭(zhēng)條件下相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬的有效性

　　兩只基金相互競(jìng)爭(zhēng)與以市場(chǎng)收益率作為基準(zhǔn)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境是不同的。第一，兩只基金的管理人都不得不考慮另一只基金管理人的行為，也就是兩只基金之間存在博弈；第二，用作基準(zhǔn)的不再是事先給定投資組合的市場(chǎng)收益率，而是投資組合沒有事先確定的另一只基金的收益率。Eichberger,Grant&King(以下稱為EGK,1999)證明了在兩只基金競(jìng)爭(zhēng)的條件下，相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬能夠降低激勵(lì)基金管理人的成本，比簡(jiǎn)單的線形報(bào)酬契約能更有效地激勵(lì)基金管理人。

　　同樣，基金管理者擁有基金投資者所不擁有的信息，而這兩只基金管理者擁有的信息是相關(guān)的。例如，當(dāng)一只基金的管理者收到了“好”信息，另一只基金的管理者收到“好”信息的概率就要高于收到“差”信息的概率�；�金管理人將根據(jù)基金投資者確定的報(bào)酬方案來(lái)決定如何最優(yōu)地使用其私人信息，投資者在確定報(bào)酬方案時(shí)也會(huì)考慮到管理人所擁有的信息優(yōu)勢(shì)�；�金的相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬只能定義在基金自身實(shí)現(xiàn)的收益和另一只基金實(shí)現(xiàn)的收益上，且不能直接由基金管理人的信息和努力程度來(lái)定義。顯然，這兩只基金的投資人和管理者的決策程序?yàn)椋菏紫�，兩只基金的投資者同時(shí)向各自的基金管理人提出報(bào)酬方案；然后，兩只基金的管理人同時(shí)決定是否接受該報(bào)酬計(jì)劃，如果管理人拒絕該報(bào)酬計(jì)劃，他可以獲得保留效用；第三，當(dāng)基金管理人接受報(bào)酬計(jì)劃后，他首先決定是否進(jìn)一步搜集信息，還是按照其先驗(yàn)信息選擇投資組合；第四，每位管理人根據(jù)他擁有的信息選擇投資組合；最后，投資者根據(jù)實(shí)現(xiàn)的收益和報(bào)酬契約向管理人支付報(bào)酬�！　≡诒ＷC基金管理人的理性約束和參與約束的前提下，最小化基金投資者的報(bào)酬支付額，EGK(1999)證明了最優(yōu)相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬契約的存在。在兩只基金相互競(jìng)爭(zhēng)的條件下相對(duì)報(bào)酬契約之所以有效，就是因?yàn)槠渌�基金所�?shí)現(xiàn)的收益提供了關(guān)于第一只基金的管理人所接收到的信號(hào)的信息，例如第一只基金的投資人觀察到兩只基金的收益為(0，1)，投資人就可以推斷出第二只基金的管理人搜集到了反映“好”結(jié)果的信號(hào)，而“好”的結(jié)果也確實(shí)發(fā)生了。如果沒有第二只基金的收益率，就不可能根據(jù)第一只基金的收益率推斷出實(shí)際發(fā)生的狀態(tài)，因?yàn)椋�第一只基金選擇了將全部資產(chǎn)投入到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中，而獲得與自然狀態(tài)無(wú)關(guān)的收益率，也就是零收益率。而這個(gè)信息對(duì)第一只基金的投資者是有價(jià)值的，當(dāng)?shù)诙�只基金的管理人接收到反映“好”結(jié)果的信號(hào)，且“好”結(jié)果確實(shí)發(fā)生時(shí)，第一只基金的管理人接收到反映“差”結(jié)果的信號(hào)的概率要小于接收到反映“好”結(jié)果的信號(hào)的概率，也就是說(shuō)此時(shí)，基金的管理人應(yīng)該將基金資產(chǎn)投入到風(fēng)險(xiǎn)證券中去，但基金管理人沒有按照使基金投資人效用最大化的投資決策行事，基金的投資人使用相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)劃就對(duì)第一只基金的管理人偏離最優(yōu)投資決策的行為提供了一種懲罰機(jī)制，此時(shí)第一只基金管理人的相對(duì)業(yè)績(jī)?yōu)椋?，這樣就減少了基金投資人促使基金管理人按照使投資人效用最大化的方式選擇投資組合的成本。

　　EGK(1999)的模型雖然證明了基金管理人根據(jù)相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬方案去搜集信息，并按照信息進(jìn)行投資決策是一個(gè)納什均衡，但是這個(gè)策略并不是一個(gè)嚴(yán)格納什均衡策略，兩只基金的管理人都不搜集信息，并將基金資產(chǎn)投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券也是一個(gè)納什均衡，而且此時(shí)兩只基金的投資者所獲得的效用反到小于都不采用相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬契約時(shí)的效用。此外，在基金投資者或采用相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬或不采用相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬的策略上還存在混合納什均衡策略。因此，EGK(1999)認(rèn)為現(xiàn)實(shí)情況是兩只基金的投資者使用相當(dāng)復(fù)雜和類型不確定的報(bào)酬契約，以此用較低的成本來(lái)激勵(lì)基金的管理人去搜集信息并按照所獲得的信號(hào)進(jìn)行投資。

　　三、開放式基金放棄提取管理費(fèi)用行為的研究

　　證券投資基金的費(fèi)用提取問題一直都是基金治理結(jié)構(gòu)研究中的重要問題，研究的視角一般都從基金的規(guī)模、業(yè)績(jī)和董事會(huì)的組成等方面進(jìn)行。如Tufano&Sevick(1997)研究了美國(guó)開放式基金的費(fèi)用與其董事會(huì)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)基金董事會(huì)中每增加一位非獨(dú)立董事就要使基金費(fèi)用提高34～37個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，也就是4%左右，而獨(dú)立董事的比例每提高10個(gè)百分點(diǎn)，基金的費(fèi)用就會(huì)下降48～56個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，說(shuō)明獨(dú)立董事的比例越高，監(jiān)督越有力。人們通常認(rèn)為獨(dú)立董事的受聘于同一基金家族中的基金的數(shù)目越多，越容易被基金家族的管理人收買，基金的費(fèi)用會(huì)越高。但Tufano&Sevick(1997)的實(shí)證結(jié)果并不支持這個(gè)觀念，他們發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的受聘于同一基金家族的基金數(shù)目越多，基金的費(fèi)用越低，這可能是由于獨(dú)立董事的參與程度越高，監(jiān)督的范圍越寬，獨(dú)立董事就獲得了更多的信息以及增強(qiáng)了與基金家族的管理人談判的能力，這種能力相對(duì)于獨(dú)立董事被收買的情形而言占了上風(fēng)。但是，每位獨(dú)立董事未能合理解釋的報(bào)酬與基金的費(fèi)用呈正相關(guān)，如果把獨(dú)立董事未合理解釋的報(bào)酬提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（約33000美元），基金費(fèi)用就可能提高24個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)。Davidson&Rowe（2000）對(duì)封閉式基金的費(fèi)用與其董事會(huì)之間關(guān)系的研究也得出了與此相似的結(jié)論。

　　最近的理論進(jìn)展是關(guān)于開放式基金主動(dòng)放棄部分管理費(fèi)用的行為研究。美國(guó)60%的貨幣市場(chǎng)基金和40%的權(quán)益市場(chǎng)基金都曾經(jīng)放棄過部分管理費(fèi)用，我國(guó)2001年也有部分基金放棄了績(jī)效報(bào)酬�；�金管理人放棄管理費(fèi)用是一個(gè)很有意義的事情，人們一般猜想基金管理人放棄部分當(dāng)前的管理費(fèi)用，是為了未來(lái)吸引更多的投資者，從而能夠獲得更多的管理費(fèi)，然而，基金的投資者卻可能認(rèn)為，如果沒有足夠的信息使其相信基金管理人不會(huì)將放棄的管理費(fèi)用轉(zhuǎn)移到以后的時(shí)期，那么投入到該基金就不是一個(gè)適宜的投資。因此，基金管理人和投資人之間的相互作用是決定證券投資基金的最優(yōu)管理費(fèi)用的一個(gè)重要因素。Christofferson（2000）認(rèn)為投資者購(gòu)買開放式基金有一定的慣性，從而使得開放式基金的規(guī)模也具有慣性，即基金過去的規(guī)模是預(yù)測(cè)未來(lái)規(guī)模的一個(gè)重要指標(biāo)，同時(shí)投資者購(gòu)買基金還與基金扣除費(fèi)用后

的凈收益以及與某一基準(zhǔn)收益率相比較的相對(duì)收益率有正相關(guān)關(guān)系。在給定上述開放式基金購(gòu)買量的關(guān)系之后，基金管理人面臨的決策問題就是在該關(guān)系的約束下，選擇所放棄的基金管理費(fèi)用比例使各期提取的管理費(fèi)用的現(xiàn)值最大化，顯然這是一個(gè)動(dòng)態(tài)優(yōu)化問題，Christofferson（2000）在略微簡(jiǎn)化了基金投資者對(duì)管理人放棄費(fèi)用的預(yù)期之后，證明了上述動(dòng)態(tài)優(yōu)化問題存在均衡解。

　　由Christofferson（2000）的均衡解就可以導(dǎo)出基金管理人放棄管理費(fèi)用的行為與基金的一些特性之間的關(guān)系。如費(fèi)用放棄的比率與基金的資產(chǎn)規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，由于基金的規(guī)模有一種慣性，今天規(guī)模較大的基金明天的規(guī)模仍然較大，規(guī)模大的基金從放棄部分管理費(fèi)用而增加的規(guī)模中獲得的利益相對(duì)于當(dāng)今所放棄的費(fèi)用就顯得較小，因此，大型基金的管理人會(huì)傾向于較少放棄管理費(fèi)用。管理人放棄管理費(fèi)用具有持續(xù)性，即未來(lái)放棄費(fèi)用的比例與當(dāng)前所放棄的費(fèi)用的比例正相關(guān)，這種持久性也是由基金規(guī)模的持久性所引起的，基金規(guī)模的持久性越強(qiáng)，放棄基金費(fèi)用的持久性也越強(qiáng)，而且，基金是否持續(xù)地放棄管理費(fèi)用與基金的總收益率的持久性沒有關(guān)系，即基金的收益率的持久性不能預(yù)測(cè)基金在未來(lái)是否放棄部分管理費(fèi)用�；�金實(shí)際放棄的費(fèi)用比例應(yīng)該與上一期的基金業(yè)績(jī)有種較為復(fù)雜的關(guān)系，在一般情況下，基金放棄的費(fèi)用比例與上一期的基金總收益率呈負(fù)相關(guān)，但當(dāng)基金的收益率上升到一定程度之后，基金放棄的費(fèi)用比例又與上一期的基金收益率呈正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)榛�金管理人知道較高的當(dāng)期業(yè)績(jī)將降低投資者對(duì)放棄費(fèi)用的預(yù)期，為了使投資者對(duì)于放棄費(fèi)用的預(yù)期變得較為平穩(wěn)，業(yè)績(jī)較好的管理者就會(huì)選擇放棄略為多一些的費(fèi)用�；�金費(fèi)用的放棄與投資者對(duì)基金凈收益的敏感程度呈正相關(guān)，即投資者購(gòu)買基金的決策越依賴于基金的凈業(yè)績(jī)，管理者放棄部分費(fèi)用對(duì)基金投資者的吸引力越大，越有可能放棄部分管理費(fèi)用。同時(shí)，放棄部分管理費(fèi)用吸引新的投資者的效果不如在基金契約中降低提取基金管理費(fèi)用的比例的效果，這也是基金管理人保留按原契約提取管理費(fèi)用的權(quán)利所付出的代價(jià)�；�金管理人所放棄的費(fèi)用與管理基金的變動(dòng)成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，如果一個(gè)基金有較高的變動(dòng)成本，該基金放棄部分管理費(fèi)用的可能性就會(huì)比較小。

　　四、職業(yè)前途競(jìng)爭(zhēng)對(duì)基金管理人投資行為的影響

　　共同基金業(yè)的迅速發(fā)展促使人們更有興趣研究基金公司是如何管理共同基金的經(jīng)理的這一問題，國(guó)內(nèi)的投資者對(duì)于基金經(jīng)理的任命和解職也逐漸關(guān)注起來(lái)，基金經(jīng)理逐步走到前臺(tái)，與廣大投資者溝通。基金經(jīng)理的行為和業(yè)績(jī)已經(jīng)對(duì)他們的職業(yè)前途產(chǎn)生了重大影響，基金經(jīng)理對(duì)職業(yè)前途的考慮如何影響基金經(jīng)理的投資決策是一個(gè)很有意義的問題。如果我們將投資者和基金管理人（包括基金管理公司和基金經(jīng)理等）之間的委托-代理關(guān)系視為外部關(guān)系，那么基金經(jīng)理對(duì)職業(yè)前途的考慮影響其投資決策則可認(rèn)為是基金管理公司內(nèi)部的委托-代理關(guān)系。

　　較早從理論上討論經(jīng)理人的職業(yè)前途影響其行為方式的文獻(xiàn)是Fama（1980）和Lazear&Rosen（1981），他們主要是討論經(jīng)理人的職業(yè)競(jìng)爭(zhēng)如何解決代理問。Holmstrom（1982）的研究認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)性的勞動(dòng)力市場(chǎng)雖然不能直接觀察到經(jīng)理人的努力程度，以及市場(chǎng)中存在不能反映經(jīng)理人能力的噪音，但是市場(chǎng)仍然會(huì)逐漸了解經(jīng)理人的能力，經(jīng)理人對(duì)職業(yè)前途的考慮可部分克服代理問題，但還是存在很多扭曲行為，例如經(jīng)理人在年青的時(shí)候付出過多的努力，而到年老的時(shí)候又顯得過度懈怠。對(duì)于證券投資基金，人們普遍認(rèn)為基金經(jīng)理的“羊群”行為就是由基金經(jīng)理的職業(yè)前途考慮所導(dǎo)致的（Scharfstein&Stein1990;Zwiebel1995;Prendergast&Stole1996;Morris1997;Avery&Chevalier
  1999）。

　　證券投資基金經(jīng)理的職業(yè)前途考慮對(duì)其投資行為的影響的最新進(jìn)展來(lái)自Chevalier&Ellison（1999）的研究，他們利用晨星公司（Morningstar  Incorporate）的數(shù)據(jù)庫(kù)分析了美國(guó)453位成長(zhǎng)性基金或成長(zhǎng)收入性基金經(jīng)理的職業(yè)更迭規(guī)律。基金經(jīng)理的職業(yè)前途可分為兩類：一類是保留在原來(lái)的位置或調(diào)為一個(gè)規(guī)模更大基金的經(jīng)理位置，一類是丟掉了其基金經(jīng)理的職位，或者是就任一個(gè)規(guī)模較小的基金經(jīng)理位置或者是干脆離開了共同基金管理這一行業(yè)。后一類經(jīng)理稱為離職（termination），Chevalier&Ellison（1999）著重考察了基金經(jīng)理的離職行為。

　　無(wú)論是基金管理公司還是投資者，都是逐步了解基金經(jīng)理人的能力的，隨著對(duì)經(jīng)理人能力的了解，基金管理公司或者調(diào)整經(jīng)理人的工資使其與經(jīng)理人的能力相稱，或者是讓經(jīng)理人離職。當(dāng)基金管理公司對(duì)基金經(jīng)理人的評(píng)價(jià)低于某一個(gè)門檻值時(shí)，基金管理公司尋找新的基金經(jīng)理的成本低于更換原來(lái)的基金經(jīng)理，基金經(jīng)理人的離職情形就發(fā)生了，即基金經(jīng)理人的離職很有可能發(fā)生在基金經(jīng)理業(yè)績(jī)較差的前提下。但是基金經(jīng)理人離職與基金業(yè)績(jī)之間的相關(guān)關(guān)系可能隨著經(jīng)理人的經(jīng)驗(yàn)的增多而減弱，一則因?yàn)楫?dāng)基金管理公司對(duì)基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)記錄較長(zhǎng)時(shí)，管理公司根據(jù)一次基金業(yè)績(jī)就修改對(duì)基金經(jīng)理的能力評(píng)價(jià)的可能性變小，二則因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理是市場(chǎng)長(zhǎng)期選擇的結(jié)果，市場(chǎng)對(duì)他們的能力的評(píng)價(jià)常常要遠(yuǎn)高于替換基金經(jīng)理人的門檻。Chevalier&Ellison（1999）的研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理平均被解雇的概率為15.5%，被解雇的可能性與當(dāng)期以及滯后一期的基金業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，但是滯后兩期的業(yè)績(jī)對(duì)基金經(jīng)理離職的影響并不顯著。一個(gè)很有意義的結(jié)論是，相對(duì)于年齡較大的基金經(jīng)理而言，年齡較小的基金經(jīng)理的離職與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系更為密切，將整個(gè)樣本按照平均年齡（取整為45歲）劃分為年齡大于或小于平均年齡的兩個(gè)子樣本，分別對(duì)這兩個(gè)樣本估計(jì)經(jīng)理離職與基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，可以更清楚地看到，年輕的基金經(jīng)理因業(yè)績(jī)較差而離職的概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于年長(zhǎng)的基金經(jīng)理，這大概是因?yàn)槟贻p的基金經(jīng)理的從業(yè)時(shí)間也較短的緣故。此外，收入-成長(zhǎng)型基金的經(jīng)理比成長(zhǎng)型基金的經(jīng)理更容易被解職，在資本市場(chǎng)表現(xiàn)比較好的年份，基金經(jīng)理不大會(huì)離職或解雇，而在資本市場(chǎng)表現(xiàn)較差的年份，基金經(jīng)理被解職的可能性就會(huì)增加�？傮w上講，這些研究結(jié)論與基金管理公司也是隨著時(shí)間的推移而逐步了解基金經(jīng)理的能力的假設(shè)相一致。

　　基金管理公司不僅從基金的業(yè)績(jī)角度也從基金經(jīng)理的投資風(fēng)格和行事方式考察基金經(jīng)理，當(dāng)某只基金被劃分為價(jià)值型、成長(zhǎng)性基金等類型時(shí)，就表明了對(duì)基金經(jīng)理投資風(fēng)格的要求�；�金經(jīng)理出于對(duì)其職業(yè)前途的考慮，可能依靠也可能不采用他個(gè)人所收集到的個(gè)人信息，這取決于他個(gè)人的行為如何反映其所獲得的個(gè)人信息。Chevalier&Ellison（1999）的研究結(jié)果表明了如果采用非常規(guī)的投資策略，一旦失敗將比采用常規(guī)的投資策略更有可能受到離職的懲罰，而采用非常規(guī)的投資策略，即使能夠成功，也不會(huì)受到明確的獎(jiǎng)勵(lì)，不會(huì)明顯地降低離職的概率。對(duì)于年輕的基金經(jīng)理而言，采用非常規(guī)的投資策略失

敗后所得到的懲罰比年長(zhǎng)的基金經(jīng)理要嚴(yán)厲，說(shuō)明對(duì)年輕的基金經(jīng)理不僅根據(jù)其業(yè)績(jī)而且根據(jù)其行為方式來(lái)考核，年輕的基金經(jīng)理為了避免離職，遵從“羊群”行為方式的可能性更大，在選擇投資組合是，更趨向于避免非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　Chevalier&Ellison（1999）的研究還表明基金的投資者的確對(duì)基金經(jīng)理的離職事件產(chǎn)生了反應(yīng)。由于市場(chǎng)上的部分投資者認(rèn)為某些基金經(jīng)理具有超群的能力，基金的投資者既根據(jù)基金經(jīng)理人也根據(jù)基金的業(yè)績(jī)來(lái)進(jìn)行投資決策，基金經(jīng)理人的離職將使開放式基金的資金流入量對(duì)基金業(yè)績(jī)的敏感程度降低。實(shí)證研究證實(shí)，開放式基金的資金流入和流出與基金過去的業(yè)績(jī)顯著相關(guān)，而且上一年的業(yè)績(jī)比其他以前年份的業(yè)績(jī)的影響要大得多，但如果發(fā)生了基金經(jīng)理的更迭，那么基金的流入流出量與基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系要比沒有發(fā)生基金經(jīng)理更迭的基金弱25%，說(shuō)明基金經(jīng)理的更迭確實(shí)影響了投資者對(duì)基金的選擇。此外，解雇一個(gè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的基金經(jīng)理能夠有效地阻止基金資產(chǎn)的流出，基金市場(chǎng)對(duì)基金經(jīng)理更迭的反應(yīng)為基金管理公司解雇業(yè)績(jī)較差的基金經(jīng)理提供了動(dòng)力。

　　五、主要結(jié)論

　　證券投資基金治理結(jié)構(gòu)理論在很多方面取得了進(jìn)展，比較重要的結(jié)論有：并不存在能夠使基金的管理者和投資者的效用都達(dá)到最大化的線形報(bào)酬契約，而只存在次優(yōu)的線形報(bào)酬契約；使用市場(chǎng)收益率作為基準(zhǔn)的相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬也不能比簡(jiǎn)單的線形報(bào)酬契約帶來(lái)更多的激勵(lì)作用和提供更多有助于推斷基金管理人能力的信息；在兩只基金相互競(jìng)爭(zhēng)的條件下，以另一只基金的業(yè)績(jī)作為基準(zhǔn)收益率的相對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬則能夠帶來(lái)更多的激勵(lì)和信息；開放式基金的管理人放棄部分管理費(fèi)用的行為與基金的規(guī)模、凈收益、管理基金的變動(dòng)成本等一系列基金特性有關(guān)，而且，基金管理者放棄部分管理費(fèi)用對(duì)投資者的吸引力不如降低基金契約或者章程中所約定的管理費(fèi)用比例；相對(duì)于年長(zhǎng)的基金經(jīng)理而言，年輕的基金經(jīng)理因業(yè)績(jī)差而離職的可能性大得多，年輕的基金經(jīng)理也更容易采用常規(guī)的投資策略，產(chǎn)生“羊群”行為；基金投資者既根據(jù)基金的業(yè)績(jī)也根據(jù)特定的基金管理人作出投資決策。

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