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不該干的事不干了 該干的事還得干
2001年10月22日，證監(jiān)會(huì)緊急叫�！稖p持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》。其后，圍繞減持方案的大討論盛況空前，充分反映出社會(huì)各界對(duì)規(guī)范發(fā)展中國(guó)股市的一片熱忱。2002年6月23日，國(guó)務(wù)院決定停止國(guó)有股的“市上減持”，這是非常正確的決策。我們即使沒有條件、沒有能力去解決遺留下來的老問題，至少可以做到不去制造新的遺留問題。
至于說，用了1年的時(shí)間轉(zhuǎn)了一圈又回到起點(diǎn)，這也是無可奈何之事。只要我們?nèi)匀灰浴跋棺优郎健薄ⅰ懊^過河”、“草鞋沒樣兒越打越像”的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)來解決全局性問題，那么在付出代價(jià)之后退回原處總是難以避免的。能夠減少損失的替代辦法有兩個(gè)：一是先局部試錯(cuò)，再對(duì)合理的內(nèi)容作全局推廣；二是先排除條塊利益，再進(jìn)行系統(tǒng)分析和總體設(shè)計(jì)。
“市上減持”停止，股市的參與者皆大歡喜，或解套或增倉(cāng)，各有選擇。而對(duì)于減持討論的參與者來說，其初衷當(dāng)然不僅僅是為了制止不合理的減持辦法，況且誰(shuí)都明白，減持停止主要是股民們用腳投票的結(jié)果，與“大討論”的關(guān)系其實(shí)不大。那么，討論者們有理由感到歡欣鼓舞嗎？
不但有理由高興，而且他們的樂觀情緒將比股民們更持久一些。這是因?yàn)�，不管是�?shí)驗(yàn)室的實(shí)踐還是社會(huì)的實(shí)踐，每排除一個(gè)無關(guān)因素，都是向成功邁進(jìn)了一步。在排除掉減持因素的干擾之后，我們就可以傾全力——
聚焦于中國(guó)股市的結(jié)與解：非流通股的全流通
對(duì)于為什么要停止“市上減持”，有些人有這樣的看法：“國(guó)有股減持是一項(xiàng)探索性工作，是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，難以制定出系統(tǒng)性的、市場(chǎng)廣泛接受的國(guó)有股減持的實(shí)施方案。”這種認(rèn)識(shí)有混淆概念之嫌。須知大討論的重要成果之一，就是使多數(shù)人取得了一個(gè)共識(shí)：全流通與“市上減持”是兩回事情。若要在人為割裂的市場(chǎng)上強(qiáng)行減持非流通股，相當(dāng)于政府單方面放棄承諾，除非真想砸爛股市，否則不應(yīng)做這種失去誠(chéng)信的事情。而在一個(gè)統(tǒng)一的股市上，國(guó)有股減持只是小菜一碟，毫無難處可言。所以需要“探索”的、“市場(chǎng)廣泛接受的”、“復(fù)雜的系統(tǒng)工程”，不是國(guó)有股減持，而是如何統(tǒng)一股市。進(jìn)一步看，恰恰是在“市上減持”失敗之后，才真正有可能對(duì)全流通問題作更加認(rèn)真、更加深刻的探討，不然的話總難免胡子眉毛一把抓。此外，統(tǒng)一股市的實(shí)施方案是不是“在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)難以制定”，這話也兩說著；畢竟，“不能”和“不為”是兩個(gè)不同的概念。
國(guó)資若不在深滬二市減持，還另有其他更便捷得多的減持通道。但是中國(guó)股市如不解決市場(chǎng)分割問題，那就永遠(yuǎn)無法觸動(dòng)市場(chǎng)失序的體制性根源。〖HT〗“圈錢陷阱”破壞了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)公平競(jìng)爭(zhēng)的法則；破壞了市場(chǎng)機(jī)制，使得市場(chǎng)配置資源的效率下降；造就了中國(guó)股票市場(chǎng)的高投機(jī)性；致使少數(shù)大股東和“內(nèi)部人”完全控制了上市公司，肆意進(jìn)行各種違規(guī)活動(dòng)；為權(quán)力部門提供了大量設(shè)租機(jī)會(huì)；導(dǎo)致有關(guān)部門監(jiān)管困難，調(diào)控的主動(dòng)權(quán)逐漸喪失；使得國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略改組失去資本市場(chǎng)的支撐；等等(張衛(wèi)星 張承惠：“‘全流通’是解決中國(guó)股票市場(chǎng)問題的關(guān)鍵”。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心《調(diào)查研究報(bào)告》2002年第28號(hào))�？偠灾�，如果不除掉“非流通股”這一中國(guó)特色，對(duì)于股市即使想要“規(guī)范”，那也只能掐尖不能去根；即使想要“發(fā)展”，也不外是探討如何拽扯流通股指數(shù)。
小托兒托股，大托兒托市。撇開全流通去鼓吹3000點(diǎn)、5000點(diǎn)，只不過是誘導(dǎo)已入市者深度套牢。撇開全流通去鼓吹8萬億儲(chǔ)蓄分流進(jìn)場(chǎng)，只不過是為“圈錢陷阱”招募更多的炮灰。撇開全流通去鼓吹保險(xiǎn)入市、銀行混業(yè)，只不過是試圖以公眾資金的更大的風(fēng)險(xiǎn)遮掩已有的風(fēng)險(xiǎn)。撇開全流通去鼓吹海外上市公司殺回深滬二市，只不過是鼓勵(lì)他們?nèi)﹀X于一個(gè)只須圈錢的市場(chǎng)，而回報(bào)于另一個(gè)要求回報(bào)的市場(chǎng)。大討論的額外成果，就是使人們看清了一些金融建議之間的連帶關(guān)系，看清了唯有抓住“全流通”這個(gè)牛鼻子，才能避免充當(dāng)托派吹鼓手。
大浪淘沙。當(dāng)“市上減持”引發(fā)的喧嚷退去之后，我們就能夠更加冷靜地關(guān)注大討論中最有價(jià)值的政策建議，那就是——兩個(gè)全流通方案
減持與全流通不是一回事，減持方案與全流通方案也不是一回事�！皣�(guó)有股減持方案大討論”中，各方面提出的方案號(hào)稱有4000個(gè)，其中絕大部分是減持方案，只有兩個(gè)是全流通方案。關(guān)于這兩大類方案的區(qū)別筆者曾有過論述，現(xiàn)附于本文之后。
4000∶2 ，差堪媲美于市值蒸發(fā)與減持收益之比。其主要原因在于命題本身，出題者要求把“市上減持”作為方案的必要條件，這就極大地束縛了討論者的眼界，誤導(dǎo)了他們的智慧。提出一個(gè)傻問題讓大家討論，最后不了了之，這種事情過去有，現(xiàn)在有，將來還會(huì)有。始作俑者，可能是官員、秘書、政府機(jī)構(gòu)，也可能是記者、編輯、各類媒體。靜心搞研究的人難免沮喪，但不妨以阿Q的思維方式自我開導(dǎo)：第一，這是百花齊放、百家爭(zhēng)鳴的一種形式；第二，這多少也能拉動(dòng)GDP。
吉光片羽，彌足珍貴。不混雜任何減持因素的全流通建議，一個(gè)是以張衛(wèi)星為代表的股權(quán)調(diào)整方案，另一個(gè)是王林提出的漸進(jìn)改革方案。這里無意對(duì)兩個(gè)全流通方案的可行性作任何評(píng)論，只是想指出：不該干的“市上減持”不干了，該干的“統(tǒng)一股市”還得干。鑒于股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的無可替代的重要作用，我們希望看到股市的體制改革深入進(jìn)行，而不希望看到“跛鴨”的疲態(tài)。
附：減持方案與全流通方案的區(qū)別?
（原載2002年2月4日《中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》）?
有這么一句話：正確提出問題就是解決了問題的一半。還有這么一句話：一個(gè)傻瓜提出的問題三個(gè)聰明人也解答不了。這兩句話都說明，有沒有最優(yōu)解或可行解，在很大程度上取決于問題本身是否合理。
有些經(jīng)濟(jì)問題之所以剪不斷、理還亂，是因?yàn)闋砍哆M(jìn)來太多的無關(guān)因素，把簡(jiǎn)單問題復(fù)雜化了，難免冒出傻氣。國(guó)有股減持方案就是一例。
第一個(gè)傻問題在未問之前先有了答案，即《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》。若從答案推溯，原問題應(yīng)該是這樣的：“怎樣才能高價(jià)賣掉非流通的國(guó)有股以補(bǔ)充社保資金？隱含的已知條件是國(guó)有股產(chǎn)權(quán)不清、政資不分、所有者缺位。”這個(gè)問題的復(fù)合因素太多，其答案也就沒能通過市場(chǎng)檢驗(yàn)。
4000多個(gè)有識(shí)之士都貢獻(xiàn)出了自己的聰明才智，他們打掉了原命題中的兩處傻氣——高價(jià)減持和補(bǔ)充社保資金，從而形成了“國(guó)有股減持七類方案”。但是從討論情況看，為了不造成新的混淆，
應(yīng)該把這些方案分為兩類：減持方案和全流通方案。羊頭和狗肉都有存在的價(jià)值，但還是分開賣為宜，不要說成是“七塊羊頭和狗肉”。
七類方案中，唯有股權(quán)調(diào)整類是全流通方案，其余基本上都是減持方案。減持方案和全流通方案至少有以下四方面區(qū)別。
�。�1）減持方案著眼于當(dāng)前的籌資，不保證會(huì)導(dǎo)向全流通，有的甚至不保證下批減持能維持這一批減持的方法。曾經(jīng)呼聲甚高的“凈資產(chǎn)權(quán)數(shù)定價(jià)方案”就是一例，它只有在所有上市公司的所有非流通股全部拋售之后才能實(shí)現(xiàn)全流通，換句話說全流通等于全減持。
全流通方案則著眼于統(tǒng)一股市。在實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)同價(jià)之后，隨你減持還是增持。
（2）減持是國(guó)資從國(guó)企的不完全退出，因此任何減持方案都無法回避第一個(gè)傻問題中隱含的已知條件，即國(guó)資國(guó)企的三大病根：產(chǎn)權(quán)不清，減持收益歸誰(shuí)？政資不分，誰(shuí)來策劃減持？所有者缺位，誰(shuí)來實(shí)施減持？目前參與討論的主要是證券界人士，他們寧可忽略掉這些隱含的前提。但任何一個(gè)減持方案在實(shí)施之后，這些矛盾必然要凸顯。
全流通方案則只解決兩個(gè)市場(chǎng)的平價(jià)平權(quán)。國(guó)資國(guó)企不管有多少毛病，無妨全都帶入全流通股市，既不會(huì)干擾全流通方案的實(shí)施，也沒有必要在全流通過程中解決。
�。�3）減持是在政府操持下的資本的運(yùn)作、現(xiàn)金的轉(zhuǎn)移、流通量的增加，這些因素都決定了任何減持方案的實(shí)施必然是一個(gè)長(zhǎng)過程，政府因此要長(zhǎng)期承擔(dān)種種風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任，其中最危險(xiǎn)的是因被迫改變方案、被迫放棄承諾而引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
以股權(quán)調(diào)整為代表的全流通方案則是短期內(nèi)即可完成的轉(zhuǎn)軌方案，政府需要承擔(dān)因轉(zhuǎn)軌而引起的股市震蕩風(fēng)險(xiǎn)。資本運(yùn)作、現(xiàn)金轉(zhuǎn)移、流通量增減等等都發(fā)生在全流通之后，那時(shí)的大部分風(fēng)險(xiǎn)是由市場(chǎng)各方面而不是單獨(dú)由政府來承擔(dān)。
�。�4）減持既然是長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的資本運(yùn)作，任何一個(gè)減持方案就必然要經(jīng)由上市公司內(nèi)部人、券商、大戶等才能實(shí)施。在股市仍處于分割狀態(tài)的情況下，上下其手、坑害小股民是有充分空間的。全流通則是制度的變更，體制的改革。當(dāng)初推行分割股市的方案（為了在特定的歷史條件下得以建立中國(guó)的股票市場(chǎng)）是政府一手操辦，同樣，從分裂走向統(tǒng)一的全流通方案仍然要由政府一手操辦，在方案實(shí)施的時(shí)候，不容各類運(yùn)動(dòng)員有插手的余地。
“折讓配售方案”這一階段性成果的最大貢獻(xiàn)在于它把全流通提上日程，自此以后任何不能導(dǎo)致全流通的方案（如前述“凈資產(chǎn)權(quán)數(shù)定價(jià)方案”）都失去存在價(jià)值。但是根據(jù)上述四方面的區(qū)別來判斷，“折讓配售方案”本身仍然是個(gè)減持方案而不是全流通方案。拋開其他所有弊端不談，僅從時(shí)間效應(yīng)來看，它要求用15年期限解決市場(chǎng)割裂問題，其間至少經(jīng)歷三屆政府。如果沒有全國(guó)人大的立法，這個(gè)方案以及這一類方案的可延續(xù)性是很值得懷疑的�！叭种膰�(guó)有股和法人股不得流通”這一承諾可以視為中國(guó)特色股市的基本法，在11年后的今天不是也必須放棄了嗎！所以剖析“折讓配售方案”，積極地看是試圖利用減持的機(jī)遇走向全流通，消極地看是試圖以全流通的承諾掩護(hù)減持。
階段性成果確實(shí)是在“集中社會(huì)各界智慧的基礎(chǔ)上形成的”，但這些智慧仍然是為了回答一個(gè)傻問題。這第二個(gè)傻問題就是“如何通過國(guó)有股減持而走向全流通？”為了使社會(huì)各界的智慧得到優(yōu)化配置，讓我們?nèi)〉眠@樣一個(gè)共識(shí)：減持是減持，全流通是全流通；減持要快，全流通要穩(wěn)；（這一次）全流通問題是由減持而引出的，但是減持并非全流通的必經(jīng)之路。有了這一共識(shí)，就可以把第二個(gè)傻問題拆成兩個(gè)互不從屬的單純性問題。
第一問：如何通過減持獲得社保資金？答案是：暫時(shí)拋開深滬二市，現(xiàn)實(shí)存在著其他更快捷的途徑，詳見國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心調(diào)查研究報(bào)告2002年第1號(hào)“走不通的《減持辦法》和必須走通的國(guó)資減持”。
第二問：如何實(shí)現(xiàn)中國(guó)股市的全流通？這個(gè)答案要靠社會(huì)各界的智慧來給出，但是所有答案都不必再把減持因素視作必要條件。股權(quán)調(diào)整類方案可以作為現(xiàn)實(shí)的討論起點(diǎn)，這樣的討論將有較高的操作價(jià)值和學(xué)術(shù)價(jià)值。
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