制度化保障體系

所謂美國證券投資者保護(hù)基金(Securities  Investor  Protection  Corporation，簡稱SIPC）是1970年，在美國國會的要求下成立的一個證券業(yè)的非營利性會員組織，它強(qiáng)制性要求所有符合美國《1934證券交易法》第15(b)條，依法注冊的證券經(jīng)紀(jì)商、自營商、全國性證券交易所的會員成為自己的會員，并按照經(jīng)營毛利的5‰交納會費(fèi)，以建立投資者保護(hù)基金。其成立的目的是為符合條件的證券經(jīng)紀(jì)商和自營商的顧客提供保險(xiǎn)保護(hù)，使這些顧客在其證券商因破產(chǎn)或陷入財(cái)政危機(jī)而失去償付能力時(shí)能夠得到賠償。
　　建立SIPC的歷史背景在于隨著二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)發(fā)展和機(jī)構(gòu)投資的迅速崛起，美國證券界由原來固定傭金制向浮動傭金制度變遷，傭金率的下降使大量券商的經(jīng)營面臨極大困境乃至于破產(chǎn)。為了保護(hù)投資者利益，1970年，美國國會制訂了《證券投資者保護(hù)法案》(Securities  Investor  Protection  Act)，并依據(jù)該法案建立了證券投資者保護(hù)基金，即SIPC。目的是在券商面臨破產(chǎn)或倒閉的困境時(shí)，使投資者的利益依然能夠得到有效保障。
　　目前SIPC的運(yùn)作原理如下：
　　SIPC的存在基礎(chǔ)。在美國，法律規(guī)定券商的財(cái)務(wù)核算要獨(dú)立于客戶，這樣的核算原則為SIPC操作提供了基礎(chǔ)和可能。獨(dú)立的財(cái)務(wù)記錄使得在券商破產(chǎn)時(shí)，SIPC對券商客戶的保險(xiǎn)賠償可以依據(jù)記錄進(jìn)行。
　　SIPC的基本架構(gòu)。截止到2001年底，SIPC共有6791家會員。SIPC的董事會由7位董事構(gòu)成。其中5位董事經(jīng)參議院批準(zhǔn)由美國總統(tǒng)委任，在這5位董事中，3位來自證券行業(yè)，2位來自于社會公眾。另外兩位董事分別由美國財(cái)政部長以及聯(lián)邦儲備委員會指派，董事會的主席和副主席由總統(tǒng)從社會公眾董事中任命。SICP共有員工28位，擔(dān)負(fù)了所有與會員清算、邀請受托人及其律師和會計(jì)師、檢查索賠要求、審計(jì)財(cái)產(chǎn)分配等相關(guān)事宜。
　　SIPC的基金來源及融資安排。目前美國所有在證券交易所注冊的證券券商都必須加入SIPC，并繳納營利毛利的5‰作為會費(fèi)，建立統(tǒng)一的基金，這些資金被用以投資美國政府債券，其利息也作為SIPC資金的一部分，目前此部分資金約為7.9億美元，SIPC在銀行還有高達(dá)10億美元的融資額度，如有需要，SIPC亦可向美國財(cái)政部借調(diào)10億美金資金。這就充分保證了券商的破產(chǎn)案發(fā)生時(shí)，SIPC能夠調(diào)動足額的現(xiàn)金對投資者進(jìn)行償付。
　　SIPC提供保護(hù)的投資者。SIPC所覆蓋的投資者保護(hù)范圍為：因證券券商周轉(zhuǎn)不靈或結(jié)束營業(yè)變賣資產(chǎn)而造成的股票、政府債券、共同基金、票據(jù)、無抵押債券、股權(quán)、認(rèn)股權(quán)證、期權(quán)、貨幣市場基金MMF和可轉(zhuǎn)讓存單CD的損失，但SIPC并不保障投資人因市場波動所遭受的損失。
　　SIPC的保護(hù)規(guī)則。美國證券投資者保護(hù)公司為投資者提供保護(hù)的規(guī)則如下：
　　保護(hù)的介入時(shí)機(jī)：若證券機(jī)構(gòu)面臨倒閉，SIPC通常要求聯(lián)邦法院派員前去對該機(jī)構(gòu)進(jìn)行清算并保護(hù)其客戶的利益。
　　受SIPC保護(hù)的投資活動：所有處于財(cái)務(wù)危機(jī)狀態(tài)的經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)的客戶，其現(xiàn)金、股票和債券都將受SIPC的保護(hù)。而商品期貨合約、投資合約（比如有限合伙協(xié)議）等未按《1993證券法》在美國證券交易委員會注冊的投資行為，則不受SIPC的保護(hù)。此外，不屬于SIPC保護(hù)的投資者還有面臨破產(chǎn)的證券機(jī)構(gòu)一般合伙人、股東、董事或者高級職員等。
　　SIPC的幫助項(xiàng)目：面臨破產(chǎn)機(jī)構(gòu)的客戶將索回所有已經(jīng)以其名義登記或正在以其名義登記的證券（比如股票和債券）。其后，該機(jī)構(gòu)剩余的客戶資產(chǎn)會以客戶的索取規(guī)模為基礎(chǔ)進(jìn)行按比例分割，如果機(jī)構(gòu)的客戶賬戶上仍沒有足夠基金用以滿足客戶的索賠要求，SIPC將動用儲備基金來補(bǔ)充分配的不足，包括最大現(xiàn)金額10萬美元在內(nèi)，每位客戶最多可獲得50萬美元的賠償，其中現(xiàn)金部分最高可達(dá)10萬美元。
　　如何進(jìn)行賬戶轉(zhuǎn)移：聯(lián)邦法院的委派人員以及SIPC可以安排某些或者所有的客戶賬戶轉(zhuǎn)移到另一家經(jīng)紀(jì)商，被轉(zhuǎn)移賬戶的客戶會被立即通知獲悉，并且可以自由選擇是否轉(zhuǎn)移到其他的經(jīng)紀(jì)商處。
　　如何估價(jià)索賠要求：典型的做法是，當(dāng)SIPC請求法院對某一經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行清算時(shí)，有關(guān)客戶賬戶的財(cái)務(wù)價(jià)值按索賠要求的提出日期進(jìn)行計(jì)算。無論如何，客戶所擁有的證券是要得到補(bǔ)償?shù)摹�為此目的，若有必要，SIPC會動用其儲備基金，從市場上購買替代證券來賠償投資者。由于市場變化莫測以及破產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商等的欺詐，投資者獲得的證券價(jià)值經(jīng)常會下跌，有時(shí)甚至一無所值。但也有所獲證券的價(jià)值增加的情形。
　　自從1970年美國國會決定設(shè)立該機(jī)構(gòu)直至2001年12月，期間SIPC共預(yù)付了5.12億美元，為大約433200個投資者提供了保護(hù)。而2001年對于SIPC而言是極為忙碌的一年，在該年中SIPC受理了12個保護(hù)案，包含MJK破產(chǎn)案，它是SIPC所受理的歷史上規(guī)模最大的破產(chǎn)案。就MJK公司的情況而言，其資產(chǎn)完好無缺，賬戶資產(chǎn)在50萬美元以下的客戶，在大約一周之后便可恢復(fù)對自己賬戶的支配權(quán)。
　　　　券商退市
　　證券投資者保護(hù)機(jī)制之所以產(chǎn)生，就在于國外發(fā)達(dá)的證券市場券商退市的事件時(shí)有發(fā)生，而在我國證券市場上，國內(nèi)券商的退市案也已并非鮮見。截至2002年10月25日，我國登記在冊的證券公司數(shù)量達(dá)到124家，注冊資本在10億元以上的只有40余家，注冊資本不過800多億元。我國證券公司還處于低水平的發(fā)展和競爭階段，無論是公司的資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、人員數(shù)量，還是公司法人治理結(jié)構(gòu)、管理水平、行業(yè)的集中度等等都還顯得稚嫩。目前已有四方面的理由顯示中國需要構(gòu)建自身的證券投資者保護(hù)機(jī)制。
　　理由之一，近年來持續(xù)出現(xiàn)通過合并和撤銷等方式的“被動型”券商退市現(xiàn)象（見表1）。
　　　　表1近年來被動退市的券商
　　附圖
　　資料來源：根據(jù)中國證券監(jiān)督委員會網(wǎng)站資料整理。
　　其實(shí)中國券商的倒閉或者破產(chǎn)壓力始終存在，但曲折地通過其他方式來釋放出來，例如，國泰君安、申銀萬國的形成，都是原來分立的證券公司未能消化市場風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的被動兼并。而被證監(jiān)會撤銷的鞍山證券，則是一家注冊資本為1400萬元人民幣的地方小型券商。在對鞍山證券進(jìn)行清算期間，鞍山證券公司下屬的證券交易營業(yè)部由中國民族證券有限責(zé)任公司實(shí)施托管，并繼續(xù)經(jīng)營。值得注意的是，作為第一家“退市”的證券券商，鞍山證券是被證監(jiān)會撤銷而不是由法院裁定破產(chǎn)的。兩者的區(qū)別在于，撤銷是行政行為，決定是由有關(guān)行政機(jī)關(guān)做出的。而破產(chǎn)則必須按照《破產(chǎn)法》的程序進(jìn)行，由債權(quán)人向法院提出破產(chǎn)申請，再由法院作出裁定。鞍山證券被撤銷而不是破產(chǎn)，反映出在缺乏市場化的證券投資者保護(hù)機(jī)制下，證監(jiān)會考慮到證券公司是一個特殊的金融機(jī)構(gòu)，不得不采取合并、整合等較為平和的退出方式，但這也潛伏著增大券商道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性。
　　理由之二，在2002年初，中國證監(jiān)會《客戶交易結(jié)算資金管理辦法》和《關(guān)于執(zhí)行〈客戶交易結(jié)算資金管理辦法〉若干意見的通知》及《證券公司管理辦法》相繼出臺后，表明目

前證券交易所風(fēng)險(xiǎn)基金和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)基金均已建立，證券公司交易風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金也在按規(guī)定由各公司自行提取。但還是缺乏對投資者的賠償基金，從國內(nèi)券商所面臨的生存環(huán)境看，建立賠償基金已經(jīng)顯得尤其迫切。特別是近段時(shí)間以來，證券管理部門加大了對證券市場的監(jiān)管力度，如新股發(fā)行由審批制度轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴?zhǔn)制，建立退市機(jī)制及擬成立打擊證券犯罪的專門組織等一系列措施，這明顯標(biāo)志著我國的證券監(jiān)管正日趨成熟，啟動證券投資者保護(hù)機(jī)制已有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
　　理由之三，目前浮動傭金制也開始在我國實(shí)施，這對我國的券商提出了更高要求。并且與美國相比，我國機(jī)構(gòu)投資者較少，持股在5萬股以上的交易賬戶數(shù)量相當(dāng)少，絕大部分的投資者是中小散戶，在這種情況下中國尤其應(yīng)注重對中小投資者的保護(hù)。
　　理由之四，對投資者提供保護(hù)的司法途徑相當(dāng)不順暢。對于因證券公司的經(jīng)營不善、或者惡意的股價(jià)操縱，投資者還無法通過通暢的訴訟程序用法律武器維護(hù)自身的合法權(quán)益，而從法規(guī)的制定到實(shí)施又是個相對漫長的過程。美國在設(shè)立SIPC機(jī)制之前也是如此，在沒有SIPC介入時(shí)，這些與處于倒閉狀態(tài)的券商有關(guān)的投資者，有可能會永遠(yuǎn)失去其資金和債券，即使有幸通過法律手段索賠成功，在長達(dá)幾年的漫長訴訟過程中其財(cái)產(chǎn)也將被法庭凍結(jié)，因而代價(jià)極其高昂。
　　比照之下，不難發(fā)現(xiàn)，目前在中國資本市場上存在的券商盈利能力下降、營業(yè)部危機(jī)、浮動傭金制的采納、中小投資者司法保護(hù)途徑不顧暢等一系列因素，正是當(dāng)年促成美國SIPC設(shè)立的動因。因此，中國應(yīng)考慮主要針對當(dāng)金融經(jīng)紀(jì)商或自營商面臨破產(chǎn)或者財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，用設(shè)立特別基金的方式給有關(guān)投資者以補(bǔ)償。
　　　　投資者保護(hù)機(jī)制
　　總體上看來，近年來中國出現(xiàn)的若干起券商財(cái)務(wù)困難事件，均是通過行政方式得到解決，但畢竟行政措施是臨時(shí)性手段，而非正常的制度化處理方式。不僅如此，在處理上市公司及券商的違規(guī)及財(cái)務(wù)問題上，雖然有些上市公司和相關(guān)機(jī)構(gòu)受到了處罰，但投資者遭受的損失卻仍然沒有獲得賠償。有必要未雨綢繆，及早建立投資者賠償基金，避免部分券商在發(fā)生危機(jī)時(shí)導(dǎo)致投資者對市場失去信心，并引發(fā)進(jìn)一步的市場動蕩和危機(jī)。
　　第一，可以預(yù)見，在今后的幾年時(shí)間里將會有相當(dāng)一部分的中小證券公司重組、兼并或破產(chǎn)倒閉，因此，盡快建立對投資者的保險(xiǎn)體系和賠償基金將有助于降低監(jiān)管成本。這不僅是對投資人信心的保證，也會對經(jīng)營不善的券商盡早退出市場掃清障礙，一批規(guī)模大、資產(chǎn)質(zhì)量佳、市場信譽(yù)好和基礎(chǔ)好、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的證券公司將會脫穎而出，而另外一批規(guī)模小、盈利能力弱、資產(chǎn)質(zhì)量差的公司就有可能被淘汰或兼并。同時(shí)，證券公司的市場行為將更趨于規(guī)范化、制度化和國際化，從而能夠確保廣大投資者的利益及證券市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。只有建立健全適當(dāng)?shù)耐顺鰴C(jī)制，才能使得證券公司實(shí)現(xiàn)較為充分的同業(yè)競爭，促使劣質(zhì)公司適時(shí)退出證券市場，給成長性良好的證券公司留下更大的發(fā)展空間。如果退市機(jī)制能促使券商整體更為健康的話，則這才是保護(hù)證券投資者利益的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
　　第二，目前國際上通常運(yùn)用市場手段來實(shí)現(xiàn)法律救濟(jì)，即建立投資者保護(hù)機(jī)制，由教育機(jī)制、訴訟機(jī)制、賠償機(jī)制組成。我國可以借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，建立起證券投資者保護(hù)基金，這就等同于證券公司提前為投資者買保險(xiǎn)，是有效分散風(fēng)險(xiǎn)的較好選擇。這種市場手段比起國家救助有效得多，同時(shí)又避免了國家救助的道德風(fēng)險(xiǎn)。成熟市場的經(jīng)驗(yàn)證明，投資者賠償機(jī)制是運(yùn)用市場手段實(shí)現(xiàn)法律救助的有效形式。在中國可以考慮采取獨(dú)立的、會員制的、不以盈利為目的的投資者保護(hù)公司的模式，由中國證監(jiān)會和中國證券業(yè)協(xié)會認(rèn)可并監(jiān)管，甚至像證券投資者保護(hù)基金這類的公司，在運(yùn)作過程中也可添入市場化的因素，并由證券公司和期貨公司加入成為會員。在證券公司因經(jīng)營不善破產(chǎn)或重組時(shí)，投資者的利益便可以得到有效保證。
　　第三，可以效仿SIPC機(jī)制，將和券商倒閉密切相關(guān)的股東、董事、經(jīng)理等過失方排除在受償對象之外，以降低道德風(fēng)險(xiǎn)。此外，還可以吸收美國以及其他發(fā)達(dá)國家的做法，比如，建立獎勵機(jī)制，鼓勵揭發(fā)內(nèi)幕交易、莊家的暗箱操作行為；盡力訴訟費(fèi)支援制度，由證券投資者保護(hù)基金來負(fù)責(zé)中小投資者的訴訟費(fèi)用，勝訴則和中小投資者分享收益，若敗訴則訴訟費(fèi)由保險(xiǎn)公司承擔(dān)等。
　　第四，應(yīng)該意識到，證券投資者保護(hù)機(jī)制是一種類似存款保險(xiǎn)的事后保護(hù)機(jī)制，它并不能避免券商的倒閉和破產(chǎn)，僅僅能夠在券商破產(chǎn)時(shí)避免這種風(fēng)險(xiǎn)在券商之間蔓延，或者說引導(dǎo)券商有序破產(chǎn)，并使中小投資者在此過程中利益得到保護(hù)。這種事后機(jī)制的安排，根據(jù)SIPC的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)該考慮兩方面的問題，一是證券監(jiān)管當(dāng)局事先的融資安排協(xié)議，鑒于證監(jiān)會并不具有信用創(chuàng)造功能，故應(yīng)該聯(lián)手央行和財(cái)政部締結(jié)融資協(xié)議，以在證券保護(hù)基金耗竭時(shí)有額外的流動性補(bǔ)充；二是證券當(dāng)局應(yīng)該盡可能地將事后防范的缺陷通過多重基金設(shè)置向前延伸，第一層次是將面臨破產(chǎn)的券商所代理的顧客賬戶轉(zhuǎn)移到監(jiān)管當(dāng)局設(shè)立的特別清算賬戶中，使得券商此部分破產(chǎn)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)?shù)玫奖Ｗo(hù)，第二層次是監(jiān)管當(dāng)局在條件適宜時(shí)，應(yīng)該促使券商建立專門的緩沖基金賬戶，作為投資者賠償?shù)膫涓督�，第三層次才是動用證券投資保護(hù)者基金本身。證券投資者保護(hù)基金本身不能取代證監(jiān)會對券商的其他監(jiān)管制度的建設(shè)。但在中國，投資者通過司法等其它渠道獲得補(bǔ)償?shù)臋C(jī)制相對匱乏時(shí)，建立證券投資者保護(hù)基金的意義顯得尤其突出。
　　投資者賠償制度已在世界范圍內(nèi)經(jīng)過近30年的發(fā)展并得到普及。通過該制度，各國證券市場真正起到了保護(hù)中小投資者的權(quán)益、維持投資者對金融體系的信心、補(bǔ)充自律監(jiān)管體系的作用。就中國的情況而言，以證券投資者保護(hù)基金來促進(jìn)多方位的投資者賠償制度的確立的確是監(jiān)管制度化道路上不可缺少的一環(huán)。
【參考文獻(xiàn)】
　　1.伍永剛等：“我國證券公司退出機(jī)制研究”。轉(zhuǎn)引自《中國證券市場發(fā)展前沿問題研究》，中國金融出版社，2003年。
　　2.里查德·德爾《全球證券市場風(fēng)險(xiǎn)及其監(jiān)管》，宇航出版社，1999年。
　　3.“券商保險(xiǎn)制度勢在必行”，《中國證券報(bào)》，2001年3月7日。
　　4.“海外證券市場如何保護(hù)投資者的權(quán)益”，《中國證券》，2000年9月5日。
　　5.SIPC官方網(wǎng)站：http://www.sipc.org。

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