制度性缺陷考驗要約收購變革在即

由此可見，上述收購要約對流通股東并不具備實質性意義，只是這兩家收購方巧妙利用了現(xiàn)行制度，實現(xiàn)其高比例持有非流通股之目的。如果他們不發(fā)出全面收購要約，則只能向證監(jiān)會申請豁免，但收購方作為民營企業(yè)，不僅豁免的可能性很小，而且至少要花費3個月以上的時間；而采取要約收購方式，只要30天即可，孰優(yōu)孰劣，一目了然。
　　上述現(xiàn)象是否僅是一二家公司的特例呢？否。從理論上說，只要同時具備以下條件的上市公司均可能出現(xiàn)對流通股東無實質意義的要約收購：首先，該公司二級市場股價絕對值偏低；其次，該公司股本規(guī)模或上市公司凈資產規(guī)模適中或偏��；再次，大盤整體走勢平穩(wěn)或呈牛市狀態(tài)。某一支股票的二級市場價格越低，其上升的空間就越大；規(guī)模越小的公司，資產重組的難度就越小，因此，只要被收購的上市公司同時具備上述條件，就隨時可能成為一匹“重組黑馬”，股價必將飛升。一般投資者在經歷了無數(shù)“重組神話”之后，一般不會放棄來之不易的“黑馬”。
　　對此，收購方大概也是十分清楚的，收購方有理由相信，即使發(fā)布了對流通股的收購要約，流通股股東實際參與要約的可能性也極小。從另一角度看，只要目前的市場監(jiān)管思路不變，對于那些善于二級市場操作的收購方來說，即使被動持有了部分流通股，他們也不會擔心，因為他們可以對被收購公司進行資產重組，注入優(yōu)質資產或時髦概念，二級市場股價便可扶搖直上。
　　針對上述現(xiàn)象，不能簡單譴責收購方缺乏誠信，或者提高要約價格的法定底線，使收購方無機可趁。正確的做法應該是：一方面要全面反思現(xiàn)行要約收購制度的合理性，并及時修改完善，以維護政策法規(guī)的嚴肅性；另外要尋求更加符合國內資本市場實際情況的投資者利益保護措施，在保護投資者合理利益的前提下，努力提高市場運行效率。
　　　　制度性缺陷后果
　　顯然，上述流通股要約收購的“游戲化”現(xiàn)象只是現(xiàn)行要約收購制度不合理部分的初步暴露，該制度的內在缺陷還可能包括如下方面：
　　首先，不利于上市公司控制權的市場化轉移，容易誘發(fā)不規(guī)范的收購行為。在國外全流通的市場環(huán)境下，收購比例達到30%，基本可實現(xiàn)控制權的轉移。但國內上市公司非流通股比例平均在60%左右，對于大部分上市公司來說，如果僅收購總股本的30%，收購方是難以取得實際控制權的。如果收購方為了取得上市公司控制權，而又不愿意收購流通股，則只能采取種種不規(guī)范措施，蒙混過關或者向監(jiān)管部門進行公關。到現(xiàn)在為止，市場仍然無法判斷九芝堂和哈慈股份的收購行為是否合規(guī)，也不知道石油龍昌的兩收購方算不算一致行動人。與過去的案例相比，南鋼股份和成商集團的操作方式已經屬于很規(guī)范了。
　　其實，1998年以前監(jiān)管部門幾乎全部豁免了要約收購義務，后來發(fā)生了多起虛假重組案例，給投資者造成重大損失，市場影響惡劣，對此，當時很多人認為，虛假重組之所以容易發(fā)生，是因為重組后的新股東一股獨大，缺乏制約，因此呼吁從嚴控制要約收購義務的豁免，形成合理的股權制衡機制，從此，監(jiān)管部門對要約豁免的審批就越來越嚴格。但此后的虛假重組依然層出不窮，股權分散并不能保護小股東的利益，較低的持股比例反而使大股東掏空上市公司的成本更低。虛假重組、大股東掏空上市公司主要與公司治理制度的完善程度、市場監(jiān)管力度、國有資產出資人是否到位等問題密切相關，通過控制收購方的持股比例來保護全體股東利益無異于緣木求魚。
　　其次，對民營企業(yè)不公平�！渡鲜泄�司收購管理辦法》規(guī)定，“上市公司股份轉讓在受同一實際控制人控制的不同主體之間進行，股份轉讓完成后的上市公司實際控制人未發(fā)生變化”的，可以申請豁免要約收購。因此，只要收購方和轉讓方均為國有企業(yè)就可以根據(jù)本款規(guī)定申請豁免，目前市場上已有類似的收購案例發(fā)生，這對民營企業(yè)來說，就意味著明顯的不平等。形成這種歧視性規(guī)定的一種合理解釋是民營企業(yè)控制上市公司后更具有侵占上市公司利益的動機，通過股權制衡，以制約民營大股東的不良行為。但實際效果可能與監(jiān)管部門的最初期望大相徑庭，因為過低的股權比例更可能誘發(fā)大股東對上市公司利益的侵占，違規(guī)的成本更低。
　　再次，現(xiàn)行制度客觀上起到了保護落后的效果，對優(yōu)質上市公司不公平。表現(xiàn)之一：《上市公司收購管理辦法》規(guī)定“上市公司面臨嚴重財務困難，收購人為挽救該公司而進行收購”的，可以申請豁免要約收購，豁免要約幾乎成了ST公司重組的專利，對優(yōu)質上市公司顯失公平。表現(xiàn)之二：《上市公司管理辦法》規(guī)定，“要約收購未掛牌交易股票的價格不低于下列價格中較高者：1)在提示性公告日前六個月內，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價格；2)被收購公司最近一期經審計的每股凈資產值。”一般來說，公司經營狀況越差，其公允價值就越有可能低于賬面資產值，因此，上述定價機制使得經營狀況差的上市公司反而可免遭要約收購的威脅。
　　“上市公司面臨嚴重財務困難，收購人為挽救該公司而進行收購”絕大部分都是以“保殼”為主要目的，這類購并不僅不能產生購并協(xié)同效應，而且還可能將很多好企業(yè)拖垮，浪費社會資源。從地方政府角度看，多一家上市公司，就可多一份吸納全國資源的工具，自然具有“保殼”的動機，從過去發(fā)生的實際案例看，這類重組很多是地方政府行政干預的結果。但從保護投資者利益的角度看，它是十分靠不住的：市場從來就不會有活雷鋒，“先予”就意味著“后取”，并且“后取”的一般都會大于“先予”的。目前昂貴的“殼”價值正是國內資本市場高制度運行成本、尤其是發(fā)行市場的高制度運行成本的具體表現(xiàn)，要約收購制度不能再“錯上加錯”了。
　　另外，流通股的要約價格缺乏公允性，收購方承擔了要約期間的二級市場系統(tǒng)風險。在成熟市場上，要約收購的對象往往都是被嚴重低估的股票，如最近發(fā)生的上實集團全面要約收購在香港創(chuàng)業(yè)版上市的上實醫(yī)藥，中糧集團全面要約收購在香港主板上市的鵬利國際等案例，收購方提供的要約價格都是體現(xiàn)收購方對被收購公司內在價值的判斷。而國內市場根據(jù)《上市公司收購管理辦法》確定的流通股要約價格既不能體現(xiàn)被收購公司的市場公允價值，又不能反映收購方對被收購公司內在價值的主觀判斷，收購方一般只能被動接受要約價格。如果在要約期間，二級市場整體出現(xiàn)大幅下跌的行情，被收購公司的股票價格跌破了要約價格，收購人被迫按照要約價格收購了大量上市公司股份，對那些不熱衷于二級市場操作的收購方來說，則無異于一場災難。從本質上說，這是二級市場投資者將市場系統(tǒng)風險轉嫁給收購人，并非政策制定者所期望的保護全體股東利益，對收購人明顯不公平。這究竟是市場規(guī)則的勝利？還是市場規(guī)則的悲哀！
　　最后，制度彈性空間過大，存在尋租的可能。在《上市公司收購管理辦法》列舉的12種可以申請豁免的情形中，有四種情況需事先得到中國證監(jiān)會長達3個月的審批，有二種為“中國證監(jiān)會為適應證券市場發(fā)展變化和保護投資者合法權益的需要而認定的其他情形”；“特殊情況下需要對上述（要約）價格確定原則做調整執(zhí)行的，收購人應當事先征得中國證監(jiān)會同意。收購人提出的收購價格顯失公平的，中國證監(jiān)會可以要求其做出調整”等等。這些規(guī)定不僅不符合市場化改革方向，還可能成為制度尋租的土壤。要約收購作為高度市場化的操作方式，監(jiān)管部門審批的成分越少越好。
　　通過上述分析可以預見，隨著上市公司收購

行為的增加，現(xiàn)行強制性要約收購制度的諸多缺陷將逐步暴露出來，證券監(jiān)管部門有必要未雨綢繆，及時采取完善措施。
　　　　完善措施
　　目前要約收購制度完善的出發(fā)點應該是：在保護一般投資者利益的前提下，努力提高市場運行效率。
　　在強制性要約收購制度中，保護一般投資者利益和提高資本市場運行效率往往是存在矛盾的，但從本質上說，雙方又是一致的：只有提高市場運行效率，才能從根本上保護投資者的利益，這一點在國內資本市場的現(xiàn)階段表現(xiàn)得尤為突出。如果政策制定的出發(fā)點不能明確，就可能出現(xiàn)“既不能保護投資者利益，又不利于市場運行效率”這種尷尬局面。
　　以此為出發(fā)點，我們提出如下建議：
　　建議一，在全流通未實現(xiàn)之前，大幅度放寬豁免條件，促進上市公司控股權的流動。
　　具體操作步驟如下：發(fā)生公司收購行為以后，董事會應盡快召集流通股股東類別股東大會，就“是否應該豁免流通股要約收購義務”這個議題作出決議。為了使流通股股東能夠準確作出判斷，在類別股東大會召開之前，被收購公司董事會和獨立財務顧問應就上述問題為流通股東提供專門咨詢意見。
　　不論收購方是民營企業(yè)還是國有企業(yè)，只要同時滿足以下條件，監(jiān)管部門均可豁免收購方對流通股的要約收購義務（不包括對非流通股要約收購義務的豁免）：1)股權收購不涉及流通股；2)流通股東類別股東大會通過了“應當豁免流通股要約收購義務”的決議；3)重組期間信息披露規(guī)范；4)重組各方無不良記錄。
　　流通股要約收購義務被豁免，對收購方來說，可顯著降低收購成本的不確定性。對那些認為不應當豁免要約收購義務的流通股東來說，可以選擇拋售股票來保護自身利益。因為他們的持股數(shù)量相對較少，所以他們即使拋售股票，二級市場價格也不會出現(xiàn)顯著下跌。
　　建設二，取消“非流通股要約價格不低于被收購公司最近一期經審計的每股凈資產值”這一規(guī)定。
　　從理論上說，證券的價格是該證券所代表資產的未來收益的貼現(xiàn)值，證券價格由公司的未來盈利能力決定的，與它的凈資產沒有必然的聯(lián)系。雖然國有資產管理部門目前仍然要求國有股的轉讓不能低于凈資產，但隨著國有資本的加速退出，一般法人股的數(shù)量將會越來越多，并且隨著國有資產管理體制改革的深入，國有股轉讓條件也會逐步靈活，這一條款的弊端將越發(fā)明顯。國有股權的轉讓可單獨適用國有資產管理法規(guī)，收購管理辦法不必對此作專門規(guī)定。
　　建議三，縮短要約豁免的審批時間，簡化審批手續(xù)。
　　如果監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)可能存在損害全體股東利益的事項，則可要求有關當事人對此作出具有法律意義的承諾。如果承諾將來不能兌現(xiàn)，其他股東可依法提起司法訴訟，監(jiān)管部門也可依法處罰，或者強制收購方減持其超過30%以上的股份。監(jiān)管部門盡可能不要事先替投資者作出實質性判斷。
　　建議四、監(jiān)管部門不僅應取消對績差上市公司收購的政策傾斜，而且還應采取適當?shù)亩糁菩源胧�，遏制目前愈演愈烈的“保殼運動”，還市場之本來面目。

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