對我國管理層收購問題的幾點認識

美國的MBO活動在20世紀80年代有兩個主要特征：一是MBO的產(chǎn)業(yè)通常是銷售額受國民生產(chǎn)總值波動的影響較小，而且具有有限成長機會的成熟產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)的收入需求彈性一般較低，如零售業(yè)，食品加工業(yè)，服裝業(yè)等；風險較大，可杠桿化資產(chǎn)較少的高科技企業(yè)在這一時期發(fā)生MBO的情況較少。二是經(jīng)理人員實施MBO時，被收購企業(yè)的大量現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物或被低估的資產(chǎn)會增強了他們的舉債能力，除銀行外，風險投資公司也參與其中。
　　2.20世紀90年代早期的管理層收購
　　1991-1992年MBO活動大幅下降。主要是因為1990-1992年發(fā)生了經(jīng)濟衰退，公司的收入增長和盈利性受到影響。這一時期，MBO和杠桿收購活動的金額降到75億美元，不及1988年880億美元的9%。20世紀80年代迅猛發(fā)展的管理層收購活動使許多MBO參與機構(gòu)的價格—預(yù)期的現(xiàn)金流倍數(shù)大幅增加，因而在這一時期要做相應(yīng)的調(diào)整。立法也是這一時期MBO活動銳減的重要原因。1989年出臺的《金融改革、復興和執(zhí)行法案》把各類金融機構(gòu)持有的大部分高收益?zhèn)�券推入了市場，政府對銀行施壓以減少他們在高杠桿化交易中的風險敞口頭寸。上述三方面的原因使MBO活動在這一期間處于低潮。
　　3.1992年以后的管理層收購
　　1992年以后美國經(jīng)濟又開始了持續(xù)的增長，不但股票價格迭創(chuàng)新高，高收益?zhèn)�券的整個市場規(guī)模也達到了新的高度，這種有利的經(jīng)濟環(huán)境使MBO活動重新興起。1992年后，通過投資銀行，更大的商業(yè)銀行等大型金融機構(gòu)的創(chuàng)新方法，MBO的操作人員能夠獲得更多，更靈活的資金。這時財務(wù)型收購者也參與到MBO中來，而且財務(wù)型收購者越來越多地提供管理技術(shù)和知識，并與MBO的經(jīng)營管理者保持更加密切的聯(lián)系。1992年后，MBO交易的另一個特點就是從成熟產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到高成長型技術(shù)驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)，但成熟產(chǎn)業(yè)仍占有MBO的主要份額。
　　　　二、有關(guān)MBO的收益來源
　　一般認為，MBO的目標公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或是存在“潛在管理效率空間”的企業(yè)，通過投資者對目標公司的股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重整，達到節(jié)約代理成本，獲得巨大現(xiàn)金流入并給投資者超過正常收益回報的目的。據(jù)統(tǒng)計，美國已實施的MBO在收購宣布時股東財富平均增長22%，在宣布日的40日內(nèi)股東財富增長達到30%。而以市場溢價均值來衡量，公眾股股東的資本收益超過了56%（德安杰羅和萊斯）。這些超常收益從何而來呢？有幾種理論解釋：
　　1.管理者激勵和代理成本效應(yīng)
　　MBO提高了管理者所有權(quán)的份額，使他們改進績效的愿望更加強烈。因為一個有利的投資計劃經(jīng)常需要經(jīng)理人員付出不成比例的工作努力，經(jīng)理人員也只有得到相應(yīng)比例的報酬份額時才會實施這些計劃。但是，外部股東可能認為這種報酬安排“過度慷慨”。在這種情況下，轉(zhuǎn)為非上市的MBO收購就便于進行一些報酬安排以使經(jīng)理人員實施這些建議。（伊斯特布魯克和費希爾，1982）。
　　管理人員可能會對潛在的代理競爭者和外部股東進行防范以確保自己的位置，因而浪費了資源。他們可能實施那些利潤較少但外部投資者更容易看到回報的項目（德安杰羅，1985）。轉(zhuǎn)為非上市的MBO能消除這些障礙，除了降低經(jīng)理人員和股東的信息不對稱，所有權(quán)和控制權(quán)的高度統(tǒng)一也必然降低代理成本。
　　自由現(xiàn)金流假說則認為經(jīng)理在謀私性支出上浪費資金，而不是對股東支付紅利。通過實施MBO，增加的債務(wù)使現(xiàn)金流優(yōu)先償付債務(wù)，減少了經(jīng)理人員對自由現(xiàn)金流的配置權(quán)，使自由現(xiàn)金流的代理成本降低。而且，增加的債務(wù)對經(jīng)理人員也會產(chǎn)生壓力，使他們有動力努力改變企業(yè)的績效以避免破產(chǎn)。
　　以上這些代理成本觀點與企業(yè)內(nèi)部控制已經(jīng)使經(jīng)理與股東利益一致化的觀點不同。傳統(tǒng)的內(nèi)部控制理論認為內(nèi)部控制是由報酬的安排和清償、股票期權(quán)、以績效為基礎(chǔ)的獎勵以及董事會的監(jiān)督組成，如果內(nèi)部控制沒有充分生效，公司控制權(quán)市場和接管威脅會保證管理人員全力以赴經(jīng)營。
　　2.不對稱信息和過低定價
　　MBO的收購者愿意支付大量的溢價，說明經(jīng)理或MBO的其他投資者比公眾股東擁有更多的有關(guān)企業(yè)價值的信息。意味著一個MBO的收購建議在向市場發(fā)出信號，即未來的營業(yè)收入將比以前預(yù)期的更高或企業(yè)的風險比公眾估計的要低。也說明MBO收購活動不能披露大量信息并為目標企業(yè)確定一個競爭性的價格，這就是MBO活動中的不對稱信息和過低定價。
　　3.決策效率的提高
　　在所有權(quán)私有的情況下決策過程有效率。因為不必通過詳盡的研究和報告向董事會列舉新計劃的合理性，所以行動更快。在激烈競爭的市場中，時機的把握是非常重要的，而且，公眾企業(yè)必須公布信息，而這些信息可能向?qū)κ制髽I(yè)披露了重要的并在競爭上敏感的信息。
　　4.納稅上的收益
　　納稅上的收益包括因高杠桿率進行的利息支付而節(jié)約的納稅，資產(chǎn)賬面價值的增加為折舊費用提供了更高的折舊資產(chǎn)價值基礎(chǔ)等。美國經(jīng)濟學家卡普蘭通過回歸分析得出：收購前股東的超額收益與收購產(chǎn)生的潛在納稅收益顯著相關(guān)，但收購后股東的超額收益則不然。這表明收購前的股東得到了大部分納稅收益，而且卡普蘭認為僅有部分納稅收益可以認為是利用了收購前未利用的負債能力或糾正了收購前對納稅收益的無效利用產(chǎn)生的。
　　　　三、MBO在我國的發(fā)展現(xiàn)狀
　　管理層收購目前在我國尚處于起步階段，目前上市公司中已經(jīng)實施的只有“粵美的”一家公司，其他兩家“宇通客車”和“深方大”也進行了實際上的MBO，只是有關(guān)程序和文件尚待有關(guān)部門批準。還有些公司正在進行MBO而沒有做任何披露�？偟膩砜矗�我國的管理層收購存在以下問題：
　　1.在管理層收購中政府擔當雙重身份
　　政府既負責游戲規(guī)則的制定和交易的監(jiān)管，同時還是產(chǎn)權(quán)交易的主要賣方。諸多問題就由此而來，如上市公司實施MBO不可能發(fā)生由上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司的情況，除非能夠確認上市公司是由于管理層經(jīng)營不善而成為ST、PT直至退市等情況才有可能轉(zhuǎn)為非上市公司。企業(yè)實施MBO在政府關(guān)系中運作，人際關(guān)系方面著墨甚多，收購行為缺乏科學性。
　　2.我國實施MBO的定價有失公允
　　在MBO實施的過程中，收購的標是發(fā)行在外的部分流通股份或不流通的國有股或法人股。實施的重點是企業(yè)的控制權(quán)和收益權(quán)（美國MBO的實施重點為企業(yè)的共享權(quán)和收益權(quán)，收購的標一般是發(fā)行在外的全部流通股份）。據(jù)資料表明，美的MBO中的大股東兩次轉(zhuǎn)讓價格分別是每股2.95元和3元，均低于轉(zhuǎn)讓發(fā)生的2000年的每股凈資產(chǎn)4.07元。深方大的兩次轉(zhuǎn)讓發(fā)生在2001年6月，價格分別是每股3.28元和3.08元，也低于2000年的每股凈資產(chǎn)3.45元。這與美國的高額溢價收購形成了鮮明的對比。也說明，如何公平地確定MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格，是防止國有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵。
　　3.融資是我國MBO發(fā)展需要突破的瓶頸
　　在美國，融資借貸是MBO的顯著特征，實施MBO時，經(jīng)理層可以運用垃圾債券，優(yōu)先股，認股權(quán)證等多種融資工具籌措大規(guī)模資金。各種戰(zhàn)略投資者如銀行，養(yǎng)老基金，共同基金，保險公司等也積極地參與到MBO中來。而我國的金融工具十分有限，許多MBO的實施者對融資問題都諱莫如深。以美的為例

，美的管理層稱收購采用10%現(xiàn)金、90%以美的股權(quán)抵押從銀行貸款進行，但目前管理層收購或職工持股會從銀行融資的可能性非常小，而且將股權(quán)或資產(chǎn)向銀行質(zhì)押擔保，再把融資資金給個人的方式有違規(guī)的嫌疑。
　　4.我國實施MBO最大的障礙就是法律政策障礙
　　如《公司法》中第149條規(guī)定上市公司不得回購本公司的股票，除非將回購的股票注銷�！豆�司法》第147條還規(guī)定：經(jīng)理人員在任期間不得轉(zhuǎn)讓其持有的股份。這樣，MBO的利益兌現(xiàn)必然頗費周折。另外上市公司也無權(quán)自主決定增發(fā)新股，除非對原有的股東進行送股。《證券法》第68條界定上市公司的高管層為“證券交易內(nèi)幕信息的知情人員”，而在第70條又明確規(guī)定“知悉證券交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取內(nèi)幕信息的其他人員，不得買入或賣出所持有的該公司的證券”。其他還有股東人數(shù)、工商登記、會計、稅收以及相關(guān)行政法規(guī)上的約束等等。所有這些情況造成我國的MBO并非是嚴格意義上的管理層收購。而美國的管理層收購在很大程度上是控制權(quán)的不斷更替，公司潛力沒有被充分挖掘或是反收購戰(zhàn)的產(chǎn)物。
　　5.我國MBO收購中的購買方往往是最高管理層
　　通常包括董事長、董事和總經(jīng)理，而美國的實施者是職業(yè)經(jīng)理人，通常不包括董事長。由于國內(nèi)相關(guān)環(huán)境的限制，投資機構(gòu)尚未成熟，退出渠道不夠暢通，公司管理層在收購中不僅處于主導地位，而且處于控股地位。有時職工持股會或工會也參與到MBO的收購活動中來。
　　　　四、對我國實施MBO的政策建議
　　我國上市公司管理層收購浮出水面的大背景是國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性重組和收縮，國有資本從一般競爭性行業(yè)中退出，實施過程中要注意以下問題：
　　1.循序漸進原則
　　作為杠桿收購的一種，美國的管理層收購并不是開始于20世紀80年代，實際上它們歷史悠久。在1980年以前，MBO被稱為以高度杠桿化交易為特征的靴帶交易(bootstrap  transaction)。只是80年代期間刺激兼并活動的經(jīng)濟和金融環(huán)境對MBO的活躍起到了相當大的作用。美國的法律制度健全、政策環(huán)境穩(wěn)定，特別是管理層收購有明確的法律依據(jù)，收購程序有法可依，避免了因產(chǎn)權(quán)變動引起的震蕩。這些都是經(jīng)過幾十年的摸索和挫折逐步積累起來的。我國的改革開放才有幾十年，管理層收購只是近幾年才有所出現(xiàn)，所以不能急于求成，要配合經(jīng)濟中其他方面的改革進度逐步進行。
　　2.修改并完善各種法規(guī)制度，保持政策的穩(wěn)定性和一致性
　　對我國來講，MBO從根本上變革產(chǎn)權(quán)關(guān)系，是解決國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性調(diào)整，完善公司治理結(jié)構(gòu)等重大問題的最有效途徑之一。而法律政策問題卻是我國真正實施MBO最大的障礙，我國至今仍無系統(tǒng)的并購法律，常因此發(fā)生糾紛。并且出臺的政策經(jīng)常有朝令夕改，前后矛盾的現(xiàn)象，執(zhí)行者感到無所適從。這種現(xiàn)象如果不盡早改變，MBO就不可能正常進行。因此，完善的法律制度，穩(wěn)定、一致的政策是我國發(fā)展MBO市場的根本保證。
　　3.兼顧各方的利益
　　股權(quán)的轉(zhuǎn)讓、產(chǎn)權(quán)的變更是個敏感的問題，處理不好會造成明顯的不公平，引發(fā)社會矛盾。所以實施MBO的過程中要兼顧股東（國家），經(jīng)理層（企業(yè)家），職工以及企業(yè)供應(yīng)商，客戶等其他利益相關(guān)者的利益。兼顧國家的利益，主要是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格要合理，美國MBO的股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價平均高達30%以上，高時更是多達幾倍以上（有些時期內(nèi)比杠桿收購的轉(zhuǎn)讓價格還要高）。即使是考慮了我國的具體情況，低于企業(yè)凈資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價也是值得商榷的（況且已發(fā)生MBO的幾家企業(yè)都是在行業(yè)內(nèi)很具競爭力的經(jīng)營良好的企業(yè)）。兼顧企業(yè)家的利益，主要是健全各種法規(guī)制度、保持政策的穩(wěn)定性和一致性，提高轉(zhuǎn)讓的透明度，強化競爭。兼顧職工的利益主要是對收購后職工的工資、福利，任用和裁減等決定要有合理的制度規(guī)定�，F(xiàn)代企業(yè)理論認為，企業(yè)是各利益相關(guān)者談判的過程，參與者包括雇員、投資者、債權(quán)人、供應(yīng)商、經(jīng)銷商、消費者以及其他方面的利益相關(guān)人，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變動后，要兼顧各方利益人的利益，才可能是成功的MBO。
　　4.大力發(fā)展各種金融機構(gòu)和中介機構(gòu)，進行制度創(chuàng)新和金融工具創(chuàng)新
　　因為管理層不可能有收購所需的巨額現(xiàn)金，金融機構(gòu)和中介的參與是必不可少的。美國實施MBO是以職業(yè)經(jīng)理層，發(fā)達的中介服務(wù)機構(gòu)，健全的信息市場等要素為基礎(chǔ)的，實施MBO時一般要聘請中介機構(gòu)，有一套成熟的定價模式和操作模式。我國在這方面很脆弱，所以要大力發(fā)展投資銀行、戰(zhàn)略投資者、法律、會計等金融中介和其它中介。美國的MBO實踐表明，各種金融工具的組合使用才能使規(guī)模較大、形式多樣的MBO實施成為可能。目前我國MBO形式單一，有的連標準的MBO形式都差距很大的重要原因就是金融工具、金融品種都非常少，根本無法滿足實施MBO的需要，隨著金融體制的改革和外資銀行的進入，我國應(yīng)抓住機遇，擴大金融品種，加快金融創(chuàng)新。
　　5.加大監(jiān)管力度，即要發(fā)展MBO市場，又要對其進行合理的限制
　　MBO的實施復雜，環(huán)節(jié)重多，關(guān)系著各方當事人的切身利益，必須加大監(jiān)管力度，保持很高的透明度才不會造成混亂。進行合理的限制也是MBO正常進行的必不可少的條件。以現(xiàn)在討論很多的外資并購為例，我們往往認為外資企業(yè)一般先在國內(nèi)申請開辦獨資或合資企業(yè)，然后申請上市，或者在二級市場并購等。但如果他們直接對管理層進行控股，無疑是背后一槍，決不可小視它對上市公司和資本市場的沖擊力量，這也不是我們想象中的提防二級市場購并的模式。所以在這些方面，我們還要仔細研究，進行必要的限制。
　　6.堅持市場調(diào)節(jié)為主，減少行政干預(yù)
　　MBO的出現(xiàn)和發(fā)展是在市場經(jīng)濟的基礎(chǔ)上，必須以市場調(diào)節(jié)為主，這是至關(guān)重要的一點。美國實施MBO除了國有企業(yè)私有化，其他情況下是沒有政府干預(yù)的。而我國MBO的實施受到部門、地區(qū)、行業(yè)的限制，存在諸多條件框框的約束。除了價格因素外，政府還過多地考慮其他的因素，如就業(yè)、稅收、地方形象等。MBO的實施是要考慮到各利益相關(guān)者，但決不是政府過多地干預(yù)。MBO活動的收縮與擴張往往是與經(jīng)濟活動的收縮與擴張緊密聯(lián)系在一起的，美國MBO活動三個明顯的時段已經(jīng)充分地說明了這一點。政府干預(yù)過多會使MBO活動與經(jīng)濟運行周期相脫節(jié)，造成經(jīng)濟運行更大的不穩(wěn)定。政府干預(yù)過多，還會削弱MBO的市場競爭，造成黑箱操作，嚴重時會引發(fā)社會矛盾。
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