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關(guān)于發(fā)展我國股票指數(shù)期貨的探討
● 李啟亞 陳占強(qiáng)
一、股票指數(shù)期貨及其基本功能
股票指數(shù)期貨（Stock Index Futures）是以某一股票指數(shù)作為標(biāo)的物的期貨品種,它并不是采取實(shí)物的方式來進(jìn)行交割，而是采取現(xiàn)金交割的方式。指數(shù)期貨以指數(shù)點(diǎn)報(bào)價(jià)，每一份期貨合約的價(jià)值金額為每一點(diǎn)代表的金額乘以指數(shù)點(diǎn)數(shù)。如香港恒生指數(shù)期貨每一點(diǎn)代表50港元,則當(dāng)指數(shù)為10000點(diǎn)時(shí)，一份恒指期貨的價(jià)值為10000*50=50萬港元；標(biāo)準(zhǔn)普爾S&P500指數(shù)期貨每一點(diǎn)代表500美元；而日經(jīng)225指數(shù)期貨每一點(diǎn)代表1000日元。自1982年問世以來，股票指數(shù)期貨已獲得快速發(fā)展，到了95年，其交易量已經(jīng)占到所有期貨交易總量的20%。目前世界許多國家的交易所均開展了股票指數(shù)期貨的交易，主要有：紐約證券交易所指數(shù)期貨(NYSE Composite Index Futures)、S&P500指數(shù)期貨、日經(jīng)225股票指數(shù)期貨、香港恒生指數(shù)期貨(HSI Futures)等。而在1993年3月，我國海南證券交易中心也推出了深圳股票指數(shù)期貨，但由于當(dāng)時(shí)國內(nèi)資本市場(chǎng)條件還非常不成熟，于當(dāng)年9月便停止了該品種的交易。
股票指數(shù)期貨作為一種金融期貨(Financial Futures)，套期保值與投機(jī)是它的基本功能。利用股票指數(shù)期貨來對(duì)單個(gè)或少量股票資產(chǎn)進(jìn)行套期保值，其中隱含一個(gè)重要前提條件，即股票指數(shù)與單個(gè)股票價(jià)格的長期正相關(guān)性，指數(shù)的上漲（下跌）會(huì)帶動(dòng)單個(gè)或少數(shù)股票的上漲（下跌）。利用股票指數(shù)期貨進(jìn)行套期保值的例子:某投資者看淡股票市場(chǎng)的長期發(fā)展，但因某種原因如需要加強(qiáng)對(duì)某公司的控股權(quán)而決定持有手中的股票，則可以通過賣出適當(dāng)數(shù)量的股票指數(shù)期貨的辦法來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，若股票價(jià)格下跌，則指數(shù)期貨的盈利可以抵消股票現(xiàn)貨的損失；若股票價(jià)格上漲，則指數(shù)期貨的損失可以由現(xiàn)貨的盈利來彌補(bǔ)。
利用股票指數(shù)來進(jìn)行投機(jī)(Speculate)與套利(Arbitrage)也是指數(shù)期貨迅速發(fā)展的一個(gè)重要原因。市場(chǎng)投機(jī)者一旦發(fā)現(xiàn)指數(shù)期貨與實(shí)際指數(shù)之間產(chǎn)生一定的偏差，就可以通過同時(shí)買賣指數(shù)期貨與構(gòu)成實(shí)際指數(shù)的股票組合，來從中套取差價(jià)，獲取贏利。但關(guān)鍵的問題是，如何來判斷指數(shù)期貨與實(shí)際指數(shù)之間存在偏差與偏差的大小，以及買賣多少數(shù)量的指數(shù)期貨來對(duì)一定數(shù)量的股票資產(chǎn)進(jìn)行套期保值，即套期保值的比率問題。
二、股票指數(shù)期貨的定價(jià)與套期保值比率的確定
指數(shù)期貨的定價(jià)問題是一個(gè)既理論又實(shí)際的問題。較為抽象的股票指數(shù)可以看成是支付紅利的證券，指數(shù)代表一種證券組合，持有該證券組合的投資者可以獲取有關(guān)的紅利作為投資回報(bào)，則股票指數(shù)期貨的價(jià)格即為其未來紅利的貼現(xiàn)。因此，股票指數(shù)期貨的價(jià)格為：
其中，F(xiàn)為指數(shù)期貨的價(jià)格，S為當(dāng)前指數(shù)的點(diǎn)數(shù)，T為期貨到期日（以年計(jì)算），r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，q為指數(shù)所包含的股票的收益率。例如，3個(gè)月的S&P500指數(shù)期貨的無風(fēng)險(xiǎn)利率為6%，指數(shù)收益率為3%，當(dāng)前的指數(shù)點(diǎn)為400，則該指數(shù)期貨價(jià)格為403點(diǎn)。如果指數(shù)期貨價(jià)格偏離以上定價(jià)關(guān)系，則可以進(jìn)行指數(shù)套利交易。
（1）當(dāng)時(shí)，套利者可以賣出構(gòu)成指數(shù)的股票組合，同時(shí)買入指數(shù)期貨；
（2）當(dāng)時(shí)，套利者可以買入構(gòu)成指數(shù)的股票組合，同時(shí)拋出指數(shù)期貨。
指數(shù)期貨的套期保值比率的確定。投資者需要對(duì)股票X進(jìn)行套期保值，他采取買賣指數(shù)期貨的辦法來進(jìn)行保值交易，S為股票X的當(dāng)前價(jià)格，F(xiàn)為股票指數(shù)期貨的價(jià)格，△1為投入1單位貨幣的股票X的價(jià)值變化，△2為投入1單位貨幣的指數(shù)期貨的價(jià)值變化。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）有：△1=α+β△2，其中β為度量股票X的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)，它可以采取有關(guān)統(tǒng)計(jì)方法或回歸分析方法獲得。則X的價(jià)值變化為S△1=Sα+βS△2，每份指數(shù)期貨合約的現(xiàn)金價(jià)值變化為F△2。需要N份股票指數(shù)期貨來對(duì)股票X的不確定性變化部分即βS△2進(jìn)行套期保值，則套期保值比率為。
例如，某投資者欲對(duì)價(jià)值為100萬美元的股票組合進(jìn)行套期保值，采取3個(gè)月到期的S&P500的指數(shù)期貨，當(dāng)前指數(shù)期貨價(jià)格為400點(diǎn)，要出售的股票組合的β系數(shù)為2，一份指數(shù)期貨合約的總價(jià)值為400х500=20萬美元，則最佳指數(shù)期貨合約數(shù)量應(yīng)該為10份，即應(yīng)購買10份S&P500的指數(shù)期貨來對(duì)該100萬美元的股票資產(chǎn)進(jìn)行套期保值。
三、我國開展股票指數(shù)期貨的必要性與可行性
1、投資者規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的需要
股票指數(shù)期貨的重要功能就是能為市場(chǎng)投資者提供一種套期保值的有效工具，從而達(dá)到規(guī)避市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。
目前，我國已上市了普豐、興和與天元3家指數(shù)型的證券投資基金，這些基金的資金約50%投資于指數(shù)的股票組合。但在市場(chǎng)普遍低迷的行情下，指數(shù)型基金就很難保證贏利，目前這3家指數(shù)基金的每單位凈資產(chǎn)已多次跌破面值。若能推出相應(yīng)的指數(shù)期貨產(chǎn)品，則指數(shù)基金可以通過賣出指數(shù)期貨合約的辦法來彌補(bǔ)現(xiàn)貨（指數(shù)股票組合）市場(chǎng)上的損失。因此，股票指數(shù)期貨可以為指數(shù)基金提供對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有力工具，成為其投資理財(cái)?shù)暮脦褪�，指�?shù)期貨的推出也必將大大促進(jìn)指數(shù)型證券投資基金的發(fā)展。
2、國內(nèi)股票市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的需要
由于我國股票市場(chǎng)缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具，許多投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者如國有企業(yè)、上市公司、證券投資基金、保險(xiǎn)資金等，感到目前進(jìn)入股市的風(fēng)險(xiǎn)比較大。股票指數(shù)期貨的推出必將激發(fā)這些機(jī)構(gòu)投資者們?nèi)胧械呐d趣，使交投更加活躍，最終推動(dòng)整個(gè)股票市場(chǎng)的發(fā)展。例如，1977年紐約股票交易所的股票日交易量不過2200萬股，但在推出股票指數(shù)期貨交易后，交易量迅速增加，1987年日均交易量達(dá)到1.63億股。
在股票二級(jí)市場(chǎng)低迷的情況下，若采取余額包銷的方式來發(fā)行股票，證券承銷商必將面臨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。特別是在處于長期低迷的B股市場(chǎng)，對(duì)B股發(fā)行的承銷商來說，其風(fēng)險(xiǎn)就更大了，這也是目前我國B股市場(chǎng)發(fā)行十分困難的一個(gè)重要原因。但是，若能推出股票指數(shù)期貨，將有利于國內(nèi)證券公司規(guī)避股票發(fā)行中的風(fēng)險(xiǎn)。例如,某證券公司與一家上市公司簽訂協(xié)議,3個(gè)月內(nèi)按每股8元的價(jià)格包銷100萬股該公司股票.簽約后該證券公司便賣出100份3月期的股票指數(shù)期貨合約，合約指數(shù)點(diǎn)為1000,若每一點(diǎn)代表50元人民幣，則100份合約的總價(jià)值為1000*50*100=500萬元.3個(gè)月后,股票指數(shù)下跌到950點(diǎn),該證券公司再買入100份合約進(jìn)行對(duì)沖,獲利（1000-950）*50*100=25萬元.但是,受到股指下跌影響,股票以每股7.50元發(fā)行,則該證券公司損失50萬元.由于采取了空頭套期保值措施,該證券公司少損失25萬元,最終損失為50-25=25萬元.因此，股票指數(shù)期貨的推出，為證券公司提供了一種規(guī)避股票發(fā)行中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有力手段，最終將推動(dòng)我國股票一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。
3、國內(nèi)資本市場(chǎng)的國際化需要
中國加入了WTO將促使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)更好地與世界經(jīng)濟(jì)接軌，國內(nèi)資本市場(chǎng)將不斷走向國際化，擴(kuò)大我國證券市場(chǎng)對(duì)外開放的程度已成必然。為迎接這一挑戰(zhàn)，國內(nèi)各金融機(jī)構(gòu)需積極參與國際資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)行有關(guān)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新研究與應(yīng)用實(shí)踐，不斷提高金融創(chuàng)新與金融服務(wù)水平。因此，在適當(dāng)時(shí)機(jī)推出股票指數(shù)期貨是非常必要的。
4、股票市場(chǎng)容量與規(guī)模已為指數(shù)期貨的試點(diǎn)準(zhǔn)備了一定條件
目前我國上海與深圳兩個(gè)交易所上市的股票達(dá)到1013家，股票總市值已接近2.8萬億元，其中流通市值已接近8500億元, A股市場(chǎng)投資者已超過4300萬戶，并發(fā)行了17家證券投資基金，市場(chǎng)規(guī)模有了較大的擴(kuò)張。并且，隨著市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量不斷增加，如證券投資基金的增加、國有企業(yè)以及保險(xiǎn)資金的入市，市場(chǎng)會(huì)逐漸改變過去那種機(jī)構(gòu)對(duì)散戶的非均衡格局，而出現(xiàn)“將（機(jī)構(gòu)）對(duì)將（機(jī)構(gòu)）”的新局面，市場(chǎng)力量更趨勢(shì)均力敵。因此，對(duì)于任何少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者來說，想人為地操縱股票指數(shù)已是一件十分困難的事情。另外，上證綜合指數(shù)、上證30指數(shù)、深圳成分指數(shù)及深圳綜合指數(shù)已運(yùn)行多年，較為成熟，已被市場(chǎng)投資者普遍接受，具有較好的“群眾基礎(chǔ)”。因此，在我國推出以這些股票指數(shù)為基礎(chǔ)的指數(shù)期貨已具備一定的市場(chǎng)條件。
四、設(shè)計(jì)我國股票指數(shù)期貨的初步構(gòu)想
對(duì)我國的股票指數(shù)期貨進(jìn)行設(shè)計(jì)，我們主要考慮以下幾個(gè)重要參數(shù).
1、合理的股票指數(shù)。綜合指數(shù)包括了全部上市股票，能夠比較全面、準(zhǔn)確地反映整個(gè)市場(chǎng)股票的變化；而成分股指數(shù)所選擇的是各行業(yè)有代表性的股票，但入選的股票數(shù)量相當(dāng)有限，如上證30指數(shù)僅為30種有代表性的股票加權(quán)平均構(gòu)成。若以上證30指數(shù)及深證成分指數(shù)為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)相應(yīng)的指數(shù)期貨，則很容易讓市場(chǎng)投機(jī)者通過操縱權(quán)重較大的股票來操縱成分指數(shù)，從而將造成該指數(shù)期貨價(jià)格的過度波動(dòng)。為了更加有效地防止人為地操縱股票指數(shù)行為，以及更加全面的反映我國整個(gè)經(jīng)濟(jì)、股票市場(chǎng)運(yùn)行狀況，我們還可以將上證綜合指數(shù)與深證綜合指數(shù)進(jìn)行適當(dāng)?shù)暮铣�，成為一范圍更加廣泛、全面的復(fù)合型指數(shù)。因此，當(dāng)前股票指數(shù)期貨宜以上證綜合指數(shù)、深證綜合指數(shù)以及以二者為基礎(chǔ)進(jìn)行合成的復(fù)合型指數(shù)作為交易的對(duì)象（標(biāo)的物）。
2、乘數(shù)。乘數(shù)指的是一個(gè)指數(shù)點(diǎn)所代表的貨幣金額，一份股票指數(shù)期貨的價(jià)值=股票指數(shù)期貨價(jià)格×乘數(shù)。目前國內(nèi)證券市場(chǎng)尚處于發(fā)展階段，股票的總市值及上市公司規(guī)模與國外發(fā)達(dá)國家有一定差距，國內(nèi)投資者以資金額相對(duì)較少的散戶為主，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)較少。因此，我國股票指數(shù)期貨的乘數(shù)不應(yīng)該太大，參照其它發(fā)達(dá)國家與地區(qū)的做法，我國股票指數(shù)期貨的乘數(shù)可以設(shè)定為50，即每一綜合指數(shù)點(diǎn)代表50元人民幣。
3、期限種類。參照國外的做法，我國股票指數(shù)期貨也可以設(shè)計(jì)分為3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及12個(gè)月等不同期限種類的合約。
4、最小波動(dòng)點(diǎn)。美國主要股票指數(shù)期貨的最小波動(dòng)點(diǎn)為0.05個(gè)指數(shù)點(diǎn)即25美元，而香港恒指期貨為1個(gè)指數(shù)點(diǎn)，我國股票指數(shù)期貨的最小波動(dòng)點(diǎn)也可設(shè)為1個(gè)或0.5指數(shù)點(diǎn)即50或25元人民幣。
5、每日漲跌幅限制。為了有效防止股票指數(shù)期貨的過度投機(jī)，降低其交易風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)在我國建立股票指數(shù)期貨交易的預(yù)警機(jī)制，制定股票指數(shù)期貨的漲跌停板。如對(duì)以我國各綜合指數(shù)為基礎(chǔ)的股票指數(shù)期貨可以實(shí)施10%的漲跌停幅度，這樣與當(dāng)前我國股票與股票指數(shù)的漲跌停幅度一致。
6、保證金。設(shè)定股票指數(shù)期貨交易的保證金是為了防止投資者因期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致違約行為而給結(jié)算公司帶來損失。我國股票指數(shù)期貨的保證金率可以設(shè)定為20%，即與股票指數(shù)期貨的10%漲跌停幅度制度保持一致，因?yàn)橥耆赡艹霈F(xiàn)投資者在當(dāng)天股票指數(shù)期貨的漲停板+10%附近買入而又是以跌停板價(jià)格-10%收盤的情況，則該投資者的股指期貨波動(dòng)幅度接近20%。例如，當(dāng)我國股票指數(shù)期貨的價(jià)格為1000點(diǎn)時(shí)，投資者購買一份股指期貨，他必須在其保證金帳戶下存入1000×50×20%=10000元人民幣，而當(dāng)天交易結(jié)束時(shí)股指期貨價(jià)格下降到980點(diǎn)，該投資者損失1000元，同時(shí)他必須追加1000元的保證金，否則經(jīng)紀(jì)人將予以強(qiáng)制性的平倉；當(dāng)天股指期貨價(jià)格上漲到1040點(diǎn)時(shí)，則該投資者可以將超過保證金部分即期貨價(jià)值增加部分的（1040×50-1000×50）=2000元提走。
五、幾點(diǎn)建議
1、當(dāng)前應(yīng)著手對(duì)國外市場(chǎng)的深入研究，加強(qiáng)對(duì)股票指數(shù)期貨的研究。不斷創(chuàng)造條件，逐步建立和完善有關(guān)法規(guī)，在適當(dāng)時(shí)機(jī)推出股票指數(shù)期貨。
2、期貨交易有風(fēng)險(xiǎn)，股票指數(shù)期貨也如此。應(yīng)在我國建立股票指數(shù)期貨交易的預(yù)警機(jī)制，制定股票指數(shù)期貨的漲跌停板、相應(yīng)的保證金率以及對(duì)交易量進(jìn)行限制等措施以防止對(duì)指數(shù)期貨的過度投機(jī)。
3、我國B股市場(chǎng)長期處于低迷的狀態(tài)，B股市場(chǎng)的融資與再融資功能不斷弱化，A股與B股市場(chǎng)互相分割、相關(guān)性較小。因此，可以考慮推出B股指數(shù)貨，一方面來規(guī)避B股市場(chǎng)發(fā)行的承銷商所面臨的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面來規(guī)避二級(jí)市場(chǎng)投資者因B股價(jià)格不斷下跌而帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)。
4、我國股票指數(shù)期貨的推出順序可設(shè)計(jì)為：先對(duì)上證綜合指數(shù)、深證綜合指數(shù)以及以二者為基礎(chǔ)進(jìn)行合成的復(fù)合型股票指數(shù)的期貨進(jìn)行試點(diǎn)，待積累一定的經(jīng)驗(yàn)以及市場(chǎng)環(huán)境的進(jìn)一步成熟，再對(duì)兩市的B股指數(shù)期貨試點(diǎn)。
5、股票指數(shù)期貨的開展還可以為今后其他指數(shù)期貨的創(chuàng)新研究提供范本，如消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)期貨、其他商品物價(jià)指數(shù)期貨等；還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股票指數(shù)期權(quán)的研究，在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，進(jìn)行指數(shù)期權(quán)的試點(diǎn)。
來源:中國外匯網(wǎng)
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