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我國期貨市場結算體系研究（上）
編者按 期貨結算是市場運行的基礎。借鑒國際期貨市場發(fā)展經(jīng)驗，根據(jù)我國期貨市場的發(fā)展變化，探索適應市場特點和發(fā)展要求的結算體系，有利于提高我國期貨市場的運行效率，促進市場的長遠發(fā)展。本文通過研究美國期貨、期權的結算體系的特征，比較各種結算體系優(yōu)劣，并結合國內期貨市場運行的實際情況，提出了我國期貨結算體系應根據(jù)不同市場發(fā)展階段，按照循序漸進的原則不斷完善。作者在對共同結算效率和成本、市場主體利益差異、不同結算體系的風險等進行分析后認為，在我國期貨市場處于商品期貨發(fā)展階段，主要矛盾為風險的情況下，暫不宜采用共同結算。文章還指出，目前期貨市場結算工作的重點應是進行內部結算制度創(chuàng)新和技術創(chuàng)新，提高期貨市場的結算效率和資金劃轉效率，降低結算成本，以此來保障我國期貨市場的平穩(wěn)運行，促進商品期貨市場的穩(wěn)步發(fā)展。一、美國結算體系的特征——多種結算體系并存，共同結算成為規(guī)模較大交易所的選擇
美國是現(xiàn)代期貨和期權的發(fā)源地，目前美國結算體系的特征是內部結算和外部結算、共同結算和單獨結算并存的格局。美國主要五家期貨和期權交易所中，三家交易所采用共同結算，一家為內部結算（結算部門），另一家為交易所的附屬結算公司結算。共同結算是指一家結算所（公司）為兩家或兩家以上交易所的產品（現(xiàn)貨或衍生產品）進行結算。美國共同結算公司（所）主要有芝加哥期貨交易清算公司（BOTCC）和期權清算公司（OCC）。共同結算已經(jīng)成為規(guī)模較大交易所的選擇。
芝加哥期貨交易所（CBOT）2003年11月以前由BOTCC提供結算服務，以后與芝加哥商業(yè)交易所（CME）進行聯(lián)合清算（芝加哥商業(yè)交易所的內部結算部門承擔）。按照美國證券監(jiān)督委員會（SEC）的要求，芝加哥期權交易所（CBOE）的期權交易與美國其他交易所的股票期權交易，都由期權結算公司（OCC）承擔；新成立的紐約期貨交易所（NYBOT由原紐約棉花交易所與咖啡、糖和可可交易所合并成立）的結算由其子公司——紐約結算公司（NYCC）承擔；紐約商品交易所（COMEX）加入紐約商業(yè)交易所（NYMEX）后，其交易由紐約商業(yè)交易所內部結算所進行結算。
1．BOTCC——美國第一家共同結算機構
BOTCC是在1925年從CBOT內部單獨出來的結算公司，主要負責給CBOT的會員提供結算、交割、擔保等服務，處理買賣雙方的頭寸關系，收取會員交易保證金，進行對沖結算等業(yè)務。BOTCC共有87個結算會員，這些結算會員同時也是BOTCC的持股人或者叫所有者。要想成為BOTCC的結算會員，至少要有兩個全權會員席位。在CBOT交易的會員如不是結算會員，就必須通過結算會員結算，也有一種只能給自己作結算的會員。
除CBOT外，BOTCC還向其他8家交易所提供不同的結算服務，其中對4家交易所負責其全部結算，對另外4家交易所只提供結算系統(tǒng)，這4家的風險控制等業(yè)務由交易所自己負責。因此，BOTCC為名副其實的共同結算所。此外，BOTCC還向NYMEX、NASDAQLINE提供轉手交易服務，屬于交易管理性質的特別服務。2002年，BOTCC的業(yè)務量近10億手合約，其中CBOT的結算量占整個BOTCC業(yè)務總量的80%。
2003年9月，BOTCC宣布進入全球結算組織，即與Eurex Frankfurt AG和他的美國子公司結成伙伴關系，由此形成全球最大衍生品市場和最大的單獨期貨結算所的戰(zhàn)略伙伴關系。該結算所為Eurex新的、全部電子化的美國期貨交易進行結算。
2.CME的內部結算機構承擔CBOT的結算業(yè)務——新型共同結算
由于BOTCC擬為Eurex結算，而CBOT對此合作持反對意見，CBOT在試圖與BOTCC簽訂排他性的聯(lián)盟協(xié)定未成功的情況下，于2003年11月將它的結算業(yè)務轉到CME的結算部門，由芝加哥商業(yè)交易所的內部結算機構為芝加哥期貨交易所提供結算服務，由此結束了CBOT與BOTCC長達78年的結算協(xié)議，產生了新型的共同結算。新型共同結算帶來了費用的節(jié)約，但費用節(jié)約并非旨在如此。
CME是美國最大的期貨交易所，擁有自己的結算所，能為交易所交易的合約進行擔保和結算。該結算所是世界上為期貨和期權交易進行結算的最大結算所。共同結算降低了結算費用，并為CBOT和CME的會員、投資者帶來了巨大的利益。
CME的總裁兼CEO James McNulty先生這樣評價共同結算的好處：“共同結算對我們的會員和CBOT的會員有兩點好處。過去CBOT在結算上不賺一分錢，他們將機會讓給了BOTCC。現(xiàn)在CBOT將在結算方面開始賺錢，這對CBOT意味著一個更有效的系統(tǒng)。對最終用戶的好處是，CBOT和CME的結算業(yè)務加起來占了全美期貨市場的85%，我們將第一次在單一的證券組合中處理兩家交易所的結算業(yè)務。在單一的證券組合中，最終用戶將獲得所有風險保證金方面的好處，而現(xiàn)在他們是在不同的證券組合中進行。對于我們的一些主要產品而言，這種結算方式將把客戶存在結算所的保證金降低70%，這對我們是一個非常大的好處�！�
3.郾美國股票期權的共同結算機構——期權結算公司(OCC)
期權結算公司（OCC）是為美國股票期權進行結算的中央結算公司。期權結算公司是從CBOE的結算公司演變而來。由于美國證券監(jiān)督管理委員會（SEC）要求所有美國股票期權交易必須有一個單一的結算組織結算，因此，1973年，期權結算公司OCC從CBOE分離出去，并為要求進行股票期權交易的美國證券交易所的期權進行結算。隨后，當太平洋證券交易所和費城證券交易所開設期權時候，也成為OCC的股東。目前，OCC為CBOE、美國股票交易所、費城證券交易所、太平洋交易所、紐約股票交易所、全美證券交易商協(xié)會等多家交易所的期權交易提供結算，成為美國股票期權的中央結算公司，也是期權共同結算公司。2000年5月份，電子化期權交易所——國際證券交易所（ISE）誕生，也由OCC結算，并成為OCC新的股東。
4．紐約結算公司（NYCC）——新紐約期貨交易所的附屬子公司
紐約結算公司的前身為商品結算公司（CCC），為紐約棉花交易所（NYCE）的全子附屬公司。由于美國棉花交易所與咖啡、糖和可可交易所（CSCE）合并成立新紐約期貨交易所，因此，從1999年以后，該結算公司為新紐約期貨交易所進行結算。紐約結算公司也為Cantor交易所（CX）提供結算，該交易所是為了交易美國國債期貨，在1998年由紐約期貨交易所和Cantor Fitzgerald LP聯(lián)合成立的交易所，由CX提供電子交易平臺，紐約期貨交易所提供結算和規(guī)則框架。
5．紐約商業(yè)交易
所（NYMEX）的內部結算機構
與芝加哥商業(yè)交易所一樣，紐約商業(yè)交易所的清算所是其內部的結算部門。1994年，紐約商品交易所的會員投票決定加入紐約商業(yè)交易所。紐約商業(yè)交易所的內部結算部門開始為新紐約商業(yè)交易所的兩個分支機構進行結算。
二、市場發(fā)展初期，內部單獨結算更具優(yōu)勢，市場發(fā)展到一定規(guī)模，共同結算更加有利
結算體系包括三個方面：結算機構、結算制度和結算系統(tǒng)。從結算機構的組織管理來看，結算體系可分為內部結算和外部結算；從結算機構的結算對象來看，結算體系可分為單獨結算和共同結算。
內部結算由交易所的一個部門進行結算，由于結算部門不是一個法律主體，信用風險由交易所承擔。外部結算是交易所將結算業(yè)務交給一個外部的公司去進行。從結算方式的演變來看，一種情況是交易所將自身部門剝離，成為一個結算公司，交易所是結算公司的主要股東之一。另一種情況是結算機構與交易所沒有任何產權關系。外部結算公司的出現(xiàn)主要是為了提高結算機構的運作效率，降低結算成本。
采取怎樣的結算體制，是共同結算還是單獨結算？是在交易所內設結算部門，還是設立結算子公司？這是人們普遍關心的問題。在期貨市場發(fā)展初期，負責市場結算工作的多為交易所內部的一個部門，后來發(fā)展到交易所將結算部門單獨出來，成立獨立子公司，近年來也出現(xiàn)了共同結算的情況。
從美國期貨和期權結算體系的演變過程來看，在交易所成立初期，由于交易規(guī)模小，結算業(yè)務量少，大多數(shù)交易所的結算采取內部結算。隨著市場的發(fā)展，為了提高結算的工作效率，降低結算成本，交易所常常將結算所分離出來，成立單獨的子公司，有交易所持股或與結算會員共同持股。單獨出來的結算公司，利用低廉的成本和雄厚的擔保實力去爭取其他交易所的結算業(yè)務，由此出現(xiàn)了共同結算。
結算方式的選擇沒有定式。采取共同結算好還是單獨結算好，是一個仁者見仁、智者見智的問題。BOTCC總裁兼CEO Dennis A. Dutterer 先生認為：“交易所剛成立時單獨結算比較有利，但市場發(fā)展到一定規(guī)模，共同結算比較有利”。從美國的發(fā)展情況看，大的交易所逐漸同結算所分離，小的交易所還擁有結算所。BOTCC的會員們認為，單獨結算可以使交易所在風險控制、交割、結算等方面更有效率，可以控制結算成本；但共同的結算所可以提高市場整體結算效率，能夠提供更多的服務，他們可以向顧客提供個性化服務。CBOE執(zhí)行副總裁Richard G. Dufour先生認為，共同結算和分開結算兩個系統(tǒng)都可以工作得很好。他說：“美國證券交易委員會（SEC）規(guī)定股票期權交易要實行共同結算。最早的期權結算所OCC是CBOE建立起來的，現(xiàn)在SEC規(guī)定期權交易都要通過OCC結算，以防壟斷，但我們不是很歡迎，因為他們參與OCC是有股權的。共同結算后，交易所間有相同的品種意味著更為激烈的競爭壓力。當然，從投資者角度和長遠來看，應該共同結算。”
美國期權結算公司（OCC）認為：“結算公司的獨立性使其面臨實質壓力情況下能夠客觀地進行決策，這種決策唯一目標是清算和結算程序要保持市場的完整性。獨立性與市場的完整性密不可分，清算會員明白，結算公司的決策主要根據(jù)市場的安全性和穩(wěn)健性。”
三、共同結算使結算所的信用風險趨于集中化，需要較強的風險管理能力
正如BOTCC指出，沒有最高水平的安全和穩(wěn)健，共同結算帶來的成本節(jié)約和效率提高沒有任何意義。期貨市場的結算部門或機構不僅承擔了日常的結算任務，而且承擔了整個市場的信用擔保。即結算部門或機構是買方的賣方，賣方的買方，其中任何一方出現(xiàn)違約，結算部門或機構都要承擔履約的義務。共同結算一方面是結算業(yè)務的聯(lián)合，目的是為了降低結算成本，提高結算效率；另一方面也是信用風險承擔主體發(fā)生改變，信用杠桿的作用放大（較少的保證金占有意味資金使用效率提高和杠桿作用的放大）。
隨著期貨市場的發(fā)展，期貨市場的共同結算模式成為國際期貨市場的發(fā)展趨勢。單獨結算時的信用風險分擔機制轉換為共同結算時的統(tǒng)一結算機構集中承擔。因此，統(tǒng)一結算機構的信用風險承受能力和衍生品市場的風險管理能力，是制約結算體系演變的重要因素。從美國期貨期權市場的共同結算來看，完善的規(guī)則制度，嚴格的內、外部監(jiān)管環(huán)境，較高的信用機構運作效率以及分散風險的結算會員制度等，都是共同結算必備的條件。
1．嚴格的外部監(jiān)管環(huán)境
美國期貨市場的風險控制體系，可以用“嚴防死守”來形容。美國期貨市場不僅擁有較為完善的規(guī)則和制度，同時，CFTC這個美國期貨市場的“警察”，同期貨交易所、結算所之間密切協(xié)作，全天候監(jiān)控市場運作情況和投資者行為，形成了嚴密的風險控制體系。外部監(jiān)管環(huán)境為共同結算信用風險的控制提供了良好的基礎。
2．完善的風險控制制度
期貨交易是以部分保證金制度為基礎的交易，期貨市場的信用風險與生俱來。為了控制市場運行過程中的信用風險，期貨交易所需要建立結算部門或委托其他結算機構進行每日無負債結算，合約到期時，需要進行最終的交割結算。
1988年，CME結算部開發(fā)了SPAN系統(tǒng)，由SPAN系統(tǒng)計算會員必需的履約保證金數(shù)量。目前，全球許多期貨和期權交易所使用SPAN系統(tǒng)。SPAN用大量的假設因素來計算不同的期貨價格運動和變動情況，從而計算出CME應收滿足預期最大、合理隔夜損失的履約保證金。SPAN用理論風險水平來確定保證金，因此，要求市場成熟度高，價格有效性強。
CME與紐約交易所結算公司（NYBTCC）、期權結算公司（OCC）還實行了交叉保證金管理。1999年4月15日，CME和芝加哥交易所結算公司（BOTCC）簽訂了實行交叉保證金管理協(xié)議。2000年3月，CME和倫敦結算所（LCH）簽訂了實行交叉保證金管理協(xié)議。這樣，結算會員在不同的交易所和由不同結算所結算的期貨、期權持倉的總風險得以真實反映。
BOTCC同交易所在交割結算風險管理方面是不同的。BOTCC要求買賣雙方履行合約，即到期買方要拿出貨款接貨，賣方要拿出運單或倉單，不負責保證倉單的質量。如果交割哪一方出現(xiàn)問題，可以通過差價結算完成交割。在交割風險控制方面，也因品種不同而有所變化。BOTCC的市場功能主要有兩點：一是風險控制，保證客戶資金不受損失；二是交易轉手，實際上每一手合約交易都牽扯到很多方面，比如保證金、顧客銀行轉賬及總資產情況等。BOTCC每天要對會員結算兩次，中盤結算一次，盤后結算一次，最大限度控制風險事件的發(fā)生。如果出現(xiàn)爆倉，BOTCC會要求結算該會員頭寸，進行強制平倉，用平倉之后的資金補足；同時，結算會員在結算公司都有投資，結算公司可以清理其投資款進行補償
；最后，如風險仍沒有化解，可以動用爆倉基金。不過，爆倉基金到現(xiàn)在還沒有用過。
3．結算會員分擔統(tǒng)一結算機構的信用風險
BOTCC共有87個結算會員，這些結算會員同時也是BOTCC的持股人或者叫所有者。結算會員不僅是所有者，也是風險的分擔者。在共同結算使結算公司的風險更加集中的情況下，增加結算會員作為新的層面，參與市場風險分擔尤為必要。
CME的結算會員設置兩個賬戶：結算會員賬戶和客戶賬戶，這兩個賬戶分開管理。CME沒有權力利用客戶賬戶上的剩余來彌補結算會員賬戶上的不足，但有權把結算會員賬戶上的剩余看作風險金，可以用來作為違約結算會員資產的一部分和彌補客戶賬戶上的不足。
CME結算會員必須最少每月提交一次賬戶報告，如果要求可以增加。CME依靠結算會員的ANC經(jīng)常監(jiān)視持倉情況，可以核算出基于客戶和非客戶持倉風險的結算會員資金需求與結算會員實際資金之間的風險，然后，要求結算會員增加資金或者減少持倉。
如果結算會員違約，CME將用下列程序通過對違約結算會員進行評估得到追償：
�、購倪`約公司持倉平倉中得到收益；
②從了結違約公司附屬的債券中得到收益（注：這種情況是法定的；如果是一個客戶的賬戶發(fā)生了違約情況，CME將把沒有違約客戶的持倉轉移到有償付能力的結算會員中去）；
③違約結算會員的風險金；
④從出售違約公司享有的會員資格（持有CME股份）中收益；
⑤要求違約公司的母公司補償（僅限于賬戶債務）；
⑥CME盈余資金；
⑦沒有違約結算會員的風險金。
4.結算銀行的結算支持和資金劃轉效率提高，適應共同結算的要求，降低了信用風險
實行共同結算以后，為了降低信用風險，期貨市場保證金的追加要求時間越來越短。美、英等發(fā)達國家的期貨保證金大多都從每日追加調整為日間追加（見下表），這對結算銀行在資金劃轉效率要求非常高。因此，發(fā)達國家結算銀行的資金劃轉效率能夠滿足共同結算風險管理的需要，一定程度上緩解了信用風險的集聚。目前，BOTCC對會員保證金的收取辦法是，每日至少收取一次初始保證金（開倉保證金），每日盯市且對持倉至少收取兩次保證金和劃轉盈虧。
1997——1998年倫敦結算公司當日追加保證金的情況
資料來源：根據(jù)LCH網(wǎng)上數(shù)據(jù)整理
四、從共同結算的效率和成本分析可以得出，共同結算在提高我國期貨市場效率方面并不明顯
從理論上講，在不考慮期貨市場各個主體利益最大化，僅考慮市場市場總體利益（投資者、會員和交易所）最大化的條件下，期貨市場是否應該采用共同結算，取決于共同結算成本和效率的比較。
共同結算的效率提高和成本節(jié)約主要包括以下方面：
�。�1）共同結算減少資金劃轉環(huán)節(jié)，節(jié)約了會員和投資者的資金，提高了資金利用效率。
�。�2）共同結算時，不同交易所價格具有高度相關性品種，在保證金方面可以相互抵補，結算所將收取較少的保證金，節(jié)約了投資者的保證金。如CBOT和CME的指數(shù)期貨合約，道·瓊斯指數(shù)期貨和標準普耳指數(shù)期貨合約，如果持倉方向相反，保證金將給予大幅度優(yōu)惠。
�。�3）市場風險處理過程中的合作成本問題。獲取充分的信息是有效監(jiān)管的前提。共同結算時，交易所和結算機構分離，在風險監(jiān)管中的信息交換和共享的矛盾凸現(xiàn)。對于風險的事前防范和時候處理，交易所和結算機構之間容易產生風險判斷標準差異，保持市場流動性和防范市場風險的尖銳沖突。相應在保證金、漲跌停板等風險控制措施的實施方面存在不同意見。這些矛盾涉及品種活躍性和風險控制如何平衡，處理風險措施的合理性如何判斷等。如大豆S205事件和a401事件中，采取了緊急措施，提前調整了漲跌停板，減少了會員和結算部門穿倉量和虧損量。如果采用共同結算方式，交易所可能以不符合市場的公平和保持投資者市場信心為標準，不會采取上述措施。因此，共同結算時信息共享和聯(lián)合監(jiān)管亟待加強，處理風險措施的權限和標準亟待明確。
（4）非結算會員結算費用變化和資金劃轉效率。
對于我國期貨市場來說，是否應該進行共同結算，取決于共同結算費用超過三家期貨交易所內部結算費用的部分是否大于共同結算給會員帶來的收益（我國主要是減少資金劃轉和墊付資金產生的收益）。
從投資者的角度來看，由于目前我國三家交易所的品種較少，實行共同結算后，不同品種的保證金不能相互抵補，所以，投資者的保證金要求不會降低。因此，共同結算幾乎不能降低投資者的資金成本。
從結算會員的角度來看，共同結算使資金劃轉僅對一個結算機構，操作程序趨于簡單化，同時，為投資者“墊付”（資金在途劃轉時允許投資者開倉交易）的期貨交易保證金有所減少，提高了資金的利用效率。但是，共同結算體系下，結算會員制的實施，非結算會員的資金劃轉需要一個中間環(huán)節(jié)，即結算會員。因此，有可能影響非結算會員的資金劃轉效率，增加結算費用。在共同結算后會員結算費用不增加的前提下，我國目前采用共同結算給會員帶來的收益也是有限的。
對交易所來說，由于我國目前期貨結算全部為內部電子化結算，結算效率較高，費用主要是技術進步（計算機硬件和軟件投入）支出、人員工資支出、日常維護支出等。在期貨市場目前品種較少的情況下，這樣的費用支出較少。如果實行共同結算，則需要大量的投入，增加管理機構和管理人員，增加辦公經(jīng)費，更新設備和結算系統(tǒng)，完善相關規(guī)則制度等。如果成立共同的結算機構，交易所劃出的結算費用超過內部結算的支出時，交易所的收益是減少的。
從無形成本來看，信用風險承擔主體的變化，會帶來信用風險集中。在期貨市場還不十分成熟，監(jiān)管能力有限的情況下，信用風險的增加意味著無形成本的增加。
我國期貨市場選擇內部結算還是共同結算，取決于不同結算方式下結算成本和收益的比較。目前，我國期貨品種較少，交易成本較高，共同結算效率提高給少數(shù)結算會員（在結算會員制情況下）增加的收益要大于共同結算給整個市場增加的成本。這是造成我國期貨市場對共同結算的需求不強和動力不足的主要原因。
五、從期貨市場結算方式選擇的利益分析可以得出，我國期貨市場實行共同結算，市場主體之間存在利益沖突
交易所、會員和投資者在不同的結算體系下，利益的一致性和沖突問題，關系到結算方式的演變。
從國際成熟期貨市場的情況來看，共同結算對于投
資者、會員成本的降低和效率提高是勿庸置疑的。對于交易所來說，當期貨市場發(fā)展到一定階段，商品期貨和金融期貨，期貨和期權等衍生產品不斷涌現(xiàn)（截至2004年5月份，CBOT交易的衍生產品達到62個）結算任務和結算費用不斷增加。因此，實行共同結算可以減少交易所的結算支出，提高交易所和會員的市場競爭力。美國期貨市場共同結算的成本較低，結算成本占交易所手續(xù)費的1/10左右。因此，共同結算對交易所會員和投資者三者來說，存在利益的一致性。從投資者、會員和交易所三個方面都有共同結算的需求，共同結算成為期貨市場發(fā)展到一定階段必然的產物。
而且，美國期貨交易所公司制改造后，交易所的股東主要是交易所的會員，交易所和會員成為利益的共同體。交易所的董事會成員主要來自會員，其決策中增加交易所的收益和增加會員的收益是一致的，只是直接增加收益還是間接增加收益的問題。
來源：期貨日報 作者；劉少華 王永紅
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