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關(guān)于股指期貨約束條件的簡(jiǎn)明分析
●張雷寶眾所周知，股指期貨不僅是推出一個(gè)期貨品種的問題，而是關(guān)系到我國(guó)期市、股市以及宏觀經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要措施。在此背景下，有關(guān)方面已明確表示：借鑒國(guó)際上的成熟經(jīng)驗(yàn)，順應(yīng)證券市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際需要，我國(guó)將“適時(shí)”推出股指期貨交易。這里，“適時(shí)”有兩層含義：其一，目前尚不具備推出股指期貨的現(xiàn)實(shí)條件；其二，推出股指期貨只是個(gè)時(shí)間問題。未雨綢繆。那么，制約我國(guó)股指期貨有效發(fā)揮其積極作用的障礙因素何在呢？這無疑是值得深入討論的理論和實(shí)踐問題。
一、市場(chǎng)缺陷分析。股指期貨在本質(zhì)上是將股市價(jià)格指數(shù)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至期市的過程，為此，就要求一國(guó)的股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)具有較高程度的成熟性、規(guī)范性以及流動(dòng)性。應(yīng)看到，無論股市還是期市，都有一種對(duì)股指期貨的熱切需求，但我國(guó)資本市場(chǎng)的內(nèi)在缺陷卻使這種需求難以在短期內(nèi)兌現(xiàn)。從我國(guó)的股市來看，尚缺乏能夠反映我國(guó)證券市場(chǎng)整體運(yùn)行情況的股價(jià)指數(shù)（股指期貨交易的標(biāo)的物）。股市自身規(guī)模的偏小、運(yùn)作機(jī)制的不規(guī)范、機(jī)構(gòu)投資者比例的相對(duì)較低以及套期保值需求的嚴(yán)重不足等，也對(duì)股指期貨構(gòu)成了主要約束。此外，目前我國(guó)股價(jià)指數(shù)編制方法以及我國(guó)特有的股本結(jié)構(gòu)缺陷，也使得股指期貨難以推出。再考慮目前的期貨市場(chǎng)還處在規(guī)范和發(fā)展的初級(jí)階段，無論市場(chǎng)流動(dòng)性、交易經(jīng)驗(yàn)積累、風(fēng)險(xiǎn)控制能力等仍有不少的缺陷和不足。從理論上看，股指期貨交易本身作為一種避險(xiǎn)工具，是針對(duì)市場(chǎng)原本就存在的固有風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)的。如果目前市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)或隱性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很大，推出股指期貨必然使其盡情釋放并放大。在很大程度上，這并不能算是股指期貨的“錯(cuò)”，而是現(xiàn)貨市場(chǎng)的缺陷所致。但在此背景下，推出股指期貨交易顯然是不適時(shí)的。
二、制度缺陷分析。股指期貨的推出，與整個(gè)證券市場(chǎng)的內(nèi)外部環(huán)境密切相關(guān)，因此，必須建立與完善相關(guān)的法律制度。由于多方面的原因，股指期貨這種金融衍生工具尚未納入《證券法》的調(diào)整范圍。有關(guān)股指期貨交易的法律制度、監(jiān)管規(guī)則等還是空白，推出股指期貨交易的制度條件尚不具備。必須看到，股指期貨交易具有明顯的“雙刃劍”性質(zhì)，其只能使股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)嫁而無法消除，甚至?xí)龃笫袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。例如，1987年香港聯(lián)交所的股災(zāi)就被認(rèn)為是恒生指數(shù)期貨所導(dǎo)致。因此，欲使股指期貨能興“利”除“弊”，就必須優(yōu)化制度設(shè)計(jì)，如完善法律制度、規(guī)范交易規(guī)則、設(shè)立期指平抑基金或共同風(fēng)險(xiǎn)基金等。當(dāng)然，制度建設(shè)往往是動(dòng)態(tài)的和發(fā)展的，不可能一步到位�？梢哉f，如果一國(guó)證券市場(chǎng)的管理制度存在重大缺陷，推出的股指期貨交易就很難經(jīng)受得住風(fēng)吹雨打式的市場(chǎng)考驗(yàn)。
三、政策風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致股指期貨品種的推出顧慮重重。任何金融創(chuàng)新或制度創(chuàng)新活動(dòng)，不僅要支付創(chuàng)新成本，而且要承擔(dān)失敗的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。十多年來，我國(guó)已經(jīng)為各種金融創(chuàng)新支付了巨額的“學(xué)費(fèi)”，這表明：在我國(guó)進(jìn)行金融創(chuàng)新的政策風(fēng)險(xiǎn)較大。從90年代初海南證券交易中心推出的短命的深圳證券指數(shù)期貨交易，至1995年國(guó)債期貨交易因“3.27”風(fēng)波而被紅牌罰出，我國(guó)許多金融創(chuàng)新品種誕生不到兩三年就被迫停掉。這些失敗的不良記錄無疑使得指出股指期貨的政策風(fēng)險(xiǎn)增大（擔(dān)心重蹈覆轍），而1998年的亞洲金融危機(jī)又使得管理層和決策層更加顧慮重重。在很大程度上，政策風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)導(dǎo)致一定的政治風(fēng)險(xiǎn)，從而阻礙了股指期貨的順利推出。理論上，這里的政策風(fēng)險(xiǎn)可由兩種成本損失來估測(cè)：決策成本和運(yùn)行成本。倉(cāng)促而盲目推出股指期貨，其由于缺乏全面嚴(yán)密論證而導(dǎo)致的決策成本雖小，但由于內(nèi)在缺陷而導(dǎo)致其運(yùn)行成本較大。因此，化解政策風(fēng)險(xiǎn)問題的理論途徑是：實(shí)現(xiàn)決策成本和運(yùn)行成本的最小化。
綜上所述，股指期貨只有在克服和突破各種約束條件的基礎(chǔ)上，才能較快地“出籠”和健康地發(fā)展�？上驳氖�，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的飛躍式發(fā)展，有利于推出股指期貨品種的積極條件也在不斷生長(zhǎng)。例如，股票市場(chǎng)已具備一定的規(guī)模和波動(dòng)性，股指交易主體在迅速增加（機(jī)構(gòu)投資者），法律和監(jiān)管體系也在不斷完善，以及股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)控制已有相當(dāng)保障等�？梢灶A(yù)期，隨著約束條件的克服和積極條件的生成，我國(guó)的股指期貨將指日可待。
來源：中國(guó)期貨網(wǎng)
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