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股指期貨風(fēng)險(xiǎn)控制的實(shí)證分析
西南證券有限責(zé)任公司研發(fā)中心學(xué)術(shù)顧問: 常青(中國期貨協(xié)會副會長)
課題組長：范劍
執(zhí)筆人 ：蘇中一、吳旭東、孟輝
內(nèi)容摘要
能否控制風(fēng)險(xiǎn)，是能否推出股指期貨重要前提。要控制風(fēng)險(xiǎn)首先要認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn)，為此本文分五個(gè)部分對股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行了較為深入的研究。
本文首先論述了我國推出股指期貨的必要性和可行性，以及如何認(rèn)識股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)，并分析了股指期貨的三種交易策略，進(jìn)而對股指期貨交易中的風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)管理策略進(jìn)行了詳細(xì)分析，然后分析了國外股指期貨交易發(fā)展的新特點(diǎn)和防范股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)，最后論述了國內(nèi)券商在股指期貨推出之際的應(yīng)對措施。
目前，全球股指期貨的交易金額已是股票現(xiàn)貨市場交易金額的2.2倍，股指期貨也被譽(yù)為二十世紀(jì)"最激動人心的金融創(chuàng)新"。我國推出股指期貨具有重要意義，主要體現(xiàn)在：回避股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)廣大投資者的利益；有利于創(chuàng)造性地培育機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)股市規(guī)范發(fā)展；促進(jìn)股價(jià)的合理波動，充分發(fā)揮經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用以及完善我國資本市場的功能與體系，增強(qiáng)國際競爭力。
我國股票現(xiàn)貨市場的規(guī)模和投資者結(jié)構(gòu)的變化為推出股指期貨奠定了基礎(chǔ)；一個(gè)較為完善的證券法律體系正在形成；監(jiān)管體系日趨完善、水平日益提高；目前我國已經(jīng)有了較為完善的清算交割系統(tǒng)；而且我國推出股指期貨具備后發(fā)優(yōu)勢，有許多國外的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，尤其是香港的監(jiān)管和運(yùn)作系統(tǒng)可供借鑒。以上分析表明我國推出股指期貨的主要條件已基本具備，但同時(shí)，目前我國推出股指期貨還面臨著一些障礙，主要有以下三個(gè)方面，一是目前適宜股指期貨交易的指數(shù)體系尚未建立；二是法律上還存在一些障礙，目前《證券法》、《期貨管理?xiàng)l例》的某些法規(guī)對股指期貨的推出還有限制；三是交易所要完成合約設(shè)計(jì)、規(guī)則制定、技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)控制準(zhǔn)備等一系列基礎(chǔ)性工作。
以小搏大的杠桿功能，是股指期貨交易和股票交易的重大區(qū)別，也是其產(chǎn)生高風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。對股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)有正確的認(rèn)識，即在優(yōu)化管理的前提下，股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)是可以控制的，首先，持久、深入的教育和培訓(xùn)是一道理性閘門；其次，以保證金為基礎(chǔ)的盯市交易（Marketing To Market）是一道技術(shù)閘門。另外，我們應(yīng)正確看待股指期貨對股市的影響，一方面，股指期貨影響現(xiàn)貨市場是發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，有其客觀、合理的一面；另一方面，股指期貨與股票市場相互影響，又有其盲目性、破壞性的一面。但我們發(fā)揮股指期貨的良性作用，避免和消除負(fù)面作用，還是完全可能的，因?yàn)槭紫�，市場總是雙邊的，客戶進(jìn)行買賣的動因不一樣，對市場的判斷有差別；其次，莊家操縱股指期貨存在一些制約因素。
對我國投資者而言，掌握充分利用股指期貨這種投資工具的方法十分必要。按目的劃分，股指期貨的交易行為可分為套期保值、投機(jī)和套利三大類。套期保值是指利用現(xiàn)貨市場和股指期貨市場相反方向的操作，使未來在現(xiàn)貨市場的損失與期貨市場的收益相互抵銷，規(guī)避市場價(jià)格波動的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到投資組合保值的目的，又可分為多頭套期保值和空頭套期保值；利用股指期貨進(jìn)行投機(jī)免去了選股的困擾，可以只專注于分析影響大盤走勢的因素，而且存在杠桿作用，如判斷正確在上漲或下跌的行情中皆能獲利；股指期貨的套利策略有指數(shù)套利、跨期套利和跨市套利。
股指期貨作為一種重要的金融衍生產(chǎn)品，它最重要的功能是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而不是消滅風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)傳遞的過程中，市場參與者唯一能夠把握自身命運(yùn)的工具，就是風(fēng)險(xiǎn)管理策略。股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)主要有基差風(fēng)險(xiǎn)(basis risks)和差幅（spreading）、合約品種差異的風(fēng)險(xiǎn)和商品間差幅（inter-commodity spread）、標(biāo)的物風(fēng)險(xiǎn)以及交割制度風(fēng)險(xiǎn)。對股指期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)管理按管理主體的不同，有若干個(gè)層次，應(yīng)分別有所側(cè)重。本文從證券監(jiān)管當(dāng)局對股指期貨交易的監(jiān)管、股指期貨交易中交易所和清算所的風(fēng)險(xiǎn)管理、機(jī)構(gòu)投資人的風(fēng)險(xiǎn)管理、市場參與者個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)管理四個(gè)層面詳細(xì)論述了股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理措施。其中證券監(jiān)管當(dāng)局對于股指期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)管理，主要應(yīng)體現(xiàn)在制度建設(shè)和嚴(yán)格監(jiān)管方面，主要包括完善法規(guī)體系、打破證券市場與期貨市場間的壁壘、以國際慣例編制與管理統(tǒng)一的股票指數(shù)、調(diào)整期貨市場的會員結(jié)構(gòu)等；股指期貨交易中交易所和清算所的風(fēng)險(xiǎn)管理主要包括會員資格審批制度、保證金制度、每日無負(fù)債結(jié)算制度、漲跌停板制度、限倉制度、大戶報(bào)告制度、強(qiáng)行平倉制度、稽查制度、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度等；在分析機(jī)構(gòu)投資者對期指風(fēng)險(xiǎn)的管理時(shí)，首先闡明了風(fēng)險(xiǎn)管理的四個(gè)原則，進(jìn)而以美國信孚銀行為例，比較詳細(xì)地介紹了RAROC風(fēng)險(xiǎn)評估方法，然后闡明了風(fēng)險(xiǎn)管理制度設(shè)計(jì)中應(yīng)注意的問題：最后論述了股指期貨交易中市場參與者個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)管理。
第4部分論述了國外防范股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的啟示。90年代以來，股指期貨交易的發(fā)展呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。國外防范股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)主要表現(xiàn)在交易合約設(shè)計(jì)中指數(shù)、合約面值和乘數(shù)的確定；交易機(jī)制設(shè)計(jì)中保證金率和保證金收付機(jī)制的設(shè)定、交易過程中的持倉限制以及相關(guān)配套機(jī)制的設(shè)計(jì)。其對我國的啟示主要有：證券期貨統(tǒng)一的監(jiān)管體制有利于股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的控制，全國統(tǒng)一的指數(shù)體系對股指期貨的成功有決定性的作用以及強(qiáng)化市場參與主體的風(fēng)險(xiǎn)意識至關(guān)重要。
必須認(rèn)識到，股指期貨是一種高風(fēng)險(xiǎn)的交易工具，我們必須用聯(lián)系的觀點(diǎn)來理解股指期貨。同時(shí)，我國券商應(yīng)注意防范股指期貨帶來的自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和投資者風(fēng)險(xiǎn)。最后，本文在參照國外主要期指合約和我國證券市場特點(diǎn)后，提出了對我國股指期貨合約設(shè)計(jì)的建議。
來源:中國證券業(yè)協(xié)會
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