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股票指數(shù)期貨交易的理性思考
來源:證券市場導(dǎo)報股票指數(shù)期貨因其設(shè)計上的復(fù)雜性和交易上的風(fēng)險性，社會各界疑慮和爭論頗多。所以，在我國的股指期貨未出臺之前，不妨對其內(nèi)在機制、風(fēng)險管理和有效性作一番理性思考。
股票指數(shù)期貨交易的理性思考
上海財經(jīng)大學(xué) 朱鐘棣
我國的股票指數(shù)期貨交易至今未出臺。該交易品種因其設(shè)計的復(fù)雜性與交易上的風(fēng)險性，社會各界對之疑慮與爭議頗多。在這種情況下，作些深入的理性思考自然有必要。
股票交易只存在一個方向的操作才能吸引社會閑散資金入市，那就是股指上漲時才有增量資金入市，下跌時誰都不愿增派資金多買股票。股票指數(shù)期貨合約就不一樣，兩個方向都能操作。投指上升時可買入期貨合約，下跌時可賣出，兩個方向的變動都可吸引資金入市。股指期貨交易雙向的可操作性及對資金的吸引力，更有利于化解全國2萬8千億儲蓄存款的壓力，也為居民提供了一種更穩(wěn)定更有效的投資工具。
理性思考之一，是為什么股指期貨交易是一種更為穩(wěn)定的投資工具?穩(wěn)定，首先是指股票指數(shù)期貨合約的交易中存在著這樣一種內(nèi)在機制：它在期貨合約成交價太高時會有一種相反的力量把價格壓低，在合約成交價太低時會自動地把它抬高。這種內(nèi)在機制，不是亞當·斯密所說的“看不見的手”(Invisible hand)，而是大眾投資者理性舉措的集合效果。我們知道，股指期貨合約的成交價等于股票指數(shù)乘以每點價格(例如，每點10元，50元或100元)。而大多數(shù)期貨合約以對沖的方式來平倉，投資者賺取的是買進賣出或賣出買入的兩張合約之間的差價。因此，只有在買進(或賣出)合約建立多頭(或空頭)部位的那一天的期貨合約指數(shù)同對沖交易那一天期貨合約指數(shù)之間變動差別的大小，才對投資者有意義。如果是交割，則最后交易日的期貨合約指數(shù)與該日股票指數(shù)之間的差別也即基差才對投資者有意義。在前一種情況下，成交指數(shù)間的差別會隨著時間向最后交易日的逼近而逐漸收斂，在后一種情況下，基差也應(yīng)當不斷地趨向于零。在成交指數(shù)收斂或者基差縮小為零之前，如果看漲的人過多，買進合約成交價的過高，自然會引出賣出合約的增加，過高的期貨合約指數(shù)與現(xiàn)實股票指數(shù)之間的基差自然會因賣出合約的增加而壓低；如果看跌的人過多，而合約成交價太低，則相反的買進合約數(shù)的增加，自然會把基差擴大。這就是股指期貨合約交易中存在的內(nèi)部機制。如同一切市場經(jīng)濟中的供求機制一樣，它會自動平衡過大或過小的需求(或供給)。在股指期貨合約交易上，就是去自動平衡過多或過少的合約買進數(shù)(或賣出數(shù))。其次，穩(wěn)定指股指期貨合約成交價的指數(shù)不可能與現(xiàn)實的股指太離譜。尤其在最后交易日來臨之間，兩者間的收斂是一種必然趨勢。如若不然，比如說交易日前一天，合約成交指數(shù)與現(xiàn)實股指的基差還太大，這時市場供求機制再次發(fā)生作用：市場上大多數(shù)人會看到這么大的基差有利可圖，即使只建立一天的空頭部位也可帶來豐厚的利潤，因而合約賣出數(shù)(供給)會大于買進數(shù)(需求)，合約成交價從而基差自會縮小。如果這時基差是負數(shù)，市場上大多數(shù)人看到這時即使只建立一天的多頭部位，也能帶來大的利潤，因而買進合約數(shù)(需求)會大于賣出數(shù)(供給)，合約成交價自會提高，負的基差自會消失。
理性思考之二，是如何從股票指數(shù)期貨交易的風(fēng)險管理上來保證它是一種穩(wěn)定的投資工具?這里的穩(wěn)定，一指交易所等職能部門主觀上可去操作的做法，不是上述期貨交易內(nèi)在的客觀機制，二指過度投機引起的風(fēng)險如何防范。做法之一是漲跌停板。做法之二是保證金要求。保證金比例宜大，比如說是持倉合約成交價的20%或更多。同時，初始保證金訂好后，還要訂好維持保證金。低于維持保證金的帳戶，交易所必須堅決要求追加保證金。這方面，要杜絕一切人情、通融、暫緩、挪用甚至信貸。保證金管理上要鐵面無私，依法(或規(guī)則)辦理，要有詳盡的保證金管理條例。例如條例中就可規(guī)定，限定時間內(nèi)追加保證金不到位的，交易所可強制客戶平倉，一切損失由客戶負擔，交易所還要加收成倍的平倉手續(xù)費。做法之三是逐筆盯市制度，做到每筆清算，每日結(jié)算，以便交易所對每個帳戶加以監(jiān)控。做法之四，也是防止過度投機最有效的措施之一，是最高持倉量的限制。這種限制可以是絕對量，也可以是相對量。例如，比較簡單的持倉數(shù)絕對量的限制限定了每個客戶未平倉單向合約的總數(shù)，這有利于防止過度的做多或做空。相對量限制，可以把股票指數(shù)期貨合約成交數(shù)規(guī)定為股票現(xiàn)貨市場上持股數(shù)的一個比例，如果再規(guī)定期貨合約部位必須與現(xiàn)貨股市的操作方向相反，則更有利于鼓勵期貨市場的套期保值。例如，可以規(guī)定每買進一定股數(shù)的股票，可以于多少天內(nèi)在股指期貨市場建立一定比例的空頭部位合約；或者每賣出多少股數(shù)的股票，可以建立一定比例的多頭部位合約。這樣的規(guī)定，注定了期貨市場的交易必須為現(xiàn)貨市場的交易套期保值，而且兩者的交易量有一個相對比例。當然，股指期貨合約剛出臺時可以這樣作細微的規(guī)定，隨著市場的發(fā)展與投資者的成熟，過細的規(guī)定要逐漸取消。
理性思考之三，是為什么股票指數(shù)期貨合約的交易是一種更有效的投資工具?有效，首先是指套期保值的有效。有了反向操作的工具，投資者可在股市現(xiàn)貨市場大膽投資。試想，股市現(xiàn)貨市場長期低迷，誰也不敢入市。如果有了股指期貨交易，現(xiàn)貨市場的投資者可以買進股票的同時，在期貨市場做空。這樣，即使現(xiàn)貸市場股票被套牢甚至割肉輸錢，期貨市場的獲利可用來彌補損失。有了這個有效的套期保值工具，股市低迷時投資者也可大膽地踴躍地入市。再比如，當股市現(xiàn)貨市場突然牛氣沖天股指飚升之際，一些投資者既想拋出股票了結(jié)贏利，又怕拋得太早賺不到更多的錢。這時他們完全可以在股市現(xiàn)貨市場賣出一部分股票的同時，在股指期貨市場買進一部分合約。如果股指真的再漲下去，期貨市場的贏利就可有效地填補現(xiàn)貨市場未賺到的錢；如果股指不漲而橫盤，現(xiàn)貨市場早已獲利；如果股市下跌，則現(xiàn)貨市場的獲利可彌補一部分期貨市場的損失。不管哪種情況發(fā)生，投資者均有效地站在了不輸錢的位置上。
其次，有效是指高杠桿率。如上面的例子中所說的20%保證金，則股指期貨市場的杠桿率是5倍。期貨市場的資金動用可大大減少。少量保證金撬動大額成交合約，使投資效果倍增。當然，這種杠桿效果可用來套期保值，也可用來投機。為了鼓勵前者限制后者，交易所可在平倉合約異常增大投機風(fēng)盛時，提高保證金的比例，以削弱投機者的杠桿效果。相反，對套期保值的鼓勵是減少保證金�？傊�，保證金比例，或者說杠桿效果是一個靈活的控制器。投資者可利用它，交易所也可調(diào)控它。
我國股票指數(shù)期貨交易的出臺可能要千呼萬喚，上述本人的幾點理性思考，希望能是萬千呼喚聲中被人聽得到的幾聲。
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