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海外股指期貨市場比較研究
摘要：本文以海外股指期貨市場為背景，從股指期貨市場產(chǎn)生的原因、股指期貨合約的設(shè)計、股指期貨市場的風(fēng)險管理等多個方面對海外股指期貨市場進行了比較研究。歸納總結(jié)出海外股指期貨市場運行特點，進而提出可供我國股指期貨市場借鑒的啟示性經(jīng)驗。
海外市場結(jié)算中心風(fēng)險管理
為了控制交易客戶違約給結(jié)算中心帶來的風(fēng)險，各個結(jié)算中心都建立了風(fēng)險管理機制。這主要包括：①結(jié)算會員制度。②保證金制度。③建立財務(wù)安全保障制度，降低違約風(fēng)險引發(fā)的流動性壓力，確保有充分的資源能夠彌補結(jié)算會員違約帶來的各項損失，保證合約正常執(zhí)行。④處理違約行為的一般程序。本節(jié)主要對結(jié)算會員制度和保證金制度進行分析介紹。
結(jié)算中心結(jié)算會員制度比較海外股指期貨市場結(jié)算會員和交易會員一般有所區(qū)別，結(jié)算會員是交易會員，而交易會員可能不是結(jié)算會員。結(jié)算會員資金實力和信用等級較高，抗風(fēng)險能力較強。結(jié)算會員和交易會員分離，有利于結(jié)算中心建立多層次風(fēng)險管理體系。
美國CFTC規(guī)定結(jié)算會員應(yīng)滿足期貨經(jīng)紀(jì)商所應(yīng)達到的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。即期貨經(jīng)紀(jì)商的調(diào)整后凈資本額最低應(yīng)大于客戶分離賬戶資金的一定比例，這主要因為期貨經(jīng)紀(jì)商收取客戶保證金某種程度上類似于銀行吸收存款�？蛻舸娣诺姆蛛x資金是期貨經(jīng)紀(jì)商對客戶的負(fù)債，對客戶負(fù)債越大，當(dāng)期貨經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)時，對客戶的損害也越大。除此之外，沒有對結(jié)算會員提出額外要求。但CFTC同時說明，為了防范結(jié)算會員的違約風(fēng)險或其它結(jié)算會員的違約風(fēng)險，結(jié)算中心可以要求結(jié)算會員必須向結(jié)算中心交納結(jié)算擔(dān)�；穑╯ecuritydeposit）。
英國證券投資委員會（SIB）規(guī)定結(jié)算會員財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)滿足：基本需求；交易部位風(fēng)險需求；交易對手風(fēng)險需求。
基本需求主要為了確保公司有充分的流動資本，在公司收入減少或沒有收入時，維持公司的正常運作。同時基本需求也保證了公司應(yīng)具有的經(jīng)營規(guī)模。
交易部位風(fēng)險需求是價格逆向變化時對公司交易部位的資本需求。對于期貨和期權(quán)交易來講，交易部位風(fēng)險需求是期貨和期權(quán)交易時初始保證金需求。
交易對手風(fēng)險需求表示某些客戶或交易對手無法履行合約要求而使結(jié)算會員面臨的資金需求。
結(jié)算中心的保證金制度結(jié)算中心的保證金制度主要包括三個方面：確定保證金水平、設(shè)定保證金結(jié)算頻率、確定保證金資產(chǎn)的流動性。
1、確定保證金的水平保證金是確保股指期貨交易雙方履約的一種財務(wù)擔(dān)保。合理確定保證金水平不僅減少交易雙方違約的可能性，同時也可以保持交易的活絡(luò)性。因此，確定保證金水平就成為股指期貨交易過程中結(jié)算中心關(guān)注的一個重要問題。下面以美國芝加哥商品交易所（CME）為例進行說明。
�。�1）結(jié)算保證金基本類型CME的結(jié)算保證金可以分為兩類：初始保證金（InitialMargin）和維持保證金（Mainte-nanceMargin）。初始保證金是結(jié)算會員最初執(zhí)行期貨買賣指令時必須存入其保證金賬戶的一筆款項。維持保證金是結(jié)算中心對從事交易的結(jié)算會員所持保證金的最低要求。如果結(jié)算會員存入的保證金低于維持保證金的水平，結(jié)算會員必須將其保證金補足至初始保證金水平。
（2）結(jié)算保證金的計算方式CME保證金或更確切地講CME維持保證金的計算方式采用標(biāo)準(zhǔn)組合風(fēng)險分析（Stan-dardPortfolioAnalysisofRisk，簡稱SPAN）。初始保證金一般高于維持保證金10％到40％。SPAN是由CME在1988年研制開發(fā)的。目前海外許多股指期貨市場都采用SPAN計算保證金。
CME履約保證金小組根據(jù)過去1個月、3個月、6個月的樣本區(qū)間中合約價格波動性，確定維持保證金水平，以使維持保證金應(yīng)以95％的可能性涵蓋在上述天數(shù)中最大波動性所對應(yīng)的單日合約的最大損失值。
（3）SPAN對投資者風(fēng)險管理的影響。投資者可以利用SPAN系統(tǒng)對未來市場變化時其交易部位保證金需求進行分析，以此對其交易風(fēng)險進行提前防范。
2、設(shè)定保證金結(jié)算頻率許多結(jié)算中心都采取每天結(jié)算一次，收盤后，根據(jù)未平倉合約對保證金進行結(jié)算，資金劃撥將在第二天開盤前進行。最近幾年許多結(jié)算中心采取了盤中結(jié)算，根據(jù)交易過程中結(jié)算的情況，在交易過程中對結(jié)算會員追繳保證金。
自1988年3月起，CME每天會有一次盤中結(jié)算，依據(jù)當(dāng)時價格試算出結(jié)算會員所有未平倉合約的損益，結(jié)算會員應(yīng)于當(dāng)天補足所需交納的保證金。在價格劇烈變化時，CME結(jié)算中心有權(quán)對所有的結(jié)算會員未平倉合約隨時進行測算，并要求結(jié)算會員立即補足所要求的款項。倫敦結(jié)算公司（LCH）實施每日結(jié)算一次，但規(guī)定當(dāng)價格波動超過正常風(fēng)險參數(shù)時，結(jié)算中心將在盤中追繳保證金。在盤中結(jié)算時，結(jié)算會員未平倉合約根據(jù)前一天收盤時結(jié)算會員的未平倉合約確定，追繳的單位合約保證金數(shù)額根據(jù)現(xiàn)在的保證金水平確定。
3、確定保證金資產(chǎn)的流動性海外股指期貨市場結(jié)算會員存放的保證金種類根據(jù)結(jié)算中心的不同而有所不同。美國CME規(guī)定，結(jié)算會員交納的保證金可以為現(xiàn)金、市政債券、國庫券、證券、CME指定銀行發(fā)行的信用狀等。每天計算證券、債券和國庫券的價值，其價值將根據(jù)資產(chǎn)的流動性進行折扣。LCH規(guī)定結(jié)算會員交納的保證金可以為現(xiàn)金、國庫券、銀行擔(dān)保、證券、銀行存單等，其價值將根據(jù)資產(chǎn)的流動性進行折扣。新加坡交易所規(guī)定，結(jié)算會員向結(jié)算中心交納的保證金可以是現(xiàn)金、國庫券、銀行信用狀，結(jié)算會員也可以接受客戶的存款單、黃金證書、指定的證券等作為保證金。根據(jù)上述資產(chǎn)的流動性，結(jié)算中心和結(jié)算會員會對資產(chǎn)的面值進行折扣。臺灣期貨交易所不允許用證券抵繳保證金。
海外市場產(chǎn)生原因背景
股指期貨市場產(chǎn)生的原因和背景是什么？一個普遍的認(rèn)識是股票價格波動性增加，規(guī)避風(fēng)險的愿望，使人們產(chǎn)生了對股指期貨的需求。進而市場推出了股指期貨。通過對日本和美國市場股市的波動性分析，我們發(fā)現(xiàn)，日本1987年推出股指期貨，美國1982年推出股指期貨，其推出時間并不在股市波動性最強的年份中，股指期貨推出的時間存在著一定的滯后。首先是市場的波動性使交易所看到了投資者對股指期貨的需求，其次法律制度的調(diào)整創(chuàng)造了一個適于股指期貨推出和進一步發(fā)展的環(huán)境。
根據(jù)美國商品期貨交易委員會公布的截止于1997年發(fā)展中資本市場概況，我們整理發(fā)現(xiàn)，在所列的26個國家和地區(qū)中，包括我國在內(nèi)的12個國家或地區(qū)開展了期貨或其它衍生產(chǎn)品交易，3個國家計劃進行期貨或其它衍生產(chǎn)品交易。在這15個國家和地區(qū)中，除我國外，其它國家和地區(qū)在進行期貨或其它衍生產(chǎn)品交易時，都推出了有關(guān)期貨或其它衍生產(chǎn)品的相關(guān)法律。而我國開展期貨交易時，這方面并未遵循國外市場發(fā)展的一般規(guī)律。這提示我們?yōu)榱烁玫丶橙『Ｍ夤芍钙谪浭袌鼋ㄔO(shè)經(jīng)驗，發(fā)展我國股指期貨市場，我們應(yīng)從更廣闊的視角對海外股指期貨市場產(chǎn)生的原因和背景進行分析。
在本章中，選取了美國、日本兩個國家的股指期貨市場作為分析對象。這兩個國家在發(fā)展股指
期貨市場時各有特點，美國股指期貨市場的發(fā)展得益于競爭促進了創(chuàng)新，同時，公共政策也刺激了這種發(fā)展。日本股指期貨市場的發(fā)展很大程度上是受到外部壓力，害怕失去本國市場份額，導(dǎo)致了對公共政策的改變和對本國金融市場的放開。兩個國家股指期貨市場發(fā)展動機不同，導(dǎo)致了股指期貨市場發(fā)展規(guī)模也存在顯著的差異。
美國股指期貨市場產(chǎn)生的原因和背景分析
1、市場結(jié)構(gòu)的變化、自身業(yè)務(wù)的發(fā)展增加了金融機構(gòu)對股指期貨等風(fēng)險管理工具的需求
在70年代以前，金融機構(gòu)非常容易區(qū)分，商業(yè)銀行負(fù)責(zé)借貸，保險公司提供整個壽險政策和其它一些簡單的產(chǎn)品，對藍籌股和長期國債進行投資。投資銀行幫助企業(yè)籌集資金，收取固定的交易傭金。在這種環(huán)境下無論是投資者還是金融公司對風(fēng)險技術(shù)的創(chuàng)新缺乏動力。
這個簡單的世界由于接下來的事情而變得復(fù)雜起來。四個重大的事件改變了原來的競爭格局。布林頓森林協(xié)議解體，匯率放開，世界油價發(fā)生動蕩，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了兩位數(shù)的通貨膨脹。美國道瓊斯30種工業(yè)指數(shù)從1973年的高點1050點下降到1974年的580點。作為結(jié)果，金融機構(gòu)更加重視對市場風(fēng)險的管理，金融機構(gòu)和退休基金紛紛采用定量技術(shù)以更好地管理其投資組合，出現(xiàn)了對規(guī)避現(xiàn)貨市場風(fēng)險的各種金融工具的需求。
第二個重要變動是，1974年美國國會通過了《退休收入保障法》。該法案對金融市場所起的作用主要表現(xiàn)為：一是強調(diào)分散化投資。二是要求退休基金管理人必須在″謹(jǐn)慎人原則″的指導(dǎo)下判斷哪些投資是合理的。這使得退休基金的管理發(fā)生了很大的變化�；鸸蛡�?qū)I(yè)的獨立顧問選擇經(jīng)理，對資產(chǎn)配置提供建議。為了減少管理費用和交易成本，大部分證券投資組合被轉(zhuǎn)化為消極型投資組合。股指期貨的推出客觀上適應(yīng)了消極投資策略規(guī)避現(xiàn)貨市場風(fēng)險的需要。
《退休收入保障法》推出一年后，1975年5月1日，廢止了固定傭金制，摧毀了以往經(jīng)紀(jì)公司核心收入來源。傭金收入大幅下降，有些機構(gòu)在幾個星期內(nèi)，傭金收入下降了80％。今天，許多大機構(gòu)每股交易僅付很少的傭金，甚至根本不付任何傭金。
第四個管理的變動，發(fā)生在1982年5月，″415條款″再次打擊了證券公司的核心盈利業(yè)務(wù)。與此同時，美國利率管制的放開，債券市場蓬勃發(fā)展起來，公司可以更為靈活地確定發(fā)行證券的時間。在80年代通過承銷所獲得的收益超過了承銷證券總值的1％，1982年這個數(shù)為1.5％，1983年為1.7％，1986年為1.2％，自那時起收益穩(wěn)定下降，到1993年達到了0.67％。證券公司承銷收入和傭金收入大幅下降，迫使證券公司尋求新的業(yè)務(wù)以恢復(fù)以往的獲利。過去證券公司僅作為客戶的代理人，為客戶提供融資服務(wù)�，F(xiàn)在這些證券公司逐漸認(rèn)識到在一個復(fù)雜多變的世界中，它們可以開展代客戶進行風(fēng)險管理的業(yè)務(wù)。作為實施風(fēng)險管理的基本構(gòu)件，股指期貨和其它衍生產(chǎn)品的推出滿足了了證券公司提供新服務(wù)、獲取新收益需求。
2、期貨交易法規(guī)的完善為股指期貨的推出和發(fā)展提供了支持
美國正式的商品交易法出現(xiàn)在19世紀(jì)中葉，但是對新的期貨合約進行公共管理始于20年代。1922年議會通過了《谷物期貨法》將期貨交易作為特殊的農(nóng)產(chǎn)品納入到聯(lián)邦管理的統(tǒng)轄內(nèi)。1936年將此法案更名為《商品交易法》。1974年議會設(shè)立了商品期貨交易委員會（CFTC）。CFTC的設(shè)立擴大了政府對期貨市場的管理，尤其是對合約創(chuàng)新的管理。
利率期貨出現(xiàn)后，SEC是否應(yīng)該對期貨交易進行管理一直存在著爭論，直到1977年秋季堪薩斯交易所首次向CFTC提出以股票指數(shù)為標(biāo)的進行期貨交易的申請時，這個問題也沒有得到解決。SEC和CFTC主要在保證金設(shè)定、市場參與者的標(biāo)準(zhǔn)和防范市場操縱的具體措施等方面存在分歧。這一分歧在1981年得到了解決。1981年12月7日SEC和CFTC的主席就兩個委員會的職權(quán)范圍進行了明確劃分。
1982年《商品交易法》使這項協(xié)議規(guī)范化，SEC負(fù)責(zé)以股票交割的所有交易，CFTC負(fù)責(zé)以股票為標(biāo)的進行現(xiàn)金交割的期貨交易。對CFTC支持的期貨合約規(guī)定了最低指標(biāo)（1）現(xiàn)金交割；（2）指數(shù)價格不應(yīng)被用做市場操縱；（3）指數(shù)應(yīng)該包括所有交易證券的主要部分。最后，期貨交易法賦予SEC可以否決任何無法滿足上述條件的股指期貨合約。
1982年2月16日，美國商品期貨交易委員會（CFTC）以4比1的投票結(jié)果通過了堪薩斯期貨交易所開設(shè)股指期貨交易的申請。1982年2月24日，美國堪薩斯期貨交易所推出了價值線綜合指數(shù)期貨交易。
日本股指期貨市場產(chǎn)生的原因和背景分析日本股票指數(shù)期貨合約首先出現(xiàn)在海外，1986年9月3日，日經(jīng)225指數(shù)期貨在新加坡金融期貨交易所（SIMEX）交易。1987年6月9日，日本推出了第一支股票指數(shù)期貨合約－－50種股票期貨合約，受日本證券交易法禁止現(xiàn)金交割的限制，50種股票期貨合約采取現(xiàn)貨交割方式。
日經(jīng)225指數(shù)期貨剛推出時，日本管理部門不允許本國基金經(jīng)理利用SIMEX的日經(jīng)225指數(shù)期貨從事股指期貨交易，只有美國和歐洲的機構(gòu)投資者利用SIMEX的日經(jīng)225股指期貨合約對其投資于日本的股票進行套期保值。日本金融機構(gòu)相對來講處于不利位置。這些外國機構(gòu)投資者在外國交易所利用外國的合約買賣日本股票市場的資產(chǎn)，完全擺脫了日本大藏省的管理。因此，1987年5月，日本管理者允許本國投資者利用SIMEX的日經(jīng)225股指期貨合約。開始時，日本交易者的交易發(fā)展緩慢，直到1987年股市暴跌后交易量迅速發(fā)展起來。在1987年10月20日上午，日本證券市場無法開始交易，賣盤遠(yuǎn)大于買盤，由于漲跌停板的限制，交易剛開始即達到跌停板。而在SIMEX交易的交易者卻能夠繼續(xù)交易期貨合約，國際金融市場提供了一種繞過日本證券市場管制的方式。正是在這種背景下，1988年日本金融市場管理當(dāng)局批準(zhǔn)了大阪證券交易所關(guān)于進行日經(jīng)指數(shù)期貨交易的申請。保證股指期貨交易在日本管理者的管理權(quán)限下無疑是批準(zhǔn)大阪證券交易所進行股指期貨交易的主要動機。1988年5月，修改后的證券交易法允許股票指數(shù)和期權(quán)進行現(xiàn)金交割，當(dāng)年9月大阪證券交易所開始了日經(jīng)225指數(shù)期貨交易。1992年3月，大阪證券交易所50種股票期貨停止了交易。
自從1990年開始，日本股市開始向下調(diào)整。隨著日經(jīng)指數(shù)下跌，股指期貨交易量有了大幅度的增加，一度甚至達到股市交易量的10倍。1992年日本股市達到歷史低點時，大藏省為了限制股指期貨對市場波動性的影響，對股指期貨交易采取了懲罰性的措施，提高了股指期貨保證金和股指期貨傭金，加強了漲跌停板的管理，使大阪證券交易所有時僅能交易5分鐘。面對股指期貨交易量不斷下降的局面，通過舉行有關(guān)市場人士的聽證會，吸取美國市場發(fā)展的經(jīng)驗，日本管理當(dāng)局制訂了″如何構(gòu)建期貨交易″的文件。1994年開始實施放松管制的措施，降低股指期貨保證金比率。日本對股指期貨交易的非有效管理的直接后果是，國外公司相對日本公司在期貨和衍生產(chǎn)品交易中擁有了更強的技術(shù)實力。據(jù)對日本90年代初期市場統(tǒng)計，在日本盈利最高的5家期貨和衍生產(chǎn)品經(jīng)紀(jì)公司
中有三家是美國公司，前10家盈利最高的期貨和衍生產(chǎn)品經(jīng)紀(jì)公司中有6家公司是外國公司。
海外合約設(shè)計分析
股指期貨合約的開發(fā)原則股指期貨合約的開發(fā)原則主要包括三個方面：①股票市場是否有規(guī)避風(fēng)險的要求。股指期貨的主要經(jīng)濟功能是套期保值和價格發(fā)現(xiàn)。只有標(biāo)的資產(chǎn)價格具有波動性，并且這種波動性影響到社會上大多數(shù)投資者的投資收益，投資者才會有規(guī)避風(fēng)險的需求。同樣，只有標(biāo)的價格存在波動性，才有預(yù)測（價格發(fā)現(xiàn)）的必要。②股票市場是否成熟發(fā)展、交易是否活躍是股指期貨市場健全發(fā)展的基礎(chǔ)。AllisonHolland和AnneFremaultVila（1997）對倫敦國際金融期貨及期權(quán)交易所（LIFFE）中成功金融期貨品種的特征進行了分析，發(fā)現(xiàn)隨著現(xiàn)貨市場波動性的增加，人們增加了對期貨合約需求，但這種影響在統(tǒng)計上不顯著，說明現(xiàn)貨市場的波動性并不是期貨合約持續(xù)成功的必要條件�，F(xiàn)貨市場規(guī)模與期貨合約交易量存在著顯著的正相關(guān)性，大規(guī)模的現(xiàn)貨市場是期貨合
約存在發(fā)展的主要因素。③與政府政策是否相配合。這包括股票指數(shù)組成成份、股指期貨合約的設(shè)定是否滿足管理部門所作的規(guī)定。
為了減少股指期貨對現(xiàn)貨市場價格和股指期貨價格市場的影響，避免市場操縱行為對市場的沖擊。海外證券、期貨管理部門都對股指期貨合約的設(shè)定作出了規(guī)定。美國CFTC要求實施交易的期貨合約必須滿足：1.股指期貨合約采用現(xiàn)金交割。2.組成指數(shù)的主要股票應(yīng)由非相關(guān)發(fā)行人發(fā)行，公眾持股數(shù)較高。指數(shù)應(yīng)反映市場總體特征或主要部分的特征。3.開展這種期貨交易不會出現(xiàn)對期貨價格或標(biāo)的資產(chǎn)價格的操縱行為。在法國，新的衍生產(chǎn)品引入MATIF以前必須得到法國巴黎交易所運行委員會（COB）的批準(zhǔn)。在審查新的衍生產(chǎn)品時，COB將研究這個產(chǎn)品是否會對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生破壞性影響。對組成指數(shù)的股票，COB有權(quán)利決定何時，用何種股票替代現(xiàn)有股票。在英國，F(xiàn)TSE100指數(shù)的股票組成成份由一個審核委員會審定，這個審核委員會由交易所代表和資深從業(yè)人員組成，委員會
負(fù)責(zé)制訂指數(shù)的選擇標(biāo)準(zhǔn)。在日本，大藏省負(fù)責(zé)審定在交易所交易的股指衍生產(chǎn)品。審定股指衍生產(chǎn)品時，大藏省主要考察衍生產(chǎn)品設(shè)計對現(xiàn)貨市場的影響程度，以及衍生產(chǎn)品交易是否會引發(fā)市場操縱行為。
股指期貨標(biāo)的資產(chǎn)的設(shè)計方法1、股票指數(shù)的構(gòu)造方式股票指數(shù)的構(gòu)成方式有許多種，這包括價格加權(quán)指數(shù)，市值加權(quán)指數(shù)和等額加權(quán)指數(shù)。近年來，市值加權(quán)指數(shù)成為指數(shù)的主要構(gòu)造方式。這其中的原因是：
�。�1）市值加權(quán)指數(shù)隨股份分割和其它資本變化而隨時自動調(diào)整，市值加權(quán)指數(shù)計算較容易。
�。�2）從市值加權(quán)指數(shù)構(gòu)成方式看，市值加權(quán)指數(shù)可以看作是資本資產(chǎn)定價模型中的市場投資組合，它可以表征系統(tǒng)風(fēng)險總體特征。
�。�3）認(rèn)為股票市值規(guī)模與股票流動性高度相關(guān)，規(guī)�？梢宰鳛榱鲃有灾笜�(biāo)。根據(jù)股票市值規(guī)模選擇組成指數(shù)的股票，可以確保指數(shù)的流動性。
海外大多數(shù)成功的市場指數(shù)如美國的S＆P500，英國的FTSE100都是市值加權(quán)指數(shù)。
2、股票指數(shù)包括的股票種類確定了股票指數(shù)的構(gòu)造方式后，在選取股指期貨標(biāo)的資產(chǎn)的股票指數(shù)時還會面臨這樣一個問題：什么樣的股票應(yīng)包括在指數(shù)中？
股票指數(shù)應(yīng)包括何種股票，一般會根據(jù)股票指數(shù)代表的不同市場特征而有所不同。例如，在芝加哥商品交易所（CME）交易的股指期貨包括了反映美國市場藍籌股變化趨勢的S＆P500指數(shù)期貨，反映美國市場中等規(guī)模上市公司變化趨勢的S＆P400Midcap指數(shù)期貨，反映Nasdaq市場變化趨勢的Nasdaq－100指數(shù)期貨。但各種指數(shù)在股票選擇過程中依據(jù)的指標(biāo)類別卻具有一致性。
海外股指期貨合約比較分析在海外股指期貨合約的比較分析中，這里主要對合約價值、合約的最后結(jié)算價進行比較分析。
1、股指期貨合約價值的確定股指期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)選定后，接下來是計算合約價值，合約價值等于股指期貨的指數(shù)乘于合約乘數(shù)（Multilier）。如何選擇合約乘數(shù)在期貨理論上沒有統(tǒng)一的規(guī)定。一般來講，合約乘數(shù)越大，合約價值越大。如果合約價值太大，交易成本過高，小投資者就無法參與交易，同時也不利于套期保值者利用期貨合約匹配其現(xiàn)貨合約進行套期保值。
投資者影響著股指期貨交易的活躍程度，而股指期貨的合約價值在一定程度上也影響著股指期貨投資者的構(gòu)成形式。韓國Kospi200指數(shù)期貨的合約價值較小，自1998年開始，個人投資者的交易數(shù)量一直占整個市場交易數(shù)量的比例主要部分，1998年，個人投資者交易量占整個交易量的比例達到50.9％，1999年個人投資者成交比例達到47.2％，2000年個人投資者成交比例達到50.8％，2001年1月至2001年9月個人投資者成交比例達到51.6％。與此相對照，日本Nikkei225指數(shù)期貨合約的價值較高，按1996年12月31日合約收盤價計算，Nikkei225指數(shù)期貨合約的價格為166808美元，而Kospi200指數(shù)期貨的合約的價格僅為40400美元。合約價值較高說明日本建立股指期貨市場的主要動機是為機構(gòu)投資者提供避險工具，鼓勵機構(gòu)投資者參與股指期貨交易。反映在股指期貨交易量方面，個人投資者交易量占整個成交量的比例較低，機構(gòu)投資者交易量占整個市場交易量的絕大部分。
2、股指期貨合約最后結(jié)算價的確定如何確定股指期貨合約最后結(jié)算價是股指期貨合約設(shè)計過程中的重要一環(huán)。合理設(shè)計合約最后結(jié)算價有利于減少交易過程中人為操縱市場的可能性。海外股指期貨市場主要采取兩種計算方式確定股指期貨合約最后結(jié)算價。一種是以合約最后交易日后一天指數(shù)開盤價作為合約的最后結(jié)算價，例如，日本、美國用″特別開盤報價″作為股指期貨價格的結(jié)算價就是屬于這一類。另一種是以最后交易日一段時間內(nèi)價格的平均數(shù)作為股指期貨合約的結(jié)算價。法國、英國等都采取了這種方式。
兩種結(jié)算價格各有其特點：第一種方式適應(yīng)了套期保值者的交易需要。套期保值者在期貨市場和現(xiàn)貨市場中反向交易，即在股票市場中買入股票（或賣出股票），同時在期貨市場中賣出（或買入）股指期貨。股指期貨到期時，賣出股票（或買入股票），同時買入（或賣出）股指期貨。以特別開盤報價作為最后結(jié)算價，有利于確保現(xiàn)貨與期貨價格收斂以及鎖定早期股指期貨定價錯誤所帶來的贏利。但這種定價有時可能會被人為控制。例如先在期貨市場中建立多頭（或空頭）部位（Position），在最后結(jié)算日開盤時，全力買進（或賣出）指數(shù)成份股，以使最后結(jié)算價高于前一日的收盤價，達到獲利的目的。第二種方式以最后交易日一段時間內(nèi)價格的平均數(shù)作為股指期貨合約的結(jié)算價，由于市場操縱者很難操縱一段時間內(nèi)多個時間點的指數(shù)價格，因此，第二種方式降低了
市場操縱行為可能對結(jié)算價的影響。
海外市場風(fēng)險管理
海外股指期貨交易市場價格穩(wěn)定措施的比較1987年10月19日的股市暴跌，使人們看到了由于投資者對市場信息的過度反映和交易指令的暫時非平衡對市場的沖擊。促使許多海外股指期貨市場建立了穩(wěn)定市場價格的相
關(guān)措施，這主要包括：斷路器和漲跌停板。
在實施價格穩(wěn)定措施方面海外股指期貨市場存在著一定的差異，這主要表現(xiàn)為：有些市場的漲跌停板采取單一比例限制，如韓國KOSPI200指數(shù)期貨的漲跌停板為前日收盤價的10％。有些市場漲跌停板采取多階段比例限制，如美國S＆P500指數(shù)期貨和新加坡NIKKEI225指數(shù)期貨。二是漲跌停板比例不是固定不變的。三是并不是所有的股指期貨市場都采用了市場價格穩(wěn)定措施。如英國既沒有采取漲跌停板限制，也沒有采取斷路器制度。它們認(rèn)為做市商能夠及時調(diào)整市場價格，重大事件不會對市場價格產(chǎn)生破壞。在英國當(dāng)交易所認(rèn)為市場出現(xiàn)極端變化，報價無法在當(dāng)前價格范圍內(nèi)成交時，做市商可以按照快市原則（FastMarketRule）在報價范圍以外進行成交。
海外股指期貨市場對市場操縱行為的防范股指期貨交易與股票市場的交易息息相關(guān)，這使得股指期貨交易中的違規(guī)行為常常涉及到股票市場，其影響面較廣，手法也比單獨股票市場上違規(guī)行為更為復(fù)雜。因此，在建立股指期貨市場后，為了維護現(xiàn)貨市場和期貨市場公平交易，海外股指期貨市場都將防范市場操縱行為作為股指期貨市場風(fēng)險管理的重要工作。海外股指期貨市場采取了多項措施，對股票市場和股指期貨市場之間市場操縱行為進行防范。這些措施歸納起來可以分為：一是加強股指期貨合約的設(shè)計，減少市場操縱者利用合約設(shè)計中的不足之處，實施市場操縱的可能性。二是加強市場監(jiān)察及早發(fā)現(xiàn)可能扭曲市場價格的各種交易行為和交易狀況，并針對這些交易行為或交易狀況采取各種措施，確保市場各種功能的實現(xiàn)。三是加強股票市場和股指期貨市場跨市場之間的信息共享和協(xié)調(diào)管理。本節(jié)僅對第二項和第三項措施進行分析介紹。
1、海外證券、期貨管理機構(gòu)對市場監(jiān)察具體內(nèi)容的要求
�。�1）美國CTFC規(guī)定市場監(jiān)察的內(nèi)容包括：①價格動向。②現(xiàn)貨市場和期貨市場相關(guān)性對價格變化的影響。③未平倉合約和未平倉合約的變化。④結(jié)算會員持倉的集中度。⑤交易量和交易量的變化。⑥交易的流動性和相繼的價格變化的幅度。⑦交割（個別結(jié)算會員的交割部位是否比較集中）⑧市場新聞和傳言。
�。�2）英國證券投資委員會規(guī)定交易所應(yīng)建立市場委員會，按照金融證券法的要求，實施有效的市場監(jiān)察。英國證券投資委員會將對交易所市場監(jiān)察的情況進行監(jiān)督。
�。�3）日本證券交易所每天進行有關(guān)市場和交易的監(jiān)察，并將監(jiān)察中發(fā)現(xiàn)的問題上報證券交易所監(jiān)察委員會。
2、加強股票市場和股指期貨市場跨市場之間的信息共享和協(xié)調(diào)管理
股票市場和股指期貨市場間的市場操縱行為由于涉及跨市場交易，因此相對單一市場來講更難以預(yù)防或偵查。為了保護投資者，維護市場的交易秩序，海外股票市場和股指期貨市場加強了市場之間信息共享和協(xié)調(diào)管理。
為了降低套利者的交易成本，發(fā)揮套利者在矯正股指期貨市場價格方面中的作用，即如果股指期貨價格高于理論價格，賣空股指期貨買入指數(shù)中的股票。如果股指期貨價格低于理論價格，買入股指期貨賣空指數(shù)中的股票。海外許多股指期貨市場推出股指期貨交易后，相關(guān)的股票市場也隨之推出了程序交易。程序交易的推出，方便了套利者的交易，降低跨市場操縱行為對股指期貨市場價格的影響。
啟示
發(fā)展股指期貨市場是完善我國證券市場的必然選擇。但在何時推出股指期貨，我們又存在著一些顧慮�；仡櫸覈�10年期貨市場的發(fā)展，除了極少數(shù)期貨品種發(fā)揮了積極作用以外，我們所看到最多的是違規(guī)交易不斷出現(xiàn)、違規(guī)事件不斷發(fā)生。交易所監(jiān)管的不規(guī)范將市場本來存在的風(fēng)險進一步放大。風(fēng)險－收益的不對稱，降低了人們的投資熱情，扭曲了人們對期貨市場的認(rèn)識，使得交易規(guī)模大大萎縮。這一切使得市場監(jiān)管者在設(shè)定未來市場發(fā)展時，面臨著一個兩難的選擇，一方面從國外金融市場的發(fā)展來看，推出股指期貨交易是證券市場發(fā)展的必然要求；另一方面中國期貨市場常常出現(xiàn)的兇險性又使人們在這個過程中望而卻步。對我國期貨市場應(yīng)如何反思？對衍生產(chǎn)品的風(fēng)險應(yīng)如何認(rèn)識？是我國金融市場建設(shè)中一個不可回避的重要問題。
回顧國外的發(fā)展經(jīng)驗、總結(jié)我國的經(jīng)驗教訓(xùn)，規(guī)范是發(fā)展的基礎(chǔ)，已成為人們一個普遍的共識。衍生產(chǎn)品的問題不在于其自身，而在于現(xiàn)行的風(fēng)險管理措施有時達不到現(xiàn)代金融市場所要求的管理和監(jiān)控質(zhì)量。夯實金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險控制這塊基石，就成為支撐衍生產(chǎn)品市場存在、發(fā)展的重要基礎(chǔ)建設(shè)。
加強法規(guī)制度建設(shè)和規(guī)范化管理，構(gòu)建我國股指期貨市場發(fā)展的支撐體系
海外股指期貨市場發(fā)展經(jīng)驗表明，加強法規(guī)制度建設(shè)是股指期貨市場持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。我國商品期貨市場建立之初，由于沒有明確的法律制度的保障，僅以中央政府授權(quán)試點，讓地方政府開辦期貨市場，或經(jīng)營期貨交易所業(yè)務(wù)，造成了期貨市場的盲目發(fā)展和市場運行的非規(guī)范化。這實際上是商品期貨交易違規(guī)交易不斷出現(xiàn)、違規(guī)事件不斷發(fā)生的重要原因。加強法規(guī)制度建設(shè)和規(guī)范管理，構(gòu)建我國股指期貨市場發(fā)展的支撐體系。是保證我國股指期貨市場發(fā)展的關(guān)鍵。
合理設(shè)計股指期貨合約，減少市場操縱行為對股指期貨交易的影響。
在遵循海外股指期貨市場合約設(shè)計中的成功經(jīng)驗以外，尤其特別注意的是，針對我國股票市場發(fā)展歷史較短，購成指數(shù)的股票實際發(fā)展前景有時存在很大的不確定性和不真實性。為了減少這種情況對指數(shù)的影響。在編制指數(shù)時，應(yīng)選一定數(shù)量的替代股票，一旦現(xiàn)有指數(shù)中的股票不滿足入選指數(shù)的規(guī)定條件，應(yīng)隨時剔除指數(shù)中所含的股票，增添新入選股票。
建立防范股指期貨市場市場操縱行為的有效措施
建立防范股指期貨市場市場操縱行為的有效措施，這包括：一是加強市場監(jiān)察及早發(fā)現(xiàn)可能扭曲市場價格的各種交易行為和交易狀況，并針對這些交易行為或交易狀況采取各種措施，確保市場各種功能的實現(xiàn)。二是加強股票市場和股指期貨市場跨市場之間的信息共享和協(xié)調(diào)管理。
加強投資者投資風(fēng)險教育，降低股指期貨交易對投資者投資收益的影響。
從韓國和臺灣地區(qū)股指期貨交易者的構(gòu)成成分中可以看出，中小投資者隨著市場的發(fā)展將會成為股指期貨市場的投資主體，這種趨勢在歐美市場中也有體現(xiàn)，近幾年CME和LIFFE先后推出了mini合約，其中mi-niS＆P500已成為CME主要的交易合約。加強投資者的風(fēng)險教育，減少股指期貨交易對投資者投資收益的影響，將成為我國股指期貨市場能否持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。
作者：深圳證券交易所博士后工作站 楊峰 來源：《中國證券報》
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