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對(duì)股指期貨若干問(wèn)題的再認(rèn)識(shí)
推出股指期貨是順應(yīng)國(guó)內(nèi)外形勢(shì)的,這已為各界人士所認(rèn)同。近來(lái)許多文章論述了股指期貨推出的諸多益處,但鮮有涉及有關(guān)股指期貨本身風(fēng)險(xiǎn)及推出時(shí)機(jī)等方面的問(wèn)題。本文擬在以下幾個(gè)方面加以補(bǔ)充與論證,以便投資者能夠更加全面地了解股指期貨。
關(guān)于股指期貨的推出時(shí)機(jī)包括國(guó)有股權(quán)和法人股在內(nèi)的約三分之
二的股權(quán)不能流通,是我國(guó)股市的一大特色,如果在這樣一個(gè)背景下推出股指期貨,難以回避以下問(wèn)題:首先,這一特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)發(fā)展股指期
貨市場(chǎng)而言,影響了股價(jià)指數(shù)的代表性,股價(jià)指數(shù)不能真正地反映上市公司的經(jīng)營(yíng)情況和宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì),以總市值為權(quán)重或以流通市值為權(quán)重都不能解決這一問(wèn)題,因?yàn)楣蓛r(jià)是以國(guó)有股和法人股不能流通為前提所形成的供求均衡價(jià)格。從套期保值效果來(lái)看,特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)使衡量股票風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)具有不同的估計(jì)方法,其解釋程度也很有限。從股指期貨標(biāo)的指數(shù)的要求看,流通股比例偏低使得股價(jià)的可操縱性強(qiáng),影響定價(jià)效率。
其次,在國(guó)有股減持、非流通股流通實(shí)現(xiàn)流通的過(guò)程中,無(wú)論采用總股本加權(quán)還是流通股本加權(quán),股指的連續(xù)性很難保證。而以一個(gè)缺乏連續(xù)性的指數(shù)作為標(biāo)的的股指期貨,其缺陷是顯而易見(jiàn)的。
再次,此時(shí)推出股指期貨會(huì)無(wú)法實(shí)現(xiàn)其發(fā)現(xiàn)價(jià)格與套期保值的功能。因?yàn)?第一,一旦從眾效應(yīng)或聚堆行為使股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)生非理性的下跌,股指期貨市場(chǎng)將缺乏風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者,從而套期保值不能找到合約的對(duì)手而無(wú)法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移；第二,在股指預(yù)期持續(xù)處于空頭狀態(tài)時(shí),股指期貨價(jià)格肯定低于其理論價(jià)格,在成熟市場(chǎng)本來(lái)可以通過(guò)做多期貨,賣(mài)空股票組合而實(shí)現(xiàn)套利,從而使實(shí)際期貨價(jià)格與理論價(jià)格靠攏。但在我國(guó)由于股票市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制,難以建立股指期貨和股票市場(chǎng)的均衡機(jī)制,造成股指期貨的定價(jià)機(jī)制失靈。
最后,國(guó)外實(shí)證研究表明,股指期貨推出從長(zhǎng)期看不增加現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性,但短期內(nèi)確定是增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性,而在當(dāng)前中國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)處于變革時(shí)期,在這種環(huán)境下推出股指期貨萬(wàn)一失敗,代價(jià)很大,股指期貨要再次推出可能就不是等上三年五載的了,正如國(guó)債期貨的失敗就令人們心有余悸。因此我認(rèn)為,股指期貨是一定要推出,這是一個(gè)方向,是毋庸置疑的。但是,我們一定要注意把握推出時(shí)機(jī)。在國(guó)有股減持沒(méi)有完成,非流通股實(shí)現(xiàn)流通之前,至少有關(guān)確切方案(給投資者一個(gè)完整、系統(tǒng)的釋放計(jì)劃,最大限度地降低其預(yù)期的不確定性；釋放的程度時(shí)機(jī)合適的非流通股流通方案)提出來(lái)之前,股指期貨不宜過(guò)早推出。即使有關(guān)指數(shù)的計(jì)算、交易的方式、合約的設(shè)計(jì)以及結(jié)算程序等問(wèn)題都已經(jīng)解決,產(chǎn)品的推出也需要等待時(shí)機(jī)。
關(guān)于股指期貨避險(xiǎn)功能的發(fā)揮目前主張推出股指期貨的一個(gè)重要理由
就是股指期貨可用來(lái)對(duì)沖股市下跌的風(fēng)險(xiǎn)。那么股指期貨到底能在多大程度上對(duì)沖股市現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)呢?
利用股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨套期保值,除非投資者持有的股票組合其構(gòu)成與股票指數(shù)的成份股構(gòu)成完全一致才能進(jìn)行直接套期保值,由于作為股指期貨標(biāo)的物的股票指數(shù)的成份股多達(dá)幾百只,這樣只有資金實(shí)力雄厚的指數(shù)化基金才可能進(jìn)行直接套期保值。而大多數(shù)投資者所持有的股票的組合與成分股構(gòu)成是不同的,因此對(duì)他們而言只能是交叉套期保值,是不可能達(dá)到完全套期保值的。
對(duì)于一般的機(jī)構(gòu)投資者,通過(guò)持有大量股票構(gòu)成的組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),然后通過(guò)放空股指期貨對(duì)現(xiàn)貨多頭的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值,但這里要特別注意不能進(jìn)行直接套期保值,而是要選擇適當(dāng)?shù)奶最^比(Hedgc.Ratio,是對(duì)一單位現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行套期保值所需的套期保值工具單位數(shù)),以達(dá)到有效的套期保值,在選擇套頭比的過(guò)程,由于現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的變動(dòng)不可能是平行的,而且衡量組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的β值估計(jì)的準(zhǔn)確度不高,也存在風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)個(gè)人投資者而言,由于其持有的股票品種有限,如果也通過(guò)賣(mài)空股指期貨進(jìn)行套期保值的話(huà),很可能因?yàn)槠渌钟械墓善眱r(jià)格運(yùn)行方向與股指運(yùn)行方向背離而根本達(dá)不到套期保值的目的,反而很可能造成的現(xiàn)貨與期貨的雙重虧損,反而增大風(fēng)險(xiǎn)。
由于我國(guó)股市沒(méi)有借空機(jī)制,因此只能在現(xiàn)貨市場(chǎng)做多,而通過(guò)放空期貨來(lái)套期保值。如果在此時(shí)建立股票組合多頭頭寸,然后賣(mài)空股指期貨,即使股票組合的價(jià)格變動(dòng)完全與股指相關(guān)(股票組合中的股票構(gòu)成結(jié)構(gòu)與股指成分股的構(gòu)成一致),也存在現(xiàn)貨與期貨價(jià)格差異的風(fēng)險(xiǎn)(即所謂的簡(jiǎn)單基差風(fēng)險(xiǎn))。
因此,股指期貨的套期保值功能并不象有學(xué)者描述的那樣簡(jiǎn)單、直接與有效,對(duì)非指數(shù)化基金的機(jī)構(gòu)投資者,對(duì)個(gè)人投資者而言,這一功能并不容易實(shí)現(xiàn),比起商品期貨的套期保值功能而言,要實(shí)現(xiàn)股指期貨的套期保值功能要難得多。
關(guān)于股指期貨本身的風(fēng)險(xiǎn)在大家熱炒股指期貨具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格與轉(zhuǎn)
移風(fēng)險(xiǎn)功能時(shí),似乎很少有人對(duì)股指期貨本般具有極大風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行論述。
首先,存在結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。推出股票指數(shù)期貨后,如果一旦出現(xiàn)交易雙方持倉(cāng)量激增,贏家拿錢(qián)走了,輸家沒(méi)錢(qián)給,這樣的話(huà)很可能出現(xiàn)巨大的結(jié)算危機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰。
其次,隱含著較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。由于投資人的心態(tài)和行為模式影響,香港市場(chǎng)上最活躍的期指品種就是當(dāng)月合約與下月合約。于是每到月底結(jié)算日的最后幾天,指數(shù)期貨和股市都會(huì)有不少聯(lián)動(dòng)以及反動(dòng)效應(yīng)。以國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)高投機(jī)的心態(tài)和短線(xiàn)操作風(fēng)氣,不難想象,對(duì)于整個(gè)金融體系都會(huì)有潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
第三,具有巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于對(duì)個(gè)人投資者與非指數(shù)化基機(jī)構(gòu)而言,投資股指期貨并不能很好地回避現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),因此他們參與股指期貨市場(chǎng)就是有意識(shí)或無(wú)意識(shí)的投機(jī),而期貨具有保證金交易性質(zhì),能夠?qū)p益額放大數(shù)倍,其風(fēng)險(xiǎn)可想而知。
第四,存在技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)期貨交易發(fā)展時(shí)間很短,對(duì)期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控技術(shù)還相當(dāng)薄弱。股指期貨作為期貨的一種,雖然有避險(xiǎn)的一面,但其風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)的特點(diǎn)也很明顯,如果風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控技術(shù)與能力得不到大幅提高,只會(huì)加劇市場(chǎng)的操縱和投機(jī)行為。
關(guān)于股指期貨的標(biāo)的指數(shù)大多數(shù)文章認(rèn)為,統(tǒng)一指數(shù)是股指期貨推
出的基本條件。市場(chǎng)只有具備這樣一個(gè)權(quán)威的股票指數(shù),相應(yīng)的衍生產(chǎn)品才有創(chuàng)建的可能。還有一種觀點(diǎn)是,股指期貨的標(biāo)的并不一定是一個(gè)所謂的"統(tǒng)一的指數(shù)",可以是多種不同的指數(shù),當(dāng)然使用不同的標(biāo)的指數(shù)開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)的產(chǎn)品特
征是不一樣的,而且使用不同的標(biāo)的指數(shù)也意味著可以設(shè)計(jì)多種不同的股指期貨,因此對(duì)于統(tǒng)一指數(shù)的過(guò)多研究和探討沒(méi)有多大必要。
按參與股票指數(shù)期貨交易的目的不同,一般可以分為三類(lèi),第一類(lèi)是套期保值或?qū)_,主要是為了規(guī)避當(dāng)前所面臨的風(fēng)險(xiǎn)；第二類(lèi)是投機(jī),為了獲得收益而愿意承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)；第三類(lèi)是套利,利用市場(chǎng)中產(chǎn)品在時(shí)間、空間上的差異獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。這三類(lèi)投資者對(duì)股指期貨合約及其標(biāo)的指數(shù)的設(shè)計(jì)要求是不一樣的。從套期保值的角度看,標(biāo)的股指應(yīng)具有不可操縱性,這就要求成分股的構(gòu)成要相對(duì)均衡,單只成分股的市場(chǎng)比重不宜過(guò)大,成分股的市值之和占總市值的比重要相當(dāng)大(70％以上)。同時(shí),股指的成分股構(gòu)成要滿(mǎn)足穩(wěn)定性,標(biāo)的指數(shù)本身要具有連續(xù)性。此外,標(biāo)的指數(shù)要具有代表性,成份股能夠涵蓋整個(gè)市場(chǎng)的主流交易品種,標(biāo)的指數(shù)的走勢(shì)能夠反映整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng),這樣才能便于與股指期貨相對(duì)應(yīng)的指數(shù)基金的構(gòu)建與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,以及發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。至于投機(jī)對(duì)股指本身沒(méi)有太多額外要求,它要求的是期貨合約的設(shè)計(jì)對(duì)其有利,比如合約的價(jià)值、最小變動(dòng)值、交易成本等；套利涉及的是期貨市場(chǎng)的有效性問(wèn)題。因此我認(rèn)為,股指期貨的標(biāo)的指數(shù)也不一定必須是統(tǒng)一指數(shù),但是它必須滿(mǎn)足上述的一些基本條件。
其實(shí),在國(guó)外,統(tǒng)一指數(shù)與股指期貨交易指數(shù)也不盡相同。按照國(guó)際市場(chǎng)規(guī)范,股票指數(shù)按使用功能分為兩類(lèi)------指標(biāo)指數(shù)和交易指數(shù)。指標(biāo)指數(shù)作為市場(chǎng)整體的表征,目前的滬深指數(shù)、即將出臺(tái)的統(tǒng)一指數(shù)都是指標(biāo)股。交易指數(shù)則是作為指數(shù)基金、交易所交易基金等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的標(biāo)的以及作為金融衍生產(chǎn)品的標(biāo)的。
交易指數(shù)與指標(biāo)指數(shù)的差別主要在以下幾個(gè)方面:交易指數(shù)的真實(shí)性、連續(xù)性,交易指數(shù)作為金融期貨合約標(biāo)的必須能夠較好地發(fā)揮經(jīng)濟(jì)功能尤其是較好的套期保值效果,其必須具有抗操縱性、編制方法的高透明度和純客觀性。
但目前我國(guó)還沒(méi)有一種現(xiàn)成的指數(shù)被認(rèn)可滿(mǎn)足上述交易指數(shù)特點(diǎn),因此有必要編制一系列的指數(shù),這也就自然將編制統(tǒng)一指數(shù)首先提到議事日程,而且最早推出的指數(shù)期貨也應(yīng)以統(tǒng)一指數(shù)為宜,在此基礎(chǔ)上積累經(jīng)驗(yàn),再開(kāi)發(fā)其它的交易指數(shù)。
關(guān)于股指期貨投資者主體結(jié)構(gòu)在文章稱(chēng),調(diào)查表明股指期貨對(duì)于一些中小
投資者會(huì)有很大的吸引力�，F(xiàn)在管理層提出的先引入大機(jī)構(gòu)而限制個(gè)人投資者的想法是諸經(jīng)濟(jì)的思維。持此觀點(diǎn)認(rèn)為,只要清楚說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān),沒(méi)有必要再去把股民當(dāng)小孩子。只要控制成本,加強(qiáng)透明度,嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控,指數(shù)期貨成為一大投資熱門(mén)在中國(guó)是很可能的。
國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明,股指期貨推出之初,主要參與是機(jī)構(gòu)投資者,而不是個(gè)人投資者。事實(shí)上,這不是管理層主觀上要這樣規(guī)定,而是由股指期貨本身固有的性質(zhì)決定的。
從投入的資金量看,參與期市比投資股市的門(mén)檻要高。從入市繳納的基礎(chǔ)保證金,到其后的維持保證金,其數(shù)額都不小,盡管股指期貨采用保證金交易,但由于期貨合約金額本身較大,因此保證金也大。相對(duì)機(jī)構(gòu)投資者,個(gè)人投資者資金量的保障要低得多。
從對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)看,要用期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),現(xiàn)貨與期貨的價(jià)格運(yùn)動(dòng)必須高度相關(guān)。由于股指期貨的標(biāo)的物是股票指數(shù),因此只有持有的股票數(shù)額多且足夠分散,其價(jià)格運(yùn)行才可能與指數(shù)有較大的相關(guān)性,而個(gè)人投資者持有的股票金額與數(shù)量顯然很難滿(mǎn)足這一要求,因此個(gè)人投資者投資于股指期貨實(shí)際上并不能對(duì)沖現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn),而只是投機(jī),加上保證金交易具有的杠桿效應(yīng),會(huì)使贏利的機(jī)會(huì)和潛在的虧損風(fēng)險(xiǎn)放大數(shù)十倍,其風(fēng)險(xiǎn)極大。
從投資策略看,股指期貨盯市制度使得投資者不可以無(wú)時(shí)限持倉(cāng),一旦投資者投資失誤,而又無(wú)法補(bǔ)充維持保證金時(shí)被強(qiáng)行平倉(cāng),這不同于股市,即使投資的股票三五個(gè)月處于跌勢(shì)還可以長(zhǎng)期持有待漲,有一個(gè)東山再起的機(jī)會(huì)。相對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言,這對(duì)個(gè)人投資者也是更不利的。
從投資需要具備的專(zhuān)業(yè)知識(shí)看,期貨應(yīng)該是一個(gè)專(zhuān)業(yè)人士投資的小圈子,永遠(yuǎn)也不可能成為象股市一樣的大眾投資工具,從總體上看,機(jī)構(gòu)投資者在專(zhuān)業(yè)知識(shí)的擁有與操作經(jīng)驗(yàn)方面顯然優(yōu)于個(gè)人投資者。
據(jù)《汪洋證券》
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