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關(guān)于我國股指期貨合約設(shè)計的思考
遼寧大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)學(xué)院 姜延?xùn)| 孫家勇
摘 要:從世界范圍來看,股指期貨是出現(xiàn)較晚的但也是最成功的金融期貨,它具有規(guī)避股票市場系統(tǒng)
風(fēng)險的功能。本文從股指期貨合約標(biāo)的選擇、合約格式設(shè)計以及交易所的選擇三個方面,探討如何在我國開設(shè)股指期貨交易。
股指期貨是以股票價格指數(shù)作為標(biāo)的的金融期貨合約,其價值是用指數(shù)的點數(shù)乘以事先規(guī)定的單位金額來加以計算的。1982年2月24日,美國堪薩斯期貨交易所推出第一份股指期貨合約。隨著這一合約的成功推出,許多國家和地區(qū)也相繼成功地推出了各自的股指期貨交易。我國股票市場目前已發(fā)展到了很大規(guī),1999年末股票市值總額占GDP30%,股票市場系統(tǒng)風(fēng)險日益明顯,投資者迫切需要一種有效的規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險的金融工具,這表明我國開設(shè)股指期貨交易已為期不遠(yuǎn)。股指期貨設(shè)計的關(guān)鍵在于合約的設(shè)計,一份標(biāo)準(zhǔn)的股指期貨合約通常包括標(biāo)的、交易單位、報價單位、最小變動點數(shù)、每日點數(shù)最大波動限制、交割月份、交易時間、最后交易日、交割日期、交易保證金比例、交易手續(xù)費、交割方式、交易代碼組成等,針對我國股指期貨合約設(shè)計,本文著重從標(biāo)的指數(shù)的選擇、合約格式的設(shè)計以及交易所的選擇探討我國股指期貨的具體設(shè)計。
一、標(biāo)的指數(shù)的選擇
對于選擇或建立什么樣的指數(shù)為交易標(biāo)的,國內(nèi)的一些研究中,有采用上證綜合指數(shù)、深圳綜合指數(shù)的,也有采用上證30指數(shù)或深圳成份指數(shù)的,股票指數(shù)的評價標(biāo)準(zhǔn),首先是其套期保值的效率;其次,對作為標(biāo)的的指數(shù)構(gòu)成也有明確的要求;(1)指數(shù)應(yīng)有助于期現(xiàn)市場之間套利,以保證期價能正確反映實際情況;(2)應(yīng)采用算術(shù)平均法而不是幾何平均法計算;(3)必須由交易活躍的股票組成,以便于當(dāng)誤價出現(xiàn)時易于套利;(4)必須合理地覆蓋占絕大部分市值的公司股票,以避免價格操縱;(5)必須可以快速地計算。最后,各種分析要建立在實證研究基礎(chǔ)上。由此可見,股指期貨合約的設(shè)計必須采用科學(xué)的方法,既要善于利用規(guī)范的方法,更不能忽視實證方法的研究。上證、深證綜合指數(shù)均以全部上市股票作為編制對象的,一有新股上市,就得計入指數(shù)中,必然影響指數(shù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性和指數(shù)前后的可比性,這兩種指數(shù)不具備交易標(biāo)的資格。
二、合約格式的設(shè)計
一個標(biāo)準(zhǔn)的股指期貨合約中至少包括價格、交收、限價和保證金等四大要素。在美國市場中,股指期貨一般是以相應(yīng)的股票價格指數(shù)來報價的,而每份合約的價格則要在此基礎(chǔ)上乘以一個倍率,例如“標(biāo)準(zhǔn)普爾500期貨”是以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)乘以500為每份合約的交易價格的;而“主要市場指數(shù)期貨”是以此為倍率的。在交收要素中主要包括交收形式、交收月份(期限)、交割日等方面,股指期貨一般都規(guī)定是現(xiàn)金交割,交收月份一般為3、6、9、12個月;對交割日期各交易所有不同的規(guī)定,一般慣例是最后一個星期四。每日限價一般是為了防止期貨合約的價格的劇烈漲跌而設(shè)定的一個漲跌界限,設(shè)計方法一般比較靈活。對于保證金的設(shè)計,低比例可使投資者用小額資金做大額交易,但為了保證在發(fā)生虧損時保證金足以抵償投資損失,保證金的比例不能設(shè)得太低,保證金的比例與股指的波動幅度應(yīng)是正相關(guān)的關(guān)系,在股指的波動幅度大的市場中保證金的比例應(yīng)定得高一些。保證金有時不以比例的形式存在,而以具體的金額形式存在,但本質(zhì)基本相同。
我國開展股指期貨交易,期貨合約的四大基本要素是必不可少的,但具體的格式可根據(jù)我國的具體情況來設(shè)計,如每份期貨合約的價格可根據(jù)我國交易者習(xí)慣的金額和相應(yīng)的股票價格指數(shù)來確定一個倍率。若股指期貨是以上證30指數(shù)為基礎(chǔ)的,那么20倍的倍率可能比較適合,這樣,每份期貨合約的價格在10萬元以內(nèi),合約價格的最小變動幅度可定為1元,變動幅度較小,加上保證金比例的存在,可使資金規(guī)模較小的交易者進(jìn)場交易,有利于擴大市場參與性,同時也有利于資金規(guī)模較大的套期保值者進(jìn)行對沖交易,簡化交易過程。交收月份(期限)和交割日的確定一般比較簡單,大體差別不大,一般以3、6、9、12個月為期限,也可設(shè)計1個月的短期合約,從簡化交易的角度來看,我國的股指期貨可定為3個月。交割日可設(shè)在交收月份的最后一個星期四,或是最后一個交易日。漲跌期限的設(shè)計主要從防止股指期貨風(fēng)險,避免股指期貨合約價格大幅波動,參考國外和國內(nèi)證券市場情況,15%應(yīng)是較理想的幅度,保證金的設(shè)計要復(fù)雜一些,一般來說,期限越長,股指波動越大的合約,保證金的比例應(yīng)越高;追加保證金的條款對保證金比例也有顯著的影響,如果保證金可得到及時追加,則保證金可以定得較低,此外漲跌幅度的限制也對保證金比例有顯著影響,從理論上講,如果沒有漲跌幅度限制,任何低于100%的保證金都是不安全的,合理的保證金比例要經(jīng)過一段時間的摸索才能確
定。
三、交易所的選擇
從專業(yè)分工、風(fēng)險控制、法律條例、代理層次四個方面看,股指期貨交易應(yīng)在期貨交易所開展。從專業(yè)分工的原理及要求來說,股指期貨交易應(yīng)落在期貨交易所開展。從證券和期貨的發(fā)展?jié)摿耙?guī)模來看,分業(yè)管理更有助于提高效率也更適合中國國情。期貨運作的特點與股市運作的特點有著很大的區(qū)別,股票市場是現(xiàn)貨市場,股指期貨交易是期貨交易,期貨交易采用保證金雙向交易機制,從風(fēng)險管理難度及要求講,明顯高于現(xiàn)貨市場,這也決定了股指期貨交易只能在期交所而不能在證交所開展。從《證券法》和《期貨交易管理暫行條例》來看,股指期貨交易只能在期交所進(jìn)行,將股指期貨交易落在證交所開展將違反《證券法》和《條例》,《證券法》第九十五條規(guī)定“證券交易所是提供證券集中競價交易場所不以營利為目的的法人”,《條例》第四條規(guī)定“期貨交易必須在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行”。如果股指期貨交易在證交所開展,又會出現(xiàn)代理層次問題。證券公司參與期貨代理,由于交易特點不一,首先內(nèi)部管理體制上必須作重大的適應(yīng)性調(diào)整,按照期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)那樣重建形象,從業(yè)人員還得按《條例》所規(guī)定的那樣通過培訓(xùn)考試獲得資格。其次,由于綜合類證券公司可以自營、參與代理后,兩者又將合二為一,這等于將證監(jiān)會長期對期貨業(yè)的重要整頓成果“代理的不能做自營,自營的不允許做代理”又否定了,這也是違反《條例》的行為。最后是期貨經(jīng)紀(jì)公司如何參與代理的問題。由于按《條例》規(guī)定,期貨經(jīng)紀(jì)公司不允許從事二級代理,故必須具有證交所的席位才行,按《證券法》第103條又是不允許的。總之,股指期貨在證交所開展涉及到修改《證券法》和《條例》的一些重大難題;而由期交所開設(shè)股指期貨交易就順理成章了。綜合證券公司、證券投資基金及一些大機構(gòu),可以在期交所申請自營席位,其他從事股指期貨交易的可到期貨經(jīng)紀(jì)公司開戶交易�？紤]需求量廣而大,無論是允許開設(shè)股指期貨交易的期交所也好,期貨經(jīng)紀(jì)公司也好,都應(yīng)作一些適應(yīng)性調(diào)整,比如前者在異地遠(yuǎn)程交易方面
的擴充,后者在經(jīng)營網(wǎng)點方面在證監(jiān)會指導(dǎo)下適度發(fā)展,填補空白地區(qū),考慮到抗風(fēng)險能力,必要的時候,還可以在政策上規(guī)定凡是從事股指期貨代理的經(jīng)紀(jì)公司,其資本金須擴大到5000萬元,與經(jīng)紀(jì)證券公司相同。
綜上所述,如何解決好股指期貨合約標(biāo)的指數(shù)的選擇、具體合約設(shè)計以及交易所的選擇這些問題,是我國能否成功推出股指期貨交易的關(guān)鍵所在。
來源:http://dns1.fec.com.cn/
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