封閉式基金的折價(jià)：投資者非理性預(yù)期的結(jié)果

　　　在我國(guó),小盤改制基金一般都處于溢價(jià)狀態(tài),這主要是由于小盤基金主力成本較高而造成小盤封閉式基金的普遍溢價(jià)。而大盤基金的平均價(jià)格都要小于基金的凈值,這符合封閉式基金市場(chǎng)表現(xiàn)的普遍規(guī)律,這就是我們通常所說的封閉式基金的折價(jià)現(xiàn)象。
　　在國(guó)外,對(duì)封閉式基金的折價(jià)有一種普遍的解釋——“基金管理能力學(xué)說”,認(rèn)為封閉式基金的折價(jià)（溢價(jià)）是由于投資者對(duì)基金管理人理性預(yù)期的結(jié)果。這一學(xué)說認(rèn)為投資者有能力和足夠的信息對(duì)基金經(jīng)理的管理能力和管理人收取的費(fèi)用進(jìn)行預(yù)期。如果這一學(xué)說成立,則基金的折價(jià)（溢價(jià)）與投資者對(duì)基金經(jīng)理的管理能力的預(yù)期就是正相關(guān)的。即當(dāng)管理費(fèi)用超過基金經(jīng)理投資收益或基金經(jīng)理的管理水平有限,封閉式基金將出現(xiàn)折價(jià)；反之,基金經(jīng)理管理水平高的話,則封閉式基金將出現(xiàn)溢價(jià)。
　　我們選取了45家基金進(jìn)行了統(tǒng)計(jì),發(fā)現(xiàn)有21家基金平均都處于折價(jià)水平,折價(jià)水平處于10%左右；而基金平均水平處于溢價(jià)的封閉式基金都為規(guī)模為5億的小盤基金。從這一現(xiàn)象可以證明,在我國(guó)小盤封閉式基金受到了市場(chǎng)的“偏愛”,炒作氣氛比較濃。這與美國(guó)證券市場(chǎng)的封閉式基金普遍在上市120天內(nèi)就轉(zhuǎn)化到平均為10%的折價(jià)水平不符。為了使分析有足夠的數(shù)據(jù),我們對(duì)上市最早的五家封閉式基金———基金金泰、基金安信、基金裕陽、基金興華和基金開元每周的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行了數(shù)量分析。有趣的是,我們并沒有發(fā)現(xiàn)基金管理能力預(yù)期的指標(biāo)與基金折價(jià)有顯著的相關(guān)性,而且這兩個(gè)指標(biāo)從長(zhǎng)期來看也并沒有協(xié)整性,即從數(shù)量分析的角度看,投資者對(duì)基金管理能力的預(yù)期與折價(jià)沒有一個(gè)長(zhǎng)期的發(fā)展趨勢(shì),因此,很難從基金管理人的能力和折價(jià)的關(guān)系來預(yù)測(cè)基金的折價(jià)和基金凈值未來的表現(xiàn)。
　　之后,我們又選取了31個(gè)封閉式基金的凈值和折價(jià)的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,發(fā)現(xiàn)折價(jià)與基金的凈值為負(fù)相關(guān),即基金的折價(jià)越大,基金未來的凈值越大；基金折價(jià)越小,基金未來的凈值越小。而且從我們的基金折價(jià)指數(shù)來看,也證實(shí)了在1999.1到2001.9這段時(shí)間的前半段時(shí)間,基金折價(jià)的趨勢(shì)變大,基金的凈值越大；后半段為基金折價(jià)的趨勢(shì)變小,而基金的凈值縮小。我們認(rèn)為出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因?yàn)椋?br />　　1.從1999.1到2000.9這段時(shí)間里,如果大盤走勢(shì)良好,基金持有的資產(chǎn)凈值增加較快,市場(chǎng)上封閉式基金的價(jià)格也隨之上漲,但基金市場(chǎng)價(jià)格上漲比基金持有資產(chǎn)凈值上漲的幅度要小,因此,就會(huì)出現(xiàn)基金折價(jià)越大凈值也越大的情況。
　　2.從2000.10到2001.8這段時(shí)間大盤走勢(shì)趨緩并且出現(xiàn)了暴跌的行情,基金都有不同程度的減倉,凈值也出現(xiàn)較大幅度的下降；與此同時(shí),基金的價(jià)格也隨之下跌,但價(jià)格下跌的幅度較凈值下跌的幅度小,基金的折價(jià)也越小。
　　因此,現(xiàn)階段我們認(rèn)為投資者對(duì)封閉式基金的投資具有一定的非理性,基金持有資產(chǎn)的凈值和對(duì)基金管理人的預(yù)期并不能合理地反映封閉式基金在市場(chǎng)上的價(jià)格,這可能一方面是由于投資者擁有信息的不完全性,即投資者對(duì)基金經(jīng)理管理能力判斷的不確定性；另一方面是由于投資者投資封閉式基金的目的是出于以封閉式基金價(jià)格差異上的收益為目的,而不是出于理性投資封閉式基金,依靠基金經(jīng)理進(jìn)行專業(yè)投資、以分紅為目的的投資理念。
　　(海通證券研究所金融工程部 吳科春)
 
[上海證券報(bào)] 20011126


 

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