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可轉(zhuǎn)換債券在企業(yè)并購(gòu)中的功能
來(lái)源:證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行并購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)在于其可轉(zhuǎn)換性保證了其利息成本較低，最關(guān)鍵的是，這一方式能使并購(gòu)后企業(yè)的每股盈利額顯著上升，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)的上升。
可轉(zhuǎn)換債券在企業(yè)并購(gòu)中的功能
曾曉松
企業(yè)間要進(jìn)行兼并與收購(gòu)時(shí)，必然發(fā)生股權(quán)的規(guī)模流動(dòng)與重組。無(wú)論并購(gòu)手段如何，其應(yīng)該達(dá)到兩個(gè)目的：1.并購(gòu)成本最�。�2.并購(gòu)后新企業(yè)的股東利益最大，這一目標(biāo)常具體反映為每股盈利水平的最大和公司股票的增值。因此，選擇何種方式來(lái)操作是至關(guān)重要的。目前西方常用的并購(gòu)方式有：現(xiàn)金收購(gòu)、股票換股票、債券換股票、可轉(zhuǎn)換債券換股票可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股換股票等方式或?qū)λ鼈兊幕旌鲜褂�。本文擬從公司財(cái)務(wù)角度對(duì)可轉(zhuǎn)換債券在并購(gòu)中發(fā)揮的功能同其他方式進(jìn)行比較分析。
用可轉(zhuǎn)換債券(下稱“轉(zhuǎn)券”)進(jìn)行并購(gòu)是指并購(gòu)企業(yè)發(fā)行轉(zhuǎn)券用以交換被并購(gòu)企業(yè)的股票而將其并購(gòu)。這一戰(zhàn)術(shù)的優(yōu)點(diǎn)在于，首先其可轉(zhuǎn)換性保證了其利息成本較低；最關(guān)鍵的是，這一方式能使并購(gòu)后企業(yè)的每股盈利額顯著上升，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)的上升。用一個(gè)具體例子來(lái)說(shuō)明。
兩家不同行業(yè)的上市公司甲與乙，總股數(shù)均為1000萬(wàn)股，稅后利潤(rùn)均為200萬(wàn)元，每股市價(jià)甲公司為40元(市盈率20倍)，乙公司為20元(市盈率為10倍)。甲公司要全面收購(gòu)乙公司，代價(jià)為用總面值為2400萬(wàn)元的轉(zhuǎn)券來(lái)向其股東換取總市值為2000萬(wàn)元的股票，轉(zhuǎn)券票面利率為3%，一年后可按48元/股的轉(zhuǎn)換價(jià)格轉(zhuǎn)換成甲公司普通股。這筆交易一完成，乙公司即變成了甲公司的全資子公司，則甲公司的合并財(cái)務(wù)報(bào)表上的每股盈利額會(huì)立即上升一倍達(dá)到4元，因?yàn)榧坠镜亩惡笥幌伦釉黾恿艘槐抖魍ü蓴?shù)仍為100萬(wàn)股，而且未發(fā)生任何現(xiàn)金項(xiàng)目的外流，或有負(fù)債則增加了2400元。到一年后但尚未轉(zhuǎn)換時(shí)，假如甲公司的企業(yè)所稅的邊際稅率仍為33%未變，稅前未扣除轉(zhuǎn)券利息的收入亦與一年前相同，為200萬(wàn)元/(1-33%)=298.5萬(wàn)元，而轉(zhuǎn)券利息支付額為2400萬(wàn)元×3%=72萬(wàn)元，則其稅后利潤(rùn)為(298.5萬(wàn)元-72萬(wàn)元)×(1-33%)=151.76萬(wàn)元。設(shè)合并每股盈利額仍為2元時(shí)的乙公司稅后利潤(rùn)為E*萬(wàn)元，那么有如下等式：
(151.76萬(wàn)元+E*萬(wàn)元)/100萬(wàn)股=2，則求得E*=48.24萬(wàn)元。而轉(zhuǎn)券的利息稅后值為72萬(wàn)元×(1-33%)=48.24萬(wàn)元，這表明，乙公司在這一年內(nèi)的稅后盈利額只要超過(guò)甲公司所付轉(zhuǎn)券利息的稅后值，甲公司的合并每股盈利額就超過(guò)合并前的值。而顯然，48.24萬(wàn)元大大小于乙公司上一年的200萬(wàn)元，表明這一目標(biāo)極易實(shí)現(xiàn)。
那么，到轉(zhuǎn)券開(kāi)始被轉(zhuǎn)換成甲公司的股票后會(huì)如何呢?沿用上例，假設(shè)合并后的第二年初甲公司股票價(jià)格上升使所有轉(zhuǎn)券均被換成了股票，那么到這年底，甲公司的普通股會(huì)增加為150萬(wàn)股，稅后利潤(rùn)仍為200萬(wàn)元(已無(wú)轉(zhuǎn)券利息支出，則上述等式變?yōu)?200萬(wàn)+E*萬(wàn))/150萬(wàn)股=
2，求和E*=100萬(wàn)元。這一結(jié)果表明，乙公司在這一年內(nèi)的稅后利潤(rùn)只要超過(guò)100萬(wàn)元，甲公司的合并報(bào)表上的每股盈利額仍能高于合并前的水平。100萬(wàn)元仍然低于合并前的200萬(wàn)元
這一結(jié)果建立在轉(zhuǎn)券的發(fā)行額為2400萬(wàn)元及轉(zhuǎn)換價(jià)格為48元的基礎(chǔ)上，假如甲公司當(dāng)初收購(gòu)時(shí)面臨其他收購(gòu)方的競(jìng)爭(zhēng)而給予乙公司的股東更優(yōu)惠的條件，如轉(zhuǎn)券面額之和超過(guò)2400萬(wàn)元同時(shí)轉(zhuǎn)換價(jià)格定得更低，那么轉(zhuǎn)換后的股數(shù)會(huì)增加更多，則相應(yīng)要求更高的E*，但仍可能在低于收購(gòu)前的200萬(wàn)元的前提下提高甲公司的每股盈利額。
這一整套通過(guò)轉(zhuǎn)券來(lái)完成收購(gòu)的做法是否會(huì)使收購(gòu)方實(shí)現(xiàn)了其目標(biāo)呢?首先，收購(gòu)成本被限制在轉(zhuǎn)券一期或數(shù)期的票面利息額內(nèi)，但收益卻大大超出這一成本：上例中乙公司在被收購(gòu)后的第一年內(nèi)只要保持原來(lái)每年200萬(wàn)元的利潤(rùn)水平，就能使甲公司的每股盈利額從2元飛躍到3.52元，增幅達(dá)75.88%；第二年即使盈利仍無(wú)增長(zhǎng)，每股盈利額仍有2.67元，比合并前增加33%。以如此小的成本獲得如此巨大的增幅是一般收購(gòu)方式難以企及的。
假如采用其他收購(gòu)方式效果如何？假設(shè)甲公司用現(xiàn)金按市價(jià)加成收購(gòu)乙公司的股票，則需承擔(dān)巨大的收購(gòu)成本：迅速籌集大量的現(xiàn)金付給乙公司股東，并承擔(dān)沉重的利息，同時(shí)帶來(lái)的是企業(yè)流動(dòng)性的下降，但收購(gòu)的效果卻與發(fā)轉(zhuǎn)券類(lèi)似。假如甲公司采取換股的方式，即以雙方股票的市價(jià)為基礎(chǔ)按某個(gè)比例，比如3股換5股的話，則收購(gòu)后甲公司的股票數(shù)會(huì)立即增長(zhǎng)為160萬(wàn)股，合并稅后收益增為400萬(wàn)元，每股盈利額為2.5元，僅比合并前增長(zhǎng)25%，而且往后兩公司的稅后利潤(rùn)還必需有所增長(zhǎng)才能保證這一水平。更重要的是，這種換股無(wú)異于立即增發(fā)新股，進(jìn)而立即攤薄企業(yè)的權(quán)益，而且增加了市場(chǎng)上的供給力量將導(dǎo)致收購(gòu)方股價(jià)的下跌。假設(shè)甲公司用發(fā)行的債券而非轉(zhuǎn)券來(lái)交換乙公司的股票，則其利息成本不但會(huì)大得多(轉(zhuǎn)券利率一般低于普通債券利率)，而且還將延續(xù)數(shù)年，到期后還將付出一大筆現(xiàn)金來(lái)兌付債券。效果上則與“現(xiàn)金購(gòu)股”類(lèi)似。
至于發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股來(lái)交換被收購(gòu)方的股票效果如何呢?從理論上看，這一做法是會(huì)優(yōu)于發(fā)行轉(zhuǎn)券，因可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的本息均不是企業(yè)的債券，收購(gòu)方就不一定要在轉(zhuǎn)換前固定付出這筆利息，因而收購(gòu)成本較低；而并購(gòu)后的效果則與發(fā)行轉(zhuǎn)券的效果相似。但是，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股成本上的優(yōu)點(diǎn)對(duì)于被收購(gòu)企業(yè)的股東而言則成了收益上的缺點(diǎn)，因此會(huì)不愿接受這一證券，收購(gòu)方只能付出更高面額的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，但這意味著轉(zhuǎn)換后的股本規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，會(huì)對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成沖擊，而且就我國(guó)資本市場(chǎng)的狀況而言，目前連優(yōu)先股都缺乏足夠的生存環(huán)境，更不必說(shuō)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股了。
通過(guò)比較，顯然可轉(zhuǎn)換債券是目前我國(guó)企業(yè)可選擇的較優(yōu)的并購(gòu)工具。運(yùn)用其而導(dǎo)致企業(yè)每股盈利水平的大幅飚升對(duì)其股東而言意味著什么呢?必然是其股價(jià)的相應(yīng)上漲，企業(yè)業(yè)績(jī)畢竟是主宰股市的因素之一。假設(shè)在第一年底甲公司股票的市盈率保持不變(20倍)，則其股價(jià)將從一年前的40元漲到70.4元，假設(shè)其市盈率隨企業(yè)每股盈利水平的上升而增加的話，并購(gòu)企業(yè)的股東從中所獲的資本利得將更加可觀�？傊�，這一戰(zhàn)術(shù)實(shí)際上是收購(gòu)方通過(guò)緩慢地
增加股本規(guī)模而延期用社會(huì)資金來(lái)完成了立即的收購(gòu)，又避免(至少是極大地緩沖了)增發(fā)新股時(shí)股本及盈利的稀釋和對(duì)股票市價(jià)的沖擊。運(yùn)用這一戰(zhàn)術(shù)時(shí)，收購(gòu)前對(duì)收購(gòu)對(duì)象的選擇亦十分重要，一般被收購(gòu)企業(yè)應(yīng)該有著較好的盈利能力但股價(jià)卻被長(zhǎng)期低估，或市盈率比收購(gòu)企業(yè)的低，這樣收購(gòu)成本就相對(duì)較小。
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