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美國(guó)共同基金業(yè)面臨的問題與挑戰(zhàn)
[摘要] 從1924年的馬薩諸塞投資者信托開始，美國(guó)共同基金走過了近80年的歷程。在1929年股市崩潰以前，共同基金的發(fā)展達(dá)到了初期的高峰。隨著股市的暴跌，共同基金也陷入了低潮。與股票一樣，共同基金被貶為瘟疫(經(jīng)紀(jì)人則被稱為瘟疫傳播者)。痛定思痛后，國(guó)會(huì)制定了規(guī)范共同基金的法律，主要包括1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》、1940年的《投資公司法》和《投資顧問法》。在美國(guó)，共同基金業(yè)被公認(rèn)為是監(jiān)管最嚴(yán)、最為規(guī)范的行業(yè)。
從1924年的馬薩諸塞投資者信托開始，美國(guó)共同基金走過了近80年的歷程。在1929年股市崩潰以前，共同基金的發(fā)展達(dá)到了初期的高峰。隨著股市的暴跌，共同基金也陷入了低潮。與股票一樣，共同基金被貶為瘟疫(經(jīng)紀(jì)人則被稱為瘟疫傳播者)。痛定思痛后，國(guó)會(huì)制定了規(guī)范共同基金的法律，主要包括1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》、1940年的《投資公司法》和《投資顧問法》。在美國(guó)，共同基金業(yè)被公認(rèn)為是監(jiān)管最嚴(yán)、最為規(guī)范的行業(yè)。在嚴(yán)格的監(jiān)管下，共同基金業(yè)得到了健康、有序的發(fā)展。1940—1980年，整個(gè)行業(yè)發(fā)展得比較平穩(wěn)(1940、1951、1967年共同基金數(shù)量分別為68、103、204只，1980年不足800只)。從1980年開始，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和股市的走牛，共同基金經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)的20年。1996年，共同基金的資產(chǎn)已開始超過銀行的存款。但從去年開始，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩和股市的波動(dòng)，共同基金的增長(zhǎng)出現(xiàn)了停滯的局面，引起了普遍關(guān)注和討論。
美國(guó)共同基金業(yè)是否進(jìn)入了成熟期
一般的行業(yè)周期可以分為萌芽期、發(fā)展期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期(有些分類沒有擴(kuò)張期)、成熟期、衰退期。經(jīng)過近80年的發(fā)展，美國(guó)共同基金目前是否進(jìn)入成熟期，這一話題引起了業(yè)界、研究機(jī)構(gòu)與媒體的廣泛關(guān)注。
在近兩年共同基金業(yè)的會(huì)議與出版物中，演講者與作者反復(fù)提出對(duì)行業(yè)成熟的憂慮，認(rèn)為這是對(duì)基金公司享受了20年繁榮的重大威脅�！都~約時(shí)報(bào)》2000年1月9日的評(píng)論說，“共同基金疲憊的跡象到處可見”�！巴顿Y者正失去對(duì)共同基金的胃口”。同月24日的《商業(yè)周刊》亦如是說。2000年4月10日的《巴倫》(Barron's)周刊認(rèn)為，“基金業(yè)正快速步入中年”。差不多同時(shí)舉行的投資公司協(xié)會(huì)(ICI)及投資公司服務(wù)協(xié)會(huì)(NICSA)會(huì)議上，演講者預(yù)言，在近期到中期，基金業(yè)將面臨銷售放緩、整合甚至裁員。所有這些評(píng)論與預(yù)言都有一個(gè)相同主題��經(jīng)過20年無以倫比的耀眼增長(zhǎng)之后，共同基金業(yè)將步入成熟，并因此進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期的緩慢增長(zhǎng)期。美國(guó)共同基金業(yè)已開始進(jìn)入成熟期的主要事實(shí)和理由如下：
一、基金資產(chǎn)變化呈穩(wěn)定態(tài)勢(shì)
圖1和表1分別列示了過去10年和過去14個(gè)月美國(guó)共同基金凈資產(chǎn)的數(shù)字。數(shù)據(jù)顯示，1999年末全行業(yè)的凈資產(chǎn)較1998年有較大增長(zhǎng)，達(dá)到近7萬億美元。到2001年8月末，這一數(shù)字為 6．738萬億美元，總量基本接近。在過去的近2年時(shí)間里，行業(yè)凈資產(chǎn)雖然有所變化，但基本上是圍繞7萬億美元在波動(dòng)。從去年開始，美國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了一些波動(dòng)，NASDAQ市場(chǎng)甚至有比較大的下跌。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中，共同基金的結(jié)構(gòu)有一些變化。比如，2000年8月股票基金凈值為4．594萬億美元，應(yīng)稅債券基金為5323億美元，貨幣市場(chǎng)基金為1．506萬億美元，今年8月三種基金的凈值分別為3．385萬億美元、6085億美元、1．847萬億美元。結(jié)構(gòu)的變化和總量的穩(wěn)定說明： (1)隨著股市的下跌，投資者開始減持股票基金(凈值減少的另一個(gè)原因是股票的下跌導(dǎo)致基金資產(chǎn)的下降)而增加對(duì)安全性較好的債券(主要是國(guó)債)基金的投入；(2)美國(guó)投資者對(duì)共同基金產(chǎn)品比較認(rèn)可，愿意長(zhǎng)期持有基金；(3)美國(guó)共同基金產(chǎn)品種類多，投資者選擇余地大；(4)行業(yè)資產(chǎn)已趨于穩(wěn)定，即使是在下跌的市場(chǎng)中，亦沒有出現(xiàn)過大起伏。
二、市場(chǎng)的集中趨于穩(wěn)定
在共同基金業(yè)，投資者一般愿意把資金交給優(yōu)秀的基金管理人管理，就像美國(guó)眾多投資者追逐明星基金經(jīng)理彼得·林奇一樣。因此，市場(chǎng)上越來越多的資產(chǎn)會(huì)流向少數(shù)大的基金管理公司。這些公司由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，可以聘用最優(yōu)秀的人才，使用最好的設(shè)備，從而繼續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這樣，共同基金業(yè)出現(xiàn)了集中的態(tài)勢(shì)。1999年，美國(guó)前五大基金家族管理的資產(chǎn)約占整個(gè)基金業(yè)總資產(chǎn)的35％，前10位基金家族約占50％，前25家基金家族則占到了約73％。其中富達(dá)(Fidelity)基金管理公司就管理了高達(dá) 9560億美元的資產(chǎn)。
但是基金業(yè)的集中趨于相對(duì)穩(wěn)定。盡管各家基金管理公司的排名在近10年間互有變動(dòng)，甚至10年前一些排名靠前的基金管理公司在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中已經(jīng)湮沒，但總體來看，10年前前25家基金家族與現(xiàn)在的前25家管理的資產(chǎn)份額差不多。
基金業(yè)集中趨于穩(wěn)定的現(xiàn)象與美國(guó)司法部運(yùn)用一種名為赫芬達(dá)爾�赫斯曼指數(shù)(Herfindahl—Hirschman lndex,HHl)的集中度測(cè)試法測(cè)試的結(jié)果是一致的。HHI用來評(píng)估一個(gè)行業(yè)或市場(chǎng)組成部分的集中度。HHI以行業(yè)中每個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者市場(chǎng)份額百分點(diǎn)的平方數(shù)之和求得。理論上說，其范圍從最大的10000(1個(gè)壟斷者占有100％的市場(chǎng)份額)到最小的不到1(有許多競(jìng)爭(zhēng)者，每個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者的市場(chǎng)份額不到l％)。司法部的指引將HHI值小于1000的歸類為非集中行業(yè)，將介于1000—1800之間的行業(yè)視為適度集中行業(yè)，而將大于1800的行業(yè)歸類為高度集中行業(yè)。指引將對(duì)擬議中導(dǎo)致指數(shù)值下降100個(gè)點(diǎn)(如果行業(yè)或部門已高度集中，則為50個(gè)點(diǎn))的并購(gòu)提出質(zhì)疑。例如，聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)反對(duì)擬議中的Staples and Office Depot的合并，認(rèn)為合并后在42個(gè)大城市超級(jí)商場(chǎng)中辦公用品供應(yīng)的HHI值將超過5000。
根據(jù)Baumol等人所作的行業(yè)研究，在1980—1999年的大部分時(shí)間里，美國(guó)共同基金業(yè)的HHI值在300— 400之間浮動(dòng)，既不集中，也未向集中方向發(fā)展。一般的成熟期表現(xiàn)出產(chǎn)品已充分滲透到目標(biāo)市場(chǎng)，銷售增長(zhǎng)與GDP的增長(zhǎng)相若，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)變得越來越重要，弱者被淘汰，行業(yè)內(nèi)的公司數(shù)量減少，集中度增加等特點(diǎn)。美國(guó)基金業(yè)的集中度維持在一個(gè)比較穩(wěn)定的水平，雖然也進(jìn)入了成熟期，但呈現(xiàn)出一些與其他行業(yè)成熟期不完全相同的特點(diǎn)。這一現(xiàn)象可以從以下因素得到解釋：
1．進(jìn)入行業(yè)的壁壘一直很低。設(shè)立基金本身只需不到20萬美元。管理人亦不需要投入大量資金建立運(yùn)作保障系統(tǒng)。第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)可以處理任何管理人不愿承擔(dān)的基金運(yùn)作事宜。一個(gè)已經(jīng)管理資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)(如銀行、保險(xiǎn)公司、證券經(jīng)紀(jì)或養(yǎng)老基金管理人)只需增加少量成本，即可將共同基金加入其產(chǎn)品線。此外，90年代初發(fā)展起來的基金超市以較低的固定成本實(shí)施有效的分銷，進(jìn)一步降低了進(jìn)入壁壘。大量已
設(shè)立基金的很小的資產(chǎn)管理公司的存在反映了較低的進(jìn)入壁壘。例如，到1999年底，不少于157家管理人各管理著5000萬美元或更少的總資產(chǎn)。另外有225家各管理著5000萬�10億美元的總資產(chǎn)。每年都要淘汰一部分管理人，而同時(shí)又有大量新的管理人進(jìn)入，使行業(yè)的HHI值保持在一個(gè)穩(wěn)定水平。
2.基金管理人的主要收入來自所管理的資產(chǎn)，而不是主要來自于新的銷售。基金管理公司遇到其風(fēng)格過時(shí)、業(yè)績(jī)不盡如人意、市場(chǎng)推廣無效以及其他不利因素時(shí)，雖然每天面臨申購(gòu)與贖回，但所管理的存量資產(chǎn)一般不會(huì)發(fā)生重大變化，管理費(fèi)收入基本維持在一個(gè)穩(wěn)定水平。因此，基金管理公司具有較一般企業(yè)強(qiáng)的生存能力。
3．投資者能夠而確實(shí)容易從一個(gè)基金家族轉(zhuǎn)到另一個(gè)基金家族，特別是在投入新的資金時(shí)更是如此。投資者一旦投入資金，就可能很慢才撤出，尤其是在他們?yōu)檫M(jìn)入一個(gè)基金而支付了銷售費(fèi)用之后。但是，投資者在追逐基金的業(yè)績(jī)時(shí)，會(huì)選擇將資金從一個(gè)基金家族轉(zhuǎn)到另一個(gè)基金家族。策略研究公司(Strategc lnsight)指出，銷售流量一直在集中，但隨著時(shí)間的推移，集中流量公司的排列在變化。例如，在90年代，有40家獨(dú)立公司至少一次名列凈新銷售量前20名。有一部分總在這一名單中，其他則只一年或兩年榜上有名。
4．20世紀(jì)后期的牛市加上二戰(zhàn)以后生育高峰期出生的一代人對(duì)退休養(yǎng)老保障計(jì)劃不斷增長(zhǎng)的迫切需求，既為較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)者亦為弱小的競(jìng)爭(zhēng)者提供了充裕的資產(chǎn)，它們因此取得了收入。許多人認(rèn)為，基金業(yè)確實(shí)是水漲船高。即使是部分弱小的競(jìng)爭(zhēng)者，雖然連續(xù)幾年的凈銷售額持平或負(fù)增長(zhǎng)，但仍隨著持續(xù)的牛市而增加資產(chǎn)值及年度管理費(fèi)用，從而得以生存。在成熟期，行業(yè)的盈利性未有下降的跡像。策略研究公司對(duì)公眾持股的18家基金管理公司的年度財(cái)務(wù)結(jié)果分析表明，它們1998年稅前平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為35％。這一數(shù)字1994年為30％。而且，整個(gè)行業(yè)都是盈利的(除了先鋒公司因其歐洲業(yè)務(wù)遭受損失外)。
三、市場(chǎng)已趨于飽和
有業(yè)內(nèi)人士和研究人員認(rèn)為，行業(yè)已經(jīng)達(dá)到幾乎每個(gè)有能力和意向持有共同基金的美國(guó)人都已經(jīng)持有了的地步。一個(gè)行業(yè)高層人士這樣形容 2000年的情形：“在美國(guó)市場(chǎng)，我們已經(jīng)充分滲透到每個(gè)有能力的家庭，(其比例)大約在40％�45％之間，但不太可能達(dá)到60％�！盜CI統(tǒng)計(jì)，2000年底有5060萬個(gè)家庭持有共同基金，這一數(shù)字超過了有2萬美元資產(chǎn)可用于投資的家庭數(shù)量。基金公司難以從尚未開發(fā)的家庭中找到大比量的新錢。從目前看，共同基金爭(zhēng)取新錢的主要渠道有三條：
第一，美國(guó)人手中直接持有證券的巨額財(cái)富(超過7萬億美元)。這些財(cái)富的大部分將隨持有人的死亡而在未來10—20年里在兩代人之間轉(zhuǎn)移。他們的繼承人如何處理這些財(cái)富值得關(guān)注。一些評(píng)論者認(rèn)為，二戰(zhàn)以后生育高峰期出生的一代把共同基金作為偏好的投資工具，他們將把所接收的一大部分財(cái)富投入到基金。但其他評(píng)論者并不那么樂觀，認(rèn)為6％的富裕家庭占有總財(cái)富的90％。處于這一財(cái)富階層的投資者對(duì)共同基金不太感興趣，相反，可能偏愛以私人賬戶持有單個(gè)證券。
第二，外國(guó)市場(chǎng)提供了另一個(gè)新的資金潛在來源，從而可能增加基金的銷售。許多行業(yè)參與者在1999年和 2000年正積極地走上這條路，但現(xiàn)在它們已改變了此路成功概率的預(yù)期。經(jīng)過10年高速增長(zhǎng)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，已處處顯露疲態(tài)，人們對(duì)衰退的預(yù)期越來越強(qiáng)�！�9.11”事件除加深了人們看淡美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市外，還引起外國(guó)投資者對(duì)投資美國(guó)市場(chǎng)的安全性的擔(dān)憂。吸引外國(guó)投資者資金加入美國(guó)共同基金并非易事。
第三，如果出現(xiàn)社會(huì)保障私有化，并以允許個(gè)人或政府機(jī)構(gòu)直接向基金投資的方式進(jìn)行，則可以想象這將為共同基金開辟巨大的資金來源。但是，公眾2000年對(duì)此問題的爭(zhēng)論剛開始，無人能預(yù)料最終結(jié)果。如要變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，需假以時(shí)日，并需有好的市場(chǎng)與收益為基礎(chǔ)。
四、產(chǎn)品推出與公司進(jìn)入放緩
在行業(yè)的成長(zhǎng)/擴(kuò)張期，基金的數(shù)量一直急劇增加。一些評(píng)論者注意到，1999年推出的新基金數(shù)量在下降，并將之解釋為行業(yè)成熟的標(biāo)志。一些評(píng)論者擔(dān)心，進(jìn)入行業(yè)的公司已開始減少。但是，進(jìn)入行業(yè)的公司數(shù)量的減少并沒有對(duì)用HHI值測(cè)量的行業(yè)集中度產(chǎn)生重大的影響。當(dāng)然對(duì)進(jìn)入行業(yè)的公司數(shù)量變化是長(zhǎng)期性的還是年度的調(diào)整，尚需觀察。
五、投資者需求的改變
一些人認(rèn)為，共同基金最適合小投資者，因?yàn)樗麄兊馁Y產(chǎn)不足以較經(jīng)濟(jì)地投資于單個(gè)證券，從而實(shí)現(xiàn)充分的分散投資。但隨著財(cái)富的增加，部分投資者開始選擇私人組合投資管理。該模式町以專門為投資者特定的需求與日標(biāo)量身定做。例如，構(gòu)造一個(gè)有一定期限的固定收益證券投資組合，以滿足預(yù)期的生活事件，其管理費(fèi)用要遠(yuǎn)較那些積極管理的共同基金低，因?yàn)樗馊S許多1940年法所要求的公募基金的費(fèi)用。它可為迎合單個(gè)投資者特定的需要而調(diào)整部位，產(chǎn)生資本利潤(rùn)或損失，從而為投資者控制稅收結(jié)果而管理。
因?yàn)樗饺私M合投資管理既可行又節(jié)省成本，投資者必須擁有大量的資產(chǎn)用于投資，傳統(tǒng)上看，至少要在 25—50萬美元之間。從2000年開始，事實(shí)上已進(jìn)入這一財(cái)富積累階段的投資者人數(shù)在增加，特別是那些二戰(zhàn)以后高峰期出生的一代投資者，他們?cè)谶^去的10—20年里，一直購(gòu)買共同基金。這些投資者正好是共同基金的最佳客戶，并為基金公司帶來的盈利最多。網(wǎng)上交易正促使這一門坎降低。策略研究公司認(rèn)為這一方式在2000年中期對(duì)只有4萬美元的投資者已產(chǎn)生了吸引力。
基金管理公司肯定可以參與到這一業(yè)務(wù)中來，但它面臨一定的挑戰(zhàn)。正如策略公司所指出的，基金公司必須“了解細(xì)微的差別與不同……確保正確的增值服務(wù)和投資程序，以滿足所管理的賬戶的代表與客戶的需要”�；鸸驹谛率兰o(jì)里能否提供產(chǎn)品以滿足那些不斷增加的廣大投資者的需要，將至少在一定程度上決定行業(yè)的周期如何演進(jìn)。
六、替代產(chǎn)品的出現(xiàn)
1．網(wǎng)上證券交易�；ヂ�(lián)網(wǎng)革命對(duì)個(gè)人投資者來說至少有兩方面直接而重要的影響��它使交易成本低廉，并容易接觸到大量的信息。2000年，投資者可以上網(wǎng)從數(shù)百種關(guān)于投資機(jī)會(huì)的資料中查找數(shù)據(jù)。數(shù)百萬的投資者涌向網(wǎng)上交易，90年代后期 Schwab、E*trade等公司網(wǎng)上交易數(shù)量飛速發(fā)展。
有人認(rèn)為獲取信息的便利與低廉成本的結(jié)合降低了共同基金的效能。投資者如今可以像基金經(jīng)理那樣根據(jù)獲取的信息作出自己的投資決定，交易費(fèi)用變得如此低廉，以致于像基金這樣的機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人交易者相比，不再擁有任何的成本優(yōu)勢(shì)。他們會(huì)問，當(dāng)你能夠自己購(gòu)買證券從而更經(jīng)濟(jì)和有效地投資時(shí)，為何還要去支付基金的費(fèi)用呢?當(dāng)然，由于市場(chǎng)的發(fā)展和投資者財(cái)富的增加，投資決策變得越來越復(fù)雜，僅僅占有信息是不夠的，在某種程度上說，投資者更需要尋求專業(yè)人員的咨詢意見。但網(wǎng)上交易的出現(xiàn)，對(duì)傳統(tǒng)的共同基金業(yè)帶來
的沖擊是必然的。
2．ETFs。ETFs(Exchange-traded Funds)，顧名思義，即可以在證券交易所交易的基金。封閉式基金也可在交易所交易，但ETFs的特性卻與之有較大不同。ETFs像既封閉又開放的基金。投資者可以用現(xiàn)金或一籃了股票購(gòu)買ETFs，也可以在二級(jí)市場(chǎng)買賣。同時(shí)ETFs允許連續(xù)申購(gòu)和贖回，但贖回的是一籃子股票。申購(gòu)和贖回時(shí)有規(guī)模上的要求，一般要達(dá)到一個(gè)創(chuàng)造單位(Creation Unit)以上。大部分ETFs都是追蹤一籃子股票，進(jìn)行完全被動(dòng)式管理。絕大多數(shù)ETFs日前都是追蹤某一綜合指數(shù)或行業(yè)指數(shù)，所以一籃子股票基本是按股票指數(shù)的構(gòu)成建立的。
1993年，美國(guó)道富環(huán)球投資管理公司(Stare Street Global Advisor)推出第一只ETFs——基于S&PS00指數(shù)的 SPDRs。近來像巴克萊環(huán)球投資公司 (Barclays Global lnvestors)和美林這些著名基金管理公司也開始發(fā)起設(shè)立ETFs并花大力氣推廣，加上投資者對(duì)這一產(chǎn)品慢慢開始熟悉，ETFs逐漸成為美國(guó)基金市場(chǎng)的新寵。很多著名基金研究機(jī)構(gòu)，如星晨(Momingstar)公司開始設(shè)立ETFs專欄，ICI也從2001年1月開始收集和發(fā)布有關(guān)ETFs的數(shù)據(jù)。ICI的統(tǒng)計(jì)表明，ETFs的增長(zhǎng)很快，到去年底達(dá)到656億美元，今年8月為721億美元。但ETFs能否大規(guī)模吸引那些可能流向共同資金的資金，仍有待于觀察。
共同基金的費(fèi)用是增加了還是減少了
美國(guó)共同基金的費(fèi)用主要分為兩大類：基金持有人費(fèi)用(Shareholder Fees)和基金年度運(yùn)作費(fèi)用(Annual Fund Operating FeeM。前者由持有人直接支付，后者則從基金資產(chǎn)中扣除�；鸪钟腥速M(fèi)用一般有申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)、紅利再投資費(fèi)用、基金轉(zhuǎn)換費(fèi)、賬戶保管費(fèi)等。目前大多數(shù)基金不收取后三項(xiàng)費(fèi)用。贖回費(fèi)一般隨著持有期的增加而遞減，超過一定期限(2年或3年)則免收�！�1940年投資公司法》規(guī)定的最高申購(gòu)費(fèi)為8.5％，但實(shí)際上各基金的收費(fèi)遠(yuǎn)比這一上限低。申購(gòu)費(fèi)按收取時(shí)間又可分為前收費(fèi)(Front-end Load)和后收費(fèi)(Back-endLoad)。前者在申購(gòu)時(shí)收取，后者則在贖回時(shí)收取，并可以隨著持有期的增加而遞減。
基金年度運(yùn)作費(fèi)用包括管理費(fèi)、托管費(fèi)、12b-1費(fèi)(1979年美國(guó)證監(jiān)會(huì)允許基金從其資產(chǎn)中支付的銷售費(fèi)用)，以及過戶代理費(fèi)、律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、股東大會(huì)費(fèi)等。為了激勵(lì)基金管理人，許多基金還設(shè)有業(yè)績(jī)表現(xiàn)費(fèi)。
ICI在其2001年年報(bào)中指出：“美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)及美國(guó)會(huì)計(jì)總署 (General Accountant Office，GAO)最近的研究確認(rèn)，共同基金持有人正享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的好處。SEC發(fā)現(xiàn)，隨著股票與債券基金資產(chǎn)的增加，在大部分共同基金中適當(dāng)?shù)淖詣?dòng)費(fèi)用減收降低了費(fèi)用比率。例如，對(duì)那些資產(chǎn)增加到超過10億美元的基金，其費(fèi)率預(yù)計(jì)要比那些尚處于增長(zhǎng)過程的更小基金的費(fèi)率低將近50％。根據(jù)SEC的研究，所有基金持有人的資產(chǎn)中，超過四分之三投資于那些較大型的基金。 GAO的報(bào)告亦確認(rèn)，在90年代，股票基金的費(fèi)率總體是降低的。根據(jù)GAO的報(bào)告，在過去10年中經(jīng)歷快速增長(zhǎng)的股票基金降低了年度費(fèi)率水平。一般那些增長(zhǎng)最快的基金，降幅最大�！盜CI認(rèn)為，上述兩個(gè)報(bào)告與其研究結(jié)果是一致的。
1998年9月29日，ICI主席馬休·芬克(Matthew Fink)就改進(jìn)共同基金的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)在國(guó)會(huì)下屬委員會(huì)舉行的聽證會(huì)上作證。關(guān)于基本的費(fèi)用，他說：“由于大量的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者，嚴(yán)格的政府監(jiān)管，充分的信息披露，較低的進(jìn)入門坎，嚴(yán)密的輿論監(jiān)督，共同基金市場(chǎng)提供了一個(gè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)近乎于教科書的例子……幾個(gè)獨(dú)立的研究表明，總體上說，投資于共同基金的總成本是下降的�！�
但是，并不是每個(gè)人都同意ICI的結(jié)論和馬休，芬克的這一評(píng)價(jià)。在同一聽證會(huì)上，一位出版了很多關(guān)于基金業(yè)著作的經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱，“……在過去的10年里，投資者支付的總費(fèi)用并未減少……共同基金的成功并未產(chǎn)生價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)”。網(wǎng)上財(cái)經(jīng)信息服務(wù)公司莫特利·福爾(MotleyF001)的一個(gè)共同創(chuàng)辦人亦作證說，“……共同基金費(fèi)用太高了�？梢钥隙�，投資者從費(fèi)用中獲得的好處并不明顯”。約翰·波哥爾(John Bogle)在差不多這個(gè)時(shí)候撰寫其1999年關(guān)于共同基金的書時(shí)，制作了一個(gè)圖。該圖表明，股票基金的費(fèi)用幾乎不斷地攀升，從1981年的97個(gè)基點(diǎn)上升到1997年的155個(gè)基點(diǎn)(Basls Point，1個(gè)基金即萬分之一)。星晨公司對(duì)此作出響應(yīng)，稱共同基金的費(fèi)用率從1985年的125個(gè)基點(diǎn)上升到1999年的 153個(gè)基本點(diǎn)。
這些行業(yè)專家為什么對(duì)這一客觀事實(shí)而非主觀猜想的問題得出如此不同的結(jié)論呢?共同基金的費(fèi)用畢竟是公開披露的，載于招募說明書及其概要和財(cái)務(wù)報(bào)告中，供每個(gè)人閱讀。ICI、策略研究公司、星晨公司、利普公司(Llpper)和一些大學(xué)以及其他機(jī)構(gòu)建立了基金數(shù)據(jù)庫(kù)用于支持對(duì)基金費(fèi)用的研究。由學(xué)者、ICI、行業(yè)評(píng)論員及基金公司提供的分析報(bào)告非常豐富，但他們得出的結(jié)論至少在表面看來是不同的。
事實(shí)上，結(jié)論的不同至少源于費(fèi)用分析方法三個(gè)方面的差異：哪些算作是費(fèi)用?什么是“平均”的適當(dāng)定義?問題是在于費(fèi)用應(yīng)該是什么還是在于實(shí)際上怎么樣?對(duì)這些問題每一觀點(diǎn)的不同組合形成了不同意見的錯(cuò)綜交織。
1．基金費(fèi)用的定義
以前的基金費(fèi)用是很簡(jiǎn)單的。80年代初，投資者只承擔(dān)管理費(fèi)與銷售傭金。后來的12b—1規(guī)則使所有這一切更加復(fù)雜了。
隨著基金使用12b-1規(guī)則支付廣告與銷售費(fèi)用，基金可以降低公開的前收費(fèi)，使前收費(fèi)大幅下降。ICI指出，1982年股票基金的最高前收費(fèi)為7．8％，1998年降到5％。盡管這一下降的一部分為12b-1費(fèi)用所抵銷，但在80年代和90年代總體銷售費(fèi)用是下降的。例如，ICI計(jì)算出股票基金的平均銷售費(fèi)率(以12b-1費(fèi)用加上銷售費(fèi)用，轉(zhuǎn)化為年率)從1980年的149個(gè)基點(diǎn)降為1997年的61個(gè)基點(diǎn)。
但12b-1是年費(fèi)的事實(shí)，如同管理費(fèi)一樣，對(duì)一些評(píng)論者來說，它模糊了以前涇渭分明的銷售成本與管理成本。一些持有人并未從任何人處獲得咨詢意見，但最終仍要支付12b-1費(fèi)用，所以這一費(fèi)用確實(shí)增加了基金的成本。故有兩種不同的“基金費(fèi)用”的定義由不同的評(píng)論者和分析員在使用。以ICI為爭(zhēng)論一方考慮了總的持有成本，包括管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用及12b-1費(fèi)。這一方特別發(fā)現(xiàn)，在80—90年代，總的持有成本是下降的。另一方包括約翰·波哥爾及其他行業(yè)批評(píng)者，只集中關(guān)注管理費(fèi)，并總體上斷言平均的管理費(fèi)并未下降。但這就引出
了第二個(gè)問題��什么是“平均”的準(zhǔn)確含義?
2．平均的定義
研究上分歧的另一個(gè)原因是將結(jié)論建立在不同平均費(fèi)用定義的基礎(chǔ)上。那些主張費(fèi)用一直在上升的人使用了簡(jiǎn)單平均，即加總所有樣本基金的費(fèi)用，然后除以基金數(shù)量計(jì)算出來。而那些認(rèn)為下降了的人則使用了資產(chǎn)加權(quán)平均，即以基金總資產(chǎn)乘以費(fèi)率，將乘積加總，然后除以全部資產(chǎn)額。方法的不同導(dǎo)致得出對(duì)基金費(fèi)率變化趨勢(shì)相反的結(jié)論。
由于幾方面的原因，以資產(chǎn)加權(quán)平均計(jì)算的管理費(fèi)在過去的20年里總體在下降。許多個(gè)人投資者將大量資金投入低成本的基金中，包括這一時(shí)期非常成功的指數(shù)基金。由支付確定型計(jì)劃(Difined Contribution)所投入的基金，通常是低費(fèi)用的基金。
此外，資產(chǎn)規(guī)模的增加觸發(fā)了許多基金管理協(xié)議中的條款，使得費(fèi)用水平降低。星晨公司發(fā)現(xiàn)，從1984年到1999年，以資產(chǎn)加權(quán)為基礎(chǔ)計(jì)算的管理費(fèi)下降了約25％。以簡(jiǎn)單平均計(jì)算的管理費(fèi)并未下降，因?yàn)榛鸬臄?shù)量一直在快速增長(zhǎng)，且許多新基金的費(fèi)用更高。全球基金相對(duì)較新，它們傾向于收取比國(guó)內(nèi)基金更高的費(fèi)率。新的基金傾向于更小規(guī)模，其資產(chǎn)量較小。所有這一切都產(chǎn)生了差異。例如，策略研究公司指出，1998年基金的資產(chǎn)加權(quán)總費(fèi)用平均約為簡(jiǎn)單平均費(fèi)用的一半。2000年5月15日《財(cái)富》雜志稱，1998年股票基金平均費(fèi)用為 143個(gè)基點(diǎn)，而策略研究公司計(jì)算的這些基金的平均年費(fèi)率為54個(gè)基點(diǎn)。顯然，“平均年費(fèi)”對(duì)不同的人含義不一樣。
3．規(guī)模經(jīng)濟(jì)的影響
一些行業(yè)批評(píng)者認(rèn)為，不管共同基金的費(fèi)率水平在過去的15—20年里是上升了還是下降了，都應(yīng)該大幅度地降低，因?yàn)榛鹦袠I(yè)在迅猛發(fā)展。他們指出，基金管理應(yīng)享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的好處��規(guī)模經(jīng)濟(jì)使得在管理一個(gè)從10億美元增加到20億美元的基金時(shí)，并不需要增加2倍的基金經(jīng)理、研究報(bào)告、交易量及其他配套的服務(wù)。管理費(fèi)主要直接與資產(chǎn)量掛鉤，與資產(chǎn)同比例增加。行業(yè)的辯護(hù)者指出，將行業(yè)的增長(zhǎng)等同于基金的增長(zhǎng)過于簡(jiǎn)單了。事實(shí)上，行業(yè)因基金的進(jìn)入和各個(gè)基金的增長(zhǎng)而成長(zhǎng)。數(shù)據(jù)并不支持爭(zhēng)論任一方的觀點(diǎn)。一方面，中等規(guī)模的基金1985年管理7100萬美元的資產(chǎn)；到2000年初則管理1．2億美元，這一變化難以出現(xiàn)較大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。另一方面，1985年只有兩個(gè)基金的資產(chǎn)超過100億美元，到2000年則有80個(gè)基金進(jìn)入到這一巨型基金之列，占整個(gè)行業(yè)資產(chǎn)的近40％。這些基金的費(fèi)率比小基金要低。但批評(píng)者仍認(rèn)為，這一巨額規(guī)模應(yīng)給持有人帶來更大的好處。
2000年的費(fèi)用爭(zhēng)論如同過去多年那樣依然激烈。一些不滿的投資者將爭(zhēng)議提交法院，起訴Fidelity、 Prudential、T·RowePrice等基金公司。其理由是，獨(dú)立董事未能阻止管理公司收取不合理費(fèi)用。到2000年中期，沒有一單起訴成功(部分已宣判，部分仍在訴訟中)。SEC并未顯示出要干預(yù)的傾向，其投資管理部的發(fā)言人說，“我們不認(rèn)為設(shè)定費(fèi)率是我們的職責(zé)，最好讓它由競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)去決定�！笨梢钥隙ǖ氖牵P(guān)于基金費(fèi)率水平的爭(zhēng)議還要繼續(xù)下去。爭(zhēng)議本身雖然重要，更有意義的是通過爭(zhēng)論促使基金業(yè)的費(fèi)率水平下降，持有人得到了實(shí)惠。在爭(zhēng)論過程中，有一個(gè)很有趣的現(xiàn)象，就是約翰·波哥爾作為行業(yè)批評(píng)者公開站在持有人一邊，維護(hù)他們的利益。按理，作為先鋒 (Vanguard)集團(tuán)的掌舵人，他應(yīng)站在行業(yè)的利益，維持一定的費(fèi)率水平。但波哥爾畢生都在與基金業(yè)過高的收費(fèi)作斗爭(zhēng)，并一直以行業(yè)的批評(píng)者面目出現(xiàn)。他所創(chuàng)辦的先鋒集團(tuán)，是美國(guó)基金業(yè)中唯一的股權(quán)結(jié)構(gòu)獨(dú)特的公司。
美國(guó)基金管理公司一般分為私人持股公司、上市公司及金融集團(tuán)控股的子公司。這些公司由股東持股，公司管理多個(gè)基金，收取管理費(fèi)，除支付費(fèi)用外，股東從中獲取利潤(rùn)。而先鋒集團(tuán)的股權(quán)則由所管理的基金擁有，各基金由基金持有人擁有。公司的營(yíng)運(yùn)費(fèi)用由所管理的各基金按比例分?jǐn)�。除管理人�?bào)酬和其他費(fèi)用外，公司利潤(rùn)全數(shù)返還基金持有人，不存在額外的股東利潤(rùn)。先鋒集團(tuán)的管理費(fèi)僅為其他基金管理公司的四分之一。這些行業(yè)批評(píng)者的存在，對(duì)整個(gè)行業(yè)的誠(chéng)信運(yùn)作，更好地保護(hù)基金持有人的利益，起到了很好的促進(jìn)作用。
積極管理與消極管理孰優(yōu)孰劣
所謂積極管理(Active Management，亦稱主動(dòng)管理)，是指管理人認(rèn)為通過各種研究與分析，能夠找到一些行業(yè)與公司的證券，投資于這些證券，可以戰(zhàn)勝基準(zhǔn)或大市。而消極管理 (Passlve Management,又稱被動(dòng)管理)則認(rèn)為研究與分析是無用的，只需選好基準(zhǔn)，按一定的標(biāo)準(zhǔn)(如某種綜合指數(shù))構(gòu)建投資組合就可以了。
在基金的理論與實(shí)踐界，一直有關(guān)于積極與消極管理之爭(zhēng)。雙方各自運(yùn)用各種理論和數(shù)據(jù)，力圖論證自己的主張正確。投資者也分成兩大陣營(yíng)，想以此實(shí)現(xiàn)自己的投資目標(biāo)。
大量的學(xué)術(shù)研究機(jī)構(gòu)的研究結(jié)論認(rèn)為，投資者選擇積極型管理人，是追求鏡花水月。這些研究指出，極少數(shù)的積極管理人能夠戰(zhàn)勝基金的相關(guān)基準(zhǔn)，有時(shí)甚至是長(zhǎng)期戰(zhàn)勝基準(zhǔn)。一些研究人員認(rèn)為，除在偶然機(jī)會(huì)的情況下，市場(chǎng)的有效性使積極型的基金經(jīng)理不可能成功。實(shí)際數(shù)據(jù)顯示，大多數(shù)積極型基金經(jīng)理落后于基準(zhǔn)的數(shù)額大致與其費(fèi)用相當(dāng)。兩種風(fēng)格最終的結(jié)果是相同的，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主薩繆爾森直接了當(dāng)歸納為：“對(duì)事實(shí)的尊重迫使我假定，大部分的基金管理人都應(yīng)該下崗。”積極型基金管理人要與某一特定的基準(zhǔn)作比較，因?yàn)橛匈M(fèi)率的存在，故開始就處于不利地位。不利因素本身的大小就是研究與爭(zhēng)論的主題，不同的研究人員基于如何計(jì)算市場(chǎng)的效能和交易成本，找到不同的答案。但是，即使是最保守的評(píng)論者，亦承認(rèn)主動(dòng)管理的國(guó)內(nèi)股票基金，一般每年要投資者支付100— 200個(gè)基點(diǎn)的成本。因此，積極型管理人至少要戰(zhàn)勝基準(zhǔn)達(dá)到這一數(shù)額，才能回到起點(diǎn)。消極型管理的指數(shù)基金因其較低的費(fèi)率，在費(fèi)用方面的不利就少得多。
進(jìn)一步說，即使某些積極型管理人能夠克服成本的不利因素，戰(zhàn)勝相應(yīng)的基準(zhǔn)，大部分的研究亦表明，投資者事先并不能確定哪些基金能夠做到這一點(diǎn)。例如，盡管有數(shù)百個(gè)基金在1999年取得了豐厚的回報(bào)，大多數(shù)研究仍認(rèn)為，1998年并無資料供投資者確定到底哪些基金將能做到如此。投資者所能做的是，避開那些表現(xiàn)極差的基金，因?yàn)椴缓玫臉I(yè)績(jī)趨于持續(xù)下去。一個(gè)今天很差的基金很可能明天仍會(huì)很差。相反，一個(gè)今天表現(xiàn)優(yōu)良的基金將來可能趨于平庸。因此，研究人員的結(jié)論是：投資者唯一能作的理性決定，就是以盡可能低的成本，選擇那些追蹤適合具投資目標(biāo)基準(zhǔn)的基金。
80年代和90年代的牛市使得風(fēng)險(xiǎn)下降，選擇積極管理基金比選擇指數(shù)基金更符合投資者的胃口。那些未達(dá)到可觀回報(bào)的基金總體上說表現(xiàn)還是很好的。畢竟，在1998年之前的16年中，股票基金的平均回報(bào)率達(dá)到了16．5％，即使是落后于威爾希爾 (Wilshire)5000指數(shù)幾個(gè)百分點(diǎn)，亦還
確實(shí)是有吸引力的業(yè)績(jī)數(shù)字。因此，對(duì)很多投資者來說，即使承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)，選擇一只積極管理基金，也可以試試運(yùn)氣。爭(zhēng)論將很可能繼續(xù)下去。約·波哥爾的追隨者提供分析，證明追求貨幣價(jià)值最大的投資者并不能比將錢投入指數(shù)化基金做得更好。投資者仍將以不同的方式作出決策，有些了解情況，有些不了解；有些基于分析，有些則憑直覺、愿望或市場(chǎng)情況。但只要牛市繼續(xù)，不同的方法都將產(chǎn)生滿意的結(jié)果。
經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)狀況
如果沒有80年代經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)和90年代經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，就不可能有80—90年代美國(guó)股市的牛市，亦不可能有共同基金業(yè)持續(xù)快速的發(fā)展。經(jīng)濟(jì)是證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)。而證券投資基金則是證券市場(chǎng)的伴生物。證券市場(chǎng)的狀況決定基金業(yè)的發(fā)展方向，這一規(guī)律己為歷史所證明。
美國(guó)共同基金業(yè)在過去20年中的增長(zhǎng)來自于兩方面：一是基金資產(chǎn)的增值。在上個(gè)世紀(jì)90年代，行業(yè)約一半的增長(zhǎng)來自于證券市場(chǎng)的增值。二是新加入的資金。由于財(cái)富效應(yīng)，投資者信心增加，紛紛把資產(chǎn)交給基金管理人。
近年來，一個(gè)共同的主題貫穿了共同基金業(yè)的分析��沒有80—90年代的牛市，結(jié)果會(huì)怎么樣?今后的市場(chǎng)變化了，情況又會(huì)怎么樣?由于在過去的兩年中以網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)為火車頭的美國(guó)新經(jīng)濟(jì)達(dá)到高峰，股市也達(dá)到了歷史最高點(diǎn)位。雖然長(zhǎng)達(dá)10年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)使很多傳統(tǒng)的理論分析失靈，但人們亦清醒地看到，低通脹、低失業(yè)、高增長(zhǎng)的理想經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)下去，經(jīng)濟(jì)周期是要發(fā)生作用的。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，股市開始向下調(diào)整。盡管美聯(lián)儲(chǔ)已在今年連續(xù)9次降息，利率水平達(dá)到40年來的新低，但由于經(jīng)濟(jì)的慣性及“9．11”事件的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未看到走穩(wěn)的跡像。受美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期普遍不好。
共同基金業(yè)非常關(guān)心未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)，并對(duì)此有比較清醒的認(rèn)識(shí)，他們明白證券市場(chǎng)的狀況決定共同基金業(yè)的規(guī)律，也知道市場(chǎng)能予亦能取的道理。Putnam的首席執(zhí)行官勞倫斯·拉瑟(Lawrence Lasser)指出：“行業(yè)的增長(zhǎng)變得越來越依賴于市場(chǎng)……我們將更容易遭受超出行業(yè)控制問題的傷害。”
所以，隨著美國(guó)共同基金業(yè)進(jìn)入21世紀(jì)，最能影響行業(yè)的健康和進(jìn)步的唯一因素，就是行業(yè)自身不能控制的��市場(chǎng)本身。持續(xù)的市場(chǎng)增值，對(duì)全國(guó)超過600家基金家族來說，很可能意味著業(yè)務(wù)如常進(jìn)行。另一方面，如果市場(chǎng)向下，在一段時(shí)間里資產(chǎn)和收入的大量減少(如像70年代的經(jīng)歷)，可能導(dǎo)致重大的變化。因持續(xù)的資產(chǎn)值增加而產(chǎn)生的收入上升亦將停滯或下降，從而擠壓利潤(rùn)，淘汰弱小競(jìng)爭(zhēng)者，推動(dòng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，促使行業(yè)從所有方面變得更加成熟。如果投資者認(rèn)為價(jià)格的大跌使基金的回報(bào)在量上更接近基金的成本，則那些忽略或容忍當(dāng)前費(fèi)率水平的投資者將更加關(guān)注成本。這反過來又可改變投資者作出選擇基金的方式。如果平均回報(bào)等于零甚至為負(fù)值，則在投資者的抉擇過程中，指數(shù)化基金較低的費(fèi)率將起到巨大的作用。雖然15—20％增長(zhǎng)率的黃金時(shí)代可能要結(jié)束，但在2000年，牛市也好，熊市也好，共同基金業(yè)仍在美國(guó)金融服務(wù)的風(fēng)景線中扮演重要角色。正如Putnam的拉瑟所指出，“如果市場(chǎng)向下，人們可能需要積累更多。這個(gè)行業(yè)人口統(tǒng)計(jì)上的、文化的和經(jīng)濟(jì)的基本理論基礎(chǔ)非常牢固。”盡管有許多批評(píng)者指出不足，但行業(yè)已經(jīng)以合理的價(jià)格，專業(yè)化的資產(chǎn)管理，分散風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，給投資者提供了良好的服務(wù)。并無跡象表明公眾對(duì)此產(chǎn)品的需求很快消失，亦無另一種產(chǎn)品可取代開放式基金去滿足這一需求。
（ 《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2001年第11期, 葉俊英�。�
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