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美國(guó)投資基金化比率的變遷及其啟示
美國(guó)金融結(jié)構(gòu)中的投資基金化比率自80年代以來一直維持平穩(wěn)上升態(tài)勢(shì)，并在進(jìn)入90年代后獲得爆炸性增長(zhǎng)，從而對(duì)美國(guó)金融體系進(jìn)行了一次結(jié)構(gòu)重整�？梢哉f，投資基金的發(fā)展是激活美國(guó)經(jīng)濟(jì)的秘密武器。海通證券 陳然方
投資基金化比率指標(biāo)的提出
為了說明一個(gè)國(guó)家金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展的水平，國(guó)內(nèi)外均有一些學(xué)者提出金融結(jié)構(gòu)的衡量方法。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈德史密斯創(chuàng)造性地提出了金融相關(guān)比率FIR和新發(fā)行比率ANIR。前者是一個(gè)存量指標(biāo)， 后者則是一個(gè)流量指標(biāo)，表示一國(guó)在一定時(shí)期所有金融工具的發(fā)行凈額(金融資產(chǎn)增加額)與國(guó)民生產(chǎn)總值的比值。美國(guó)另一位著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)則利用M2/GNP來衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化程度或金融深化程度。這一指標(biāo)也可部分地用來衡量金融結(jié)構(gòu)。本文不擬對(duì)美國(guó)金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展程度進(jìn)行總量和結(jié)構(gòu)上的全面分析，只就金融體系內(nèi)部構(gòu)成的一個(gè)方面即投資基金的發(fā)達(dá)程度作出衡量和實(shí)證分析，并得出其對(duì)我國(guó)投資基金發(fā)展的一些啟示。
為了方便以下的論述，作者提出一個(gè)存量指標(biāo)－－投資基金化比率(Investment-Fundization Rate, IFR)。IFR是指在一定時(shí)點(diǎn)上一國(guó)證券投資基金的資產(chǎn)總值和該國(guó)所有由金融機(jī)構(gòu)持有的未結(jié)清金融工具余額(即金融機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)總額)之比：
IFR=AS/AT
其中，AS表示某一時(shí)點(diǎn)(某年末)一國(guó)證券投資基金的資產(chǎn)總值。所謂證券投資基金，是指投資于資本市場(chǎng)的股票基金、平衡基金和債券基金，不包括貨幣市場(chǎng)共同基金等。AT表示該時(shí)點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)總價(jià)值。
投資基金化比率是一個(gè)金融結(jié)構(gòu)變遷指標(biāo)。通過這一指標(biāo)的計(jì)算，我們要通過實(shí)證檢驗(yàn)回答以下幾個(gè)問題：(1) IFR的歷史變化趨勢(shì)是什么?其原因是什么? (2) IFR與一國(guó)該年私人直接融資比率 的相關(guān)關(guān)系是什么?說明什么問題?(3)IFR與一國(guó)GDP增長(zhǎng)率的相關(guān)關(guān)系是什么?
美國(guó)IFR的變化趨勢(shì)
美國(guó)是投資基金業(yè)最為發(fā)達(dá)的國(guó)家。總的來說，近20年特別是90年代以來共同基金生氣蓬勃的大發(fā)展已經(jīng)重新刻畫了美國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)與前景。它們不僅使政府債券、垃圾債券以及小公司股票變成流動(dòng)性很強(qiáng)的資產(chǎn)，而且大大降低了產(chǎn)業(yè)部門和政府部門的融資成本，從而推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)9年的增長(zhǎng)，被稱為激活美國(guó)經(jīng)濟(jì)的秘密武器。
投資基金對(duì)股票市場(chǎng)的影響至為重大。自1992年上半年以來，它們以每年遞增1925億美元的速度購(gòu)買股票，而其他參與者則是70億美元，推動(dòng)了股票指數(shù)節(jié)節(jié)升高，使得新興企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)上市變得非常容易。因?yàn)楣餐鸨瑞B(yǎng)老基金對(duì)信息產(chǎn)業(yè)等朝陽(yáng)行業(yè)更感興趣，如生物工程業(yè)嚴(yán)重地依賴共同基金的投資，健康保健基金控制了近50億美元的資產(chǎn)，忠誠(chéng)基金也控制著17億美元的生物工程股票，相當(dāng)于該行業(yè)總市值的7%。即使老企業(yè)也因融資成本的降低而加入了增加發(fā)行股票的熱潮中去。這一切均使美國(guó)股市進(jìn)入歷史上第二個(gè)黃金時(shí)代。
自1980年以來的20年間，美國(guó)的金融資產(chǎn)有了迅速的膨脹，但是共同基金所擁有的資產(chǎn)增加更迅速，這意味著居民將儲(chǔ)蓄更多地投向了以投資基金為代表的契約型儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)。但是，投資基金業(yè)在這段時(shí)間快速成長(zhǎng)起來，還有美國(guó)20世紀(jì)70年代經(jīng)濟(jì)陷于“滯脹”泥沼和美國(guó)對(duì)各類金融業(yè)務(wù)實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)管制的歷史際遇在起作用。
如表1所示，1980年美國(guó)的IFR還僅為2.9%，此后迅速上升，在1987年達(dá)到80年代的峰值7.1%。在1987年“黑色星期一”對(duì)美國(guó)股市造成重挫后的3年間，IFR大幅下降到1985年底的水平并一直徘徊不前。直到1991年人們才恢復(fù)對(duì)股市和基金的信心，然后開始了一波難以遏止的直線式上升。我們可以將這一走勢(shì)用圖1更形象地表示出來。
表1 美國(guó)投資基金化比率計(jì)算表：1980-1998
年份 投資公司金融資產(chǎn)總額(十億美元)a 所有金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額(十億美元)b 投資基金化比率（IFR）%c
1980 58.4 2013.8 2.9
1981 65.2 1417.4 4.6
1982 76.8 1536.0 5.0
1983 113.6 2641.9 4.3
1984 137.1 2856.3 4.8
1985 251.7 4661.1 5.4
1986 424.2 6060.0 7.0
1987 453.8 6391.5 7.1
1988 473.3 8592.0 5.5
1989 553.9 9597.7 5.8
1990 570.7 10153.1 5.6
1991 808.6 10789.8 7.5
1992
1056.3 11436.6 9.2
1993 1510.2 12296.3 12.2
1994 1550.5 12758.7 12.1
1995 2067.3 13815.2 14.9
1996 2637.4 14736.6 17.9
1997 3409.3 15973.2 21.3
1998 4173.5 17774.8 23.4
注：a由于資料限制，數(shù)據(jù)僅包括開放式投資基金中的股票、平衡和債券基金，不包括貨幣市場(chǎng)共同基金，這里的資產(chǎn)等于期末市場(chǎng)價(jià)值減去現(xiàn)有負(fù)債后的余額。鑒于封閉性基金在美國(guó)基金業(yè)中的份額很小，這樣處理不影響數(shù)據(jù)走勢(shì)；
b1980-1987年的數(shù)據(jù)根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織機(jī)構(gòu)投資者1997年報(bào)計(jì)算的開放式基金占美國(guó)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額的比例換算，1988-1998年的數(shù)字取自聯(lián)邦儲(chǔ)備公報(bào)；
c1980-1987年的數(shù)據(jù)取自經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織機(jī)構(gòu)投資者1997年報(bào)計(jì)算的開放式基金占美國(guó)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額的比例，1988-1998年的數(shù)字根據(jù)聯(lián)邦儲(chǔ)備公報(bào)的數(shù)據(jù)計(jì)算；
資料來源：FEDERAL RESERVE BULLETIN 1980-1999年各期; OECD：Institutional investors statistical yearbook 1997
圖1 1980-1998年美國(guó)IFR變動(dòng)趨勢(shì)
美國(guó)IFR與直接金融工具指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系
直接金融工具指標(biāo)是指政府和企業(yè)債券、股票等直接融資工具的年度新發(fā)行額與該年GDP的比值。它們反映了發(fā)行主體通過資本市場(chǎng)籌資的能力及其融資成本。如前所述，我們對(duì)政府債券/GDP這一指標(biāo)不予討論。股票融資額/GDP、企業(yè)債券融資額/GDP反映某一年國(guó)內(nèi)企業(yè)在資本市場(chǎng)的融資能力。公開募集資金最大的代價(jià)是財(cái)務(wù)成本，直接金融工具指標(biāo)的擴(kuò)大說明資金供應(yīng)充裕，融資成本低廉。
證券投資基金所聚集的大量資金幾乎全部流入股票和債券市場(chǎng)。從理論上講，證券需求的擴(kuò)大會(huì)抬高其價(jià)格，降低融資成本，從而吸引更多新的發(fā)行者參與其中。共同基金的迅猛發(fā)展是否帶來美國(guó)直接金融工具指標(biāo)的提高呢？
從表2可以看出，美國(guó)公司通過資本市場(chǎng)籌集資金的規(guī)�？傮w上保持著上升勢(shì)頭，無論是股票還是債券的絕對(duì)發(fā)行額在1998年均達(dá)到歷史高峰，債券發(fā)行額相對(duì)規(guī)模更是獲得新的突破而占GDP的11.76%。大體上，股票發(fā)行額/GDP、債券發(fā)行額/GDP與IFR的走勢(shì)顯示出較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。
表2 1980-1998年美國(guó)公司新發(fā)行股票與債券情況表 單位：10億美圓
年份 GDP 股票新發(fā)行* 企業(yè)債券新發(fā)行* IFR（%）
金額 /GDP（%） 金額 /GDP（%）
1980 2708.2 20.5 0.76 53.2 1.96 2.9
1981 3036.0 25.3 0.83 45.1 1.49 4.6
1982 3152.0 30.6 0.97 54.1 1.72 5.0
1983 3394.0 51.6 1.52 68.4 2.02 4.3
1984 3763.0 22.6 0.60 109.9 2.92 4.8
1985 4016.7 35.5 &nbs
p;0.88 203.5 5.07 5.4
1986 4231.0 68.4 1.62 355.3 8.40 7.0
1987 4497.0 66.5 1.48 325.8 7.24 7.1
1988 4854.0 57.8 1.19 353.1 7.27 5.5
1989 5204.5 57.9 1.11 321.7 6.18 5.8
1990 5489.6 40.2 0.73 299.9 5.46 5.6
1991 5656.4 75.4 1.33 389.8 6.89 7.5
1992 5937.3 88.3 1.49 471.5 7.94 9.2
1993 6259.9 122.4 1.96 646.6 10.33 12.2
1994 6648.0 85.2 1.28 498.0 7.49 12.1
1995 6952.0 100.6 1.45 573.2 8.25 14.9
1996 7661.6 122.0 1.59 651.1 8.50 17.9
1997 8110.9 117.9 1.45 811.4 10.00 21.3
1998 8511.0 126.8 1.49 1001.0 11.76 23.4
注：*數(shù)據(jù)包括期限1年以上的所有證券發(fā)行，它們是本金或單位數(shù)量與發(fā)行價(jià)格的乘積。不包括二次發(fā)行，雇員持股計(jì)劃，封閉基金以外的份額發(fā)行，公司內(nèi)部交易，以及揚(yáng)基債券。股票發(fā)行還包括有限合伙公司發(fā)行的所有權(quán)證券。
資料來源：根據(jù)FEDERAL RESERVE BULLETIN 1980-1999年各期數(shù)據(jù)計(jì)算。
圖2 1980-1998年美國(guó)直接金融工具指標(biāo)與IFR的相關(guān)關(guān)系
如圖2所示，股權(quán)工具的相對(duì)規(guī)模變化較為平緩，近20年內(nèi)在0.7～2.0之間的狹窄區(qū)域內(nèi)徘徊。而債權(quán)工具則呈現(xiàn)出與IFR很強(qiáng)的同比變化關(guān)系。這說明共同基金購(gòu)買債權(quán)比購(gòu)買股票對(duì)該種證券的一級(jí)市場(chǎng)影響更大。換言之，股票基金的發(fā)展更多地是把個(gè)人投資者持有的股票集中到機(jī)構(gòu)手中，它帶來了股權(quán)結(jié)構(gòu)的巨大變化，但新發(fā)行的股票金額并沒有顯著的增加。公司并沒有因?yàn)橥顿Y基金大量買入證券而改變自己一貫的金融結(jié)構(gòu)。但債權(quán)基金的發(fā)展則大大推動(dòng)了公司在資本市場(chǎng)上進(jìn)行債權(quán)融資，從而在債務(wù)結(jié)構(gòu)中降低了銀行信貸的比例。
事實(shí)上，由表1可知，在1980年584億美元資本市場(chǎng)基金中，股票基金有444億美元，債券和收入基金為140億美元；到1995年10月底資本基金資產(chǎn)增加
到19633億美元，股票基金只占11898億美元，增長(zhǎng)2579.7%，而同期債券基金則增長(zhǎng)了5425.0%，達(dá)到7735億美元。自1987 年債券和收入基金達(dá)930只超過股票基金的846只后，1994年前者更是達(dá)到了2450只，比后者多506只。
投資基金與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)關(guān)系
共同基金既然受到資金需求者和資金供給者的廣泛青睞，并帶來美國(guó)證券市場(chǎng)的興旺與繁榮，它最終必然要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)效率的提高。下面我們來看投資基金化比率與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相關(guān)關(guān)系。
圖3可以清晰地說明兩者的關(guān)系。20世紀(jì)80年代，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可謂大起大落，1982年跌至谷底時(shí)僅為－2.2%，1986年則猛增6.7%。而IFR則總體上是平穩(wěn)上升的，雖然1987年股災(zāi)后一度下挫，但仍保持在80年代的平均水平(5.24%)以上運(yùn)行。因此，兩者未能表現(xiàn)出較強(qiáng)的同向變動(dòng)關(guān)系。但是，從圖上可以看到，自1990年開始IFR和GDP增長(zhǎng)的上升和下跌明顯趨同，特別是以一年期時(shí)滯來看更是如此。也就是說，資本市場(chǎng)基金引起的金融過程需要一年或一個(gè)營(yíng)業(yè)周期才對(duì)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。因此IFR的增長(zhǎng)在一年后才引起GDP的相應(yīng)增長(zhǎng)，這是合理的。難怪人們有言共同基金是激活美國(guó)經(jīng)濟(jì)的秘密武器。
圖3 1980-1998年美國(guó)IFR與GDP增長(zhǎng)率的相互關(guān)系
綜上所述，美國(guó)金融結(jié)構(gòu)中的投資基金化比率自80年代以來一直維持平穩(wěn)上升態(tài)勢(shì)，并在進(jìn)入90年代后獲得爆炸性增長(zhǎng)，從而對(duì)美國(guó)金融體系進(jìn)行了一次結(jié)構(gòu)重整。投資基金的發(fā)展帶動(dòng)了證券市場(chǎng)的繁榮，道·瓊斯工業(yè)指數(shù)短短幾年內(nèi)上躥幾千點(diǎn)而站穩(wěn)于10000點(diǎn)左右。但是股票市場(chǎng)的繁榮并沒有促使上市公司發(fā)行大量的新股票，新的股票發(fā)行與GDP有著十分穩(wěn)定的比例關(guān)系。因?yàn)楣善迸c公司控制權(quán)直接聯(lián)系在一起，而融資成本的高低并非決定因素，公司并不會(huì)就此更改自己一貫的資本結(jié)構(gòu)。因此，投資基金的發(fā)展更多的是改變了股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，從而也就重塑了美國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而不是擴(kuò)大了其規(guī)模。沒有充裕的股票供應(yīng)，也許是股價(jià)指數(shù)水漲船高的根本原因。
相反，證券市場(chǎng)的繁榮更主要體現(xiàn)在債券市場(chǎng)的膨脹上。無論從基金的數(shù)量還是資產(chǎn)規(guī)模上看，債券類基金較之股票類基金成長(zhǎng)得都更為迅速。充沛的資金來源降低了融資成本，也吸引公司擴(kuò)大債券的發(fā)行規(guī)模。其原因包括：(1)共同基金以其高利率搶走了銀行的客戶，縮小了信貸資金來源；(2)債券契約比信貸契約流動(dòng)性更強(qiáng)，談判成本更低，不需要加進(jìn)許多保護(hù)性條款。因此，投資基金的發(fā)展還重塑了公司的債權(quán)結(jié)構(gòu)。
美國(guó)共同基金的發(fā)展也促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)�？赡苡腥苏J(rèn)為兩者是相互促進(jìn)，很難分出因果的，但是基金的發(fā)展既然體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)效率的要求，就必然會(huì)帶來效率提高。如前所述，可以合理地認(rèn)為新的基金募集在一年后促成資本形成和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
對(duì)中國(guó)發(fā)展投資基金的啟示
反觀中國(guó)的投資基金市場(chǎng)，則是另一番景象。截至2000年底，證券投資基金的發(fā)行份額為562億元，資產(chǎn)規(guī)模847.35億元。而同期深滬兩地股票市場(chǎng)市價(jià)總值為48091億，流通市值16087億元，證券投資基金所占比例分別為1.76%和5.27%。若以2000年全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額12.38萬億元 來計(jì)算投資基金化比率，數(shù)值為0.68%，微小得可以忽略不計(jì)。而早在1990年，墨西哥的IFR已達(dá)22.6%，即使在1995年金融危機(jī)后仍為6.1%；韓國(guó)的IFR在1995年也達(dá)到了12.4%，比1980年的5.6%增長(zhǎng)了121.4%。
因此，可以認(rèn)為我國(guó)金融體系的投資基金化程度還很低，證券投資基金還處于發(fā)展的啟蒙期。投資基金對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的貢獻(xiàn)也還很小，無論是一級(jí)市場(chǎng)新券發(fā)行的申購(gòu)還是二級(jí)市場(chǎng)的交易總額，投資基金所占份額均十分微小，故而對(duì)促進(jìn)民間資本形成作用甚微。并且，基金資產(chǎn)規(guī)模只是在近幾年由于政府的推動(dòng)才有一個(gè)大的膨脹，要找到IFR和GDP增長(zhǎng)率之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系更是不可能的了。
但是，換個(gè)角度看則是一個(gè)鼓舞人心的光輝未來，即我國(guó)以投資基金為首的機(jī)構(gòu)投資者還有著超常規(guī)發(fā)展的巨大空間。假定金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)為10萬億元，只要我國(guó)的IFR 達(dá)到墨西哥1995年的水平，投資基金擁有的資產(chǎn)就將從850億元急劇擴(kuò)大到6100億元。這是一個(gè)質(zhì)的飛躍，它已足夠引起金融體系的結(jié)構(gòu)性變革，并使金融市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)的扭曲有一個(gè)根本改觀，從而如美國(guó)的共同基金已做的那樣，在構(gòu)筑通暢的投融資渠道的同時(shí)，帶來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的提高。
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