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論基金產(chǎn)品監(jiān)管的創(chuàng)新
通過(guò)對(duì)美國(guó)基金監(jiān)管類型演變的考察，可以發(fā)現(xiàn)一條非常有意義的創(chuàng)新思路。封閉式基金和開(kāi)放式基金只是基金產(chǎn)品的兩個(gè)端點(diǎn)，半開(kāi)放式、半封閉式、開(kāi)放式與封閉式的混合以及同一基金下不同股份類型等都可以成為基金產(chǎn)品監(jiān)管的系列。這種關(guān)于基金產(chǎn)品的新認(rèn)識(shí)對(duì)于改善中國(guó)目前的基金產(chǎn)品監(jiān)管狀況以及新的投資基金立法思想都有積極的作用。
引言
美國(guó)早期投資基金的形式是封閉式基金，而且數(shù)量大大超過(guò)開(kāi)放式基金。但自從1940年“投資公司法”立法后，開(kāi)放式基金變得越來(lái)越普遍。主要原因是投資者可以以凈資產(chǎn)價(jià)值贖回開(kāi)放式基金的股份，而封閉式基金卻不能。封閉式基金初始發(fā)行后，其股份往往在二級(jí)市場(chǎng)上以低于凈資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格交易。
但是80年代后期以來(lái)，封閉式基金在美國(guó)又產(chǎn)生了新的吸引力。例如，不斷增長(zhǎng)的全球市場(chǎng)使發(fā)起者重新考慮把封閉式基金作為投資工具。開(kāi)放式基金很強(qiáng)的流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)要求限制了它在流動(dòng)性較差的證券里的投資，例如外國(guó)證券、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)等。由于封閉式基金不發(fā)行可贖回證券，因而不訴諸于流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)的要求，這樣希望提供由流動(dòng)性較差的證券組成的基金的發(fā)起人必須選擇封閉式基金。
但是人們對(duì)封閉式基金和開(kāi)放式基金的傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)以及僵化的監(jiān)管規(guī)則阻礙了基金的發(fā)展。通過(guò)對(duì)美國(guó)基金監(jiān)管類型演變的考察，可以發(fā)現(xiàn)一條非常有意義的創(chuàng)新思路。封閉式基金和開(kāi)放式基金只是基金產(chǎn)品的兩個(gè)端點(diǎn)，半開(kāi)放式、半封閉式、開(kāi)放式與封閉式的混合以及同一基金下不同股份類型等都可以成為基金產(chǎn)品監(jiān)管的系列。這種關(guān)于基金產(chǎn)品的新認(rèn)識(shí)對(duì)于改善中國(guó)目前的基金產(chǎn)品監(jiān)管狀況以及新的投資基金立法思想都有積極的作用。
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美國(guó)封閉式基金和開(kāi)放式基金在監(jiān)管上的區(qū)別和新發(fā)展
美國(guó)目前對(duì)投資基金的基本分類有封閉式基金和開(kāi)放式基金，任何投資基金只能是其中的一種。這種分類對(duì)投資基金的結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)是重要的。因?yàn)椋囟ǖ姆ㄒ?guī)要求取決于不同的分類。但是封閉式基金和開(kāi)放式基金又訴諸于相同的監(jiān)管要求，包括禁止關(guān)聯(lián)交易，由股東批準(zhǔn)書(shū)面的顧問(wèn)合同，必須建立董事會(huì)，其中必須有一定數(shù)量的獨(dú)立董事等。開(kāi)放式基金能夠允許贖回（redemption）股份而封閉式基金不能的事實(shí)造成開(kāi)放式基金和封閉式基金在監(jiān)管對(duì)待上的很多差異。
美國(guó)“投資公司法”均不同程度地禁止開(kāi)放式基金和封閉式基金使用杠桿操作（leverage）。開(kāi)放式基金和封閉式基金的主要差別是，封閉式基金可以發(fā)行“高級(jí)證券（senior
securities）”。例如，在一定情形下，封閉式基金可以發(fā)行債券和優(yōu)先股票，而開(kāi)放式基金則不能。開(kāi)放式基金和封閉式基金可以建立不同的資本結(jié)構(gòu)主要是由其可贖回證券的特性決定的。另外一個(gè)差別是借款的幅度。開(kāi)放式基金必須有300％的資產(chǎn)保證，而封閉式基金只須200％的資產(chǎn)保證。
在定價(jià)方面，開(kāi)放式基金有著特殊的要求，如必須基于凈資產(chǎn)價(jià)值，而且要用前瞻式定價(jià)方式（forward Pricing）。封閉式基金必須在公開(kāi)市場(chǎng)上（在向投資者通知后）運(yùn)用競(jìng)標(biāo)的形式，或依照監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)則和要求從投資者手中回購(gòu)（repurchase）其股份。
由于開(kāi)放式基金具有可贖回證券的特性，它和封閉式基金在銷售股份的方式上也不同。開(kāi)放式基金需要保持足夠的流動(dòng)性資產(chǎn)來(lái)應(yīng)付投資者贖回的要求。為了繼續(xù)補(bǔ)充基金的資金，開(kāi)放式基金還連續(xù)地向投資者銷售新的股份。封閉式基金則運(yùn)用傳統(tǒng)的承銷手段，初始發(fā)行固定數(shù)量的股份，通常不連續(xù)向投資者再發(fā)行股份。
封閉式基金的股份可以在二級(jí)市場(chǎng)上交易，而開(kāi)放式基金不能。因?yàn)�，在開(kāi)放日內(nèi)開(kāi)放式基金的股份必須以固定的凈資產(chǎn)價(jià)值交易。在實(shí)踐中，封閉式基金的股份在二級(jí)市場(chǎng)上往往以低于凈資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格交易。為了不侵犯現(xiàn)存股東的利益，投資公司法要求，封閉式基金不能以低于凈資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格發(fā)行新股份。但在以下情況下例外：（1）與現(xiàn)有股東配售有關(guān)；（2）普通股東的多數(shù)同意，（3）根據(jù)條款可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換。但是，如果投資者可以在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)到折價(jià)基金股份，投資者就不會(huì)購(gòu)買(mǎi)以凈資產(chǎn)價(jià)值定價(jià)的基金股份，基金再次發(fā)行股份很困難。一些封閉式基金尋求通過(guò)回購(gòu)自己的股份來(lái)降低基金股份市場(chǎng)折價(jià)的程度，但是投資公司法規(guī)定不能事先承諾回購(gòu)的數(shù)量、價(jià)格等。因?yàn)檫@樣的事先承諾會(huì)與法律對(duì)封閉式基金的董事的應(yīng)盡管理人之義務(wù)（fiduciary
duty）的要求不相一致。
一些發(fā)起人在尋求其他方法來(lái)避免封閉式基金的弊端。如從1988年開(kāi)始，相繼注冊(cè)了幾家“貸款參與型”基金（loan ParticiPationfunds），主要投資于由浮動(dòng)利率公司貸款組成的非流動(dòng)性證券。它們注冊(cè)為封閉式基金（但不在交易所交易）。投資者可以定期以凈資產(chǎn)價(jià)值贖回基金股份，具有開(kāi)放式基金的特色。美國(guó)證券與交易委員會(huì)在監(jiān)管上給予了豁免。
美國(guó)1940年對(duì)投資公司立法時(shí)，開(kāi)放式基金的資產(chǎn)只有封閉式基金資產(chǎn)的三分之二。到1950年，開(kāi)放式基金的資產(chǎn)已經(jīng)增長(zhǎng)到封閉式基金資產(chǎn)的近三倍。這一趨勢(shì)一直延續(xù)到用年代后半期，封閉式基金重新崛起。1986年有69家封閉式基金，資產(chǎn)為120億美元，到1991年有290家，總資產(chǎn)增長(zhǎng)到730億美元。到1999年底，共有496家封閉式基金，總資產(chǎn)超過(guò)1，516億美元。主要是證券市場(chǎng)的國(guó)際化與新興市場(chǎng)的崛起為投資者帶來(lái)了更多的機(jī)遇（如涌現(xiàn)出了很多“國(guó)家基金”）。不過(guò)，與開(kāi)放式基金的增長(zhǎng)相比，封閉式基金的增長(zhǎng)仍然有所遜色。但是封閉式基金的好處是，可以對(duì)投資組合進(jìn)行有效的管理（因?yàn)闆](méi)有贖回變現(xiàn)的壓力）。
即使對(duì)于目前的開(kāi)放式基金來(lái)說(shuō)，仍然不能完全滿足投資者的要求。傳統(tǒng)地，開(kāi)放式基金可以隨時(shí)贖回股份（美國(guó)從1940年投資公司法的規(guī)定就是至少每天贖回一次），但不在交易所交易其股份，因而沒(méi)有二級(jí)交易市場(chǎng)；對(duì)于封閉式基金來(lái)說(shuō)，一般在二級(jí)市場(chǎng)交易，但不能贖回。能否結(jié)合開(kāi)放式基金和封閉式基金的好處，實(shí)現(xiàn)比一天更短的交易。如實(shí)時(shí)贖回，或至少達(dá)到即可以每天贖回，又可以在交易所實(shí)時(shí)交易，更好地滿足投資者的要求？隨著信息技術(shù)的發(fā)展，這些都是可以實(shí)現(xiàn)的。
2 基金產(chǎn)品監(jiān)管的創(chuàng)新
實(shí)際上封閉式基金和開(kāi)放式基金是基金產(chǎn)品系列的兩個(gè)極端，在中間可以做一些變通。而且對(duì)目前的開(kāi)放式基金還可以進(jìn)一步發(fā)展。主要有以下幾方面的考慮：
第一、允許封閉式基金在一定的情形下以凈資產(chǎn)價(jià)值回購(gòu)其股份，建立“回購(gòu)式封閉式基金（半封閉式基金）”。
美國(guó)現(xiàn)有的對(duì)封閉式基金的回購(gòu)的規(guī)定是不特定的，投資者無(wú)法預(yù)期，其利益不能得到很好的保護(hù)。新的設(shè)想是事先確定好回購(gòu)的具體條款。主要有以下幾個(gè)方面：
1．基本的政策。回購(gòu)程序必須作為基金的基本政策，股東應(yīng)當(dāng)對(duì)回購(gòu)的時(shí)間和回購(gòu)的程度得到最大可能的確定。
2．回購(gòu)出標(biāo)（offer）的時(shí)間間隔�；刭�(gòu)必須是經(jīng)常性的，而且時(shí)間間隔是固定的。
3．回購(gòu)出標(biāo)的最小和最大數(shù)量。回購(gòu)出標(biāo)的最小和最大數(shù)量，即可以是絕對(duì)數(shù)量，也可以是相對(duì)數(shù)量（如發(fā)行在外股份數(shù)量的一定比例）。這樣基金管理人可以正確地確定流動(dòng)性的需要程度。
4．單個(gè)股東可以回購(gòu)的最大限度。
5．回購(gòu)的價(jià)格。應(yīng)當(dāng)以凈資產(chǎn)價(jià)值為回購(gòu)的價(jià)格。這樣可以與其它要求一道，避免操縱價(jià)格和舞弊行為，保證投資者的利益不受侵害。凈資產(chǎn)價(jià)值應(yīng)當(dāng)按照回購(gòu)的期限定期重新計(jì)算。
6.新股發(fā)售。允許封閉式基金間斷性地或連續(xù)地地發(fā)售新股來(lái)補(bǔ)充資金。發(fā)售的價(jià)格應(yīng)當(dāng)是以凈資產(chǎn)價(jià)值為標(biāo)準(zhǔn)。
7．杠桿操作問(wèn)題。傳統(tǒng)的封閉式基金可以發(fā)行高級(jí)證券如優(yōu)先股，但對(duì)回購(gòu)式的封閉式基金，由于經(jīng)常性的回購(gòu)，資產(chǎn)比較不穩(wěn)定，這樣對(duì)高級(jí)證券的股東會(huì)造成更大的危險(xiǎn)，因而應(yīng)當(dāng)禁止發(fā)售高級(jí)證券。但是可以繼續(xù)允許銀行借款。實(shí)際上，在杠桿操作上應(yīng)采用開(kāi)放式基金的要求。
8．允許例外。
第二、對(duì)開(kāi)放式基金也可以做一些變通，建立“有限贖回”的開(kāi)放式基金（半開(kāi)放式基金）。投資者不是每天贖回基金股份，而是在一個(gè)更長(zhǎng)的期限內(nèi)定期地贖回（如每月或每季度）。不同的基金可以采用不同的贖回期限，這要根據(jù)基金的流動(dòng)性來(lái)確定贖回期限間隔的長(zhǎng)短。但是必須在事先向投資者確定好，使投資者有所預(yù)期。
贖回和繼續(xù)發(fā)售的價(jià)格。應(yīng)當(dāng)是按照凈資產(chǎn)價(jià)值。凈資產(chǎn)價(jià)值要按照贖回和繼續(xù)發(fā)售的時(shí)間表及時(shí)計(jì)算。在同一時(shí)間的贖回和發(fā)售價(jià)格應(yīng)當(dāng)是相同的。
可贖回證券和可回購(gòu)證券的區(qū)別�？哨H回證券的決定權(quán)在投資者，由投資者決定是否贖回、以及贖回的數(shù)量，具有開(kāi)放式基金的特征；而可回購(gòu)證券則是由基金發(fā)行者決定是否回購(gòu)、回購(gòu)的時(shí)間、數(shù)量等，具有封閉式基金的特征。因而在這一點(diǎn)上，基金股份的可贖回性和可回購(gòu)性是區(qū)分開(kāi)放式和封閉式的重要標(biāo)志。
對(duì)于可回購(gòu)的基金來(lái)說(shuō)，會(huì)發(fā)生這樣的情況：基金可能不能回購(gòu)?fù)顿Y者提出的所有兌換要求。因此，通常情況下，應(yīng)當(dāng)要求基金事先規(guī)定最大和最小可以回購(gòu)的數(shù)量或比例，當(dāng)投資者的兌換要求超過(guò)基金的最大限度時(shí)，基金按比例回購(gòu)?fù)顿Y者的股份。
第三、交易所實(shí)時(shí)交易的開(kāi)放式基金——對(duì)開(kāi)放式基金的進(jìn)一步發(fā)展。
傳統(tǒng)地，開(kāi)放式基金可以隨時(shí)贖回股份（美國(guó)從“1940年投資公司法”的規(guī)定就是每天贖回一次），但不在交易所交易其股份，因而沒(méi)有二級(jí)交易市場(chǎng)；對(duì)于封閉式基金來(lái)說(shuō)，一般在二級(jí)市場(chǎng)交易，但不能贖回。能否同時(shí)結(jié)合開(kāi)放式基金和封閉式基金的好處，實(shí)現(xiàn)比一天更短如實(shí)時(shí)贖回，或至少達(dá)到即可以每天贖回，又可以在交易所實(shí)時(shí)交易，更好地滿足投資者的要求？
近年來(lái)，在美國(guó)產(chǎn)生了一種新的開(kāi)放式基金類型：交易所交易基金（Exchange TradedFunds，ETFs）。在法律上以單位投資信托或開(kāi)放式基金的形式組織，以每天單位凈資產(chǎn)值連續(xù)發(fā)行和贖回單位或股份；但在整個(gè)交易日里又以市場(chǎng)價(jià)交易其單位或股份；ETFS為單位或股份的持有者提供所有的美國(guó)證券與交易委員會(huì)對(duì)單位信托和共同基金要求的選舉權(quán)利和有關(guān)報(bào)告、說(shuō)明和通知等。
自從第一個(gè)ETFs（Standard＆ Poor’s Depository Receints，SPDRs）1993年在美國(guó)股票交易所交易以來(lái)，ETFs以幾何指數(shù)的速度增長(zhǎng)。估計(jì)有243億美元投資在SPDRs里。總的來(lái)說(shuō)，截止到2000年12月，交易所交易基金ETFS的總資產(chǎn)是656億美元，總數(shù)為80家（其中國(guó)內(nèi)基金55家，國(guó)際基金25家），所有的ETFs都是股本指數(shù)基金。現(xiàn)代信息技術(shù)的發(fā)展充分地支持了這一新的基金形式的發(fā)展。表2部分列示了在美國(guó)SEC注冊(cè)的ETFs。 表2：美國(guó)注冊(cè)的ETFs部入列示
目前的ETFS是一種指數(shù)基金，是否對(duì)那些非指數(shù)基金也可以成為ETFS，即開(kāi)發(fā)出積極管理的ETFs（ctively managed，對(duì)應(yīng)于現(xiàn)存的ETFS是被動(dòng)管理的或稱為以指數(shù)為基礎(chǔ)的基金，或叫指數(shù)基金），目前正處在設(shè)計(jì)階段。這些變化將帶來(lái)復(fù)雜的監(jiān)管和操作問(wèn)題。如怎樣提供充分的投資組合透明信息，在每一個(gè)交易日里基金股份的估計(jì)凈資產(chǎn)值（NAV）將怎樣計(jì)算和對(duì)外發(fā)布等。但是對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一種新的投資選擇。
從監(jiān)管者的角度來(lái)看，監(jiān)管者必須考慮的是投資者是否把共同基金只當(dāng)作一種長(zhǎng)期投資的工具（傳統(tǒng)上，共同基金被當(dāng)作一種長(zhǎng)期投資的工具），監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否鼓勵(lì)共同基金股份的短期交易。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，投資者的多元化，應(yīng)當(dāng)給投資者更多的投資工具選擇，建立以短期交易為目的的基金工具是有著積極的意義的。它突破了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)基金的傳統(tǒng)觀念，基金不再是長(zhǎng)期投資工具，它也可以是短期投資工具。
第四、在同一類型的基金里建立不同類型的股份——分化出不同的子類型。
美國(guó)現(xiàn)在允許同一共同基金發(fā)行不同類型的股份，如A型、B型、C型、Y型等，主要是按照投資者交付銷售費(fèi)用的不同情形劃分的。不同類型的股份持有者，具有不同的權(quán)利。例如，A型的持有者必須在購(gòu)買(mǎi)基金時(shí)交付銷售費(fèi)用，而B(niǎo)型的基金持有者是在以后贖回時(shí)再交付銷售費(fèi)用，等于遞延了銷售費(fèi)用；C型的持有者持有股份的期限越長(zhǎng)，在贖回時(shí)交付的銷售費(fèi)用就越少，是一種或有的遞延銷售費(fèi)用：Y型的持有者不用交付銷售費(fèi)用，但必須是大宗購(gòu)買(mǎi)，主要是針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者設(shè)計(jì)的。
另外，對(duì)ETFS的進(jìn)一步創(chuàng)新考慮可以是在現(xiàn)存的共同基金的股份類型里增加ETFS的股份類型。前面提到的ETFS是一個(gè)單獨(dú)的共同基金，這種新型的基金是在同一共同基金里既有傳統(tǒng)的基金股份類型（不能在交易所交易）和可以在交易所交易的股份類型。但在同一基金里的不同類型的股份具有不同的權(quán)利和義務(wù)。主要區(qū)別是：1）傳統(tǒng)基金類型的股份可以單個(gè)地贖回，ETFS類型的股份只能以大宗單位贖回； 2）ETFS類型的股份在股票交易所交易，而傳統(tǒng)的共同基金的股份不能；對(duì)傳統(tǒng)基金的股份可以換取ETFS類型的股份，而反過(guò)來(lái)不行。這樣，在同一基金里，投資者可以有不同的選擇。
SEC正在考慮是否批準(zhǔn)現(xiàn)存的傳統(tǒng)共同基金發(fā)行部分“交易所交易類型”的股份。前衛(wèi)（Vanguard）基金管理公司已經(jīng)提出這樣的申請(qǐng)。前衛(wèi)公司的觀點(diǎn)是這種結(jié)構(gòu)可以減少投資組合的缺陷（disruPtion）和交易成本�！�
美國(guó)基金股份類型的增長(zhǎng)是驚人的。1990年1月份為2，941個(gè)，到1999年12月則達(dá)到15，262個(gè)，增長(zhǎng)率為419％，平均每年的增長(zhǎng)是35%。而基金個(gè)數(shù)的增長(zhǎng)同期為169%，平均每年增長(zhǎng)14％，比股份類型增長(zhǎng)的速度低21％�？梢�(jiàn)允許不同股份類型的存在滿足了不同投資者的需要。見(jiàn)下表3和表4。 表3：共同基金數(shù)量、資產(chǎn)和股份類型1990-1999
資料來(lái)源：美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)（Investment Company Institute)。
表4：每個(gè)長(zhǎng)期基金的平均股份數(shù)量
年代 1990 1995 1999 銷售代理 1.1 1.9 2.7 直接銷售 1.0 1.1 1.2 資料來(lái)源：美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)。
第五、對(duì)不同類型的基金根據(jù)其可贖回、回購(gòu)的程度，明確規(guī)定投資組合的流動(dòng)性要求。流動(dòng)性要求將幫助保護(hù)投資者以預(yù)期的凈資產(chǎn)價(jià)值退出特定基金的能力。對(duì)于由于流動(dòng)性、可回購(gòu)程度或可贖回程度造成基金股份投資風(fēng)險(xiǎn)的重大差別時(shí)，還需對(duì)進(jìn)入特定類型基金的投資者進(jìn)行分類。
對(duì)開(kāi)放式基金，美國(guó)“投資公司法”要求必須將非流動(dòng)性資產(chǎn)的投資限制在15％以內(nèi)�！胺橇鲃�(dòng)性資產(chǎn)”的定義是：“不能在7個(gè)日內(nèi)通過(guò)正常的商業(yè)渠道以近似于基金估價(jià)的價(jià)格處理的證券”。而對(duì)于封閉式基金沒(méi)有流動(dòng)性的要求，因?yàn)樗鼈円话悴话l(fā)行可贖回證券。封閉式基金更多地作為一種投資到非完全流動(dòng)證券的投資工具。但也有很多封閉式基金的管理人使它們的投資組合保持很強(qiáng)的流動(dòng)性，來(lái)保證能夠及時(shí)把握投資機(jī)會(huì)。
在建立了定期回購(gòu)封閉式基金和定期贖回開(kāi)放式基金后，對(duì)流動(dòng)性的定義以及流動(dòng)性資產(chǎn)的比例就需要根據(jù)不同的基金類型進(jìn)一步細(xì)化。流動(dòng)性要求和可贖回與可回購(gòu)的程度對(duì)應(yīng)起來(lái)，進(jìn)而與投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力對(duì)應(yīng)起來(lái)。流動(dòng)性以及可回購(gòu)和可贖回性造成基金投資風(fēng)險(xiǎn)的重大差別時(shí)，只通過(guò)向投資者揭示基金投資資產(chǎn)的流動(dòng)性、基金股份的可回購(gòu)或可贖回程度是不足以保護(hù)投資者的。因?yàn)橥顿Y者未必對(duì)其中的實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)給予足夠的認(rèn)識(shí)，投資于該種基金的潛在風(fēng)險(xiǎn)將超過(guò)一般投資者的承受能力范圍。此時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)進(jìn)入不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別基金的投資者進(jìn)行分類，如分為普通投資者、中等投資者和市場(chǎng)參與者。
3對(duì)中國(guó)目前基金產(chǎn)品監(jiān)管的思考
在“證券投資基金管理暫行辦法”里對(duì)于封閉式基金和開(kāi)放式基金只進(jìn)行了一般性的定義：
“封閉式基金”是指事先確定發(fā)行總額，在封閉期間內(nèi)單位總數(shù)不變，基金上市后投資者可以通過(guò)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓、買(mǎi)賣(mài)基金單位的一種基金；“開(kāi)放式基金”是指基金發(fā)行總額不固定，基金單位總數(shù)隨時(shí)增減，投資者可以按基金的報(bào)價(jià)在國(guó)家規(guī)定的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所申購(gòu)或者贖回基金單位的一種基金。
由此可以看出“暫行辦法”明確了封閉式基金在封閉期間內(nèi)不能回購(gòu)。另外在“開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法”里規(guī)定：當(dāng)投資者的贖回要求超過(guò)一定數(shù)量時(shí)，基金只按一定比例兌換，剩余部分推延到第二個(gè)開(kāi)放日來(lái)兌換。特別地，在第31條規(guī)定：“開(kāi)放式基金連續(xù)發(fā)生巨額贖回，基金管理人可以按照基金契約招股說(shuō)明書(shū)載明的規(guī)定，暫停接受贖回申請(qǐng)；已經(jīng)接受的贖回申請(qǐng)可以延付贖回款項(xiàng)，…”。按照前面的創(chuàng)新理論，這實(shí)際上是一種有限回購(gòu)的封閉式基金。因?yàn)�，能否�?shí)際換回基金股份的決定權(quán)在基金一方而不是在投資者一方。
類似的情形在美國(guó)SEC對(duì)封閉式基金的規(guī)定中也有。SEC的規(guī)則規(guī)定”：封閉式基金的發(fā)行者可以回購(gòu)競(jìng)標(biāo)中的不超過(guò)2%的股份。超過(guò)這一限制的，要延長(zhǎng)到下一次校招標(biāo)。
其實(shí)，中國(guó)目前股票市場(chǎng)的流動(dòng)性完全可以使我們做到有限贖回開(kāi)放式基金這一步。美國(guó)1940年對(duì)開(kāi)放式基金的立法的主要考慮是為了保護(hù)投資者的利益（因?yàn)楫?dāng)時(shí)封閉式基金往往折價(jià)交易）而并不是因?yàn)榛鸸芾硭教岣吡瞬盘岢_(kāi)放式基金。我們現(xiàn)在的市場(chǎng)發(fā)展水平應(yīng)當(dāng)說(shuō)并不遜色美國(guó)40年代的水平。因而從保護(hù)和服務(wù)于投資者的角度，我們目前有條件大力發(fā)展開(kāi)放式基金。并放松對(duì)目前封閉式證券投資基金的限制，允許半封閉式、半開(kāi)放式等多種形式的基金產(chǎn)品類型存在。
下表5的數(shù)字表明，在美國(guó)基金歷史上，基金的銷售和贖回都呈現(xiàn)同步穩(wěn)步增長(zhǎng)，并沒(méi)有出現(xiàn)贖回異常的現(xiàn)象。 表5：美國(guó)股本的銷售和贖回1991-2000
另外，美國(guó)基金投資者對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性的反應(yīng)也是輕微的。這可以從下面的分析看出�！ ≡�90年代，美國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格總的是向上的，但也受到了幾次短暫的激烈下跌。世界其它股票市場(chǎng)也發(fā)生了同樣的情況。然而，這些事情的發(fā)生并沒(méi)有導(dǎo)致嚴(yán)重的股市資金的流出，即基金投資者沒(méi)有大量贖回基金，流出的資金相對(duì)于總資產(chǎn)是很小的，而且持續(xù)的期間很短。見(jiàn)表6。因而根據(jù)贖回和回購(gòu)設(shè)計(jì)基金產(chǎn)品時(shí)更多地應(yīng)當(dāng)是從基金資產(chǎn)投資的流動(dòng)性考慮，而不應(yīng)是從市場(chǎng)的波動(dòng)性考慮。 表6：美國(guó)投資者對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的反應(yīng)
事件 指數(shù)下跌 贖回程度 1990年7月中-10月中股票下跌 Dow Jones工業(yè)平均指數(shù)下跌21%
標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)下跌20% 累計(jì)凈留出量42億美元，占1990年7月共同基金總資產(chǎn)的1.8% 1994年3月末到4月初繼美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)緊縮貨幣 Dow Jones工業(yè)平均指數(shù)下跌7.1% 凈留出量22億美元，占總資產(chǎn)的0.4% 1997年10月底，由亞洲股票市場(chǎng)下跌引起 10月27-23日，Dow Jones工業(yè)平均指數(shù)下跌10.9% 到10月27日，凈流出量占總資產(chǎn)的0.1% 1998年7月8日到8月明顯的股票賣(mài)盤(pán) Dow Jones工業(yè)平均指數(shù)下跌19% 凈贖回為64億美元，占總資產(chǎn)的0.3% 資料來(lái)源：July 2000，“The 1990s:A Decade of Expansion and Change in the US Mutual Fund Industry”，Investment company Institute
由于中國(guó)還沒(méi)有開(kāi)放式基金，因而無(wú)法進(jìn)行基金贖回與市場(chǎng)波動(dòng)性關(guān)系的實(shí)證研究。但至少美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)可以值得我們借鑒。在目前投資基金的立法上，要對(duì)開(kāi)放式基金和封閉式基金從本質(zhì)上給予嚴(yán)格的定義，而不是從基金的操作形式上進(jìn)行定義。這樣，基金產(chǎn)品監(jiān)管的日常創(chuàng)新就不會(huì)與法規(guī)的精神沖突。這就為基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)基金產(chǎn)品創(chuàng)新制定監(jiān)管政策留出足夠的空間。另外，在開(kāi)放式基金審批的步伐上可以更加膽子大，步伐快。
作者：李仲翔 李仲飛 汪壽陽(yáng) 來(lái)源：《投資與證券》2001年第10期
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