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論中國(guó)債券市場(chǎng)孕育新發(fā)展
建立一個(gè)高效益低成本和具有高度流動(dòng)性的債券市場(chǎng)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的重要任務(wù)。近幾年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)有了很大發(fā)展，但是資本市場(chǎng)中仍然存在著債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間不平衡和一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)之間不平衡的問(wèn)題，債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。從需要和可能兩個(gè)方面來(lái)看，今后幾年中國(guó)債券市場(chǎng)將面臨著重大發(fā)展。
經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展需要有一個(gè)具有高度流動(dòng)性的債市
�。ㄒ唬﹪�(guó)債發(fā)行規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大需要資本市場(chǎng)的支撐由于財(cái)政政策的運(yùn)用，近年來(lái)中央財(cái)政赤字的增加，國(guó)債發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大。到1997年底，全部國(guó)債的余額只有6500億元，而1998年發(fā)行的國(guó)債就有3229億元，1999發(fā)行的國(guó)債為3715億元，2000年為4180億元。到2001年底，國(guó)債余額已經(jīng)接近16000億元。這說(shuō)明國(guó)債規(guī)模的增長(zhǎng)速度在不斷加快。2002年國(guó)債發(fā)行額將達(dá)到5929億元。同時(shí)隨著債券余額的增加，到期債務(wù)本息也在增加，近幾年借新還舊的部分就有2000億元左右。這說(shuō)明即使新發(fā)債券水平不增加，僅維持還本息付，即借新還舊一項(xiàng)，債務(wù)水平就要達(dá)到2000億元以上。
今后幾年，財(cái)政政策將繼續(xù)在啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)，刺激需求方面發(fā)揮作用。同時(shí)，財(cái)政對(duì)金融系統(tǒng)壞賬所承擔(dān)的連帶責(zé)任也不斷加大。因此，可以預(yù)見(jiàn)，今后若干年內(nèi)國(guó)債的發(fā)行將保持較高水平，國(guó)債發(fā)行水平將處于居高不下的局面。
�。ǘ┪覈�(guó)正面臨融資方式從間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)變?cè)诖蠖鄶?shù)發(fā)達(dá)國(guó)家中，直接融資是企業(yè)融資的基本方式，但是我國(guó)企業(yè)融資基本上通過(guò)間接融資方式進(jìn)行。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)通過(guò)銀行貸款的間接融資占全部企業(yè)融資的90％以上，直接融資很不發(fā)達(dá)。2001年，我國(guó)的金融資產(chǎn)總量約為21萬(wàn)億元，其中股票市值約為1.2萬(wàn)億元，債券余額約為2.8萬(wàn)億元，保險(xiǎn)資產(chǎn)約為0.4萬(wàn)億元，其余全部為銀行資產(chǎn)。債券部分只點(diǎn)全部金融資產(chǎn)的21％。在全部債券中，國(guó)債和金融債占主導(dǎo)地位，企業(yè)債券余額只有800多億元。通過(guò)股權(quán)融資和債券融資是企業(yè)直接融資的兩種方式。2001年，全部直接融資部分占GDP的比重不足13％。我國(guó)企業(yè)債券占GDP的比重約為2％，而大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家為15－20％。近幾年來(lái)，企業(yè)通過(guò)直接融資方式籌集資金不斷增加。
�。ㄈ┕緜瘜⒊蔀閲�(guó)有企業(yè)融資的主要方式國(guó)有企業(yè)的債券融資是一種直接融資的方式。公司通過(guò)債券融資的優(yōu)點(diǎn)是：可以減少融資成本，加強(qiáng)企業(yè)的硬約束，為市場(chǎng)提供新的工具。直接融資可以不再支付銀行收取的利差，從而降低發(fā)行成本。由于企業(yè)是通過(guò)市場(chǎng)融資的，企業(yè)對(duì)于投資人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系更為明了。企業(yè)每年支付利息，使企業(yè)更加強(qiáng)烈地感覺(jué)到償還債務(wù)的義務(wù)。在通過(guò)銀行間接融資時(shí)，國(guó)有企業(yè)通常認(rèn)為銀行是國(guó)家的銀行，企業(yè)是國(guó)家的企業(yè)，既然都是國(guó)家的，也就無(wú)所謂償還債務(wù)了。直接融資時(shí)，企業(yè)知道債權(quán)人不是國(guó)家，債務(wù)是必須償還的，對(duì)自己會(huì)加強(qiáng)約束。企業(yè)債券是一種不規(guī)范的名稱(chēng)，為了能夠真正反映這類(lèi)債券的真實(shí)含義，應(yīng)該稱(chēng)為公司債券。今后公司債券應(yīng)該成為國(guó)有企業(yè)融資的主要方式。
（四）地方政府正在探索一個(gè)穩(wěn)定的融資渠道地方政府是一級(jí)預(yù)算，當(dāng)?shù)胤秸l(fā)生預(yù)算赤字時(shí)，也應(yīng)該有正當(dāng)?shù)那兰右詮浹a(bǔ)。地方政府承擔(dān)城市建設(shè)和地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，需要有穩(wěn)定的資金來(lái)源。過(guò)去通過(guò)各地的信托投資公司來(lái)籌資，發(fā)行主體地位不明確，地方政府和發(fā)行體的法律關(guān)系和支持程度也使投資人迷惑。因此，地方政府有必要自己融資，彌補(bǔ)赤字和進(jìn)行地方建設(shè)融資。地方政府融資應(yīng)該主要通過(guò)發(fā)行債券。根據(jù)各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，地方政府發(fā)債雖然比國(guó)債信譽(yù)低，但是比公司債信譽(yù)要高，因而也是受投資人歡迎的債券品種之一。
�。ㄎ澹┵Y產(chǎn)證券化要求具有多樣化工具和高度流動(dòng)性的債券市場(chǎng)近年來(lái)，資產(chǎn)證券化在亞洲國(guó)家獲得了迅速發(fā)展。
雖然在我國(guó)資產(chǎn)證券化還是一件新事物，但是國(guó)有企業(yè)改革中兼并、收購(gòu)和上市使資產(chǎn)定價(jià)和提高資產(chǎn)流動(dòng)性的問(wèn)題顯然越來(lái)越重要。近年來(lái)通過(guò)建立資產(chǎn)管理公司處理銀行不良資產(chǎn)，將資產(chǎn)證券化進(jìn)一步提到議事日程上來(lái)。同時(shí)，幾年來(lái)銀行的住房抵押貸款業(yè)務(wù)有了很大發(fā)展，銀行持有了大量不能流動(dòng)的住房抵押資產(chǎn)，使銀行本身的流動(dòng)性和支付能力受到了很大影響。如果能夠?qū)崿F(xiàn)證券化，銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性就會(huì)大大提高，從而減輕銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。所有這些，預(yù)示資產(chǎn)證券化在中國(guó)具有廣闊的前景。已經(jīng)證券化的資產(chǎn)需要有一個(gè)流動(dòng)性很好的市場(chǎng)為依托。在市場(chǎng)中進(jìn)行交易，才能使投資人知道資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。證券化的資產(chǎn)在市場(chǎng)中隨時(shí)變現(xiàn)可以增加資產(chǎn)的價(jià)值。
�。┮允袌�(chǎng)為中心的投資需要資本市場(chǎng)提供基準(zhǔn)資本市場(chǎng)中的長(zhǎng)期工具，特別是長(zhǎng)期國(guó)債的收益率為投資提供了一個(gè)利率基準(zhǔn)。一旦投資的邊際收益低于國(guó)債的收益率，投資人寧愿購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，不再投資，這樣就可以防止過(guò)度投資，出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)。亞洲金融危機(jī)表明，沒(méi)有一個(gè)好的債券市場(chǎng)，一個(gè)國(guó)家遲早都會(huì)發(fā)生投資過(guò)熱的問(wèn)題，因?yàn)閭袌?chǎng)是適度投資的尺度。同時(shí)，債券市場(chǎng)提供的收益率曲線可以為投資人提供未來(lái)利率走勢(shì)的參考。
債券市場(chǎng)的發(fā)展有助于減少銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
我國(guó)銀行有上萬(wàn)億元的不良資產(chǎn)，但是在當(dāng)前狀況下，銀行仍然可以正常運(yùn)轉(zhuǎn)。這是因?yàn)槌青l(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款和其它存款源源不斷，銀行不會(huì)出現(xiàn)支付問(wèn)題。
加入世貿(mào)以后，外國(guó)銀行逐步進(jìn)入中國(guó)，由于他們?cè)谀承┓矫娴膬?yōu)勢(shì)，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)占有我們一部分存款份額。如果銀行存款出現(xiàn)轉(zhuǎn)移，這時(shí)可能在一部分中小商業(yè)銀行中出現(xiàn)支付和擠兌的問(wèn)題。
這種情況在日本開(kāi)放金融市場(chǎng)時(shí)也出現(xiàn)過(guò)。當(dāng)時(shí)日本政府犯的一個(gè)錯(cuò)誤就是取消了居民存款保證。由此導(dǎo)致居民存款迅速轉(zhuǎn)移到外國(guó)銀行，使國(guó)內(nèi)銀行出現(xiàn)問(wèn)題。這個(gè)教訓(xùn)對(duì)我們很有借鑒意義。
因此，我國(guó)應(yīng)該盡早建立存款保險(xiǎn)制度�？梢圆扇�(guó)家和銀行各拿出一部分資金為銀行存款保險(xiǎn)的辦法�；蛘哂脟�(guó)家補(bǔ)充銀行資本金直接用于存款保險(xiǎn)。只要存款有保證隨時(shí)提取，居民就不會(huì)發(fā)生恐慌和擠兌。
但是要從根本上解決支付問(wèn)題，主要應(yīng)該依靠提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，也就是提高變現(xiàn)能力。在解決銀行資產(chǎn)流動(dòng)性方面，國(guó)外銀行通常將其持有的流動(dòng)性較好的資產(chǎn)，主要是短期債券出售變現(xiàn)，解決支付問(wèn)題。我國(guó)商業(yè)銀行近年來(lái)增加了手中持有的債券，據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前銀行持有的國(guó)債和政策性銀行金融債券已達(dá)到2萬(wàn)億元左右，占銀行全部資產(chǎn)的比重已經(jīng)達(dá)到了10％以上，個(gè)別城市商業(yè)銀行達(dá)到40％以上。但是這些債券多數(shù)是中長(zhǎng)期債券，短期內(nèi)不能變現(xiàn)，這就必然影響銀行的變現(xiàn)能力（流動(dòng)性），最終影響銀行的支付問(wèn)題。這方面存在三個(gè)需要解決的問(wèn)題：
一是目前銀行間債券市場(chǎng)仍然缺少必要的流動(dòng)性（變現(xiàn)能力不足）�，F(xiàn)在銀行只能在銀行間市場(chǎng)中交易，一旦需要變現(xiàn)時(shí)，所有的銀行都想出售債券，就無(wú)法變現(xiàn)。這是目前銀行間債券市場(chǎng)的一個(gè)重要不足。
銀行持有過(guò)多長(zhǎng)期債券具有較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)銀行資產(chǎn)債券所占的比重約11％左右。這一比例在國(guó)際上不算高。銀行持有債券有利于銀行資產(chǎn)負(fù)債管理。但是發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的銀行持有的債券通常是短期債券，或者是變現(xiàn)非常
容易（流動(dòng)性非常好）的長(zhǎng)期債券。在我國(guó)，銀行間市場(chǎng)的成員主要由銀行組成，他們的行為比較類(lèi)似，即資金寬松時(shí)，所有銀行愿意買(mǎi)債券，而不愿意賣(mài)債券；資金緊張時(shí)，所有銀行愿意賣(mài)債券，而不是買(mǎi)債券，這樣，想賣(mài)債券的銀行不一定賣(mài)出去，而想買(mǎi)債券的銀行也不一定買(mǎi)進(jìn)來(lái)。這是我國(guó)銀行面臨的一個(gè)很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。培育債券市場(chǎng)，可以有效地解決銀行的流動(dòng)性的問(wèn)題。
因此，應(yīng)盡快解決銀行間市場(chǎng)的變現(xiàn)能力問(wèn)題。銀行間市場(chǎng)近期對(duì)個(gè)人開(kāi)放，會(huì)在一定程度上提高債券的流動(dòng)性，但是還不能解決大宗債券的隨時(shí)變現(xiàn)問(wèn)題。大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的政府債券都是在場(chǎng)外市場(chǎng)交易的，由于投資人基礎(chǔ)廣泛，流動(dòng)性好，變現(xiàn)能力強(qiáng)，持有債券的銀行和機(jī)構(gòu)等投資人可以隨時(shí)解決手中持有的債券的變現(xiàn)問(wèn)題。在我國(guó)建立真正的場(chǎng)外市場(chǎng)，對(duì)于解決銀行持有資產(chǎn)的變現(xiàn)問(wèn)題具有重要意義。
二是商業(yè)銀行資產(chǎn)和負(fù)債存在不匹配的問(wèn)題，影響了商業(yè)銀行的流動(dòng)性和支付能力。商業(yè)銀行普遍存在資產(chǎn)期限較長(zhǎng)，負(fù)債期限較短的問(wèn)題。從近年來(lái)的實(shí)際情況來(lái)看，大多數(shù)銀行的負(fù)債期限為1—2年，而資產(chǎn)約為3—5年。這是因?yàn)樵诶仕狡偷那闆r下，居民存款短期較多。在外國(guó)銀行未進(jìn)入以前，居民儲(chǔ)蓄存款穩(wěn)定，短期資金的工期沉淀部分，用于中長(zhǎng)期貸款是沒(méi)有問(wèn)題的，但是當(dāng)這部分存款不穩(wěn)定的時(shí)候，資產(chǎn)和負(fù)債不匹配就會(huì)導(dǎo)致支付的問(wèn)題。特別是目前商業(yè)銀行的負(fù)債是浮動(dòng)性質(zhì)的，而債券資產(chǎn)大部分是固定性質(zhì)的，這又是不匹配的又一種表現(xiàn)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，必須從根本上解決資產(chǎn)和負(fù)債之間的匹配問(wèn)題。在近期內(nèi)如果銀行能夠多持有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較小的浮動(dòng)利率債券，流動(dòng)性較高的短期債券和可以選擇兌付時(shí)間的選擇權(quán)債券，將有助于銀行保持較好的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力。
三是通過(guò)貸款形成的實(shí)物資產(chǎn)沒(méi)有流動(dòng)性，也是影響銀行變現(xiàn)和支付能力的原因。對(duì)于銀行的貸款資產(chǎn)可以采取國(guó)外普遍實(shí)行的資產(chǎn)證券化的辦法增加實(shí)物資產(chǎn)的流動(dòng)性。目前開(kāi)行在深圳購(gòu)買(mǎi)一些住房抵押貸款，實(shí)際上增加了商業(yè)銀行的流動(dòng)性。國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行作為批發(fā)性銀行有這樣的條件，但是下一步應(yīng)該對(duì)應(yīng)于這些資產(chǎn)發(fā)行債券，實(shí)現(xiàn)真正意義上的資產(chǎn)證券化。
綜上所述，在我國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)是資金融通的需要，是加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)管理手段的需要，是提供投資基準(zhǔn)和投資工具的需要，是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的需要，也是銀行改革、國(guó)企改革的需要。在中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)，不僅僅是解決國(guó)家和企業(yè)籌集資金的需要，它和我國(guó)國(guó)營(yíng)企業(yè)改革，銀行改革和宏觀經(jīng)濟(jì)管理等每個(gè)方面都具有密切關(guān)系。從這個(gè)意義上說(shuō)，發(fā)展資本市場(chǎng)是我國(guó)深人經(jīng)濟(jì)體制改革，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，加速經(jīng)濟(jì)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。
目前債券市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能跟上形勢(shì)的需要改革開(kāi)放以來(lái)，債券融資雖然已經(jīng)有了21年的歷史，但是目前仍然沒(méi)有形成統(tǒng)一的市場(chǎng)。債券市場(chǎng)品種單一，工具少，缺少做市商制度。地方政府債券和市政債券尚不存在。近幾年我國(guó)股票市場(chǎng)有了一定發(fā)展，相比之下，債券市場(chǎng)相對(duì)落后。主要有以下幾個(gè)原因：
首先，整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)滯后，利率沒(méi)有完全市場(chǎng)化，使不同信用等級(jí)的債券的利率出現(xiàn)扭曲的情況。世界上大多數(shù)國(guó)家的國(guó)債利率低于存款利率。這是因?yàn)閲?guó)債的債信高于其他金融產(chǎn)品和國(guó)債的免稅因素。和大多數(shù)國(guó)家情況有所不同，中國(guó)的國(guó)債利率高于銀行存款利率。這在歷史上由于國(guó)債市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，個(gè)人覺(jué)得變現(xiàn)不方便，投資人要求較高的利率加以補(bǔ)償。盡管對(duì)個(gè)人發(fā)行的不上市國(guó)債利率有所降低，但是總體來(lái)說(shuō)，高于同樣期限的可上市國(guó)債，加上免稅因素，其實(shí)際成本是偏高的。這種扭曲的利率關(guān)系是由于利率沒(méi)有市場(chǎng)化造成的。
由于銀行利率低于國(guó)債利率，不僅使國(guó)債發(fā)行成本提高，而且也會(huì)這樣導(dǎo)致銀行過(guò)多持有國(guó)債，成為證券投資機(jī)構(gòu)。一些銀行覺(jué)得購(gòu)買(mǎi)和持有國(guó)債既安全，又有收益，對(duì)向?qū)崢I(yè)貸款不感興趣。這是由于國(guó)債利率和銀行存款利率的倒掛造成的。
隨著國(guó)債市場(chǎng)化的發(fā)展，不僅由于流動(dòng)性的提高使國(guó)債的內(nèi)在價(jià)值得到了充分的體現(xiàn)，而且其具有的作為回購(gòu)手段和資產(chǎn)組合方面的功能，也會(huì)體現(xiàn)為國(guó)債的附加價(jià)值，從而使國(guó)債價(jià)格上升，收益率水平下降。今年以來(lái)這種情況已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)�？梢灶A(yù)見(jiàn)，隨著市場(chǎng)化的深入，具有國(guó)家信用和免稅優(yōu)惠條件的國(guó)債收益率必將低于只具有銀行信用的銀行存款利率，使利率水平最終體現(xiàn)不同風(fēng)險(xiǎn)的差別。
將儲(chǔ)蓄資金有效地較化為投資是資本市場(chǎng)的基本任務(wù)。目前金融市場(chǎng)中銀行資金和股市資金出現(xiàn)了所謂“體內(nèi)循環(huán)”的現(xiàn)象。這就是說(shuō)，中央銀行增加的資金供給仍然滯留在銀行系統(tǒng)內(nèi)，從而出現(xiàn)了中央銀行貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的障礙。一方面企業(yè)，特別是民營(yíng)企業(yè)需要資金，卻由于銀行的謹(jǐn)慎行為而得不到；另一方面銀行折資金基本上滯留在銀行間市場(chǎng)以?xún)?nèi)，通過(guò)回購(gòu)、拆借和購(gòu)買(mǎi)債券等轉(zhuǎn)化為其它金融資產(chǎn)，并沒(méi)有離開(kāi)金融市場(chǎng)進(jìn)入實(shí)業(yè)，形成銀行間市場(chǎng)的“體內(nèi)循環(huán)”。與此同時(shí)，很多上市企業(yè)從股市籌集的資金，繼續(xù)投資于股市，形成股市的“體內(nèi)循環(huán)”。這是資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的表現(xiàn)。這種情況的發(fā)生和目前受管制的銀行利率與市場(chǎng)決定的債券利率并存的局面有關(guān)。如果銀行利率放開(kāi)，存款利率就會(huì)高于國(guó)債利率，銀行就不可能用儲(chǔ)蓄存款吸收的資金用于購(gòu)買(mǎi)債券，資金自然就會(huì)轉(zhuǎn)移到實(shí)業(yè)中去。
其次，債券市場(chǎng)多頭管理。目前債券由人民銀行、財(cái)政部和國(guó)家計(jì)委幾個(gè)部門(mén)多頭管理，對(duì)于市場(chǎng)的發(fā)展缺少統(tǒng)一規(guī)劃。例如，目前企業(yè)債券由國(guó)家計(jì)委和人民銀行管理；國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)由財(cái)政部管理，二級(jí)市場(chǎng)一部分由證監(jiān)會(huì)管理（交易所部分），一部分由人民銀行管理（銀行間市場(chǎng)部分）。金融債券在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，由人民銀行管理。企業(yè)債券在交易所發(fā)行，由證監(jiān)會(huì)管理，由于多部門(mén)管理，造成市場(chǎng)發(fā)展缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略，出現(xiàn)短期行為。特別是90年代上期和中期，企業(yè)債券發(fā)行過(guò)濫，出現(xiàn)了一些問(wèn)題，也反映了監(jiān)管不力的情況。
第三，銀行間債券市場(chǎng)缺少流動(dòng)性，過(guò)去幾年不能發(fā)行長(zhǎng)期固定利率債券，限制了政策性銀行的長(zhǎng)期融資。政策性銀行進(jìn)行長(zhǎng)期投資，需要長(zhǎng)期負(fù)債才能使資產(chǎn)和負(fù)債之間相互匹配，但是由于不能夠發(fā)行長(zhǎng)期債券，而導(dǎo)致政策性銀行在利率變動(dòng)時(shí)面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。從2001年起，銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)了長(zhǎng)期固定利率債券品種，這和投資人基礎(chǔ)的擴(kuò)大有直接關(guān)系。但是市場(chǎng)仍然不能即時(shí)反映長(zhǎng)期債券的市場(chǎng)價(jià)格。
第四，債券市場(chǎng)的各個(gè)組成部分很不平衡。國(guó)債和政策性金融債占主導(dǎo)地位，真正的公司債券市場(chǎng)尚未形成，雖然每年發(fā)行一部分公司債券，但是數(shù)量較小，而且缺乏流動(dòng)性。雖然2001年有了很大增長(zhǎng)，并沒(méi)有根本改變這種情況。
債券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的基本條件已經(jīng)具備
債券市場(chǎng)依賴(lài)于整個(gè)金融體系的發(fā)展。我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)緩慢，客觀上因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)的發(fā)展需要有一個(gè)過(guò)程。近幾年來(lái)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融市場(chǎng)的發(fā)展為中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展準(zhǔn)備了必要的條件。
�。ㄒ唬﹪�(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和穩(wěn)定的儲(chǔ)蓄來(lái)源是債券市場(chǎng)發(fā)展的前提中國(guó)是世界上儲(chǔ)蓄率最高的國(guó)家之一。我國(guó)的平均儲(chǔ)蓄率達(dá)到35％—40％。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)證券投資人已經(jīng)達(dá)到4000萬(wàn)人以上。在居民未實(shí)現(xiàn)的購(gòu)買(mǎi)力中，有77％是存款，有14％是手持現(xiàn)金，只有4％金融資產(chǎn)的投資，包括股票、保險(xiǎn)和債券�？梢�(jiàn)，目前金融資產(chǎn)
的投資只占居民投資的很小一部分。個(gè)人持有的債券包括具有儲(chǔ)蓄債券性質(zhì)的憑證式國(guó)債和交易所交易的國(guó)債及企業(yè)債券，總數(shù)約為8000億元，相對(duì)于3.4萬(wàn)億元債券總額仍然是非常小的。這一情況說(shuō)明，在我國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)具有巨大的潛力。
�。ǘ﹪�(guó)債市場(chǎng)的改革為中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)國(guó)債市場(chǎng)和金融債券市場(chǎng)的發(fā)展將為今后我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展奠定有利的基礎(chǔ)。從1991年以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)獲得了長(zhǎng)足發(fā)展。這段時(shí)間的發(fā)展為我國(guó)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，事實(shí)上到1996年和1997年我國(guó)的債券市場(chǎng)已經(jīng)具備了很多發(fā)達(dá)國(guó)家所具有的市場(chǎng)要素。如一級(jí)自營(yíng)商制度，招標(biāo)方式發(fā)行國(guó)債，無(wú)紙化的記賬式國(guó)債，多樣化的國(guó)債品種，廣泛的投資人基礎(chǔ)，具有高度流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)交易，通過(guò)國(guó)債登記托管公司進(jìn)行的結(jié)算、清算和托管。
目前企業(yè)債券的定價(jià)基本上以市場(chǎng)上流通的國(guó)債收益率為基準(zhǔn)。企業(yè)債券品種也多是市場(chǎng)上流通的國(guó)債和政策性金融債券的品種，如1996年出現(xiàn)的附息國(guó)債是目前企業(yè)債券的基本形式。從2001年起，浮動(dòng)利率債券也成為企業(yè)選擇的工具之一，如三峽債券。隨著國(guó)債和政策性金融債券期限的延長(zhǎng)，多數(shù)企業(yè)也開(kāi)始發(fā)行長(zhǎng)期固定利率債券。
（三）投資人基礎(chǔ)的擴(kuò)大和市場(chǎng)意識(shí)的提高為市場(chǎng)的健康發(fā)展準(zhǔn)備了基本條件盡管儲(chǔ)蓄存款仍然占居民未實(shí)現(xiàn)購(gòu)買(mǎi)力的主要部分，但是股票和債券投資開(kāi)始逐年增加。近幾年，居民購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的熱情空前高漲。
機(jī)構(gòu)投資人的發(fā)展是債券市場(chǎng)發(fā)展的重要前提。在基金的發(fā)展方面，我國(guó)首先發(fā)展了股票投資基金，并規(guī)定各種基金必須購(gòu)買(mǎi)20％的國(guó)債券。今后應(yīng)該建立以購(gòu)買(mǎi)債券為主的基金，這樣即可以減少基金的風(fēng)險(xiǎn)，也適合更多的個(gè)人投資人向基金投資。
從國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展以來(lái)，近幾年來(lái)培育了一大批證券市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)人才，他們將在今后債券市場(chǎng)的發(fā)展中發(fā)揮作用。幾年前，簡(jiǎn)單的到期收益率的計(jì)算會(huì)在投資人中間引起爭(zhēng)論，而目前大多數(shù)證券中介機(jī)構(gòu)已經(jīng)有了自己的研究機(jī)構(gòu)。從最近國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行的投資人選擇權(quán)債券的發(fā)行來(lái)看，投資人這方面的意識(shí)已經(jīng)有了很大提高。
�。ㄋ模┊�(dāng)前低水平的市場(chǎng)利率為債券市場(chǎng)的發(fā)展提供了良好時(shí)機(jī)目前我國(guó)的利率水平是改革開(kāi)放以來(lái)最低的時(shí)期。充裕的資金和低廉的籌資成本，是發(fā)展債券市場(chǎng)的極好時(shí)機(jī)。目前我國(guó)30年期的金融債券的收益率只有不到4％，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度為7％—8％。目前美國(guó)30年期國(guó)債收益率達(dá)到5.5％，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只有2％—3％。這說(shuō)明我國(guó)資金的邊際利潤(rùn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)，也說(shuō)明這是我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展，特別是公司債券市場(chǎng)發(fā)展的良好時(shí)機(jī)。
建設(shè)有中國(guó)特色的債券市場(chǎng)
（一）逐步完善市場(chǎng)功能目前在中國(guó)，大家都在談?wù)摪l(fā)展債券市場(chǎng)。那么什么是債券市場(chǎng)？它需要具備什么功能？怎樣才能發(fā)展債券市場(chǎng)？各個(gè)國(guó)家的歷史和經(jīng)濟(jì)條件不同，發(fā)展債券市場(chǎng)的道路也有所不同。但是不管在什么國(guó)家，發(fā)展債券市場(chǎng)至少應(yīng)該具備以下幾個(gè)條件。
一是必須有廣泛的投資人基礎(chǔ)。即投資人不僅局限在銀行，而且有個(gè)人投資人、機(jī)構(gòu)投資人，主要是養(yǎng)老保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等。也包括各種投資基金，通過(guò)基金的方式籌集資金，再向項(xiàng)目進(jìn)行投資，既有助于投資分散風(fēng)險(xiǎn)，也有助于培養(yǎng)更加廣泛的投資人基礎(chǔ)。還應(yīng)該有各種企業(yè)直接進(jìn)入市場(chǎng)。正是由于投資人對(duì)資金有不同的需要，才能夠有交易，因而才能夠有流動(dòng)性。
從性質(zhì)上看，銀行只是投資人的一部分。銀行是從改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)出發(fā)購(gòu)買(mǎi)債券的。由于銀行基本上是買(mǎi)后持有債券，他們本身在市場(chǎng)中不是最活躍的投資人。
二是必須有交易場(chǎng)所。或者是通過(guò)交易所市場(chǎng)的搓合方式，或者是通過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)是即時(shí)的，交易雙方協(xié)商定價(jià)。例如在美國(guó)主要是通過(guò)6家自營(yíng)商間的經(jīng)紀(jì)商來(lái)進(jìn)行的。總之，沒(méi)有交易場(chǎng)所就談不上債券市場(chǎng)。
三是有市場(chǎng)中介。中介機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)的潤(rùn)滑劑。市場(chǎng)中介不僅可以提高市場(chǎng)效率，而且也可以分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提供金融服務(wù)。做市商是市場(chǎng)中最活躍的中介機(jī)構(gòu)，由于做市商提供買(mǎi)賣(mài)雙向報(bào)價(jià)，這可以使市場(chǎng)參與人隨時(shí)了解市場(chǎng)價(jià)格。我國(guó)在1993年建立了一級(jí)自營(yíng)制度，但是現(xiàn)在一級(jí)自營(yíng)商只起到了一級(jí)承銷(xiāo)商的作用。
四是要有登記托管機(jī)構(gòu)。清算、結(jié)算和托管都是市場(chǎng)交易的技術(shù)手段，也是金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施。通過(guò)現(xiàn)代化的清算、結(jié)算手段和記賬式債券，可以有效地實(shí)現(xiàn)債券的無(wú)紙化進(jìn)程，從而減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)效益。
五是發(fā)行必須通過(guò)市場(chǎng)定價(jià)方式，才能保持一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的銜接。實(shí)踐證明，通過(guò)招標(biāo)方式發(fā)行債券是通過(guò)市場(chǎng)定價(jià)的最好方式。這樣做不僅可以有效地提高發(fā)行效率，而且可以減少市場(chǎng)的波動(dòng)。
總之，一個(gè)發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)必須具有完備的市場(chǎng)功能。市場(chǎng)的融資功能，定價(jià)功能，分散風(fēng)險(xiǎn)功能，提供工具功能，提供基準(zhǔn)功能都必須具備。
（二）提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性債券融資的一個(gè)特點(diǎn)是必須有相應(yīng)的市場(chǎng)加以配套。發(fā)展債券市場(chǎng)要做好以下幾個(gè)方面：一是建立有效的法律制度框架；二是發(fā)展國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，為市場(chǎng)提供有效的基準(zhǔn)；三是發(fā)展市場(chǎng)做市商制度；四是建立信用評(píng)級(jí)制度和信息披露制度。同時(shí)，要根據(jù)債券市場(chǎng)的特點(diǎn)發(fā)展交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)。
債券融資需要有相應(yīng)的公司法和債券法來(lái)配套。目前企業(yè)債券條例中關(guān)于利率水平高于銀行存款的規(guī)定已經(jīng)完全無(wú)法實(shí)行。破產(chǎn)法保障投資人在企業(yè)破產(chǎn)后的回收也是非常重要的。
（三）債券融資和投資體制、財(cái)政體制的改革必須結(jié)合起來(lái)建立有效的信用制度，是資本市場(chǎng)發(fā)展的前提條件。借用還的統(tǒng)一是信用制度的基礎(chǔ)。誰(shuí)投資，誰(shuí)決策，誰(shuí)出錢(qián)，誰(shuí)受益，這是理順我國(guó)投資體制的一個(gè)重要原則。誰(shuí)借錢(qián)，誰(shuí)還錢(qián)，這是借貸制度的一個(gè)重要原則。借款人的投資方向合理、可靠，還款就有把握。因此這兩條原則要很好地結(jié)合起來(lái)。
債券融資的發(fā)展也要和財(cái)政體制的改革結(jié)合起來(lái)。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，地方財(cái)政將來(lái)不再直接管企業(yè)，可以專(zhuān)門(mén)進(jìn)行市政建設(shè)，支持教育、科技等的發(fā)展。從這個(gè)意義上說(shuō)，發(fā)展市政債券是很有前途的。
�。ㄋ模┙⑿庞迷u(píng)級(jí)和增級(jí)制度為使國(guó)營(yíng)企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目能夠直接進(jìn)入資本市場(chǎng)籌集資金，建立信用評(píng)級(jí)和增級(jí)制度是非常必要的。信用評(píng)級(jí)是為了使投資人了解投資對(duì)象的信用程度。信用評(píng)級(jí)不僅包括對(duì)于投資項(xiàng)目的評(píng)級(jí)，也包括對(duì)于借款人本身的評(píng)級(jí)。信用增級(jí)包括：一、提供各種擔(dān)保。如合同、質(zhì)押形式的擔(dān)保，包括擔(dān)保按揭貸款，律師代理制度等。二、實(shí)現(xiàn)再融資和期限延長(zhǎng)擔(dān)保，這些保證應(yīng)該由政府出面進(jìn)行。三、建立基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展基金（IDF）。
�。ㄎ澹┘涌旆芍贫鹊慕ㄔO(shè)和統(tǒng)一監(jiān)督管理的步伐公司債券的立法應(yīng)該加快進(jìn)行。在制訂法規(guī)時(shí)，要和公司法、破產(chǎn)法的內(nèi)容相協(xié)調(diào)，把企業(yè)融資方式的改革和建立現(xiàn)代企業(yè)制度結(jié)合起來(lái)。應(yīng)該給市場(chǎng)的發(fā)展留下充分的空間。特別是考慮到利率市場(chǎng)化的未來(lái)趨勢(shì)，使企業(yè)債券的定價(jià)更多以已經(jīng)市場(chǎng)化的國(guó)債為基準(zhǔn)，而不是以銀行存款利率為基準(zhǔn)。立法時(shí)要把保護(hù)投資人的利益放在重要位置上，使信用制度建設(shè)和加強(qiáng)企業(yè)的預(yù)算硬約束結(jié)合起來(lái)。
債券市場(chǎng)的監(jiān)管應(yīng)該逐步統(tǒng)一起來(lái)
，使監(jiān)管的力度不斷加強(qiáng)。同時(shí)也能夠?yàn)閭袌?chǎng)的發(fā)展提出長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。
�。┑胤秸谫Y方式的改革地方政府彌補(bǔ)預(yù)算赤字必須有一個(gè)正當(dāng)?shù)那馈?br />
根據(jù)多數(shù)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，法律允許地方政府發(fā)行內(nèi)債和外債。由于我國(guó)地方政府缺乏預(yù)算約束，存在投資饑渴癥，對(duì)于地方政府有一定控制是必要的。但是由于原有的預(yù)算體制，國(guó)有企業(yè)按照隸屬關(guān)系交納所得稅。地方為了增加收入，就必須多建地方企業(yè)。這不僅造成重復(fù)建設(shè)，而且還使地方政府具有強(qiáng)大的投資沖動(dòng)。因此根源是財(cái)政體制的問(wèn)題。
為此，要改革現(xiàn)有的財(cái)政體制，地方政府不再建企業(yè)。地方政府融資的改革應(yīng)該和地方政府的投資范圍的重新確定相結(jié)合。地方政府為了增加財(cái)政收入，有建設(shè)新項(xiàng)目的內(nèi)在沖動(dòng)。這必然導(dǎo)致重復(fù)建設(shè)。重復(fù)建設(shè)項(xiàng)目沒(méi)有效益，還款有困難，這是地方出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題的主要原因。如果地方政府只做基礎(chǔ)設(shè)施，還款就有保證。因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施還款，可以有稅收和收費(fèi)作為保證。為了實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，地方財(cái)政體制必須做一些相應(yīng)的改革。只要地方企業(yè)不是地方政府所有，地方政府就要加強(qiáng)自己的預(yù)算約束�？梢钥紤]建立全國(guó)性的企業(yè)集團(tuán)，這些企業(yè)集團(tuán)會(huì)從競(jìng)爭(zhēng)角度考慮安排其投資，從而避免了重復(fù)建設(shè)。同時(shí)，為了使地方政府自負(fù)盈虧，國(guó)家也應(yīng)該考慮建立地方政府破產(chǎn)程序。
雖然中國(guó)的債券市場(chǎng)經(jīng)歷了一段迅速發(fā)展的時(shí)期，但是總的來(lái)說(shuō)，仍然處于初級(jí)階段。這需要經(jīng)過(guò)很多年的努力。發(fā)達(dá)國(guó)家走了幾百年，我們不需要走那么多年，我們可以直接借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)。為了迎接債券市場(chǎng)發(fā)展的新時(shí)期，必須從宏觀政策和金融體制改革等方面考慮債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展，并借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，少走不必要的彎路，使債券市場(chǎng)得到健康有序的發(fā)展。
作者：國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行行長(zhǎng)助理 高堅(jiān) 來(lái)源：全景網(wǎng)絡(luò)
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