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我國(guó)私募基金存在的問(wèn)題與對(duì)策
目前，私募基金已成為證券市場(chǎng)的熱點(diǎn)，本文從實(shí)務(wù)角度對(duì)私募基金存在的問(wèn)題與對(duì)策進(jìn)行探討，以期對(duì)投資基金立法以及規(guī)范私募基金有所裨益。
目前我國(guó)“地下私募基金”處于無(wú)序狀態(tài)
目前，我國(guó)“地下私募基金”處于無(wú)序狀態(tài)，主要表現(xiàn)在以下幾方面：
1、 主體不合格。
在委托人方面，主要表現(xiàn)在委托人不具有將資產(chǎn)委托給他人代理經(jīng)營(yíng)的權(quán)力。依我國(guó)現(xiàn)有規(guī)定，社會(huì)保障基金、住房公積金等公益性基金，只能進(jìn)行銀行存款和國(guó)債投資，以確保廣大受益人財(cái)產(chǎn)的安全。由于目前銀行實(shí)際利率已降至1.8%，進(jìn)行存款或國(guó)債投資已遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足基金保值增值需要，因此不少基金管理單位紛紛將公益性質(zhì)的基金委托給中介機(jī)構(gòu)。不少分公司或其他分支機(jī)構(gòu)也存在一部分閑置資金，但其總公司沒(méi)有授權(quán)其將資產(chǎn)委托他人管理，為追求高收益，它們紛紛將閑置資金委托中介機(jī)構(gòu)，進(jìn)行“地下私募基金”投資。在受托人方面，基本都沒(méi)有經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)管理的資格，而以投資咨詢(xún)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)之名，行私募基金管理人之實(shí)。在托管人方面，不少金融機(jī)構(gòu)如銀行、證券公司、信托投資公司沒(méi)有被授予監(jiān)管資格。這樣在私募基金三方面主體都不具有相應(yīng)資格時(shí)，不發(fā)生糾紛也罷，一旦發(fā)生爭(zhēng)議，該私募基金合同是不受法律保護(hù)的，各相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利得不到應(yīng)有的保護(hù)。
2、 私募基金本身不具有合法地位。
私募基金由于得不到國(guó)家法律的承認(rèn)，只能在地下開(kāi)展活動(dòng)，不僅導(dǎo)致國(guó)家稅收流失，財(cái)務(wù)管理混亂，而且許多不規(guī)范行為（如操縱市場(chǎng)、做莊式經(jīng)營(yíng)、在B字頭（法人）帳戶(hù)下設(shè)置數(shù)十個(gè)A字頭（自然人）帳號(hào)申購(gòu)新股，影響了整個(gè)證券市場(chǎng)正常社會(huì)秩序。
3、 私募基金托管方監(jiān)管不力。
在投資者將資金委托給投資公司等中介機(jī)構(gòu)后，一般都要求第三方證券公司擔(dān)任監(jiān)管方，并要求證券公司簽訂承諾書(shū)：負(fù)責(zé)對(duì)被監(jiān)管帳戶(hù)的股票實(shí)時(shí)監(jiān)控，保證證券帳戶(hù)市值與資金帳戶(hù)市值之和不低于一定金額，當(dāng)?shù)陀谶@一警戒線(xiàn)時(shí)負(fù)有平倉(cāng)義務(wù)。顯然，將有關(guān)平倉(cāng)權(quán)利交由托管人的做法與投資基金法理中的托管方監(jiān)督權(quán)有著本質(zhì)差別。在投資基金中，是否平倉(cāng)、何時(shí)平倉(cāng)、如何平倉(cāng)都是由基金管理人自主決定，除非基金管理人違法，托管人無(wú)權(quán)干預(yù)。同時(shí)，一旦證券公司監(jiān)管不力，將給基金造成巨大損失，并釀造不必要的糾紛。此外，由于托管方證券公司操作人員知悉基金帳號(hào)與密碼，容易發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)，如證券公司操作人員偽造有關(guān)證件，辦理借計(jì)卡，利用銀證轉(zhuǎn)帳或銀證通提取基金帳戶(hù)資金，攜款潛逃，將導(dǎo)致基金損失，也增加了證券公司的風(fēng)險(xiǎn)。
4、“地下私募基金”缺乏基金治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)核。
由于私募基金并非按照信托原理（契約型）或公司法原理（公司型）加以構(gòu)建，所以沒(méi)有形成基金資產(chǎn)所有權(quán)、管理權(quán)和監(jiān)管權(quán)“三權(quán)分立”的制衡機(jī)制，基金有名無(wú)實(shí)，是屬于一種松散型的組織體；基金管理人沒(méi)有形成有效的組織結(jié)構(gòu)，不少就是一個(gè)皮包公司，責(zé)任不明確；投資者的權(quán)益多以保底收益的書(shū)面或口頭承諾，因這種承諾與我國(guó)現(xiàn)行有關(guān)法律法規(guī)相抵觸而得不到保證，投資者投資風(fēng)險(xiǎn)大。因此我國(guó)實(shí)際中以私募基金命名的非常少。
對(duì)策：如何規(guī)范私募基金
“地下私募基金”在我國(guó)產(chǎn)生是市場(chǎng)需求的結(jié)果，一味地堵是不可取的，唯一的辦法是疏導(dǎo)，為此應(yīng)采取有力措施，使“地下私募基金”浮出水面，進(jìn)行陽(yáng)光下的競(jìng)爭(zhēng)。
“地下私募基金”隱居地下在一定程度上乃不得已，因?yàn)槲覈?guó)的信托法剛剛出臺(tái)還沒(méi)有實(shí)施，無(wú)法按照信托原理界定私募基金各方當(dāng)事人權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任，只能借助于我國(guó)現(xiàn)有的民法、合同法委托代理原則構(gòu)建當(dāng)事人關(guān)系，必然難以產(chǎn)生私募基金的合理內(nèi)核。由于收益保底有變相攬存之嫌、操作手法上偏好坐莊、利用證券質(zhì)押向銀行融資導(dǎo)致銀行資金流入股市等經(jīng)營(yíng)管理行為違規(guī)而只能長(zhǎng)期蟄伏在陰暗的角落生存。因此，在國(guó)外是光明正大的私募基金，在我國(guó)卻成了遮遮掩掩甚至政府打擊的對(duì)象。解決的辦法是規(guī)范，讓其合法化，從地下轉(zhuǎn)到地上。
首先，要承認(rèn)、接納私募基金，在投資基金法中對(duì)私募基金必須加以規(guī)定，以確定其合法地位。
其次，鑒于我國(guó)信用制度尚未建立，不妨借鑒日本、韓國(guó)信托法經(jīng)驗(yàn)，允許不特定金錢(qián)信托私募基金對(duì)收益保底。日本《信托業(yè)法》第9條、韓國(guó)《信托業(yè)法》第11條規(guī)定了“彌補(bǔ)損失及補(bǔ)足利益”的條款：信托公司對(duì)無(wú)特別運(yùn)用方法的金錢(qián)信托發(fā)生資本的損失或未達(dá)到預(yù)期的利益時(shí)，可以訂立彌補(bǔ)或補(bǔ)足的合同。這就是說(shuō)，信托公司可以與委托人約定：由信托公司（受托人）保證信托本金不受損失并保證最低收益率，如果該保證落空，即使受托管理人已善盡職守，也要負(fù)責(zé)補(bǔ)償本金或補(bǔ)足最低收益。允許本金或收益保底，類(lèi)似銀行存款，一定程度上超出了信托、基金法理，但日本之所以如此規(guī)定，主要是考慮1922年信托法出臺(tái)之時(shí)，當(dāng)時(shí)信托觀念尚未確立，信托公司也有名無(wú)實(shí)，難以取得社會(huì)的信任，為增進(jìn)信托交易的信用，促進(jìn)信托業(yè)的發(fā)展，特做保底規(guī)定。同
時(shí)因受托人作為一營(yíng)利機(jī)構(gòu)，向委托人收取報(bào)酬，而且在資金運(yùn)用方法不特定的金錢(qián)信托中，信托受托人享有廣泛的自由裁量權(quán)，委托人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比較大，予以保底比較公平合理。
日韓當(dāng)初面臨的困境在我國(guó)目前同樣有過(guò)之而無(wú)不及�！吨袊�(guó)私募基金報(bào)告》顯示，地下私募基金保底分紅、采取固定比例分配方式占絕大部分，說(shuō)明在我國(guó)信用制度不發(fā)達(dá)的條件下，市場(chǎng)對(duì)保底分紅有強(qiáng)烈的需求。長(zhǎng)期以來(lái)，信托理論與觀念在我國(guó)十分淡薄，投資者對(duì)信托理解不深，而私募基金深層次法理就是信托，在如此情形下借鑒日韓立法經(jīng)驗(yàn)并非無(wú)益。當(dāng)然，日韓的保底條款并非適用所有信托、基金，主要是適用于信托資金使用方向事先不約定或者即使約定也只是一個(gè)大概的方向（如投資上市證券）的信托或基金。
我國(guó)現(xiàn)行的《信托投資公司管理辦法》第32條規(guī)定，信托投資公司經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)不得承諾信托財(cái)產(chǎn)不受損失或者保證最低收益，不得以經(jīng)營(yíng)資金信托名義吸收存款，否定了信托保底承諾的合法性。但這并不排除在私募基金中加以引進(jìn)，一是該辦法是中國(guó)人民銀行頒發(fā)的行政規(guī)章，法律地位比較低；二是該辦法僅針對(duì)信托公司行為，而不涉及其他基金受托人行為。因此，如果在即將出臺(tái)的投資基金法中對(duì)不特定私募基金保底承諾加以合法化，應(yīng)無(wú)法律障礙。
第三，在私募基金合法化后應(yīng)加強(qiáng)對(duì)私募基金的監(jiān)管，要求其投資者資金實(shí)力不少于一定數(shù)額（自然人與法人應(yīng)有所差別），基金招募文件不得向社會(huì)傳播及公開(kāi)募集，對(duì)基金運(yùn)作結(jié)果以及基金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)應(yīng)定期向投資者披露。從《中國(guó)私募基金報(bào)告》中可以發(fā)現(xiàn)，被調(diào)查公司仍有35%的基金管理人公司不向投資者披露有關(guān)信息，但注冊(cè)資本在3000萬(wàn)元以上的受托公司中，85.7%的公司是定期披露信息，14.3%的公司在運(yùn)作一定時(shí)間后披露�？梢�(jiàn)，受托公司越大、資金實(shí)力越雄厚，就越有信用，越尊重投資者的知情權(quán)。我國(guó)在私募基金發(fā)展初始階段，應(yīng)對(duì)私募基金管理人資信額度作出規(guī)定，而不能僅適用公司法投資咨詢(xún)類(lèi)公司注冊(cè)資本僅需10萬(wàn)元的規(guī)定，應(yīng)規(guī)定較高的注冊(cè)資本，比如注冊(cè)資本為1000萬(wàn)元以上，以將一些不具有
法人資格的操盤(pán)手、工作室以及資信不高的基金管理人擋在門(mén)外，最大限度地保護(hù)投資者利益。同時(shí)將私募基金納入證券法監(jiān)管范圍，對(duì)操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易、虛假信息等違法行為嚴(yán)厲查處，以規(guī)范私募基金市場(chǎng)秩序。
第四，對(duì)“地下私募基金”進(jìn)行信托化改造。目前，我國(guó)的公募基金都是封閉式契約型，開(kāi)放式基金、公司型基金在我國(guó)仍處于理論探討階段，缺乏試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)。公募基金與私募基金除在審批、信息披露、出資額、不公開(kāi)上市等方面有所差別外，其他各方面基本是一致的，1998年以來(lái)三年多公募基金試點(diǎn)積累的經(jīng)驗(yàn)無(wú)疑成為私募基金正式推出的有力保障。因此，我國(guó)私募基金應(yīng)重點(diǎn)定位于封閉式契約型。與我國(guó)公募基金一樣，私募基金同樣面臨信托化的過(guò)程。在該過(guò)程中應(yīng)堅(jiān)持以下原則：
一是投資者受益的人地位。在私募基金中，投資者作為實(shí)質(zhì)意義上的委托人，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給基金管理人和托管人，管理人與托管人構(gòu)成實(shí)質(zhì)意義上的共同受托人，這是第一層次的信托關(guān)系。同時(shí)為便于操作，基金管理人將募集到的信托基金又轉(zhuǎn)移給托管人進(jìn)行托管，形成第二層次的信托關(guān)系，在該層次中，基金管理人是委托人，托管人是受托人。在整個(gè)信托關(guān)系中，投資者本身又是作為受益人，私募基金實(shí)質(zhì)上是一種自益信托。
二是“三權(quán)分立”原則。投資者出資后，不再對(duì)基金的管理運(yùn)作指手畫(huà)腳，只能通過(guò)持有人大會(huì)對(duì)管理人和托管人進(jìn)行監(jiān)督，基金資產(chǎn)的保值、增值任務(wù)就落到了基金管理人肩上，同時(shí)托管人負(fù)有對(duì)基金管理人運(yùn)作基金資產(chǎn)合法性、合約性的監(jiān)督職責(zé)，任何一方違反法定或約定義務(wù)都將承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。
三是應(yīng)確立私募基金托管人資格與責(zé)任。目前許多地下私募基金沒(méi)有設(shè)置專(zhuān)門(mén)的托管人，而是由管理人兼任托管人，這與基金分權(quán)制衡理念是相沖突的。設(shè)立托管人將成為地下私募基金規(guī)范化面臨的一大任務(wù)。即使少數(shù)私募基金設(shè)置了托管人，也多由證券公司來(lái)?yè)?dān)任。與商業(yè)銀行相比，券商擔(dān)任監(jiān)管人有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，便于對(duì)基金運(yùn)作進(jìn)行一線(xiàn)監(jiān)管，但目前讓券商擔(dān)任平倉(cāng)任務(wù)的做法混淆了管理人與托管人的職責(zé)界限，因而是不妥當(dāng)?shù)�。�?yīng)將券商擔(dān)任托管人的職責(zé)限制在監(jiān)督范圍內(nèi)，可以賦予其在基金資產(chǎn)達(dá)到警戒線(xiàn)時(shí)具有通知管理人的義務(wù)，如果管理人不及時(shí)采取平倉(cāng)造成損失，則對(duì)基金資產(chǎn)負(fù)有賠償責(zé)任。不過(guò)，也可以讓商業(yè)銀行擔(dān)任私募基金托管人，因該類(lèi)基金有一定地域性，投資者人數(shù)非常有限，可以適度降低銀行標(biāo)準(zhǔn)，如一般小的商業(yè)銀行也可以勝任。這些有必要在投資基金法中加以明文規(guī)定。
提倡封閉式契約型私募基金，并不否認(rèn)開(kāi)放式公司型私募基金的存在。在必要時(shí)可以進(jìn)行公司型、開(kāi)放式私募基金的試點(diǎn)，豐富基金品種，與國(guó)際接軌。
第五，建立完善私募基金治理結(jié)構(gòu)，建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制，修改合伙企業(yè)法。私募基金發(fā)展從一開(kāi)始就應(yīng)納入規(guī)范化之路，注重從基金治理結(jié)構(gòu)方面對(duì)各項(xiàng)制度加以安排，提供完善的制度供給。證券投資基金按資產(chǎn)凈值的1.5%提取報(bào)酬的分配機(jī)制，難以在基金管理人與投資者之間建立一榮俱榮的“利益共同體”，相反基金管理人在平時(shí)抬高基金資產(chǎn)凈值，而在年終分紅時(shí)壓低收益水平，多留資產(chǎn)少分配，以為自己將來(lái)多拿報(bào)酬服務(wù)。顯然，從治理結(jié)構(gòu)安排上看，這種分配機(jī)制的激勵(lì)性是失效的。因此，如何構(gòu)建投資者與基金管理人利益共同體，就成為私募基金發(fā)展必須探討的問(wèn)題。
市場(chǎng)雖然不是最完美的，但市場(chǎng)產(chǎn)物卻極具有合理性。根據(jù)《中國(guó)私募基金報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，對(duì)委托方風(fēng)險(xiǎn)控制，基金管理人采納保證金制度的占30.8%，采取其他方式的占69.2%。換言之，地下私募基金已建立了一套捆綁機(jī)制，或以保證金或以持有基金份額等方式，締結(jié)基金管理人與投資者風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)體制。在美國(guó)，管理人（投資顧問(wèn)）一般持有共同基金股份的3—5%，一旦發(fā)生虧損，該部分股份被首先用來(lái)彌補(bǔ)基金損失。無(wú)論是契約型還是公司型，該種損益共擔(dān)機(jī)制應(yīng)予以堅(jiān)持。
為在基金治理結(jié)構(gòu)中形成強(qiáng)有力的激勵(lì)約束機(jī)制，發(fā)展美國(guó)有限合伙型基金十分必要。在該類(lèi)基金中，因投資者（有限合伙人）僅以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，基金管理人（無(wú)限合伙人）出資少或不出資，但對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，無(wú)限責(zé)任的強(qiáng)大約束，能夠有效地保證基金管理人為基金和投資者利益最大化謹(jǐn)慎勤勉地工作，實(shí)現(xiàn)自身與投資者的雙贏結(jié)局。目前我國(guó)進(jìn)行有限合伙基金試點(diǎn)仍存在許多法律障礙，主要是《合伙企業(yè)法》沒(méi)有為有限合伙的存在、發(fā)展留下空間，為此修改合伙企業(yè)法迫在眉睫。
作者：海通證券研究 劉和平 來(lái)源：《上市公司》
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