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日本中期國(guó)債投資基金的啟示
來源:證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào) 財(cái)政部國(guó)債司 袁 東我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)與財(cái)政環(huán)境與70年代的日本不無相似之處，因此，日本的中期國(guó)債投資基金也許可以為我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展提供有益的借鑒。
日本中期國(guó)債投資
基金的一般介紹
日本中期國(guó)債投資基金是以日本中期國(guó)債為主要資產(chǎn)組合對(duì)象的一種基金投資組織形式，始于1980年1月。
一、中期國(guó)債投資基金的特點(diǎn)
1.屬于以中期國(guó)債為主要對(duì)象進(jìn)行組合投資的追加型債券投資基金。作為中期國(guó)債投資基金主要資產(chǎn)組成部分的中期國(guó)債，一般指2至10年的中期附息債券，占基金總資產(chǎn)的份額在30%以上。
2.是繼1961年日本第一支追加型“長(zhǎng)期債券投資基金”建立后，并在長(zhǎng)期債券投資基金運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，根據(jù)中期國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展情況而設(shè)立的一種國(guó)債投資基金形式。
3.屬于開放型投資基金，投資者可以隨時(shí)認(rèn)購基金受益憑證，也可以隨時(shí)解約，從指定的窗口贖回投資。
4.每月進(jìn)行一次核算，月末將一部分分配收益自動(dòng)轉(zhuǎn)入再投資，因而屬于一種累計(jì)投資方式的基金。
5.認(rèn)購或解約贖回時(shí)免收手續(xù)費(fèi)，但認(rèn)購后30天內(nèi)解約贖回時(shí)，每10000日元收取10日元的信托財(cái)產(chǎn)留保金。
6.采取預(yù)想分配率方式，追求穩(wěn)定的分配。預(yù)想分配率即對(duì)未來基金收益率的一種預(yù)期，每周都對(duì)預(yù)想分配率進(jìn)行一次調(diào)整，并將結(jié)果公布。實(shí)行預(yù)想分配率主要因?yàn)槲磥砝适遣粩嘧儎?dòng)的，投資者對(duì)利率走勢(shì)也有各種各樣的預(yù)期，為了維持一定的收益，根據(jù)利率走勢(shì)來調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，以確保一定的收益分配水平。
7.便利性較強(qiáng)。一是日本中期國(guó)債投資基金受益憑證單位為1日元；二是實(shí)行每日結(jié)算制，超過本金的收益率將全額分配，每日的分配金在每月末集中再投資，于是，盡管基金的單位凈資產(chǎn)值經(jīng)常保持在1日元，但投資者所持有的基金受益權(quán)證單位卻因收益的再投資而逐漸增加，投資者由此可以根據(jù)自己的需求而在適當(dāng)時(shí)機(jī)贖回部分受益權(quán)單位，實(shí)現(xiàn)基金投資收益。
二、中期國(guó)債投資基金與銀行存款的比較
對(duì)于一般公眾而言，購買中期國(guó)債投資基金與銀行存單皆屬其投資行為，但兩種投資方式又有不同。1.就認(rèn)購單位而言，中期國(guó)債投資基金以1萬日元為單位，最低購買限額為10萬日元；銀行大額定期存款則以1日元為單位，最低購買限額為300萬日元；零存零取的銀行活期存款以1日元為單位，沒有最低限額的規(guī)定。由此，中期國(guó)債投資者必須是擁有一定量資金者，一次性投資比較大。
2.從收益情況看，目前日本各商業(yè)銀行的大額定期存款的年均收益率為0.3%，中期國(guó)債基金則要高一些，比如大和證券公司管理的一支“大和中期國(guó)債投資基金”的年收益率為0.62%。
3.在投資便利性方面，由于中期國(guó)債投資基金屬于開放型，所以它與銀行活期儲(chǔ)蓄一樣，可以隨時(shí)贖回或增加新的投資，只不過如果是在認(rèn)購基金收益憑證后的30天內(nèi)就解約贖回的，則每10000日元收取10日元的信托財(cái)產(chǎn)留保金。但大額定期銀行儲(chǔ)蓄存款一般只能在期滿時(shí)才能取出，如果提前支取，則只能按活期存款利率支付利息，顯然，其流動(dòng)性要小于中期國(guó)債基金。
三、中期國(guó)債投資基金的特殊會(huì)計(jì)處理
由于中期國(guó)債投資基金實(shí)行預(yù)想分配率制度，所以，在核算上也實(shí)行了相應(yīng)的特殊會(huì)計(jì)處理方式，這種方式主要是用于對(duì)基金資產(chǎn)中債券價(jià)值的估算，以便決定每周如何調(diào)整預(yù)想分配率及其大小，也用于確定每日收益額的多少。其中核算的原則是：對(duì)于上市交易的債券，以當(dāng)日證券交易所的收盤價(jià)作為核算價(jià)格；對(duì)于非上市中期附息債券，將期滿償還價(jià)格與當(dāng)初購入價(jià)格之差按日均等計(jì)算后，得出債券理論價(jià)格，以此價(jià)格作為對(duì)這類債券的核算價(jià)格；對(duì)于其它非上市債券，以購入價(jià)作為核算價(jià)格。
但為了按預(yù)想分配率獲得收益，除了按上述原則確定核算價(jià)格、對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行估值外，特別會(huì)計(jì)處理還包括允許對(duì)資產(chǎn)中的非上市債券采取必要的“帳面價(jià)格調(diào)整”的特殊措施。也就是，為了維持一定的預(yù)想分配率，可以根據(jù)當(dāng)日資產(chǎn)收益情況，在資產(chǎn)負(fù)債表上對(duì)非上市債券的帳面價(jià)格進(jìn)行更改，同時(shí)作收益或損失結(jié)算記帳，即如果當(dāng)日收益達(dá)不到預(yù)想分配率水平時(shí)，需要調(diào)高非上市債券的帳面價(jià)格，調(diào)高部分作為“收益”記帳；如果當(dāng)日收益超出原定的預(yù)想分配率時(shí)，需要調(diào)低非上市債券的帳面價(jià)格，調(diào)低部分作為“損失”記帳，沖抵收益超出部分。實(shí)際上，這種特殊會(huì)計(jì)處理方式是利用了債券價(jià)格變動(dòng)的一個(gè)特性，即盡管債券交易價(jià)格因利率變動(dòng)而上下起伏，但期滿時(shí)都按本息如數(shù)償還的，于是，對(duì)因市場(chǎng)利率下降而使債券價(jià)格上升所帶來的收益作為“內(nèi)含收益”記帳留存；而對(duì)因利率上升所導(dǎo)致的債券價(jià)格下跌所產(chǎn)生的損失，則需吐出原有累積的“內(nèi)含收益”，予以彌補(bǔ)，目標(biāo)是維持預(yù)想分配率的穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)。
由此，日本中期國(guó)債投資基金收益分配標(biāo)準(zhǔn)中的預(yù)想分配率制度的實(shí)現(xiàn)，至少具有兩個(gè)前提條件：一是市場(chǎng)上存在著足量的具有較高信用度的非上市債券；二是允許對(duì)組入基金資產(chǎn)的這些非上市債券采取帳面價(jià)格調(diào)整方式。
四、中期國(guó)債投資基金的資產(chǎn)組合與日常操作方針
1.基金資產(chǎn)組合方針。對(duì)于通過中期基金所募集資金的投向，一般有如下規(guī)定：一是作為投資對(duì)象的有價(jià)證券僅限于日元標(biāo)價(jià)的各種債券；二是資產(chǎn)組合以日本中期付息國(guó)債為主，可以隨時(shí)根據(jù)市場(chǎng)利率變動(dòng)情況采取相應(yīng)措施，保持資產(chǎn)適時(shí)、適量的流動(dòng)性；三是在設(shè)立中期國(guó)債基金之初，其資產(chǎn)組合中中期國(guó)債的組入量占凈資產(chǎn)總額的比例應(yīng)當(dāng)在50%以上，不過目前這一規(guī)定已有所緩和，已降到占每月平均凈資產(chǎn)總額的30%以上。
2.為維持既定收益的預(yù)想分配率，中期國(guó)債投資基金的日常運(yùn)營(yíng)方針，應(yīng)當(dāng)主要根據(jù)市場(chǎng)利率的變化調(diào)整基金資產(chǎn)規(guī)模，即當(dāng)市場(chǎng)利率下降、導(dǎo)致債券價(jià)格上升時(shí)，如果此時(shí)購入債券，則因價(jià)格較高而使基金資產(chǎn)的含收益減少，所以，為避免相對(duì)損失，應(yīng)當(dāng)中斷基金的募集，盡量促進(jìn)投資者贖回投資，減少基金資產(chǎn)規(guī)模；相反，當(dāng)市場(chǎng)利率趨于上升時(shí)，可以購入低價(jià)債券，增加內(nèi)含收益，為此應(yīng)增加基金募集量，盡量防止投資者贖回投資，確�；鸬囊�(guī)模。
3.開放式中期國(guó)債投資基金每日申購與贖回流程。在開放式中期國(guó)債投資基金的運(yùn)營(yíng)中有四方當(dāng)事人，即基金投資者、基金經(jīng)理人、托管人和負(fù)責(zé)基金受益權(quán)證銷售的證券公司，每日申購與贖回流程也就是資金、債券、基金受益權(quán)證在這四方當(dāng)事人之間如何流轉(zhuǎn)的問題。
在進(jìn)行申購時(shí)，基金投資向負(fù)責(zé)基金受益權(quán)證銷售的證券公司發(fā)出申購要求，并支付認(rèn)購款，證券公司在前一營(yíng)業(yè)日上午9：30之前通知基金管理人認(rèn)購申請(qǐng)款額，并向托管人發(fā)出指示、匯出認(rèn)購款；托管人將款項(xiàng)由證券公司帳戶劃轉(zhuǎn)給基金經(jīng)理人帳戶，并向經(jīng)理人傳真匯款證明書、供確認(rèn)匯款用；經(jīng)理人確認(rèn)匯款后，根據(jù)市場(chǎng)和基金運(yùn)用要求，向托管人發(fā)出在債券市場(chǎng)和短期金融市場(chǎng)上的具體投資指示，后者作出相應(yīng)的資金、債券劃撥。
如果投資者想解除契約、贖回投資，可到負(fù)責(zé)基金受益權(quán)證銷售的證券公司發(fā)出贖回要求，前者支付解約款，并在前一營(yíng)業(yè)日上午9：30之前通知解約申請(qǐng)款額；經(jīng)理人按接到證券公司匯款額；由托管人具體將款項(xiàng)從經(jīng)理人帳戶內(nèi)劃轉(zhuǎn)到證券公司帳戶內(nèi)，并通知后者匯款額。
五、日本中期國(guó)債投資基金資產(chǎn)組合實(shí)例
為了進(jìn)一步明確日本中期國(guó)債基金資產(chǎn)組合情況，在此以日本大和投資信托委托股份公司管理的“大和中期國(guó)債投資基金”為例來說明，詳見表1。根據(jù)大和投資公司在1995年10月11日的統(tǒng)計(jì)，該基金共組入了十種資產(chǎn)，估值額為3633.38億日元，同業(yè)拆借、大額可轉(zhuǎn)讓存單和商業(yè)票據(jù)三項(xiàng)，類似于現(xiàn)金資產(chǎn)性質(zhì)，并占全部資產(chǎn)的24%，主要是用來應(yīng)付每天解約贖回或申購，屬于流動(dòng)資金。在中期國(guó)債基金資產(chǎn)組合中，沒有組入國(guó)債衍生產(chǎn)品合約，目的是為了維持基金的低風(fēng)險(xiǎn)性。
大和中期國(guó)債投資基金資產(chǎn)組合比例（%）
1995年10月11日
資產(chǎn)種類
所占比例
同業(yè)拆借
8.10
大額可轉(zhuǎn)讓存單
4.41
商業(yè)票據(jù)
12.38
中期國(guó)債
30.43
長(zhǎng)期國(guó)債
0.70
地方公債
0.19
政府擔(dān)保債券
1.21
特種債（包括金融債）
16.87
企業(yè)債券
2.71
武士債券
23.00
基金資產(chǎn)構(gòu)成也顯示，日本中期國(guó)債基金經(jīng)理人主要是運(yùn)用調(diào)整構(gòu)成基金資產(chǎn)主要部分的債券期限來維持預(yù)想分配率的實(shí)現(xiàn)，保障一定的收益�？偟脑瓌t是，在預(yù)期利率上升時(shí)，經(jīng)理人應(yīng)盡量壓縮組入資產(chǎn)的債券平均剩余償還年限；而預(yù)期利率下降時(shí)，可以適當(dāng)增加長(zhǎng)期債券在資產(chǎn)組合中的份額。但也有矛盾之時(shí)，即比如預(yù)期利率上升時(shí)，為減少風(fēng)險(xiǎn)而組入了短期債券，但短期債券利潤(rùn)相對(duì)較低，而基金投資者希望收益率越高越好，為此應(yīng)組入長(zhǎng)期債券，可是長(zhǎng)期債券卻因利率波動(dòng)所可能帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)又比較大，所以，在降低風(fēng)險(xiǎn)和增加收益之間永遠(yuǎn)存在矛盾，會(huì)經(jīng)營(yíng)管理的經(jīng)理人則應(yīng)能夠根據(jù)需要予以調(diào)整，在收益與風(fēng)險(xiǎn)之間尋找均衡點(diǎn)。
在此例舉的“大和中期國(guó)債基金”中，按組入債券的平均剩余償還年限分，各種期限債券占凈資產(chǎn)的比率分別為：1年以下的占16.53%，1—2年的占16.49%，2—3年的占65.15%，3—4年的占1.79%，4—5年的占0.04%；而1995年下半年的市場(chǎng)情況顯示，日本1年期以下的債券利率在1.8%左右，10年期的為2.85%。那么，基金經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)之道也就表現(xiàn)在如何根據(jù)利率變化情況合理調(diào)整組合債券的期限結(jié)構(gòu)，綜合不同檔次的利率，以求得最大收益率。
幾點(diǎn)啟示
由于目前我國(guó)正考慮如何科學(xué)試行投資基金工作，才能有利于推動(dòng)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展乃至更大范圍的金融改革。聯(lián)系到日本中期國(guó)債基金背景及上述分析，以下幾點(diǎn)值得注意：
一、日本中期國(guó)債投資基金產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)背景和目的耐人尋味
從1974開始日本進(jìn)入戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第三階段，即由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)入低速增長(zhǎng)期，但由于受高速增長(zhǎng)末期的高通脹(曾達(dá)19%)和第二次石油沖擊等的影響，使日本在1974、1975年開始受到“通脹”、“蕭條”、“國(guó)際收支赤字”等所謂“三重困難”的困擾，為擺脫困難，恢復(fù)景氣，日本政府于1977年編制了大型補(bǔ)充預(yù)算，盡管景氣在1978年再度恢復(fù)，但財(cái)政對(duì)國(guó)債的依存度在1979年達(dá)到頂峰，為39.6%。實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率由1973年前的10%降到1973年后的4—5%，為提高供給能力的設(shè)備投資也就沒有必要繼續(xù)擴(kuò)大，私人設(shè)備投資在國(guó)民總支出中的比率降低了，為此有必要提高以公共投資為中心的財(cái)政支出，但因經(jīng)濟(jì)向低速增長(zhǎng)期轉(zhuǎn)換、企業(yè)利潤(rùn)降低和個(gè)人收入增長(zhǎng)率下降，使維持財(cái)政支出的稅收不會(huì)有多少增長(zhǎng)，為了彌補(bǔ)日益擴(kuò)大的財(cái)政赤字，國(guó)債大量發(fā)行便不可避免。問題是由于高通脹以及由此日本銀行采取的金融緊縮政策的影響，使大量國(guó)債的發(fā)行面臨極大困難。如何讓市場(chǎng)吸納不斷增加的國(guó)債，恐怕是當(dāng)時(shí)日本國(guó)債基金業(yè)被允許開展的最主要背景原因。
至于中期國(guó)債基金產(chǎn)生的直接原因是，1978年6月日本首次采用公開招標(biāo)方式發(fā)行3年期附息國(guó)債，次年又發(fā)行了2年期附息國(guó)債，政府希望這些中期國(guó)債主要由個(gè)人投資者消化，但由于國(guó)債大量發(fā)行帶來的市場(chǎng)低價(jià)位運(yùn)行，很難讓個(gè)人投資者完全消化剛開始發(fā)行的中期國(guó)債，除非由專業(yè)投資人代為集中統(tǒng)一投資，通過靈活的資產(chǎn)組合使個(gè)人投資收益率略高于中期國(guó)債才有可能。于是，1980年中期國(guó)債投資基金應(yīng)運(yùn)而生，通過基金形式吸收個(gè)人資金來間接消化了中期國(guó)債。所以，日本中期國(guó)債基金最初也是以協(xié)助政府促進(jìn)中期國(guó)債的順利發(fā)行、減輕大量發(fā)債壓力為其目的之一的。
聯(lián)想到目前我國(guó)的情況，盡管不完全等同于70年代末日本的狀態(tài)，但卻同樣存在通脹壓力財(cái)政對(duì)國(guó)債的依存度較大、國(guó)債大量發(fā)行等現(xiàn)象，國(guó)債發(fā)行的一個(gè)重要目的也在于主要讓個(gè)人消化、回籠貨幣、減輕通脹壓力，但與國(guó)債利率相比物價(jià)水平、黑市利率仍比較低的現(xiàn)象也存在，所以，通過設(shè)立基金促進(jìn)國(guó)債發(fā)行、提高國(guó)債投資收益率，以此吸引個(gè)人資金，也是應(yīng)當(dāng)值得認(rèn)真借鑒和研究的。
二、國(guó)債投資基金是以國(guó)債為主要資產(chǎn)組合存在形態(tài)的投資基金，但其順利運(yùn)作取決于國(guó)債品種的豐富化。
我國(guó)目前有些類似國(guó)債基金形式的經(jīng)理組織，但是將國(guó)債作為募取資金的手段和暫時(shí)轉(zhuǎn)換形式，特別是一些非銀行金融機(jī)構(gòu)在缺乏正常融資渠道情況下，借國(guó)債基金形式和購買國(guó)債為名，向社會(huì)發(fā)行國(guó)債基金受益憑證，但很快將基金資產(chǎn)中的國(guó)債予以變現(xiàn)，使日常資產(chǎn)中的國(guó)債份額很低甚至沒有，這不僅無助于促進(jìn)國(guó)債發(fā)行，使基金投資也形成了較大風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻?jīng)理人將相當(dāng)部分資金投入了風(fēng)險(xiǎn)較高的其它項(xiàng)目上去，也使國(guó)債基金徒有虛名。
但是以國(guó)債為資產(chǎn)組合主要存在形態(tài)的國(guó)債基金，也取決于債券種類的豐富化。日本中期國(guó)債基金之所以能夠隨時(shí)根據(jù)利率變動(dòng)變換資產(chǎn)中的債券組合，前提是市場(chǎng)上有各種期限品種的債券，日本市場(chǎng)上目前有7萬至8萬個(gè)債券品種，僅日本國(guó)債，短、中、長(zhǎng)期都有，即使中期國(guó)債一年也至少發(fā)行六次，在場(chǎng)內(nèi)交易的國(guó)債也有幾十只，所以，經(jīng)理人的選擇余地較大，為確保其實(shí)現(xiàn)一定收益率提供了條件。而我國(guó)目前整個(gè)債券市場(chǎng)上的品種極少，國(guó)債品種更是單調(diào)，這也給真正國(guó)債基金的運(yùn)作造成了一定困難.
三、一周一定的預(yù)想分配率制度使開放式國(guó)債基金的投資者和經(jīng)理人均具有較大靈活性
每周由基金經(jīng)理人根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整一次收益率，一是可以計(jì)算確定前段時(shí)間基金運(yùn)營(yíng)收益和用于再投資的累積額；二是在市場(chǎng)多變的情況下，給經(jīng)理人一種靈活性，屬于整個(gè)市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來的損失可以由經(jīng)理人和投資者雙方共同承擔(dān)，事先得到投資者的 認(rèn)可和支持。如果投資者根據(jù)自己的預(yù)期不能接受經(jīng)理人調(diào)整后的新收益率，可以解約贖回投資，即不會(huì)因此而妨礙投資人的靈活性和利益。
四、開放式基金收益權(quán)證的申購或贖回應(yīng)由基金經(jīng)理人委托網(wǎng)點(diǎn)辦理較為合理
我國(guó)目前在探討該項(xiàng)工作時(shí)，有人主張通過證券交易所的網(wǎng)絡(luò)顯示申購或贖回價(jià)，通過交易所辦理有關(guān)業(yè)務(wù)，這并不適宜，因?yàn)樯曩徎蜈H回情況也是基金經(jīng)理所需全面掌握的情況，應(yīng)由其委托柜臺(tái)網(wǎng)點(diǎn)辦理，如果通過交易所，盡管范圍廣，但由于這并不是交易所的主業(yè)而不見得會(huì)提供高效服務(wù)，反而因范圍太廣而非經(jīng)理人所能控制，并可能被視同場(chǎng)內(nèi)上市交易的封閉式基金證券而極易被炒作或操縱。
五、國(guó)債投資基金的試點(diǎn)尚要求有相應(yīng)會(huì)計(jì)核算標(biāo)準(zhǔn)和體系的確立
日本中期國(guó)債投資基金允許根據(jù)利率變動(dòng)而對(duì)資產(chǎn)組合中的非上市債券價(jià)格作調(diào)整的特別會(huì)計(jì)處理，實(shí)屬基金會(huì)計(jì)的一種。沒有嚴(yán)格準(zhǔn)確的會(huì)計(jì)核算，很難確保基金投資和收益分配的公平、公正和公開，尤其是開放式基金。我國(guó)由于投資基金業(yè)剛興起，相應(yīng)的基金會(huì)計(jì)建設(shè)相對(duì)滯后，也是造成目前基金某些問題的原因。所以，為了便于投資基金業(yè)本身的正常運(yùn)作以及政府監(jiān)管，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)基金會(huì)計(jì)的研究和建設(shè)工作。
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