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開放式基金基礎(chǔ)研究系列之二
華夏基金管理有限公司
開放式基金融資研究
開放式基金由于要隨時面臨基金單位的申購和贖回，在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時間內(nèi)變現(xiàn)的時候，就會對臨時性資金產(chǎn)生一定的需求。在規(guī)定的支付期內(nèi)基金可能沒有辦法及時安全地變現(xiàn)，在這種情況下，國際上通常的作法是由托管銀行向基金提供短期信貸，屬于過橋貸款的性質(zhì)。這一個資金融通的時間就為基金提供了一個調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的余地。一、海外的情況英國英國的法律規(guī)定，對基金的貸款總額不超過未來一個月內(nèi)將流入該基金資產(chǎn)總額，其中需立即償還的貸款總額不超過基金資產(chǎn)總值的10％。
(一)在美國，由于投資基金多是公司型的，具有法人地位，所以投資基金可以以自身名義進行融資。但是在封閉式和開放式之間也存在區(qū)別。封閉式基金可以發(fā)行優(yōu)先股和債券，也可以向銀行和市場外的來源借款，開放式基金則不能發(fā)行優(yōu)先股和債券，這是由于贖回股票在什么時候都有可能發(fā)生，持有優(yōu)先股和債券的股東和債權(quán)人難以得到充分的優(yōu)先保證。但是，開放式基金可以向銀行貸款。美國的投資公司法規(guī)定，投資公司可以向銀行融資，但是投資公司借款不得超過公司凈資產(chǎn)的50％。如果凈資產(chǎn)值的變動使借款的比例超過了這一個限制，那么公司應該在3天內(nèi)減少其借款總量，使其滿足該比例限制。
(二)美國封閉式投資公司發(fā)行優(yōu)先債券后該債券的資產(chǎn)擔保率不能低于300％。發(fā)行人優(yōu)先債券的“資產(chǎn)擔保率”指發(fā)行人資產(chǎn)總值減去不包括優(yōu)先證券的債務總額之后的部分對優(yōu)先債券總額的比率。發(fā)行人發(fā)行優(yōu)先債券后，（假定未發(fā)行優(yōu)先股）其對應的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況為：
資產(chǎn)擔保率=（發(fā)行后資產(chǎn)總值－原債務總額）/優(yōu)先債券總額
=（凈資產(chǎn)值＋優(yōu)先債券總額）/優(yōu)先債券總額
≥300％據(jù)此推導出優(yōu)先債券（包括貸款）應小于基金公司凈資產(chǎn)值的50％。
美國開放式投資公司不能發(fā)行優(yōu)先債券，（假定未發(fā)行優(yōu)先股）作為例外是只能在滿足如下條件的情況下從銀行借款：
資產(chǎn)擔保率=（發(fā)行后資產(chǎn)總值－原債務總額）/優(yōu)先債券總額
=（凈資產(chǎn)值＋貸款總額）/貸款總額
≥300％據(jù)此推導出貸款總額應小于投資公司凈資產(chǎn)值的50％。并且在投資公司資產(chǎn)擔保率小于300％時，要求公司在三天內(nèi)（不包括星期天和節(jié)假日）或在SEC規(guī)定的時間內(nèi)減少其借款總量以使其資產(chǎn)擔保率恢復至300％或以上。
由此可以看出，投資公司從銀行的貸款總額不能超過其貸款時凈資產(chǎn)值的50％，開放式基金的負債融資渠道比封閉式基金的融資渠道更窄，一般不能發(fā)行除銀行借款之外的其它優(yōu)先債券，并且要求其資產(chǎn)狀況隨時滿足該比例要求，一旦出現(xiàn)背離則要通過減少借款等方式消除。香港香港《單位信托及互惠基金守則》規(guī)定，不可借進超過其總資產(chǎn)凈值25％的款項，投資于距到期日1年或以上的債務證券的基金則不可超過其總資產(chǎn)凈值的10％�；鸬幕鸬慕杩钕揞~也限于其總資產(chǎn)凈值的10％，且僅限于應付贖回要求和支付營運費用。經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）與荷蘭OECD的《集體投資機構(gòu)營運標準規(guī)則》第十四條規(guī)定，基金向外借款之數(shù)額不得超過其資產(chǎn)總額的20％。而且其計算基礎(chǔ)是連續(xù)的，即以基金購入證券不斷變化的市場價值為基礎(chǔ)，當市場價值下跌的時候，允許借貸的數(shù)額也下降，此時必須歸還一部分借款。荷蘭規(guī)定，在基金借貸額超過基金購入證券帳面價值的20％時，超過部分須按公司稅課說，也就是通過稅負影響基金的收益從而對基金的借貸進行一定的限制。
綜合各國及地區(qū)法律，開放式基金的融資具有如下特點：1、 借貸的主體為基金，而不是基金管理人；2、 借貸的目的有的地區(qū)有明確限制，如香港規(guī)定，借貸資金僅限于支付營運費用和應付贖回請求；3、 借貸的比例一般有大的限制，但比例各國及地區(qū)規(guī)定有差別；4、 借貸的期限一般沒有明確規(guī)定。二、我國開放式基金融資制度的設(shè)計建議我國的《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定，禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務”；禁止“動用銀行信貸資金從事基金投資�！�
這些規(guī)定的本意是限制基金進行信用交易和超出自身能力的投資，對封閉式基金可能影響不大，但是，對于開放式基金，由于面臨的不確定的回贖需求，有時對流動性的要求超過了自身的能力，如果此時沒有外部的融資渠道，那么，強制性的變現(xiàn)可能會給基金持有人帶來損失，當然，流動性管理歸根到底反映的是基金管理人的管理能力問題，我們所做的只是在合理的范圍內(nèi)滿足基金管理人的融資需求，這對基金持有人、基金管理公司和證券行業(yè)都是有利的。為了限制信用交易，我們可以參照國際慣例，對基金借貸的用途和比例進行限制，規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產(chǎn)的10％，并且僅限于用于支付贖回申請的要求，還可以對允許借貸的最長期限作進一步的規(guī)定。首先可以考慮允許托管銀行向基金提供短期信貸，這是最優(yōu)選擇。因為托管銀行對基金資產(chǎn)的情況最為了解，如果連托管人都不愿意給基金提供信貸支持，那么基金也就岌岌可危了。而且基金資產(chǎn)規(guī)模的大小和托管銀行密切相關(guān)，基金的穩(wěn)定經(jīng)營對基金的托管人也是有利的，在一定范圍內(nèi)給基金提供資金支持，符合托管銀行自身的利益。而且，托管人作為基金資產(chǎn)的名義所有人，對基金管理人有一種監(jiān)督機制，可以監(jiān)督資金使用和管理，保證信貸資金使用的到位。其次是考慮允許基金發(fā)行短期票據(jù)，滿足暫時的流動資金需求，這種票據(jù)的發(fā)行對象可以是特定的，例如證券公司、商業(yè)銀行以及其它金融機構(gòu)等。第三種辦法可以考慮允許基金參加同業(yè)拆借，滿足對短期資金的需求。第四，可以考慮在開放式基金發(fā)行時進行特殊規(guī)定，即在巨額回贖發(fā)生時，向一些機構(gòu)，如基金的主要發(fā)起人定向發(fā)行基金單位，用資金的流入部分抵沖資金的流出。融資制度設(shè)計的本質(zhì)是為一定情況下基金管理人進行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整提供必要的時間，使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能夠滿足流動性的需求，而不是利用融通的資金進行投資活動，融資制度的設(shè)計和對融資活動的控制與監(jiān)管都應當以此為原則來進行。
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