電子金融條件下的債券市場和發(fā)展中國家的政策

 
高材林 
 
 
　　一、全球債券市場的最新發(fā)展 
　　 
　　 2000年底，世界債券市場余額達31．4萬億美元，大體上與同期全世界的GDP相當；按美元計價增長4．3％，是過去10年中增長速度第二個最低的年份。 
　　 
　　總的來看，日本在以本幣發(fā)行的政府債券市場上連續(xù)兩年位居世界第一；美國企業(yè)債券成為債券市場比重最大的種類，抵押債券超過財政債券成為比重第二大的種類；在倫敦歐元債券市場發(fā)行的國際債券占世界債券市場的比重繼續(xù)提高，目前其比重已超過20％，而10年前僅為10％；目前政府債券在世界市場中占54．7％，但已經(jīng)連續(xù)五年下降，按美元計價，2000年僅增長0．5％。新興市場可交易債券總體上保持較快增長，去年增長8.5％，達到1．62萬億美元，其中，Brady債券的比重已由10年前的100％降為目前的30％。美國市場的高收益?zhèn)�券已達5170億美元。由于金融業(yè)資產(chǎn)合并還在繼續(xù)，大額發(fā)行和流動性的重要性不斷提高。 
　　 
　　盡管2000年美國經(jīng)濟突然減速，但美國債券市場的規(guī)模、廣度和深度增加，繼續(xù)保持對美元債券的穩(wěn)定需求。數(shù)據(jù)顯示，在歐洲和日本依然嚴重依賴銀行貸款而不是資本市場融資。債券市場發(fā)展及其結(jié)構(gòu)變化正在成為國際資本流動的決定性因素，歐洲非政府債券市場的進步將成為未來資本流入歐元區(qū)的關(guān)鍵。日本繼續(xù)成為唯一的政府債券主導(dǎo)的市場，2000年底，日本政府債券占債券市場余額的72％。近期由于國際金融市場趨冷，新興市場國家更加依賴其國內(nèi)市場融資。 
　　 
　　 2000年底美國債券市場余額達16萬億美元，其中，市政債券1．6萬億美元，可市場轉(zhuǎn)讓的財政債券3萬億美元，聯(lián)邦機構(gòu)債券2．5萬億美元，資產(chǎn)擔保債券8540億美元，貨幣市場債券2．7萬億美元，公司債券3．4萬億美元。日均債券交易量達3677億美元。 
　　 
　　 2001年第一季度，由于受降低利率和股票市場低迷的影響，美國固定收益證券市場比較活躍，新發(fā)行9609億美元，比上年同期的6432億美元增長49％，高于所有其他種類的發(fā)行量，二級市場日交易量也高于其他種類。 
　　 
　　近年來美國公司債券發(fā)展較快，年底余額1985年為7765億美元，1990年增加到13504億美元，1995年又增加到19375億美元，2000年為33720億美元，1985－2000年平均每年增長22．3％，是所有債券種類中增長最快的。公司債券市場的發(fā)展改變了美國債券市場的結(jié)構(gòu)，使美國財政債券的作用相對下降，市場結(jié)構(gòu)進一步多元化。 
　　 
　　二、電子金融與固定收益證券市場發(fā)展 
　　 
　　電子金融發(fā)展的動力來自市場推動和客戶需要，包括市場對廣泛的信息渠道、價格的透明性、更高的流動性、容易執(zhí)行和更低的交易成本等方面的需求。 
　　 
　　互聯(lián)網(wǎng)為債券市場發(fā)行者和投資者提供了直接交流的新的分銷渠道，擴大了投資者的規(guī)模。2000年1月世界銀行首次成功發(fā)行了全球電子債券，自此以后，電子債券發(fā)行的興趣不斷增加，許多國家都先后首次發(fā)行了他們的電子債券，或者為政府債券發(fā)行建立新的分銷渠道。 
　　 
　　與股權(quán)市場不同，固定收益?zhèn)�券市場比較分散，大部分都是場外交易，而且往往被一些大的交易商所主宰。債務(wù)融資專家認為，固定收益產(chǎn)品的多樣性和復(fù)雜性決定了它們不能集中交易。按期限、收益、結(jié)構(gòu)和信用等級不同，債券可以分為各種不同類別，從總量上看，債券發(fā)行余額遠遠超過股票，僅僅在美國發(fā)行的債券就達440萬種，而股票只有大約4000種。 
　　 
　　電子交易系統(tǒng)（ETS）為政府債券市場發(fā)展提供了新的技術(shù)手段。債券市場協(xié)會在最新一次的調(diào)查中，顯示美國81％的交易是由電子債券交易系統(tǒng)完成的，其中36％專門服務(wù)于政府債券交易。意大利有世界上最集中的固定收益?zhèn)�券市場，其電子交易系統(tǒng)（MTS）完成的電子交易占政府債務(wù)交易的90％。繼歐洲1999年4月建立MTS后，荷蘭、比利時、法國、葡萄牙和日本先后建立了MTS。計算和通訊技術(shù)的進步，大大提高了金融交易清算的效率，同時，也促使一些清算機構(gòu)合并。 
　　 
　　近年來，技術(shù)正在重組全球金融市場。不斷增長的市場復(fù)雜性，伴隨交易的跨國性，對各個國家的交易系統(tǒng)提出了更高的要求。但技術(shù)對提高效率和節(jié)約成本的巨大潛力不能高估�；ヂ�(lián)網(wǎng)和相關(guān)技術(shù)不僅僅是自動調(diào)整現(xiàn)有模型，而且會轉(zhuǎn)換商業(yè)模式。互聯(lián)網(wǎng)便于更廣泛接觸投資者，它影響一級市場設(shè)計，并降低銀行在零售市場業(yè)務(wù)中的作用。電子交易系統(tǒng)給二級市場帶來一攬子變化，在降低交易傭金的同時，也提高透明度和集中度。 
　　 
　　國際清算銀行認為，如符合以下條件，債券交易傾向于電子交易：一是相對來說產(chǎn)品比較一體化或標準化。統(tǒng)一的產(chǎn)品要求簽約方在交易規(guī)則下有更廣泛的相互接觸。二是市場相對活躍或流動性較強。這一市場對交易雙方都有足夠的限制安排。三是簽約方的信用風險較小。標準化的清算和交割安排有利于促進電子交易效率的提高。四是交易規(guī)模相對較小或處于平均水平。任何產(chǎn)品的大額交易都需要交易中介，造市商將提供更好的面對面服務(wù)，同時保證交易信息免于引起市場波動。 
　　 
　　 2000年電子債券交易有了新的發(fā)展。據(jù)調(diào)查，美國政府債券交易中最大的單邊交易客戶有75％以上一定程度使用了電子交易系統(tǒng)。政府債券轉(zhuǎn)向電子交易的速度比市場參與者事先預(yù)計的要快得多，一些人士甚至認為，幾年內(nèi)美國政府債券市場絕大部分將轉(zhuǎn)向電子交易。在歐洲，銀行在金融中介中依然保持傳統(tǒng)的主導(dǎo)地位，因此，一旦它們的政府債券迅速轉(zhuǎn)向電子交易，將促進交易系統(tǒng)合并而形成幾個少數(shù)的電子交易系統(tǒng)。 
　　 
　　三、電子金融和新興市場國家的政策 
　　 
　　技術(shù)進步本身并不是目的，但它會為實現(xiàn)市場發(fā)展目標提供更有效的工具。在發(fā)展中國家常見的錯誤是，高層政策制定者對技術(shù)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)傾注了太多的精力，耐忽視了債券市場發(fā)展中的一些基本問題。 
　　 
　　從交易平臺來看，復(fù)雜的電子交易系統(tǒng)（ETS）本身并不能活躍市場交易。因此，在投入時間和資源開發(fā)復(fù)雜交易平臺之前，政府應(yīng)提升市場參與主體的交易動力，包括分散的投資者群體、不扭曲的稅收體制、對沖風險的工具、活躍而富有知識的交易中介以及有效的貨幣市場。同時，面向債務(wù)管理的復(fù)雜風險管理系統(tǒng)需要一批非常能干的經(jīng)理人員和能充分發(fā)揮他們作用的分析和管理框架。 
　　 
　　一個有效的電子交易系統(tǒng)能極大地促進透明度的提高，促進更廣泛的交易代理者參

與市場。目前，發(fā)展中國家常見的情況是由幾家銀行或少數(shù)其他參與者左右市場，市場效率比較低�；ヂ�(lián)網(wǎng)在改變市場和產(chǎn)業(yè)運作方式上具有巨大潛力，但是，即使在發(fā)達國家，互聯(lián)網(wǎng)對政府債券市場的實際影響，既遠不如媒體渲染的那么強烈，也不會太快。 
　　 
　　同時，電子金融的成功需要不同層次基礎(chǔ)設(shè)施的支持，包括：完善的電訊網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，保障交易安全的證券網(wǎng)絡(luò)，許多具備一定互聯(lián)網(wǎng)交易經(jīng)驗的買家和賣家，提供金融服務(wù)和產(chǎn)品的中介機構(gòu)，適應(yīng)無紙交易需要的支付清算體系，比較健全的法律法規(guī)和保障它們實施的機制。沒有這些多層次的基礎(chǔ)設(shè)施，新技術(shù)對債券市場發(fā)展就不會有多大作用。政府在考慮開發(fā)或引進金融市場新技術(shù)時，應(yīng)根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施狀況和政策環(huán)境選擇適當水平的技術(shù)。 
　　 
　　應(yīng)該看到，政府在債券市場發(fā)展中的作用不是萬能的。首先，政府的作用是有限的，而且是輔助性的，政府必須時刻考慮實現(xiàn)政策目標的需要。其次，政府應(yīng)該與領(lǐng)頭的市場參與者特別是一級交易商和機構(gòu)投資者保持密切對話。第三，政府必須明確一個政策，當電子金融系統(tǒng)達到自我可持續(xù)發(fā)展階段后，應(yīng)及時退出。第四，在促進市場交易增加透明度和提高效率的同時，要注意市場風險控制。有兩方面要引起注意，一是缺乏標準化工具可能影響電子交易系統(tǒng)的成功，二是政府能否及時發(fā)現(xiàn)和制止市場扭曲。 
　　 
　　四、總結(jié)與結(jié)論 
　　 
　　 1．2000年世界債券市場（按美元計價）增長4．3％，是過去10年中第二個增長速度最低的年份。新興市場國家債券市場增長8．5％，美元債券繼續(xù)穩(wěn)步增長。2000年底，世界債券市場金額達31．4萬億美元，與同期全世界GDP大體相當；美國債券市場余額為16萬億美元，占世界債券市場的51％。美國公司債券保持持續(xù)增長態(tài)勢，其在債券市場中的比重已超過財政債券。債券市場結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為影響全球資本流動的決定性因素。 
　　 
　　 2.電子技術(shù)的創(chuàng)新特別是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展對債券市場具有重大影響。它大大降低了債券發(fā)行和交易的成本，促進了債券市場發(fā)展，但也對傳統(tǒng)市場中介機構(gòu)產(chǎn)生了較大壓力�；ヂ�(lián)網(wǎng)不僅為債券發(fā)行者和投資者的相互溝通提供了一種強有力的工具，使實時信息能及時傳遞給新的投資者，而且促進了清算系統(tǒng)的合并和債務(wù)管理系統(tǒng)的一體化。債券交易的電子化正在成為市場交易的主流。 
　　 
　　 3．技術(shù)變革對債券市場法規(guī)和金融監(jiān)管具有重要影響�；ヂ�(lián)網(wǎng)使監(jiān)管者能建立一個復(fù)雜的市場監(jiān)管系統(tǒng)，幫助投資者及時獲取一些關(guān)鍵的財務(wù)報告，提高透明度并增強對投資者的保護，也為投資者教育提供了有效工具。但新技術(shù)也使監(jiān)管面臨一些新的挑戰(zhàn)，最典型的是網(wǎng)上欺騙，網(wǎng)上交流的動態(tài)性使監(jiān)管者對操縱性信息的探測十分困難。一旦電子交易成為債券交易的主體，電子交易系統(tǒng)的安全性就會直接影響金融穩(wěn)定。因此，如何規(guī)范電子交易系統(tǒng)已經(jīng)成為金融監(jiān)管的一個重要問題。 
　　 
　　 4．電子金融成功的關(guān)鍵在于要盡早建立合適的法律基礎(chǔ)設(shè)施。根本性的法律基礎(chǔ)設(shè)施在于對電子數(shù)據(jù)或文件的識別和電子簽名法律效力的認定。2000年6月美國通過的《全球和國內(nèi)商務(wù)電子簽名法》就是對電子金融法律基礎(chǔ)設(shè)施的完善。 
　　 
　　 5．政策制定者和市場參與者都應(yīng)歡迎新技術(shù)帶來的文化變化，以利于最大限度地發(fā)揮新技術(shù)的作用。要支持提高市場透明度，加強風險管理，規(guī)范造市商行為，加強投資者教育，發(fā)揮行業(yè)自律組織的積極作用，加強監(jiān)管機構(gòu)與行業(yè)自律組織的合作。 
　　 
　　 　 
 

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