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國債凈價交易影響分析
上海證券交易所將從2002年3月25日起試行國債凈價交易。實行凈價交易后與全價交易有何不同、對市場和投資者究竟有何影響成為市場關(guān)注的熱點問題。
報價方式有別交割價格相同全價交易是指債券價格中把應(yīng)計利息包含
在債券報價中的交易方式，而凈價交易是指在現(xiàn)券買賣時，將國債全價分解為成交價格與債券的應(yīng)計利息兩部分，以不含自然增長利息的成交價格進(jìn)行交易，這樣成交價格隨行就市，僅反映本金價值的變化，而應(yīng)計利息則根據(jù)票面利率按天計算后單獨列示（票面利率/365?已計息天數(shù)）。雖然二者報價方式不同、價格的表現(xiàn)形式有別，但在凈價交易方式下仍以全價進(jìn)行結(jié)算交割。
價格波動縮小價格曲線趨向平滑在全價交易制度下，國債價格包括利息部分，利息隨時間的推移而自然逐漸增加，利息支付后降為零，如此循環(huán)造成債券的價格走勢會形成巨大派息跳空缺口。在凈價交易下，成交價格不含利息，價格只受市場利率、供求關(guān)系的影響，其價格走勢變化完全是債券的內(nèi)在價值的反映，將圍繞票面面值上下波動，價格曲線將趨向平滑。因此，凈價交易下國債價格的波動性小，保證了價格波動的連續(xù)性，可以直觀反映利率變動、資金面對國債市場價格的影響。
免稅優(yōu)惠落實流動性加強我國國債市場發(fā)展一直滯后于股票市場的發(fā)展，一個主要原因就是市場的流動性存在問題。以銀行間市場為例，據(jù)統(tǒng)計資料顯示，2000年國債年平均換手率僅有200％，遠(yuǎn)低于國外成熟市場債券的活躍程度。這一方面受到市場參與者結(jié)構(gòu)的限制，另一方面在未實行凈價交易之前，由于沒有把利息從交易差價中嚴(yán)格區(qū)分出來，稅務(wù)機關(guān)只能按資本利得對之進(jìn)行處理，債券持有人就無法享受利息免稅待遇，因此，國債持有人就會傾向于持有至到期兌付，這極大的制約了市場的流動性。而且，經(jīng)常出現(xiàn)平日交投較為清淡、除權(quán)前后放量、價格除息前“搶權(quán)”、除息后“貼權(quán)“的景觀，如20年期國債0107在1月31日債權(quán)登記日當(dāng)天暴漲0.68元，債權(quán)登記日和除息基準(zhǔn)日兩天平均成交量是平日的4倍，這種非市場化的干擾因素引起投資者與投機者的風(fēng)險收益不公。銀行間市場的實踐證明，實行凈價交易后市場的流動性、成交
量大大增加。
操作策略也要相應(yīng)改變理論上而言，在凈價交易方式下，債券的存續(xù)期內(nèi)，當(dāng)市場利率與息票利率相等時，債券凈價與債券的面值相等；當(dāng)市場利率大于息票利率時，債券凈價將小于面值；當(dāng)市場利率低于息票利率時，債券凈價將大于債券面值，且呈下降趨勢。市場利率的變化對附息債券價格變化的影響可以通過凈價交易方式下的報價充分體現(xiàn)出來。因此，在凈價交易下，投資者更容易通過判斷未來市場利率的走勢，把握價格低估或高估的券種。同時，票面利率較高的品種因具有較高的利息避稅能力，在同等條件下更受投資者青睞。
從二級市場的角度分析，由于凈價交易制度使得利息所得和資本所得分開，以往頗具特色的付息前的大幅“搶權(quán)行情”將不再出現(xiàn)，國債交易有望進(jìn)一步活躍。從短期看，各券實行凈價交易后相當(dāng)于在3月25日提前除息，獲得利息并享受利息免稅；特別是一些次新券、新券除息后凈價回到面值附近，如0110、0112，相對銀行間新發(fā)行券種的發(fā)行利率（2.7％）而言，其收益率偏高，投資價值顯現(xiàn)；010004還有兩個月即將付息，已累計的應(yīng)計利息較高導(dǎo)致了一定程度的提前搶權(quán)；同時，新股發(fā)行按市值配售，原來一級市場上的一些無風(fēng)險資金要尋找出路，一部分會流入國債市場，這些都會刺激債市走強。昨天盤面出現(xiàn)的熱鬧場面正是上述原因作用的結(jié)果。
作者：長城證券 毛從容 來源：《中國證券報》
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