- 相關(guān)推薦
開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)何在
開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與管理研究開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由于投資者贖回時(shí)間和贖回?cái)?shù)量的不確定所引起的基金資產(chǎn)變現(xiàn)的不確定損失,其極端情況類似于銀行的"擠兌"風(fēng)險(xiǎn)。目前對(duì)這個(gè)問(wèn)題的研究主要有以下三個(gè)方面:一是開放式基金的投資者需求研究,即由于投資者需求的變化,資金不斷流入和流出,導(dǎo)致開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。二是資產(chǎn)的流動(dòng)性和流動(dòng)性資產(chǎn)配置比例研究,流動(dòng)性的度量指標(biāo)主要包括成交金額、換手率、深度、價(jià)差、彈性和及時(shí)性等。三是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的制度安排,即監(jiān)管層為了應(yīng)對(duì)投資者贖回造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而做出的規(guī)定,包括正常贖回時(shí)和巨額贖回時(shí)的制度安排。
目前我國(guó)證券市場(chǎng)還不完善,市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制,指數(shù)期貨等衍生工具還未開放,市場(chǎng)投資者還不成熟,羊群行為比較普遍,基金投資者中個(gè)人投資者的比例很大,這些因素將因投資者贖回造成擠兌風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而可能誘發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理是我國(guó)開放式基金管理人的首要任務(wù)之一,因此對(duì)開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防范和控制的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
本課題著重探討了開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵、形成機(jī)制；資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理；對(duì)開放式基金流動(dòng)性贖回風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證評(píng)價(jià)；留存現(xiàn)金和贖回動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的構(gòu)建和分析。在理論與實(shí)證分析評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上,得出了本文的主要結(jié)論與政策建議。
一、開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵、形成機(jī)制
1、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的含義
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)在市場(chǎng)中變現(xiàn)所遭受的損失以及由此帶來(lái)的成本,它是資產(chǎn)變現(xiàn)能力的綜合反映。開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指基金管理者在面臨持有人贖回壓力時(shí),難以在合理的時(shí)間內(nèi)以公允價(jià)格將其投資組合變現(xiàn)而引起資產(chǎn)損失或交易成本的不確定性。當(dāng)流動(dòng)性供給者與流動(dòng)性需求者出現(xiàn)不匹配時(shí),往往會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性的降低。
一般而言,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于兩方面因素,從資金的供給角度看,取決于股票市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)；從資金需求的角度看,則要看基金持有人的結(jié)構(gòu)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是開放式基金運(yùn)作中所有風(fēng)險(xiǎn)的集中表現(xiàn),像經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等,都會(huì)通過(guò)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚而爆發(fā)。故此,本課題對(duì)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究側(cè)重于從證券資產(chǎn)變現(xiàn)和投資者贖回流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)兩方面進(jìn)行比較研究。
2、開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是金融機(jī)構(gòu)經(jīng)常面臨的金融風(fēng)險(xiǎn),但對(duì)開放式基金而言,由于存在投資者贖回問(wèn)題,因此它的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)顯得更為突出。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)正反饋過(guò)程,一旦開放式基金出現(xiàn)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),它將會(huì)越來(lái)越大,嚴(yán)重的會(huì)導(dǎo)致基金清盤。從深層次的原因看,開放式基金資產(chǎn)的盈利性(收益性)和流動(dòng)性的矛盾是其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的根源。如果開放式基金把所有的資金都運(yùn)用于現(xiàn)金資產(chǎn)或易變現(xiàn)資產(chǎn)上,則流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就沒(méi)有發(fā)生的可能,但這顯然與開放式基金的收益率最大化目標(biāo)相背離。由于面臨投資者隨時(shí)贖回的壓力,基金應(yīng)留一定數(shù)額的現(xiàn)金,以應(yīng)付日常的贖回,然而由于這種現(xiàn)金儲(chǔ)備是一種外在的壓力,可能使其基金的投資組合偏離其資金最優(yōu)配置,從而使基金收益率下降。當(dāng)然,當(dāng)開放式基金遇到投資者巨額贖回時(shí),可能出現(xiàn)流動(dòng)性不足,這時(shí)就需要變現(xiàn)一些流動(dòng)性較低的資產(chǎn),使基金遭受損失。
從某種程度上講,開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生與基金的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資產(chǎn)配置、管理能力、聲譽(yù)等有著密切關(guān)系。若從外部因素看,開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成與資本市場(chǎng)的成熟程度、投資者的投資理念等因素有關(guān)。本課題按照流動(dòng)性大小,把開放式基金的資產(chǎn)劃分為現(xiàn)金資產(chǎn)(庫(kù)存現(xiàn)金和存款等)、流動(dòng)性資產(chǎn)(包括國(guó)債、短期證券等)、非流動(dòng)性資產(chǎn)(包括長(zhǎng)期證券投資等)。由此可以看出,資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利性之間呈逆向關(guān)系,開放式基金應(yīng)在二者之間進(jìn)行權(quán)衡,在控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)使經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最大化。對(duì)于測(cè)度開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),可用投資者贖回率(贖回資金/資產(chǎn)凈值)、投資者認(rèn)購(gòu)率、投資者平均持有時(shí)間和基金資產(chǎn)流動(dòng)性、流動(dòng)資產(chǎn)比率(即現(xiàn)金比率)等指標(biāo)體系來(lái)衡量。
二、資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理
開放式基金的可贖回性是投資者變現(xiàn)的唯一渠道,而基金管理者能否及時(shí)支付投資者變現(xiàn),主要看基金資產(chǎn)的流動(dòng)性。鑒于開放式基金的主要投資對(duì)象為股票、國(guó)債和可轉(zhuǎn)換債券,相對(duì)而言,國(guó)債的流動(dòng)性僅次于現(xiàn)金和存款。因此,衡量開放式基金資產(chǎn)的流動(dòng)性,關(guān)鍵就是要看其所持股票的流動(dòng)性的大小�；鸸芾碚咴谥贫ㄍ顿Y目標(biāo)和投資組合時(shí),應(yīng)具有更好的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和控制基金資產(chǎn)的短期風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的能力,充分利用好流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值。
本課題對(duì)最早發(fā)行的三只開放式基金所持有的股票流動(dòng)性進(jìn)行了實(shí)證分析。眾所周知,影響股票流動(dòng)性的因素很多,其中基金持有和持股變動(dòng)狀況也是影響股票的流動(dòng)性重要因素。但為了使問(wèn)題簡(jiǎn)化,我們假設(shè)基金持股或持股變動(dòng)對(duì)于股票的流動(dòng)性不產(chǎn)生影響來(lái)分析基金在有贖回壓力的股票持倉(cāng)行為。股票流動(dòng)性可以用報(bào)價(jià)寬度、報(bào)價(jià)深度、交易量?jī)r(jià)格彈性和有效交易深度等指標(biāo),其中有效交易深度是調(diào)整股票價(jià)格水平和流通股股本的交易量與波動(dòng)比率,該指標(biāo)既有理論價(jià)值,又能進(jìn)行計(jì)量分析,因此,在下面的實(shí)證研究中以有效交易深度流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)對(duì)基金股票資產(chǎn)流動(dòng)性進(jìn)行分析。采用的計(jì)算公式為:
L＝H/(σ/P)
其中H表示換手率,σ表示價(jià)格波動(dòng)率,P表示股票價(jià)格。該指標(biāo)表示在股價(jià)和流通股本相同時(shí),單位價(jià)格的波動(dòng)所能通過(guò)的交易量。如果股票該指標(biāo)越大,反映其流動(dòng)性越好。
這里我們選擇了三家開放式基金和與三家開放式基金分別同屬一家基金管理公司管理的三家封閉式基金作為分析對(duì)象,三家開放式基金分別是華安創(chuàng)新、南方穩(wěn)健、華夏成長(zhǎng),三家封閉式基金華安安順、南方金元、華夏興業(yè)。樣本選取六家基金在2002年中期所持有的股票資產(chǎn),換手率H選取2002年上半年的半年換手率,價(jià)格波動(dòng)率σ選取到2002年中期的最近一年的股價(jià)變動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差,股票價(jià)格P選取2002年中期股票收盤價(jià)。對(duì)于基金股票資產(chǎn)流動(dòng)性檢驗(yàn)的方法,我們選擇Daniel(1
978)提出的K-W非參數(shù)檢驗(yàn)方法,該方法不依賴于變量的分布形態(tài),廣泛應(yīng)用于多個(gè)獨(dú)立樣本的等值檢驗(yàn)。
不同類型基金持有股票的流動(dòng)性可以通過(guò)K-W來(lái)檢驗(yàn)其是否處于相同水平(見(jiàn)表1),從表1的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看,并沒(méi)有拒絕原假設(shè),說(shuō)明開放式基金股票資產(chǎn)的流動(dòng)性和封閉式基金相比并沒(méi)有顯著差別,包括同一基金管理的這兩種基金也是如此。這說(shuō)明開放式基金與封閉式基金都沒(méi)有充分考慮股票資產(chǎn)的流動(dòng)性,也就是說(shuō)開放式基金經(jīng)理的選股思路沒(méi)有考慮到開放式基金可贖回性這一特點(diǎn),這也從另一方面反映了我國(guó)開放式基金經(jīng)理的管理能力亟待提高。
從三只開放式基金的股票資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的分布趨勢(shì)看,南方穩(wěn)健所持有流動(dòng)性高的股票占資產(chǎn)比重較大,華安創(chuàng)新持有流動(dòng)性高的股票資產(chǎn)占比較低,而華夏成長(zhǎng)股票流動(dòng)性概率分布情況介于華安創(chuàng)新與南方穩(wěn)健之間。但從我們統(tǒng)計(jì)的流動(dòng)性均值看,華夏成長(zhǎng)的流動(dòng)性最好,其次為華安創(chuàng)新,相比之下南方穩(wěn)健所持股票的流動(dòng)性相對(duì)較差。可以推斷,若基金需要變現(xiàn)股票資產(chǎn)時(shí),華夏成長(zhǎng)可以在較短的時(shí)間內(nèi)以較低的成本完成變現(xiàn)任務(wù),可以說(shuō)其股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在三只開放式基金中最低。一般而言,基金經(jīng)理在應(yīng)對(duì)贖回壓力時(shí),賣出流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)小的證券；在投資時(shí),應(yīng)著眼于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)高的證券。但實(shí)際上由于各股票之間存在一定的相互變動(dòng)影響作用,在組合減持時(shí)應(yīng)考慮這種波動(dòng)的協(xié)同作用,因此從流動(dòng)性好的證券減持未必是最佳方案,需要設(shè)計(jì)優(yōu)化方案來(lái)進(jìn)行優(yōu)化,以降低流動(dòng)性成本。
根據(jù)我們從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)角度構(gòu)造的資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型,分析表明當(dāng)價(jià)差與資產(chǎn)收益呈負(fù)相關(guān)時(shí),非流動(dòng)性會(huì)引起風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。如果是以預(yù)期交易成本最小化為目標(biāo),可能現(xiàn)金和流動(dòng)性資產(chǎn)最先被變現(xiàn)以滿足投資者贖回需求。一個(gè)潛在的戰(zhàn)略是把非流動(dòng)性資產(chǎn)盡快或最先變現(xiàn),以保持現(xiàn)金或流動(dòng)性資產(chǎn)來(lái)預(yù)防巨額贖回,該戰(zhàn)略盡管增加了預(yù)期交易成本,但顯著降低了變現(xiàn)損失,尤其是基金清盤的概率。因此,從這個(gè)角度分析,基金資產(chǎn)變現(xiàn)的順序未必是現(xiàn)金、流動(dòng)性資產(chǎn)和非流動(dòng)性資產(chǎn),而是要根據(jù)其自身的目標(biāo)來(lái)確定。
三、基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理
1、對(duì)我國(guó)開放式基金流動(dòng)性贖回風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證評(píng)價(jià)
開放式基金是滿足投資者流動(dòng)性需求和一定收益率需求的動(dòng)態(tài)均衡的產(chǎn)物,我國(guó)開放式基金目前都是負(fù)擔(dān)基金,即收取贖回費(fèi)用,但這并不表明基金管理者的管理能力就高。從投資者群體結(jié)構(gòu)看,由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展還不成熟,資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)運(yùn)作效率不高,交易成本較高,投資者的投機(jī)意識(shí)較濃,以做短線交易為主,長(zhǎng)期理性投資理念還未樹立,也就是說(shuō)低流動(dòng)性需求的投資者比重較小,而高流動(dòng)性需求的投資者占較大的比重。良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是資金凈流入的關(guān)鍵因素,也影響著開放式基金的規(guī)模。根據(jù)開放式基金2002年第二季度投資組合顯示,華安創(chuàng)新、南方穩(wěn)健、華夏成長(zhǎng)三只開放式基金的運(yùn)作業(yè)績(jī)、分紅金額與基金規(guī)模的變動(dòng)基本一致,也就是運(yùn)作業(yè)績(jī)引導(dǎo)資金流向。2002年第一季度投資組合顯示,華安創(chuàng)新、南方穩(wěn)健成長(zhǎng)與華夏成長(zhǎng)三只開放式基金同時(shí)遭遇了現(xiàn)金凈贖回,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)凸現(xiàn)(見(jiàn)表2),三只開放式基金的總規(guī)模從首次募集時(shí)的117.26億份跌至3月底的111.58億份,凈贖回率大約為4.84%。這可能與其運(yùn)作時(shí)間較短,尚未得到投資者的認(rèn)可有關(guān)。但到第二季度,開放式基金就開始出現(xiàn)了資金凈流入。其中,華夏成長(zhǎng)表現(xiàn)尤為顯著,從31.82億份上升到34.85億份,凈增加約3億份基金單位,比成立時(shí)還多了2.48億份；南方穩(wěn)健成長(zhǎng)也增加了1.4億份基金單位,總規(guī)模增至33.26億份基金單位。從2002年上半年整體看,也是如此。到2002年第四季度,開放式基金規(guī)模出現(xiàn)了比較大的變化,出現(xiàn)大規(guī)模贖回現(xiàn)象(見(jiàn)表3),這可以從表3看出。
2002年四季度投資組合顯示,除國(guó)泰金鷹增長(zhǎng)份額略有增加外,其他開放式基金普遍出現(xiàn)凈贖回現(xiàn)象。相對(duì)而言,幾只2002年上半年以前發(fā)行的基金贖回量相對(duì)較小,其中華夏成長(zhǎng)的凈流出量最小,僅為2000萬(wàn)份。而在下半年發(fā)行的幾只基金中,博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)和易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)的贖回壓力相對(duì)較輕。從表3可以看出,長(zhǎng)盛成長(zhǎng)價(jià)值的贖回壓力最大,其最新份額較募集時(shí)下降了約三分之一,而華夏債券和南方寶元債券型基金的份額數(shù)減幅分別達(dá)到了27.9%和19%,其贖回壓力在各基金中處于偏高水平,鵬華行業(yè)成長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定,年末份額為37.24億份,僅減少了約3.52%。值得注意的是,各只基金的贖回比例并不與凈值增長(zhǎng)率呈完全正相關(guān)關(guān)系。分析開放式基金所出現(xiàn)的整體贖回現(xiàn)象,有限的盈利和部分機(jī)構(gòu)年底資金回籠在一定程度上助長(zhǎng)了基金的贖回壓力,而個(gè)人投資者對(duì)于購(gòu)買產(chǎn)品缺乏本質(zhì)上的認(rèn)識(shí),投資者沒(méi)有根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和收益偏好進(jìn)行合適的產(chǎn)品投資選擇,也不能不說(shuō)是贖回現(xiàn)象出現(xiàn)的一大原因。不盡合理的投資者結(jié)構(gòu)是贖回現(xiàn)象不容忽視的原因之一,像贖回比例最高的長(zhǎng)盛成長(zhǎng)價(jià)值基金31.67億份基金單位僅為6325戶投資者擁有,是所有開放式基金中集中度最高的一只基金�？梢哉f(shuō),趨同的投資心理、羊群行為以及資金的短期性,在客觀上埋下了贖回的隱患。
2、最低贖回費(fèi)率與開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范
通過(guò)設(shè)置贖回費(fèi)用并確定合理的贖回費(fèi)率,負(fù)擔(dān)基金可以在基金成立時(shí)把高流動(dòng)性的投資者排斥在外。進(jìn)一步分析看,通過(guò)設(shè)置適當(dāng)?shù)内H回費(fèi)用使開放式基金可以免受流動(dòng)性沖擊,比如通過(guò)前端費(fèi)用和后端費(fèi)用來(lái)篩選高流動(dòng)性需求投資者。不過(guò)僅靠一個(gè)贖回費(fèi)用是難以使開放式基金完全免受流動(dòng)性沖擊的,充其量不外乎增加流動(dòng)性需求高的投資者即短線投資者的交易成本,促使投資者延長(zhǎng)投資基金的持有平均周期,從而防范流動(dòng)性贖回風(fēng)險(xiǎn)。鑒于投資者流動(dòng)性需求、投資理念以及成熟程度等有差異,可通過(guò)制訂較高的贖回費(fèi)用和其他負(fù)擔(dān)費(fèi)用來(lái)排除較高流動(dòng)性需求的投資者,而通過(guò)較高的投資回報(bào)率來(lái)滿足成熟且具有理性的流動(dòng)性需求較低的投資者,如此可在某種程度上減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
開放式基金費(fèi)率結(jié)構(gòu)一般受投資者偏好的約束,為了防范流動(dòng)性贖回風(fēng)險(xiǎn)和提高基金的競(jìng)爭(zhēng)力,可在贖回費(fèi)用的設(shè)計(jì)上采取更為靈活的手段,根據(jù)投資者的流動(dòng)性需求偏好及持有基金的期限長(zhǎng)短,收取不同的贖回費(fèi)用。目前我國(guó)開放式基金在這方面已有舉措,像富國(guó)動(dòng)態(tài)平衡、易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)、融通新藍(lán)籌、南方寶元債券基金等贖回費(fèi)率變得較為靈活,鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)期持有基金,在一定程度上減少基金所面臨的贖回壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
四、留
存現(xiàn)金和贖回動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的構(gòu)建----基于基金收益最大化和資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最小化的均衡目標(biāo)函數(shù)
開放式基金流動(dòng)性管理具有新的內(nèi)涵,即投資者贖回風(fēng)險(xiǎn)管理,也就是開放式基金贖回資金量與留存現(xiàn)金量的動(dòng)態(tài)均衡調(diào)節(jié)。這里流動(dòng)性管理的核心問(wèn)題是開放式基金如何估計(jì)自身對(duì)流動(dòng)性的需求以及預(yù)留的現(xiàn)金量。對(duì)贖回流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的基本方法是平衡現(xiàn)金流量,在某個(gè)特定的時(shí)期內(nèi),如果現(xiàn)金的流入和流出不平衡則造成開放式基金的流動(dòng)性缺口。進(jìn)行現(xiàn)金流量平衡管理的關(guān)鍵在于在給定的時(shí)期內(nèi)預(yù)測(cè)投資者贖回和認(rèn)購(gòu)基金份額的數(shù)量變化量。開放式基金市場(chǎng)流動(dòng)性的均衡,實(shí)際上是指留存現(xiàn)金量與投資者贖回資金量之間的動(dòng)態(tài)平衡,這其中基金投資者的贖回要求是隨機(jī)的,一方面贖回資金量是不確定的,另一方面,在某贖回日有多少投資者贖回也是不確定的,相比較而言,留存現(xiàn)金量是基金管理者可以調(diào)節(jié)的。很顯然,開放式基金流動(dòng)性調(diào)節(jié)目標(biāo)在于使留存現(xiàn)金量與贖回資金量達(dá)到動(dòng)態(tài)平衡,體現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最小化與基金收益最大化的統(tǒng)一。換句話講,也就是留存現(xiàn)金量足以滿足投資者的贖回申請(qǐng),從而避免贖回風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)留存現(xiàn)金量不能過(guò)于超過(guò)贖回資金量而出現(xiàn)"多余"資金,這樣會(huì)影響基金的收益率乃至市場(chǎng)表現(xiàn)。
傳統(tǒng)的確定開放式基金現(xiàn)金最佳持有量是根據(jù)財(cái)務(wù)管理中的隨機(jī)模式來(lái)確定的。但對(duì)于開放式基金而言要考慮基金管理者的再融入資金的能力、基金經(jīng)理承受風(fēng)險(xiǎn)能力的傾向等因素,還要考慮基金投資收益率的最大化,也就是兼顧流動(dòng)性和盈利性的平衡。因此,開放式基金的基金經(jīng)理應(yīng)把現(xiàn)金、流動(dòng)性資產(chǎn)和非流動(dòng)性資產(chǎn)在投資和預(yù)留現(xiàn)金之間進(jìn)行動(dòng)態(tài)平衡,這樣既可使基金資產(chǎn)滿足流動(dòng)性贖回現(xiàn)金支付的壓力,又能保障投資收益率的最大化。但在日常運(yùn)作中,預(yù)留多少現(xiàn)金除了分析市場(chǎng)流動(dòng)性外,還應(yīng)與基金持有人的投資預(yù)期、流動(dòng)性偏好和資金來(lái)源、基金資產(chǎn)構(gòu)成及投資目標(biāo)等因素有很大的關(guān)聯(lián)關(guān)系。
根據(jù)我們?cè)?jīng)構(gòu)造的開放式基金最優(yōu)現(xiàn)金準(zhǔn)備理論模型,結(jié)果表明開放式基金所持有的現(xiàn)金資產(chǎn)的邊際機(jī)會(huì)成本等于流動(dòng)性短缺的預(yù)期成本時(shí),基金現(xiàn)金留存水平達(dá)到最佳值。要確保投資收益最大化,就要進(jìn)行不同證券品種之間的結(jié)構(gòu)調(diào)整,如此來(lái)講,留存現(xiàn)金量的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)可以說(shuō)集中表現(xiàn)在資產(chǎn)配置上。資產(chǎn)配置的最優(yōu)化,可構(gòu)造總收益目標(biāo)函數(shù),以股票投資額、債券投資額及其各自的收益率為條件,同時(shí)給出流動(dòng)性限制條件,如要滿足最少留存現(xiàn)金量要求、留存現(xiàn)金量足以支付贖回申請(qǐng)的最小概率等,在此基礎(chǔ)上可分幾種情況構(gòu)建總收益目標(biāo)函數(shù)的線性規(guī)劃模型,利用圖形法(適合二維)或單純形法(適合多維)求得債券投資額、股票投資額的可行解域。依賴資產(chǎn)配置動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)留存現(xiàn)金量,以滿足流動(dòng)性需求。當(dāng)然,也可利用概率公式計(jì)算出留存現(xiàn)金量超過(guò)或等于贖回資金量的概率,此外也可用系統(tǒng)模擬、基于遺傳算法的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)預(yù)測(cè)等方法來(lái)估計(jì)所需的留存現(xiàn)金。
五、結(jié)論與政策建議
開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)根據(jù)證券市場(chǎng)發(fā)展水平、投資者構(gòu)成及其投資理念的差異而采取不同的管理方法。我們認(rèn)為影響開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素比較復(fù)雜,基于此,提出以下幾方面加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的政策建議。
1、理論模型表明,負(fù)擔(dān)基金管理者的邊際能力相對(duì)于低流動(dòng)性需求投資者的數(shù)量和高流動(dòng)性需求投資者的風(fēng)險(xiǎn)而言是遞減的；最低贖回費(fèi)用與高流動(dòng)性需求投資者的風(fēng)險(xiǎn)和低流動(dòng)性需求投資者的相對(duì)稀缺性呈正相關(guān)。
2、從目前看,我國(guó)尚不具備推出免費(fèi)基金的條件,但可根據(jù)國(guó)內(nèi)投資者的收入水平、投資偏好、習(xí)慣設(shè)計(jì)開發(fā)多層次的開放式基金產(chǎn)品及其費(fèi)率結(jié)構(gòu)。當(dāng)然,實(shí)際的費(fèi)率結(jié)構(gòu)可根據(jù)不同收入群體的概率分布和市場(chǎng)狀況來(lái)設(shè)計(jì)。針對(duì)高流動(dòng)性需求的持有者設(shè)定較高的費(fèi)率,鼓勵(lì)其長(zhǎng)期持有,在條件成熟時(shí)改現(xiàn)在的申購(gòu)和贖回兩頭收費(fèi)為僅收贖回費(fèi),適當(dāng)提高贖回費(fèi)率。
3、基金管理者應(yīng)加強(qiáng)對(duì)基金的營(yíng)銷管理,向投資者闡述基金的投資理念、投資模式,促使高流動(dòng)性需求投資者向低流動(dòng)性需求者轉(zhuǎn)化,樹立長(zhǎng)期投資理念,讓投資者在購(gòu)買和贖回時(shí)慎重抉擇,減輕基金贖回壓力,以此來(lái)防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)要合理確定開放式基金的規(guī)模。另外,可在同一基金內(nèi)實(shí)施不同基金品種的互換,這樣可把投資者欲撤出的資金留在本基金管理公司內(nèi),以減輕現(xiàn)金兌付的壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。建議加強(qiáng)對(duì)開放式基金在資產(chǎn)變現(xiàn)性方面的信息披露要求,以正確引導(dǎo)基金投資者。
4、實(shí)證分析表明目前我國(guó)基金管理水平還不高,基金管理者的能力有限,因此應(yīng)借鑒成熟市場(chǎng)的流動(dòng)性管理經(jīng)驗(yàn),制訂有關(guān)法律法規(guī)對(duì)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效管理,選擇合適的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略(資產(chǎn)流動(dòng)性戰(zhàn)略、借入流動(dòng)性戰(zhàn)略、平衡資產(chǎn)和負(fù)債的流動(dòng)性戰(zhàn)略等)。改革基金管理者的報(bào)酬提取方式、降低流動(dòng)性成本、提高基金經(jīng)營(yíng)運(yùn)作能力。
表1 不同類型基金持有股票的流動(dòng)性K-W檢驗(yàn)
樣本 開放式基金 封閉式基金 K-W P
流動(dòng)性 流動(dòng)性
總體 80.00 83.80 0.98 0.32
1
華安基金管理公司 78.50 93.35 0.87 0.351
南方基金管理公司 75.00 83.65 1.51 0.218
華夏基金管理公司 86.95 77.00 0.24 0.626
表2 開放式基金流動(dòng)性贖回風(fēng)險(xiǎn)(2002年第一季度) 單位：萬(wàn)
基金名稱 年初基金 一季度末 減少份額 減少比例
份額 基金份額
華夏成長(zhǎng) 323683.01 318177.92 -5505.08 -1.7%
華安創(chuàng)新 500228.47 479299.27 -20929.19 -4.18%
南方穩(wěn)健 348699.86 318308.41 -30391.44 -8.72%
表3 開放式基金出現(xiàn)大規(guī)模贖回現(xiàn)象(2002年第四季度)
基金名稱 上季末 上次公布基金
份額(億份) 份額(億份)
華安創(chuàng)新 46.85 50.03
華夏成長(zhǎng) 41.64 41.84
南方穩(wěn)健成長(zhǎng) 31.65 34.11
國(guó)泰金鷹 26.15 25.78
鵬華行業(yè)成長(zhǎng) 37.24 38.60
富國(guó)動(dòng)態(tài)平衡 39.0 46.17
易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng) 41.73 46.78
南方寶元債券型 39.64 49.03
融通新藍(lán)籌 18.67 22.19
博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng) 28.08 30.47
長(zhǎng)盛成長(zhǎng)價(jià)值 20.11 31.67
寶盈鴻利收益 11.79 14.46
華夏債券 37.00 51.33
【開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)何在】相關(guān)文章：
開放式基金更應(yīng)重視流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)08-05
我國(guó)開放式基金市場(chǎng)中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的淺議08-05
中國(guó)股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度研究08-05
開放式基金的融資風(fēng)險(xiǎn)必須控制08-05
證券投資基金面面談(七)--投資開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)08-05
流動(dòng)性滯存說(shuō)點(diǎn)評(píng)08-08
流動(dòng)性、交易制度與“莊家現(xiàn)象”08-05
流動(dòng)性滯存及其政策意義08-07