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開放式基金流動性風(fēng)險何在
開放式基金流動性風(fēng)險評估與管理研究開放式基金的流動性風(fēng)險是指由于投資者贖回時間和贖回數(shù)量的不確定所引起的基金資產(chǎn)變現(xiàn)的不確定損失,其極端情況類似于銀行的"擠兌"風(fēng)險。目前對這個問題的研究主要有以下三個方面:一是開放式基金的投資者需求研究,即由于投資者需求的變化,資金不斷流入和流出,導(dǎo)致開放式基金的流動性風(fēng)險。二是資產(chǎn)的流動性和流動性資產(chǎn)配置比例研究,流動性的度量指標主要包括成交金額、換手率、深度、價差、彈性和及時性等。三是流動性風(fēng)險管理的制度安排,即監(jiān)管層為了應(yīng)對投資者贖回造成的流動性風(fēng)險而做出的規(guī)定,包括正常贖回時和巨額贖回時的制度安排。
目前我國證券市場還不完善,市場沒有做空機制,指數(shù)期貨等衍生工具還未開放,市場投資者還不成熟,羊群行為比較普遍,基金投資者中個人投資者的比例很大,這些因素將因投資者贖回造成擠兌風(fēng)險進而可能誘發(fā)流動性風(fēng)險。強化流動性風(fēng)險管理是我國開放式基金管理人的首要任務(wù)之一,因此對開放式基金的流動性風(fēng)險防范和控制的研究具有重要的現(xiàn)實意義。
本課題著重探討了開放式基金流動性風(fēng)險的內(nèi)涵、形成機制；資產(chǎn)流動性風(fēng)險管理；對開放式基金流動性贖回風(fēng)險的實證評價；留存現(xiàn)金和贖回動態(tài)調(diào)整模型的構(gòu)建和分析。在理論與實證分析評價的基礎(chǔ)上,得出了本文的主要結(jié)論與政策建議。
一、開放式基金流動性風(fēng)險的內(nèi)涵、形成機制
1、流動性風(fēng)險的含義
流動性風(fēng)險是指資產(chǎn)在市場中變現(xiàn)所遭受的損失以及由此帶來的成本,它是資產(chǎn)變現(xiàn)能力的綜合反映。開放式基金流動性風(fēng)險是指基金管理者在面臨持有人贖回壓力時,難以在合理的時間內(nèi)以公允價格將其投資組合變現(xiàn)而引起資產(chǎn)損失或交易成本的不確定性。當(dāng)流動性供給者與流動性需求者出現(xiàn)不匹配時,往往會導(dǎo)致流動性的降低。
一般而言,流動性風(fēng)險的大小取決于兩方面因素,從資金的供給角度看,取決于股票市場和貨幣市場；從資金需求的角度看,則要看基金持有人的結(jié)構(gòu)。流動性風(fēng)險是開放式基金運作中所有風(fēng)險的集中表現(xiàn),像經(jīng)營風(fēng)險、市場風(fēng)險、操作風(fēng)險等,都會通過流動性風(fēng)險的積聚而爆發(fā)。故此,本課題對開放式基金流動性風(fēng)險的研究側(cè)重于從證券資產(chǎn)變現(xiàn)和投資者贖回流動性風(fēng)險兩方面進行比較研究。
2、開放式基金流動性風(fēng)險形成機制
流動性風(fēng)險是金融機構(gòu)經(jīng)常面臨的金融風(fēng)險,但對開放式基金而言,由于存在投資者贖回問題,因此它的流動性風(fēng)險顯得更為突出。流動性風(fēng)險是一個正反饋過程,一旦開放式基金出現(xiàn)了流動性風(fēng)險,它將會越來越大,嚴重的會導(dǎo)致基金清盤。從深層次的原因看,開放式基金資產(chǎn)的盈利性(收益性)和流動性的矛盾是其流動性風(fēng)險的根源。如果開放式基金把所有的資金都運用于現(xiàn)金資產(chǎn)或易變現(xiàn)資產(chǎn)上,則流動性風(fēng)險就沒有發(fā)生的可能,但這顯然與開放式基金的收益率最大化目標相背離。由于面臨投資者隨時贖回的壓力,基金應(yīng)留一定數(shù)額的現(xiàn)金,以應(yīng)付日常的贖回,然而由于這種現(xiàn)金儲備是一種外在的壓力,可能使其基金的投資組合偏離其資金最優(yōu)配置,從而使基金收益率下降。當(dāng)然,當(dāng)開放式基金遇到投資者巨額贖回時,可能出現(xiàn)流動性不足,這時就需要變現(xiàn)一些流動性較低的資產(chǎn),使基金遭受損失。
從某種程度上講,開放式基金流動性風(fēng)險的產(chǎn)生與基金的經(jīng)營業(yè)績、資產(chǎn)配置、管理能力、聲譽等有著密切關(guān)系。若從外部因素看,開放式基金流動性風(fēng)險的形成與資本市場的成熟程度、投資者的投資理念等因素有關(guān)。本課題按照流動性大小,把開放式基金的資產(chǎn)劃分為現(xiàn)金資產(chǎn)(庫存現(xiàn)金和存款等)、流動性資產(chǎn)(包括國債、短期證券等)、非流動性資產(chǎn)(包括長期證券投資等)。由此可以看出,資產(chǎn)的流動性和盈利性之間呈逆向關(guān)系,開放式基金應(yīng)在二者之間進行權(quán)衡,在控制流動性風(fēng)險的同時使經(jīng)營業(yè)績最大化。對于測度開放式基金流動性風(fēng)險,可用投資者贖回率(贖回資金/資產(chǎn)凈值)、投資者認購率、投資者平均持有時間和基金資產(chǎn)流動性、流動資產(chǎn)比率(即現(xiàn)金比率)等指標體系來衡量。
二、資產(chǎn)流動性風(fēng)險管理
開放式基金的可贖回性是投資者變現(xiàn)的唯一渠道,而基金管理者能否及時支付投資者變現(xiàn),主要看基金資產(chǎn)的流動性。鑒于開放式基金的主要投資對象為股票、國債和可轉(zhuǎn)換債券,相對而言,國債的流動性僅次于現(xiàn)金和存款。因此,衡量開放式基金資產(chǎn)的流動性,關(guān)鍵就是要看其所持股票的流動性的大小�；鸸芾碚咴谥贫ㄍ顿Y目標和投資組合時,應(yīng)具有更好的風(fēng)險識別能力和控制基金資產(chǎn)的短期風(fēng)險價值的能力,充分利用好流動性風(fēng)險的價值。
本課題對最早發(fā)行的三只開放式基金所持有的股票流動性進行了實證分析。眾所周知,影響股票流動性的因素很多,其中基金持有和持股變動狀況也是影響股票的流動性重要因素。但為了使問題簡化,我們假設(shè)基金持股或持股變動對于股票的流動性不產(chǎn)生影響來分析基金在有贖回壓力的股票持倉行為。股票流動性可以用報價寬度、報價深度、交易量價格彈性和有效交易深度等指標,其中有效交易深度是調(diào)整股票價格水平和流通股股本的交易量與波動比率,該指標既有理論價值,又能進行計量分析,因此,在下面的實證研究中以有效交易深度流動性指標來對基金股票資產(chǎn)流動性進行分析。采用的計算公式為:
L＝H/(σ/P)
其中H表示換手率,σ表示價格波動率,P表示股票價格。該指標表示在股價和流通股本相同時,單位價格的波動所能通過的交易量。如果股票該指標越大,反映其流動性越好。
這里我們選擇了三家開放式基金和與三家開放式基金分別同屬一家基金管理公司管理的三家封閉式基金作為分析對象,三家開放式基金分別是華安創(chuàng)新、南方穩(wěn)健、華夏成長,三家封閉式基金華安安順、南方金元、華夏興業(yè)。樣本選取六家基金在2002年中期所持有的股票資產(chǎn),換手率H選取2002年上半年的半年換手率,價格波動率σ選取到2002年中期的最近一年的股價變動標準差,股票價格P選取2002年中期股票收盤價。對于基金股票資產(chǎn)流動性檢驗的方法,我們選擇Daniel(1
978)提出的K-W非參數(shù)檢驗方法,該方法不依賴于變量的分布形態(tài),廣泛應(yīng)用于多個獨立樣本的等值檢驗。
不同類型基金持有股票的流動性可以通過K-W來檢驗其是否處于相同水平(見表1),從表1的檢驗結(jié)果來看,并沒有拒絕原假設(shè),說明開放式基金股票資產(chǎn)的流動性和封閉式基金相比并沒有顯著差別,包括同一基金管理的這兩種基金也是如此。這說明開放式基金與封閉式基金都沒有充分考慮股票資產(chǎn)的流動性,也就是說開放式基金經(jīng)理的選股思路沒有考慮到開放式基金可贖回性這一特點,這也從另一方面反映了我國開放式基金經(jīng)理的管理能力亟待提高。
從三只開放式基金的股票資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的分布趨勢看,南方穩(wěn)健所持有流動性高的股票占資產(chǎn)比重較大,華安創(chuàng)新持有流動性高的股票資產(chǎn)占比較低,而華夏成長股票流動性概率分布情況介于華安創(chuàng)新與南方穩(wěn)健之間。但從我們統(tǒng)計的流動性均值看,華夏成長的流動性最好,其次為華安創(chuàng)新,相比之下南方穩(wěn)健所持股票的流動性相對較差�？梢酝茢�,若基金需要變現(xiàn)股票資產(chǎn)時,華夏成長可以在較短的時間內(nèi)以較低的成本完成變現(xiàn)任務(wù),可以說其股票流動性風(fēng)險在三只開放式基金中最低。一般而言,基金經(jīng)理在應(yīng)對贖回壓力時,賣出流動性風(fēng)險小的證券；在投資時,應(yīng)著眼于流動性風(fēng)險高的證券。但實際上由于各股票之間存在一定的相互變動影響作用,在組合減持時應(yīng)考慮這種波動的協(xié)同作用,因此從流動性好的證券減持未必是最佳方案,需要設(shè)計優(yōu)化方案來進行優(yōu)化,以降低流動性成本。
根據(jù)我們從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)角度構(gòu)造的資產(chǎn)流動性風(fēng)險評價模型,分析表明當(dāng)價差與資產(chǎn)收益呈負相關(guān)時,非流動性會引起風(fēng)險顯著增加。如果是以預(yù)期交易成本最小化為目標,可能現(xiàn)金和流動性資產(chǎn)最先被變現(xiàn)以滿足投資者贖回需求。一個潛在的戰(zhàn)略是把非流動性資產(chǎn)盡快或最先變現(xiàn),以保持現(xiàn)金或流動性資產(chǎn)來預(yù)防巨額贖回,該戰(zhàn)略盡管增加了預(yù)期交易成本,但顯著降低了變現(xiàn)損失,尤其是基金清盤的概率。因此,從這個角度分析,基金資產(chǎn)變現(xiàn)的順序未必是現(xiàn)金、流動性資產(chǎn)和非流動性資產(chǎn),而是要根據(jù)其自身的目標來確定。
三、基金流動性風(fēng)險管理
1、對我國開放式基金流動性贖回風(fēng)險的實證評價
開放式基金是滿足投資者流動性需求和一定收益率需求的動態(tài)均衡的產(chǎn)物,我國開放式基金目前都是負擔(dān)基金,即收取贖回費用,但這并不表明基金管理者的管理能力就高。從投資者群體結(jié)構(gòu)看,由于我國證券市場發(fā)展還不成熟,資本市場、貨幣市場運作效率不高,交易成本較高,投資者的投機意識較濃,以做短線交易為主,長期理性投資理念還未樹立,也就是說低流動性需求的投資者比重較小,而高流動性需求的投資者占較大的比重。良好的業(yè)績表現(xiàn)是資金凈流入的關(guān)鍵因素,也影響著開放式基金的規(guī)模。根據(jù)開放式基金2002年第二季度投資組合顯示,華安創(chuàng)新、南方穩(wěn)健、華夏成長三只開放式基金的運作業(yè)績、分紅金額與基金規(guī)模的變動基本一致,也就是運作業(yè)績引導(dǎo)資金流向。2002年第一季度投資組合顯示,華安創(chuàng)新、南方穩(wěn)健成長與華夏成長三只開放式基金同時遭遇了現(xiàn)金凈贖回,流動性風(fēng)險已經(jīng)凸現(xiàn)(見表2),三只開放式基金的總規(guī)模從首次募集時的117.26億份跌至3月底的111.58億份,凈贖回率大約為4.84%。這可能與其運作時間較短,尚未得到投資者的認可有關(guān)。但到第二季度,開放式基金就開始出現(xiàn)了資金凈流入。其中,華夏成長表現(xiàn)尤為顯著,從31.82億份上升到34.85億份,凈增加約3億份基金單位,比成立時還多了2.48億份；南方穩(wěn)健成長也增加了1.4億份基金單位,總規(guī)模增至33.26億份基金單位。從2002年上半年整體看,也是如此。到2002年第四季度,開放式基金規(guī)模出現(xiàn)了比較大的變化,出現(xiàn)大規(guī)模贖回現(xiàn)象(見表3),這可以從表3看出。
2002年四季度投資組合顯示,除國泰金鷹增長份額略有增加外,其他開放式基金普遍出現(xiàn)凈贖回現(xiàn)象。相對而言,幾只2002年上半年以前發(fā)行的基金贖回量相對較小,其中華夏成長的凈流出量最小,僅為2000萬份。而在下半年發(fā)行的幾只基金中,博時價值增長和易方達平穩(wěn)增長的贖回壓力相對較輕。從表3可以看出,長盛成長價值的贖回壓力最大,其最新份額較募集時下降了約三分之一,而華夏債券和南方寶元債券型基金的份額數(shù)減幅分別達到了27.9%和19%,其贖回壓力在各基金中處于偏高水平,鵬華行業(yè)成長相對穩(wěn)定,年末份額為37.24億份,僅減少了約3.52%。值得注意的是,各只基金的贖回比例并不與凈值增長率呈完全正相關(guān)關(guān)系。分析開放式基金所出現(xiàn)的整體贖回現(xiàn)象,有限的盈利和部分機構(gòu)年底資金回籠在一定程度上助長了基金的贖回壓力,而個人投資者對于購買產(chǎn)品缺乏本質(zhì)上的認識,投資者沒有根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力和收益偏好進行合適的產(chǎn)品投資選擇,也不能不說是贖回現(xiàn)象出現(xiàn)的一大原因。不盡合理的投資者結(jié)構(gòu)是贖回現(xiàn)象不容忽視的原因之一,像贖回比例最高的長盛成長價值基金31.67億份基金單位僅為6325戶投資者擁有,是所有開放式基金中集中度最高的一只基金�？梢哉f,趨同的投資心理、羊群行為以及資金的短期性,在客觀上埋下了贖回的隱患。
2、最低贖回費率與開放式基金流動性風(fēng)險的防范
通過設(shè)置贖回費用并確定合理的贖回費率,負擔(dān)基金可以在基金成立時把高流動性的投資者排斥在外。進一步分析看,通過設(shè)置適當(dāng)?shù)内H回費用使開放式基金可以免受流動性沖擊,比如通過前端費用和后端費用來篩選高流動性需求投資者。不過僅靠一個贖回費用是難以使開放式基金完全免受流動性沖擊的,充其量不外乎增加流動性需求高的投資者即短線投資者的交易成本,促使投資者延長投資基金的持有平均周期,從而防范流動性贖回風(fēng)險。鑒于投資者流動性需求、投資理念以及成熟程度等有差異,可通過制訂較高的贖回費用和其他負擔(dān)費用來排除較高流動性需求的投資者,而通過較高的投資回報率來滿足成熟且具有理性的流動性需求較低的投資者,如此可在某種程度上減少流動性風(fēng)險。
開放式基金費率結(jié)構(gòu)一般受投資者偏好的約束,為了防范流動性贖回風(fēng)險和提高基金的競爭力,可在贖回費用的設(shè)計上采取更為靈活的手段,根據(jù)投資者的流動性需求偏好及持有基金的期限長短,收取不同的贖回費用。目前我國開放式基金在這方面已有舉措,像富國動態(tài)平衡、易方達平穩(wěn)增長、融通新藍籌、南方寶元債券基金等贖回費率變得較為靈活,鼓勵投資者長期持有基金,在一定程度上減少基金所面臨的贖回壓力和流動性風(fēng)險。
四、留
存現(xiàn)金和贖回動態(tài)調(diào)整模型的構(gòu)建----基于基金收益最大化和資產(chǎn)流動性風(fēng)險最小化的均衡目標函數(shù)
開放式基金流動性管理具有新的內(nèi)涵,即投資者贖回風(fēng)險管理,也就是開放式基金贖回資金量與留存現(xiàn)金量的動態(tài)均衡調(diào)節(jié)。這里流動性管理的核心問題是開放式基金如何估計自身對流動性的需求以及預(yù)留的現(xiàn)金量。對贖回流動性風(fēng)險管理的基本方法是平衡現(xiàn)金流量,在某個特定的時期內(nèi),如果現(xiàn)金的流入和流出不平衡則造成開放式基金的流動性缺口。進行現(xiàn)金流量平衡管理的關(guān)鍵在于在給定的時期內(nèi)預(yù)測投資者贖回和認購基金份額的數(shù)量變化量。開放式基金市場流動性的均衡,實際上是指留存現(xiàn)金量與投資者贖回資金量之間的動態(tài)平衡,這其中基金投資者的贖回要求是隨機的,一方面贖回資金量是不確定的,另一方面,在某贖回日有多少投資者贖回也是不確定的,相比較而言,留存現(xiàn)金量是基金管理者可以調(diào)節(jié)的。很顯然,開放式基金流動性調(diào)節(jié)目標在于使留存現(xiàn)金量與贖回資金量達到動態(tài)平衡,體現(xiàn)流動性風(fēng)險最小化與基金收益最大化的統(tǒng)一。換句話講,也就是留存現(xiàn)金量足以滿足投資者的贖回申請,從而避免贖回風(fēng)險；同時留存現(xiàn)金量不能過于超過贖回資金量而出現(xiàn)"多余"資金,這樣會影響基金的收益率乃至市場表現(xiàn)。
傳統(tǒng)的確定開放式基金現(xiàn)金最佳持有量是根據(jù)財務(wù)管理中的隨機模式來確定的。但對于開放式基金而言要考慮基金管理者的再融入資金的能力、基金經(jīng)理承受風(fēng)險能力的傾向等因素,還要考慮基金投資收益率的最大化,也就是兼顧流動性和盈利性的平衡。因此,開放式基金的基金經(jīng)理應(yīng)把現(xiàn)金、流動性資產(chǎn)和非流動性資產(chǎn)在投資和預(yù)留現(xiàn)金之間進行動態(tài)平衡,這樣既可使基金資產(chǎn)滿足流動性贖回現(xiàn)金支付的壓力,又能保障投資收益率的最大化。但在日常運作中,預(yù)留多少現(xiàn)金除了分析市場流動性外,還應(yīng)與基金持有人的投資預(yù)期、流動性偏好和資金來源、基金資產(chǎn)構(gòu)成及投資目標等因素有很大的關(guān)聯(lián)關(guān)系。
根據(jù)我們曾經(jīng)構(gòu)造的開放式基金最優(yōu)現(xiàn)金準備理論模型,結(jié)果表明開放式基金所持有的現(xiàn)金資產(chǎn)的邊際機會成本等于流動性短缺的預(yù)期成本時,基金現(xiàn)金留存水平達到最佳值。要確保投資收益最大化,就要進行不同證券品種之間的結(jié)構(gòu)調(diào)整,如此來講,留存現(xiàn)金量的動態(tài)調(diào)節(jié)可以說集中表現(xiàn)在資產(chǎn)配置上。資產(chǎn)配置的最優(yōu)化,可構(gòu)造總收益目標函數(shù),以股票投資額、債券投資額及其各自的收益率為條件,同時給出流動性限制條件,如要滿足最少留存現(xiàn)金量要求、留存現(xiàn)金量足以支付贖回申請的最小概率等,在此基礎(chǔ)上可分幾種情況構(gòu)建總收益目標函數(shù)的線性規(guī)劃模型,利用圖形法(適合二維)或單純形法(適合多維)求得債券投資額、股票投資額的可行解域。依賴資產(chǎn)配置動態(tài)調(diào)節(jié)留存現(xiàn)金量,以滿足流動性需求。當(dāng)然,也可利用概率公式計算出留存現(xiàn)金量超過或等于贖回資金量的概率,此外也可用系統(tǒng)模擬、基于遺傳算法的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)預(yù)測等方法來估計所需的留存現(xiàn)金。
五、結(jié)論與政策建議
開放式基金流動性風(fēng)險管理應(yīng)根據(jù)證券市場發(fā)展水平、投資者構(gòu)成及其投資理念的差異而采取不同的管理方法。我們認為影響開放式基金流動性風(fēng)險的因素比較復(fù)雜,基于此,提出以下幾方面加強流動性風(fēng)險管理的政策建議。
1、理論模型表明,負擔(dān)基金管理者的邊際能力相對于低流動性需求投資者的數(shù)量和高流動性需求投資者的風(fēng)險而言是遞減的；最低贖回費用與高流動性需求投資者的風(fēng)險和低流動性需求投資者的相對稀缺性呈正相關(guān)。
2、從目前看,我國尚不具備推出免費基金的條件,但可根據(jù)國內(nèi)投資者的收入水平、投資偏好、習(xí)慣設(shè)計開發(fā)多層次的開放式基金產(chǎn)品及其費率結(jié)構(gòu)。當(dāng)然,實際的費率結(jié)構(gòu)可根據(jù)不同收入群體的概率分布和市場狀況來設(shè)計。針對高流動性需求的持有者設(shè)定較高的費率,鼓勵其長期持有,在條件成熟時改現(xiàn)在的申購和贖回兩頭收費為僅收贖回費,適當(dāng)提高贖回費率。
3、基金管理者應(yīng)加強對基金的營銷管理,向投資者闡述基金的投資理念、投資模式,促使高流動性需求投資者向低流動性需求者轉(zhuǎn)化,樹立長期投資理念,讓投資者在購買和贖回時慎重抉擇,減輕基金贖回壓力,以此來防范流動性風(fēng)險,同時要合理確定開放式基金的規(guī)模。另外,可在同一基金內(nèi)實施不同基金品種的互換,這樣可把投資者欲撤出的資金留在本基金管理公司內(nèi),以減輕現(xiàn)金兌付的壓力和流動性風(fēng)險。建議加強對開放式基金在資產(chǎn)變現(xiàn)性方面的信息披露要求,以正確引導(dǎo)基金投資者。
4、實證分析表明目前我國基金管理水平還不高,基金管理者的能力有限,因此應(yīng)借鑒成熟市場的流動性管理經(jīng)驗,制訂有關(guān)法律法規(guī)對開放式基金流動性風(fēng)險進行有效管理,選擇合適的流動性風(fēng)險管理戰(zhàn)略(資產(chǎn)流動性戰(zhàn)略、借入流動性戰(zhàn)略、平衡資產(chǎn)和負債的流動性戰(zhàn)略等)。改革基金管理者的報酬提取方式、降低流動性成本、提高基金經(jīng)營運作能力。
表1 不同類型基金持有股票的流動性K-W檢驗
樣本 開放式基金 封閉式基金 K-W P
流動性 流動性
總體 80.00 83.80 0.98 0.32
1
華安基金管理公司 78.50 93.35 0.87 0.351
南方基金管理公司 75.00 83.65 1.51 0.218
華夏基金管理公司 86.95 77.00 0.24 0.626
表2 開放式基金流動性贖回風(fēng)險(2002年第一季度) 單位：萬
基金名稱 年初基金 一季度末 減少份額 減少比例
份額 基金份額
華夏成長 323683.01 318177.92 -5505.08 -1.7%
華安創(chuàng)新 500228.47 479299.27 -20929.19 -4.18%
南方穩(wěn)健 348699.86 318308.41 -30391.44 -8.72%
表3 開放式基金出現(xiàn)大規(guī)模贖回現(xiàn)象(2002年第四季度)
基金名稱 上季末 上次公布基金
份額(億份) 份額(億份)
華安創(chuàng)新 46.85 50.03
華夏成長 41.64 41.84
南方穩(wěn)健成長 31.65 34.11
國泰金鷹 26.15 25.78
鵬華行業(yè)成長 37.24 38.60
富國動態(tài)平衡 39.0 46.17
易方達平穩(wěn)增長 41.73 46.78
南方寶元債券型 39.64 49.03
融通新藍籌 18.67 22.19
博時價值增長 28.08 30.47
長盛成長價值 20.11 31.67
寶盈鴻利收益 11.79 14.46
華夏債券 37.00 51.33
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