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可轉(zhuǎn)債弱勢(shì)平衡格局中的重要選擇
編者按 可轉(zhuǎn)換公司債券在市場(chǎng)中已經(jīng)超出了漲漲跌跌的概念，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了單純?nèi)谫Y工具的概念。在11年的發(fā)展歷程中，可轉(zhuǎn)換公司債從來(lái)沒(méi)有像目前這樣受到市場(chǎng)的關(guān)注。在“再融資猛于虎”的一片怨聲中，轉(zhuǎn)債發(fā)行面臨大擴(kuò)容的背景下，如何認(rèn)識(shí)轉(zhuǎn)債的中長(zhǎng)期投資價(jià)值？本文在借鑒國(guó)際上對(duì)轉(zhuǎn)債的通行定價(jià)模式、折溢價(jià)比較、風(fēng)險(xiǎn)度量的基礎(chǔ)上，對(duì)國(guó)內(nèi)的轉(zhuǎn)債定價(jià)機(jī)制做出了必要的分析，希望能對(duì)投資者有所啟發(fā)。債性與股性相對(duì)分離背景下的債性?xún)?yōu)先權(quán)得以強(qiáng)化轉(zhuǎn)
債市場(chǎng)的基本情況對(duì)
目前的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)行必要的分析并不是非常困難，但是通過(guò)這種分析可以對(duì)以后的轉(zhuǎn)債發(fā)行和融資模式變化將產(chǎn)生積極的影響，更為關(guān)鍵的是，這種分析將為管理層在投資者、融資者的博弈模式中提供必要的政策調(diào)整空間。
首先將轉(zhuǎn)債市場(chǎng)案按照時(shí)間區(qū)間分為第一個(gè)時(shí)間段，以一年為周期即2002年10月31日到2003年10月31日的市場(chǎng)狀況進(jìn)行分析。在該時(shí)間段內(nèi)有19個(gè)樣本，分別為豐原轉(zhuǎn)債、國(guó)電轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債、桂冠轉(zhuǎn)債、民生轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債、水運(yùn)轉(zhuǎn)債、陽(yáng)光轉(zhuǎn)債、機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債、雅戈轉(zhuǎn)債、燕京轉(zhuǎn)債、華西轉(zhuǎn)債、云化轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)2、西鋼轉(zhuǎn)債、萬(wàn)科轉(zhuǎn)債、茂煉轉(zhuǎn)債、龍電轉(zhuǎn)債、銅都轉(zhuǎn)債。通過(guò)該時(shí)間段分析可以得到幾個(gè)基本的數(shù)據(jù)。1、19只轉(zhuǎn)債中，1999年上市的轉(zhuǎn)債和2000年上市的轉(zhuǎn)債都只有一只，分別是茂煉轉(zhuǎn)債和機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債，而此后，轉(zhuǎn)債的數(shù)量出現(xiàn)大幅度的上升，2002年有5只，2003年截止到目前已經(jīng)有12只；2、從現(xiàn)有轉(zhuǎn)債的發(fā)行金額看，到2003年10月31日，現(xiàn)存的轉(zhuǎn)債發(fā)行份額為202億元，市場(chǎng)價(jià)值為217.49億元，平均的溢價(jià)水平為7.67%；3、截止到2003年10月31日，共有4只轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格在發(fā)行價(jià)格以下，分別為絲綢轉(zhuǎn)債、云化轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債及華西轉(zhuǎn)債。其余16只轉(zhuǎn)債均在面值以上。
由于目前的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，2003年上市的轉(zhuǎn)債份額為138.5億元，2002年以前上市的轉(zhuǎn)債份額為75.73億元。后者占市場(chǎng)份額的比重為35.35%，所以以一年為樣本進(jìn)行的市場(chǎng)分析基本可以反映市場(chǎng)的面貌。
收益與安全決定的轉(zhuǎn)債定價(jià)趨勢(shì)定
價(jià)的基礎(chǔ)是判斷市場(chǎng)趨勢(shì)的重要依據(jù)，收益、安全、流動(dòng)的三性權(quán)衡是價(jià)格決定的重要標(biāo)準(zhǔn)，轉(zhuǎn)債的價(jià)值判斷也不外乎如此�？v觀(guān)轉(zhuǎn)債的價(jià)格走勢(shì)特征，不難發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)呈現(xiàn)下列趨勢(shì)。1、轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢(shì)是由轉(zhuǎn)債的特點(diǎn)所決定的，債性和股性的結(jié)合，但是股性在債券價(jià)格決定的比重較小。作為金融衍生品種，債性的定價(jià)具有相對(duì)的基準(zhǔn)，盡管不同的投資者在計(jì)算可轉(zhuǎn)換公司債券的時(shí)候，存在不同的貼現(xiàn)因子，但是在成熟的市場(chǎng)國(guó)家中，通常將基準(zhǔn)的國(guó)債利率作為純債定價(jià)依據(jù)。從股性的角度看，由于修正條款目前是單向修正，即向下修正，所以，初始轉(zhuǎn)股價(jià)格實(shí)際上限定了可轉(zhuǎn)換股票數(shù)量的下限，轉(zhuǎn)債發(fā)行人給與投資者的是一個(gè)看漲期權(quán)，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)上漲時(shí)，轉(zhuǎn)債持有人可以獲得一個(gè)轉(zhuǎn)股的收益。因此，轉(zhuǎn)債品種是一個(gè)可攻可守、下有保底的兼具投資、投機(jī)品性的產(chǎn)品。2、轉(zhuǎn)債的價(jià)格同時(shí)取決于條款的設(shè)計(jì)，對(duì)于強(qiáng)調(diào)債性的投資者，利率、利率補(bǔ)償、利率到期補(bǔ)償、向下修正條款受到重視。部分投資者對(duì)轉(zhuǎn)債和股票的關(guān)聯(lián)趨勢(shì)敏感，同時(shí)，由于在轉(zhuǎn)債條款上出現(xiàn)的諸多創(chuàng)新，實(shí)際上根本的宗旨是要強(qiáng)化轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股機(jī)制，用各種可能的方法，畢其功于轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股。但是，正是這些條款同時(shí)也可能產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。一方面，在一定程度上，轉(zhuǎn)債投資者和股票持有人在轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票之前存在一定程度上的利益沖突，因?yàn)閭鶛?quán)具有股權(quán)之前的優(yōu)先保護(hù)權(quán)，同時(shí)，轉(zhuǎn)債的潛在轉(zhuǎn)換性和贖回條款的限制對(duì)業(yè)績(jī)的稀釋連帶對(duì)股價(jià)造成沖擊；另一方面，在市場(chǎng)出現(xiàn)下跌，股票價(jià)格下挫的情況下，為了實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換的目標(biāo)，發(fā)行人通常采取向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)的辦法來(lái)實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)。
通過(guò)上面的分析可以看到，轉(zhuǎn)債品種的優(yōu)勢(shì)建立在債性穩(wěn)定、期權(quán)單向看漲的基礎(chǔ)之上，其背后的動(dòng)因是發(fā)行人的單純?nèi)谫Y性需求，如果不以融資結(jié)構(gòu)調(diào)整為基礎(chǔ)，繼續(xù)堅(jiān)持轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的唯一目標(biāo)，那么轉(zhuǎn)債只會(huì)成為一種融資的工具，一種遞延的增發(fā)，對(duì)股票持有人的利益的擠壓將成為一種自然的選擇。3、投資者的結(jié)構(gòu)性群體決定轉(zhuǎn)債的偏好，但受制于市場(chǎng)的波動(dòng)和結(jié)構(gòu)的變更，存在債券偏好性投資人。從理性的角度看，由于存在不同的投資品種需求，多層次的市場(chǎng)格局中，不同投資者對(duì)不同品種具有不同偏好。原先存在于一級(jí)市場(chǎng)的資金中，最高時(shí)曾達(dá)到6000億元左右，這部分資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡，但是在這部分資金中，相當(dāng)多的資金對(duì)收益存在一定的要求，又不能簡(jiǎn)單地流回到銀行系統(tǒng)之中，也不能簡(jiǎn)單地去購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。所以在采取新股發(fā)行向二級(jí)市場(chǎng)配售為主的發(fā)行模式之后，部分資金選擇風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低、收益相對(duì)較高的轉(zhuǎn)債進(jìn)行投資。從實(shí)踐的角度看，在2001年7月，兩地市場(chǎng)達(dá)到股指高點(diǎn)之后，股票中的部分資金被擠離股市，進(jìn)入債市，加上連續(xù)的降息刺激，國(guó)債收益率從2001年初到2002底出現(xiàn)了連續(xù)的下降，由于國(guó)債收益率的下降，使轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值出現(xiàn)了比較投資效應(yīng)。因此，從2003年年初開(kāi)始，以民生轉(zhuǎn)債的上漲為契機(jī)，出現(xiàn)了整體性的上漲。較為重要的是，轉(zhuǎn)債的此次價(jià)值發(fā)現(xiàn)，伴隨股性的變動(dòng)，培育了一批較為堅(jiān)定的轉(zhuǎn)債投資人。4、2002年10月31日到2003年10月31日之間的市場(chǎng)狀況表明換手充分，走勢(shì)穩(wěn)健，轉(zhuǎn)債低價(jià)券、新券受到市場(chǎng)關(guān)注。股票價(jià)格變動(dòng)和轉(zhuǎn)債價(jià)格變動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)度增強(qiáng)，但轉(zhuǎn)債價(jià)格的變化滯后于股票整體市場(chǎng)的變化，上漲階段如此，回落階段也是如此。
從下圖疊加的三個(gè)指數(shù)中可以清晰的發(fā)現(xiàn)，由19只轉(zhuǎn)債構(gòu)成的轉(zhuǎn)債指數(shù)樣本位于最上方，居于其中的是18只轉(zhuǎn)債（茂煉轉(zhuǎn)債除外）對(duì)應(yīng)的股票指數(shù)，而上證指數(shù)居于最下方，這表明從整體趨勢(shì)上看，轉(zhuǎn)債指數(shù)的走勢(shì)在三者中最強(qiáng)，也從數(shù)據(jù)的角度支持轉(zhuǎn)債具有的穩(wěn)健回報(bào)的特點(diǎn)。最為關(guān)鍵的是，在2002年9月到2003年2月之間，轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的股票指數(shù)和上證指數(shù)均出現(xiàn)了一定程度的下跌，但是轉(zhuǎn)債指數(shù)在此期間的表現(xiàn)較好，出現(xiàn)了與其他指數(shù)背離的走勢(shì)，尤其是在2002年12月到2003年1月之間，股票市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅下跌，但轉(zhuǎn)債卻沒(méi)有出現(xiàn)對(duì)應(yīng)的下跌，這表明轉(zhuǎn)債作為穩(wěn)健投資的品種經(jīng)歷了市場(chǎng)的考驗(yàn)。2003年6月份市場(chǎng)出現(xiàn)回落之后的市場(chǎng)走勢(shì)，同樣表明上述結(jié)論成立。
再?gòu)挠嘘P(guān)的交易參數(shù)考察，表明市場(chǎng)的流動(dòng)性良好。樣本的平均價(jià)格最高為113.20元，最低為99.89元，振幅平緩。樣本期間的日平均換手率為1.393%，日平均成交量為17098手，日平均成交額為1929.26萬(wàn)元，全面攤薄后的換手率為165.50%。
因此，從收益、安全、流動(dòng)的角度看，對(duì)需要進(jìn)行資產(chǎn)配置的機(jī)構(gòu)而言不失為一種選擇。轉(zhuǎn)債指數(shù)、轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)股票指數(shù)與上證指數(shù)比較圖國(guó)
際與國(guó)內(nèi)的轉(zhuǎn)債定價(jià)差距昭示轉(zhuǎn)債存在上漲基礎(chǔ)在
中國(guó)加入世界貿(mào)易組織之后，中國(guó)將采取更為開(kāi)放的姿態(tài)進(jìn)入國(guó)際社會(huì)，成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中的部分經(jīng)濟(jì)規(guī)律將對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)形成重要影響，國(guó)際和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)在逐步增強(qiáng)，QFII的推出為資本品種的重新定價(jià)提供了契機(jī)，轉(zhuǎn)債定價(jià)的國(guó)際和國(guó)內(nèi)差異將為此類(lèi)資
金提供方向性的目標(biāo)。
美國(guó)轉(zhuǎn)債的高溢價(jià)具備明顯的行業(yè)特征下
表列示了2002年美國(guó)不同行業(yè)的平均溢價(jià)水平，轉(zhuǎn)換溢價(jià)高達(dá)192%，這對(duì)我們國(guó)家的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)無(wú)疑具有極強(qiáng)的啟示作用。當(dāng)然，美國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的高溢價(jià)只是一個(gè)表像，其背后依托的是規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)、嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管體系和完備的投資工具選擇。
美國(guó)轉(zhuǎn)債收益/風(fēng)險(xiǎn)比值較高從
數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)非常有意義的趨勢(shì)：在研究的區(qū)間內(nèi)，早期尤其是20世紀(jì)70年代以前，轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值沒(méi)有被有效認(rèn)可，和大盤(pán)相比，以及和中長(zhǎng)期公司債相比，人們對(duì)介乎其中的這一投資品種沒(méi)有過(guò)多關(guān)注，進(jìn)入70年代以后，轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值持續(xù)被挖掘，呈現(xiàn)出波動(dòng)度低而收益較高的特性，說(shuō)明創(chuàng)新的投資品種最終將為市場(chǎng)接受，同時(shí)也表明投資品種利潤(rùn)市場(chǎng)化的趨勢(shì)，任何產(chǎn)品的超額利潤(rùn)只存在一段時(shí)間，而投資終將隨著市場(chǎng)的規(guī)范而基本替代投機(jī)。
美國(guó)轉(zhuǎn)債與其他投資品種相關(guān)系數(shù)分析研
究分析表明，轉(zhuǎn)債和股票之間的相關(guān)系數(shù)較高，而與債券的關(guān)聯(lián)度較低，與短期國(guó)債之間甚至是負(fù)相關(guān)關(guān)系。這在中長(zhǎng)期意義上為我國(guó)轉(zhuǎn)債的投資策略提供了依據(jù)和啟示。
首先，大盤(pán)股與轉(zhuǎn)債之間的關(guān)聯(lián)系數(shù)大于小盤(pán)股與轉(zhuǎn)債之間的關(guān)聯(lián)系數(shù)，因此，在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上，如果購(gòu)買(mǎi)大盤(pán)股對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債，其穩(wěn)定性較好，市場(chǎng)的操縱難度較大。但總體上，大盤(pán)股與小盤(pán)股對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格的影響都比較大，所以對(duì)轉(zhuǎn)債的選擇實(shí)際上可以淡化為對(duì)股票的選擇和公司基本特性的判斷，除非轉(zhuǎn)債條款中啟用了自動(dòng)向下修正條款。
其次，中長(zhǎng)期國(guó)債和轉(zhuǎn)債之間的關(guān)聯(lián)度明顯低于股票和轉(zhuǎn)債的關(guān)聯(lián)度，這說(shuō)明轉(zhuǎn)債的債性與股性的并存，但利率出現(xiàn)調(diào)整的時(shí)候，對(duì)轉(zhuǎn)債的沖擊將小于對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債的沖擊。
再次，轉(zhuǎn)債與不動(dòng)產(chǎn)雖然共同受到利率的影響，但是轉(zhuǎn)債和不動(dòng)產(chǎn)之間的市場(chǎng)隔離明顯存在；最后，轉(zhuǎn)債和短期國(guó)債之間出現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且作為對(duì)應(yīng)的工具，兩者呈現(xiàn)一定的此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，但是從短期國(guó)債流入轉(zhuǎn)債的比例較小，轉(zhuǎn)債不足已成為短期國(guó)債的替代性工具。
國(guó)際通用模型下國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)債的定價(jià)及調(diào)整在
國(guó)際通用定價(jià)和避險(xiǎn)模型之下，我們對(duì)中國(guó)目前的轉(zhuǎn)債進(jìn)行了對(duì)應(yīng)的實(shí)證分析。通過(guò)實(shí)證計(jì)算表明，我國(guó)和美國(guó)轉(zhuǎn)債定價(jià)之間存在較大差距，Black-ScholesOptionPric鄄ingFormula和Binomialformula不能直接用于期權(quán)價(jià)格的確定，一方面標(biāo)志條款設(shè)計(jì)方面的差異導(dǎo)致中國(guó)轉(zhuǎn)債主要偏向債券的特性，由于債券的影響主要來(lái)自利率，因此，在初始投資中，風(fēng)險(xiǎn)的度量成為重要的考慮因素，持有人結(jié)構(gòu)中以穩(wěn)健、配置性投資人為主；另一方面，間接反映我國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)的成熟度不高，在投資定價(jià)方面既缺乏有效的、普遍認(rèn)同要素之下的基本定價(jià)策略與方法，又說(shuō)明投資人之間對(duì)轉(zhuǎn)債股性認(rèn)同度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際水平，這一點(diǎn)與資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題息息相關(guān)。通過(guò)計(jì)算，轉(zhuǎn)債的期權(quán)部分被認(rèn)同的比重不到理論期權(quán)價(jià)值的30%。
轉(zhuǎn)債折溢價(jià)水平缺乏統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的計(jì)算必要，與行業(yè)的關(guān)聯(lián)度較為相關(guān)。Delta和Gamma、波動(dòng)度、隱含波動(dòng)度指標(biāo)可以反映轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)水平，損益和績(jī)效分析可以計(jì)算轉(zhuǎn)債價(jià)格波動(dòng)率對(duì)轉(zhuǎn)債理論價(jià)格波動(dòng)的影響和單位風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，為對(duì)沖交易提供理論依據(jù)。
同時(shí)，計(jì)算表明國(guó)內(nèi)和國(guó)際定價(jià)之間的差距存在縮小的趨勢(shì)，說(shuō)明國(guó)際定價(jià)模型在本地化的基礎(chǔ)上對(duì)投資具有一定指導(dǎo)意義，這也是目前我國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存在的投資機(jī)會(huì)之所在。
國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)債定價(jià)存在重大的差異，我們有必要就其主要因素進(jìn)行定性分析，溢得出轉(zhuǎn)債的調(diào)整定價(jià)。盡管轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值逐步得到投資者的認(rèn)同，其過(guò)程是國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)債定價(jià)向國(guó)際定價(jià)靠攏的過(guò)程，但整個(gè)過(guò)程具有趨勢(shì)性但依然存在不確定性。應(yīng)關(guān)注下面因素可能對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值形成的調(diào)整。
轉(zhuǎn)債投資的負(fù)面因素分析對(duì)
股票市場(chǎng)的判斷存在分歧，或者說(shuō)，轉(zhuǎn)債價(jià)格主要受制于對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格走勢(shì)，在這種意義上看，股票研究的基本方法適用于轉(zhuǎn)債的研究。
利率調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該受到關(guān)注，在中央銀行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率之后，利率上升的預(yù)期加強(qiáng)，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債比較投資效果降低。從中國(guó)目前的投資實(shí)踐看，對(duì)固定收益品種的重視是近幾年的事情，從資金流的方向看，從企業(yè)債、國(guó)債，拓展到可轉(zhuǎn)債，與股票市場(chǎng)的漲跌和利率的連續(xù)下調(diào)有關(guān)系。中央銀行2003年8月22日宣布自9月25日將存款準(zhǔn)備金率從6%上調(diào)到7%，此項(xiàng)政策凍結(jié)商業(yè)銀行的流動(dòng)性約1500億元。過(guò)測(cè)算，此次1%的存款準(zhǔn)備金率上調(diào)等同于60BP的存貸款利率的調(diào)整，對(duì)國(guó)債整體收益率的影響為3-3.5%，對(duì)轉(zhuǎn)債的債券價(jià)值影響約為2.5%。比較關(guān)鍵的是，由于央行存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)明年利率上調(diào)的預(yù)期增強(qiáng)，尤其是在物價(jià)指數(shù)、貨幣供應(yīng)量、貸款增速無(wú)法有效控制的背景之下。如果一旦利率出現(xiàn)上調(diào)，資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將不可避免，轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格將隨之出現(xiàn)下跌，轉(zhuǎn)債投資人對(duì)轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值的預(yù)期也將降低。因此，存款準(zhǔn)備金率或利率上調(diào)將降低轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。
轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)的限制。1、目前采用的是固定利率方式，市場(chǎng)利率水平的上行，對(duì)固定利率的轉(zhuǎn)債名義利率形成擠壓。2、贖回條款的存在，限制轉(zhuǎn)債價(jià)格的高點(diǎn)，容易形成夾板效應(yīng)。一方面，轉(zhuǎn)債的市價(jià)被無(wú)形限定，即收益封頂，另一方面，贖回條款事實(shí)上也對(duì)股票價(jià)格形成了壓制，因?yàn)槌^(guò)贖回點(diǎn)之后，轉(zhuǎn)債持有人的轉(zhuǎn)股行為將導(dǎo)致股票供給的增加，從而使股票價(jià)格很難長(zhǎng)時(shí)間維持在贖回點(diǎn)對(duì)應(yīng)的漲幅之上。3、債券設(shè)計(jì)偏向債性。
供求關(guān)系的失衡，導(dǎo)致到期收益率的上升。以招商銀行（公告擬發(fā)轉(zhuǎn)債100億元）為標(biāo)志，可轉(zhuǎn)債供給規(guī)模大幅擴(kuò)張直接降低其投資價(jià)值。其后，深萬(wàn)科在第一期轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股率為48.87%（截止到2003年8月31日）的背景下推出了第二期19.9億元的轉(zhuǎn)債融資計(jì)劃，在當(dāng)前的市場(chǎng)狀況之下，發(fā)行轉(zhuǎn)債替代增發(fā)成為第二大融資工具。中國(guó)證監(jiān)會(huì)最新統(tǒng)計(jì)顯示，到2003年6月末，可轉(zhuǎn)債發(fā)行已籌資99億元，超過(guò)前12年發(fā)行額的總和。而同期市場(chǎng)新發(fā)A股36只，配股10只，發(fā)行H股6只，累計(jì)籌資369.07億元，比去年同期減少13.57%。但是，與融資功能相對(duì)應(yīng)的是供給的大幅增加，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2003年9月底，擬發(fā)行轉(zhuǎn)債的上市公司達(dá)到56家，規(guī)模為473億元，如果不能有效地控制發(fā)行節(jié)奏，過(guò)度的轉(zhuǎn)債供應(yīng)將導(dǎo)致轉(zhuǎn)債發(fā)行的困難，降低轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。
轉(zhuǎn)債和基金一樣不能參與市值配售。2000年中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股有關(guān)問(wèn)題的通知》中明確規(guī)定：“投資者持有上市流通證券的市值，是按招股說(shuō)明書(shū)概要刊登前一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)計(jì)算的上市流通股票、證券投資基金和可轉(zhuǎn)換債券市值的總和（不含其它品種的流通證券及未掛牌的可流通證券），其中包含已流通但被凍結(jié)的高級(jí)管理人員持股”。但是2002年的補(bǔ)充通知中，卻將轉(zhuǎn)債和基金排除在配售市值之外，對(duì)于穩(wěn)健的轉(zhuǎn)債投資人來(lái)說(shuō)，這塊機(jī)會(huì)損失達(dá)到3-5%，影響重大。同時(shí)，市場(chǎng)機(jī)制與產(chǎn)品創(chuàng)新一定程度上降低了轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。比如說(shuō)同樣可以滿(mǎn)
足資產(chǎn)配置需求的貨幣市場(chǎng)基金和債券市場(chǎng)基金的推出、資產(chǎn)委托業(yè)務(wù)和信托業(yè)務(wù)的推廣，以及開(kāi)放式回購(gòu)和網(wǎng)上申購(gòu)的投資機(jī)會(huì)等等，上述品種在風(fēng)險(xiǎn)、收益等方面都對(duì)轉(zhuǎn)債投資形成競(jìng)爭(zhēng)并因此分流部分資金。
關(guān)注轉(zhuǎn)債市場(chǎng)潛在趨勢(shì)由于條款的設(shè)計(jì)，同時(shí)也由于轉(zhuǎn)債運(yùn)行階段的限制，轉(zhuǎn)債的價(jià)格可以分為三個(gè)區(qū)間，關(guān)注下列趨勢(shì)：目前，經(jīng)過(guò)6-10月份的轉(zhuǎn)債價(jià)格的調(diào)整，轉(zhuǎn)債整體上已經(jīng)回到投資的區(qū)域，整體上可以判斷，轉(zhuǎn)債，作為兼具債性、股性的衍生品種是弱勢(shì)平衡市場(chǎng)格局中的重要投資選擇。 湘財(cái)合豐基金管理公司胡振齊
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