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德國基金研究及其借鑒價值
陳共炎 王雪松 劉鎮(zhèn) 何斌 左丁
"他山之石，可以攻玉"，在詳細了解德國基金業(yè)發(fā)展歷史、市場機制和運作模式后，我們認為，德國基金業(yè)發(fā)展的經驗對推動我國基金事業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)造性培育機構投資者具有諸多借鑒意義。
一、在金融集團化經營的前提下，實行分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管的模式，為基金業(yè)發(fā)展創(chuàng)造必要的體制條件
德國金融業(yè)采用集團化經營的模式，金融集團可以從事包括銀行、證券、基金、保險等在內的金融業(yè)務。在金融集團內部則實行嚴格的分業(yè)經營，銀行、證券、基金及保險業(yè)間雖然存在業(yè)務合作關系，如網點共享等，但每項業(yè)務都由獨立的公司運作，相互之間建立了嚴格的"防火墻"。從集團角度看，德國的金融業(yè)是混業(yè)經營，這種混業(yè)實際上是金融集團在股權結構上對下層公司的控股權，具體業(yè)務則是分業(yè)經營的。德國金融業(yè)集團化與分業(yè)經營相結合的模式，兼具混業(yè)經營與分業(yè)經營的許多優(yōu)點，既便于金融業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，也有利于防范金融市場風險。
在金融監(jiān)管體制方面，德國采取的是金融分業(yè)監(jiān)管，聯(lián)邦銀行監(jiān)管局、聯(lián)邦證券監(jiān)管局及聯(lián)邦保險監(jiān)管局分別負責對銀行、證券、保險行業(yè)的監(jiān)管。就基金業(yè)務而言，在德國，投資管理公司屬于銀行類機構，基金業(yè)務為特種銀行業(yè)務，必須遵守銀行法及投資管理公司法的規(guī)定，基金的交易行為則由聯(lián)邦證券監(jiān)管局負責監(jiān)管。上述三個監(jiān)管機構之間的聯(lián)系緊密，有效地加強了彼此間的合作。
德國基金業(yè)的法規(guī)體系完善，主要包括銀行法、投資公司法、外國投資公司法。德國銀行法規(guī)定了對投資公司業(yè)務的一般性要求。投資公司法1957年實施，是規(guī)范德國基金業(yè)的主要法律，對投資公司的設立條件、基金類型、投資行為、投資限制、信息披露等進行了明確規(guī)定。20世紀60年代，境外基金在德國的崩潰使成千上萬的德國投資人遭受損失，外國投資公司法因此應運而生，以規(guī)范國外基金銷售業(yè)務。除以上三大法律外，德國基金業(yè)還要遵守歐洲共同體法律（UCITS）中有關基金業(yè)務的原則規(guī)定。
我國金融業(yè)采取的是分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管的模式。在這個模式下，基金管理公司均為股權均等型公司。這種股權結構設計旨在防止大股東單位與基金管理公司之間的利益輸送行為和內幕交易行為，但實踐效果并不理想。目前，證券投資基金在我國已有三年的發(fā)展歷史，在基金管理公司的股權結構方面可以開始進行積極探索，研究設立控股型基金管理公司或資產管理公司的模式。設立由證券公司或其他金融集團控股的基金或資產管理公司，可以充分利用控股公司的人員、網點、技術和研究力量，發(fā)揮控股公司及管理公司的雙重風險監(jiān)控體系的作用，同時可以充分利用規(guī)范的資產管理業(yè)務，發(fā)展開放式、私募性的基金。尤其是加入WTO后，中國基金業(yè)面臨國外基金業(yè)的競爭壓力，如果能將國內的證券業(yè)與基金業(yè)的發(fā)展并行考慮，逐漸培育形成以證券公司為主的金融控股集團，在金融集團化的前提下實行嚴格的分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管，將會大大提高證券業(yè)、基金業(yè)的行業(yè)競爭能力，與國際資本市場的大集團抗衡。
二、及時推出適合社會需要的基金品種，推動基金業(yè)迅速發(fā)展
德國基金業(yè)的發(fā)展始于1949年，在半個世紀的發(fā)展過程中，基金品種創(chuàng)新對行業(yè)發(fā)展起到了關健的推動作用。德國最早成立的基金均為封閉式股票基金，1959年開放式不動產基金的產生，擴大了基金的投資范圍，基金規(guī)模也隨之大幅增加。20世紀60年代出現的債券基金迎合了德國投資人保守的投資觀念，基金開始獲得社會廣泛認同。80年代，特別基金的迅速發(fā)展成為推動德國基金業(yè)進步的關健因素。進入90年代，德國證券監(jiān)管局進一步加大了推動基金業(yè)創(chuàng)新的力度，三次修改金融市場法案，推出固定期限的債券基金、貨幣市場基金和混合基金等基金新品種，同時允許基金利用衍生產品規(guī)避風險，使德國基金業(yè)近十年來始終保持較高的增長率。迄今為止，德國共有約2000 家基金管理公司，管理資產8690億歐元，基金6273只。
德國基金資產管理高度集中，由德國前六大資產管理集團--儲蓄銀行集團、德意志銀行、德累斯頓銀行、CREDIT COOPERATIVE SECTOR、 德國商業(yè)銀行及HYPOVEREINSBANK控股的基金管理公司所管理的基金資產占基金市場份額的71%，基金數量達4146只。形成這種狀況的主要原因在于這些基金（或資產）管理公司可以充分借助集團所屬證券公司、銀行、保險公司的技術與服務，以較低的成本為投資人提供方便快捷的一攬子資產管理服務，因此極具競爭力。近年來，為與外國實力雄厚的基金管理公司抗衡，德國一些排名靠前的基金（或資產）管理公司愈來愈多地通過購并和合作協(xié)議等方式，鞏固其在歐洲和國際基金市場上的地位。
我國基金管理公司獨立于證券公司，沒有形成集團化經營的優(yōu)勢，且基金品種單一，嚴重影響了基金功能的發(fā)揮。開放式基金的推出，將會推動證券市場制度性的革命，帶給證券市場的影響是深遠的。同時，可以考慮借鑒德國的經驗，加強品種創(chuàng)新工作，鼓勵基金管理公司和具有資產管理業(yè)務的證券公司研究開發(fā)其他新品種。目前，受市場條件所限，我國尚未推出債券基金和貨幣市場基金。而在海外發(fā)達市場，這兩類基金均占有市場較大份額。他們的推出與發(fā)展，為海外基金市場帶來了新的發(fā)展契機。因此，我們應積極開發(fā)新的金融品種，發(fā)展票據市場、大額存單市場、國庫券市場及其他短期證券市場，開發(fā)多樣化的衍生金融工具，為基金品種創(chuàng)新提供一個良好的市場環(huán)境，并在市場條件成熟時，適時推出債券基金、貨幣市場基金等新品種。在具體方法上，可以充分借助證券公司、保險公司和商業(yè)銀行的技術與資源，及時利用金融進步的成果，采取規(guī)范化、科學化和國際化的研究方法，推動基金業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新與進步。
三、加強交易所對基金交易行為的監(jiān)管，保證基金公司規(guī)范運作
在德國，基金運作監(jiān)管分為三個層次，即聯(lián)邦證券監(jiān)管局、證券交易所的外部監(jiān)管及基金管理公司的內部控制。
交易所檢查內幕交易的工作程序
具體來講，聯(lián)邦證券監(jiān)管局職責為監(jiān)管各類證券包括基金的交易行為及有關政策制訂；交易所負責交易違規(guī)行為的調查，與價格波動有關的信息披露行為、重大事項的披露，行為準則的制訂等；基金管理公司內控監(jiān)察部門則從內部對基金的交易、運作實施內部監(jiān)察及風險控制。德國證券交易所對調查基金的內幕交易行為制訂了詳細的工作程序，主要包括：（1）成立獨立的調查部門，其人員組成應具備經濟學學歷、律師、會計師、監(jiān)管部門從業(yè)經歷；（2）調查資料來源包括基
金廣告、媒體報導、公開披露信息及監(jiān)管部門、交易所監(jiān)控系統(tǒng)的數據分析；（3）交易所對有關信息是否對價格產生重大影響進行分析；（4）對涉嫌違規(guī)的案件調查立案。從調查案例來看，1999年調查了320起，2000年調查了4200起。
我國基金業(yè)的監(jiān)管目前主要以證監(jiān)會為主，證券交易所的監(jiān)管力量尚未充分發(fā)揮出來。隨著基金業(yè)的發(fā)展，必要大力培育市場監(jiān)管機制，借鑒國際市場經驗，建立完善證券交易所對基金交易的監(jiān)控體系，制訂詳細的工作細則，發(fā)現問題及時調查處理。
四、積極推動養(yǎng)老基金入市，建立養(yǎng)老基金與證券市場之間的良性互動發(fā)展機制
德國的AS-FUND是專門為實施個人養(yǎng)老金計劃設立的基金品種。聯(lián)邦證券監(jiān)管局規(guī)定該類基金除遵守一般基金的投資原則外，還必須遵守如下投資原則：（1）股票和不動產投資不得低于51%；（2）股票投資不得低于21%，不得高于75%；（3）不動產投資不得高于30%；（4）未進行對沖風險的外國貨幣不得高于30%；（5）只有在以對沖風險為目的時，才能運用衍生工具；（6）基金收益包括取得的投資紅利與已實現資本利得必須進行積累，不得用于分配。
德國AS-FUND 的發(fā)展經驗對研究我國養(yǎng)老基金入市模式有很好的借鑒意義。目前，我國社會保障基金每年累計滾存結余約1000億，投資范圍較為狹窄，僅投資于國債、銀行存款，收益率較低，存在增值壓力。長遠來看，股票的增值能力顯然高于國債或銀行存款，因此，應當允許社保基金進入資本市場。從目前情況看，允許社保資金直接進入資本市場存在一定困難，設立專門針對社保資金投資的基金品種就顯得尤為必要。同時，應結合社保基金的特點，對基金的投資方向加以適當的限制，并制訂嚴格的投資管理人、社�；鸢l(fā)起人資格認定、信息披露、投資范圍與限制等要求。從投資范圍來講，應允許該種基金進行短期融資和參與同業(yè)拆借市場。
我國證券市場面臨的任務之一不僅是為健全社保體制籌集資金，更重要的是要建立社�；鹋c證券市場的良性互動機制。養(yǎng)老基金的資產安全非常重要，不能承擔過度風險。因此，應將對國債、股票投資的比例限制在一定范圍內，使風險水平控制在相對溫和的范圍�？梢越梃b德國經驗，在遵循基金投資一般比例限制的基礎上，制訂針對養(yǎng)老基金的投資比例限制。德國的經驗表明，只有設計出安全可靠的基金品種，養(yǎng)老基金才能放心進入股市，證券市場與養(yǎng)老基金的良性互動發(fā)展機制才能真正形成。
五、設立專門面向機構投資者募集的基金，大力培育和發(fā)展機構投資者
近年來，德國的特別基金（SPECIAL FUND）發(fā)展迅猛，其管理的基金資產規(guī)模目前已占基金資產總規(guī)模的55%。特別基金主要是面向機構投資者如銀行、保險公司、其他大公司或大的機構特別是宗教組織設立的基金，主要投資于證券，也有極少量投資于不動產。特別基金是一種私募性質的開放式基金，受到機構投資者的極大歡迎。自1988年以來，德國特別基金的發(fā)展速度遠遠超過了共同基金的發(fā)展速度。1995年以后，特別基金的數量及資產規(guī)模的飛速增長成為推動該行業(yè)進步的關健因素，1997年特別基金的資產規(guī)模首次超過共同基金的規(guī)模，這一勢頭現在仍持續(xù)不衰。特別基金在德國的飛速發(fā)展，一方面是由于進入90年代后較快的經濟增長刺激了保險公司、商業(yè)銀行、機構投資人的投資熱情，另一方面得益于特別基金較為靈活的運作模式和寬松的監(jiān)管機制，如信息披露的內容及頻率方面較其他基金類型比較寬松、不需要向監(jiān)管部門注冊，以及等。
與個人投資者相比，機構投資者資金實力雄厚，更具有投資理性，注重長期收益，關注基金的長期表現，有利于基金的穩(wěn)定經營。結合我國實際情況，設立主要面向機構募集的證券投資基金將會滿足國內機構投資者的潛在需求。與德國機構一樣，國內信托機構、各類社會基金會、保險公司、企業(yè)等機構同樣占有或擁有大量的資金。截止2000年11月，我國金融機構各項存款余額為12.18萬億元，其中企業(yè)存款余額4.2萬億元，居民儲蓄存款約6.3萬億元。以保險公司為例，截止到2000年底，中國保險行業(yè)共有保險公司32家，保費收入余額達1393億元。同時，允許經營業(yè)績較好的企業(yè)把富裕的資金用來進行基金投資，有助于規(guī)范機構投資者的行為。近幾年來，我國機構投資者入市數量明顯增加，但證券公司資產管理業(yè)務極不規(guī)范。借鑒德國設立特別基金的作法，對規(guī)范我國證券公司的資產管理業(yè)務，大力培育和發(fā)展機構投資者具有重要意義。該類基金的設立，將會有力促進我國私募開放式基金的發(fā)展，有助于規(guī)范現有的資產管理業(yè)務。
（作者單位：中國證券監(jiān)督管理委員會）
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