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私募基金的運作與監(jiān)管問題研究
廣發(fā)證券研發(fā)中心 章早立內(nèi)容提要
私募基金（Private Investment funds）這一概念之所以日益受到國人的關(guān)注，或許并不在于它是一種較為新穎的集合投資方式，而更可能是因為它的"私募"（Private Offering）特征。對于長期堅持以公有制為主體的國內(nèi)經(jīng)濟體制和思維環(huán)境來說，后者的沖擊顯然更為顯著，也更容易使人們的神經(jīng)處于敏感狀態(tài)。在這種氛圍下，"私募"令人聯(lián)想到"暗箱操作"以至于"非法操縱市場"等情境或許是情有可原的。
不過，從客觀角度分析，私募基金本身是自由化市場經(jīng)濟的合理產(chǎn)物，如果以非自由化經(jīng)濟的本位出發(fā)去認識這一事物不可避免會產(chǎn)生各種偏差。換言之，如果我國經(jīng)濟體制對私募基金的接納與融合存在問題，那么更可能是因為經(jīng)濟環(huán)境中某些內(nèi)在機制（例如產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)）的不適應(yīng)作用，而不是直接源于私募基金自身的缺陷。然而令人遺憾的是，目前無論是證券市場管理高層、投資者抑或?qū)W者都很少基于這一前提來評價私募基金，結(jié)果是有意無意地導(dǎo)致在私募基金的界定、運作模式、立法監(jiān)管等方面的問題探討缺乏客觀性。
另一方面，私募基金較少信息披露的特征使其即使在美國也處于隱秘狀態(tài)。如果沒有在東南亞金融危機中大出風(fēng)頭以及后來1998年發(fā)生的長期資本管理公司（"LTCM"）崩潰事件，恐怕世人現(xiàn)時所津津樂道的對沖基金（Hedge Funds）也會繼續(xù)處于韜光養(yǎng)晦的面紗之下。因此，目前世界上對于私募基金的研究和了解仍舊是不完整的，這對于我國私募基金的運作及監(jiān)管研究無形中形成了另一障礙。
出于上述兩方面的考慮，筆者對于本課題的研究思路基本可以歸納為以下幾點，即：（1）以成熟市場中的私募基金運作與監(jiān)管模式為參照；（2）在具體私募基金的研究對象方面以目前曝光度最高的美國對沖基金為主；（3）研究重點不在于求全，而是針對我國未來私募基金發(fā)展進程中的運作問題和監(jiān)管模式嘗試提出一些有益的解決思路。本文后續(xù)的內(nèi)容基本上是圍繞著這三個方向而展開的。
可以認為，我國目前尚不存在完全意義上的私募基金。這里涉及到基金組織形式本身和社會經(jīng)濟環(huán)境兩方面的問題，在目前《投資基金法》的立法過程中實際上已有反映。首先，在社會信用機制效率低下的背景下，監(jiān)管方對于信托行為的控制存在逐漸強化的趨勢（例如在信托法的實施過程中出現(xiàn)的"信托成立"及"信托生效"分離辨別，很明顯是立法機關(guān)對于社會信用狀況缺乏信心的表現(xiàn)）。沒有民間信托行為的健康發(fā)展，探討私募基金的運作與監(jiān)管是缺乏其土壤的，而政府是否有魄力讓私募基金獲得自由發(fā)展的空間仍然不可預(yù)知；其次，鑒于我國潛在私募基金的資金影響約在7000億人民幣左右，政府很難對如此巨大的經(jīng)濟資源放任自流，"加強監(jiān)管"不會只是一句口號，而是涉及了相當復(fù)雜的利益分配關(guān)系和政治考慮。
從私募基金本身來看，在缺乏上述環(huán)境支持的情況下，我國的私募基金有可能一開始就處于畸形狀態(tài)。如果這種經(jīng)濟格局不出現(xiàn)實質(zhì)性變化，那么無論在私募基金的組織結(jié)構(gòu)、運作模式、監(jiān)管政策還是業(yè)績評估方面，都很難指望出現(xiàn)一種合理、公平、客觀的約束及評價機制。對比現(xiàn)在常常被作為私募基金對立面而加以標榜的公募證券投資基金的情況，不能說這種擔心純屬過慮。
應(yīng)當指出的是，除了對沖基金外，其他類型的私募基金都處于較為隱秘的狀態(tài)（大部分是與涉及商業(yè)機密有關(guān)），而且數(shù)量相對較少，從而令針對其運作模式的外部研究難以深入。因此，我們將明確下面的探討范圍地僅針對公開信息相對較多的對沖基金。若非予以特別指出，則下述"私募基金"概念一般意指"私募證券投資基金"（或"對沖基金"）。不過，同樣顯而易見的是：這些研究的結(jié)論未必能夠類推適用于其他類型的私募基金。
對于美國對沖基金運作及監(jiān)管環(huán)境的分析表明：美國對于對沖基金的監(jiān)管并非是心有余而力不足，而是有意識地為這一自由經(jīng)濟的產(chǎn)物留下廣闊的發(fā)展空間。多元化的投資主體結(jié)構(gòu)對于成熟健康的證券市場來說可能是較為適宜的，而且出于對社會信用體系的信賴（盡管這一體系不時仍爆出了一些意外的危機），監(jiān)管者力主由其他市場參與者施加的信用及契約控制來制約對沖基金的不當行為，但是，對沖基金發(fā)展的前提仍然是不能破壞市場的公正、公平秩序。這就是多年來美國政府及司法部門對于對沖基金的監(jiān)管思路。
至少在目前看來，就對沖基金實施直接監(jiān)管或者急于加強間接監(jiān)管都是不得人心的。不過，在其監(jiān)管環(huán)境方面，不可能不受到LTCM事件影響的波及。即使象LTCM那樣肆無忌憚地運用杠桿進行博弈的對沖基金僅占少數(shù)，美國政府及司法部門也會認真考慮采取制止類似事件再度發(fā)生或盡可能消除其負面影響的一些必要措施。
未來對沖基金監(jiān)管模式的演化肯定是漸進式的，而且指望其達到共同基金的監(jiān)管水平是不切實際的。
可以認為，相關(guān)立法支持的缺乏是導(dǎo)致我國各種民間信托行為及相關(guān)保險行為（如果還不能把它們稱為私募基金的話）無序發(fā)展的最重要原因之一。至于現(xiàn)有的《信托法》及《保險法》也對相應(yīng)的私人信托行為和非商業(yè)保險行為進行了較為嚴格的限制、或者使其處于空白狀態(tài)。我們可以看到，美國私募基金的發(fā)展是以私有化經(jīng)濟為基礎(chǔ)的，良好的社會信用機制和健全的法律保障是其自由發(fā)展的兩個重要基礎(chǔ)。在我國目前經(jīng)濟環(huán)境下，這兩個要素應(yīng)當說都尚不完全具備。
更為可慮的是，目前證券監(jiān)管部門和立法機關(guān)對于私募基金的監(jiān)管規(guī)范立法似乎并未認真考慮中國的市場環(huán)境和基礎(chǔ)問題，在對私募基金的認識上分歧較大，一些間接透露的信息表明高層（主要是人大立法委"投資基金法"工作小組）的某些失之偏頗的看法對于我國私募基金的未來發(fā)展可能會形成令人擔憂的不利影響。
目前，我國市場格局和國民經(jīng)濟體制都處于轉(zhuǎn)型時期，其間的動蕩和混亂不可避免。在私募基金的運作與監(jiān)管方面，由于缺乏信托法的充分支持，大部分類似于私募基金的民間集合投資現(xiàn)象仍處于地下狀態(tài)，而且大量的契約糾紛難以得到司法救助。從某種程度上說，我國私募基金目前的風(fēng)險來源主要是系統(tǒng)環(huán)境風(fēng)險。
對于我國私募基金立法工作可能存在一些的問題，可行的參考解決方案和建議包括：
（1）實行自由化的間接監(jiān)管政策，但在發(fā)起人及投資者資格認定環(huán)節(jié)予以嚴格控制
（2）建議不再進行單列的私募基金立法工作
�。�3）建議對非法人組織的民事主體資格進行專門立法進行確認，以使私募基金之類的組織享有充分的法律保
障。
（4）建議對私人信托行為進行認定。
�。�5）強化投資者的風(fēng)險意識
�。�6）建立雙向交易機制，增加金融投資品種，使得私募基金有可能在股票、期貨、期權(quán)及其他衍生產(chǎn)品所構(gòu)成的廣泛空間中進行操作，并借以提高證券金融市場的整體效率。
�。�7）建立由私募基金協(xié)會之類的行業(yè)自律機構(gòu)，并由后者相應(yīng)制訂非強制性的業(yè)務(wù)推薦慣例和風(fēng)險控制原則。
來源:中國證券業(yè)協(xié)會
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