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私募基金的運(yùn)作與監(jiān)管問題研究
廣發(fā)證券研發(fā)中心 章早立內(nèi)容提要
私募基金（Private Investment funds）這一概念之所以日益受到國(guó)人的關(guān)注，或許并不在于它是一種較為新穎的集合投資方式，而更可能是因?yàn)樗?quot;私募"（Private Offering）特征。對(duì)于長(zhǎng)期堅(jiān)持以公有制為主體的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制和思維環(huán)境來說，后者的沖擊顯然更為顯著，也更容易使人們的神經(jīng)處于敏感狀態(tài)。在這種氛圍下，"私募"令人聯(lián)想到"暗箱操作"以至于"非法操縱市場(chǎng)"等情境或許是情有可原的。
不過，從客觀角度分析，私募基金本身是自由化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的合理產(chǎn)物，如果以非自由化經(jīng)濟(jì)的本位出發(fā)去認(rèn)識(shí)這一事物不可避免會(huì)產(chǎn)生各種偏差。換言之，如果我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制對(duì)私募基金的接納與融合存在問題，那么更可能是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境中某些內(nèi)在機(jī)制（例如產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)）的不適應(yīng)作用，而不是直接源于私募基金自身的缺陷。然而令人遺憾的是，目前無論是證券市場(chǎng)管理高層、投資者抑或?qū)W者都很少基于這一前提來評(píng)價(jià)私募基金，結(jié)果是有意無意地導(dǎo)致在私募基金的界定、運(yùn)作模式、立法監(jiān)管等方面的問題探討缺乏客觀性。
另一方面，私募基金較少信息披露的特征使其即使在美國(guó)也處于隱秘狀態(tài)。如果沒有在東南亞金融危機(jī)中大出風(fēng)頭以及后來1998年發(fā)生的長(zhǎng)期資本管理公司（"LTCM"）崩潰事件，恐怕世人現(xiàn)時(shí)所津津樂道的對(duì)沖基金（Hedge Funds）也會(huì)繼續(xù)處于韜光養(yǎng)晦的面紗之下。因此，目前世界上對(duì)于私募基金的研究和了解仍舊是不完整的，這對(duì)于我國(guó)私募基金的運(yùn)作及監(jiān)管研究無形中形成了另一障礙。
出于上述兩方面的考慮，筆者對(duì)于本課題的研究思路基本可以歸納為以下幾點(diǎn)，即：（1）以成熟市場(chǎng)中的私募基金運(yùn)作與監(jiān)管模式為參照；（2）在具體私募基金的研究對(duì)象方面以目前曝光度最高的美國(guó)對(duì)沖基金為主；（3）研究重點(diǎn)不在于求全，而是針對(duì)我國(guó)未來私募基金發(fā)展進(jìn)程中的運(yùn)作問題和監(jiān)管模式嘗試提出一些有益的解決思路。本文后續(xù)的內(nèi)容基本上是圍繞著這三個(gè)方向而展開的。
可以認(rèn)為，我國(guó)目前尚不存在完全意義上的私募基金。這里涉及到基金組織形式本身和社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境兩方面的問題，在目前《投資基金法》的立法過程中實(shí)際上已有反映。首先，在社會(huì)信用機(jī)制效率低下的背景下，監(jiān)管方對(duì)于信托行為的控制存在逐漸強(qiáng)化的趨勢(shì)（例如在信托法的實(shí)施過程中出現(xiàn)的"信托成立"及"信托生效"分離辨別，很明顯是立法機(jī)關(guān)對(duì)于社會(huì)信用狀況缺乏信心的表現(xiàn)）。沒有民間信托行為的健康發(fā)展，探討私募基金的運(yùn)作與監(jiān)管是缺乏其土壤的，而政府是否有魄力讓私募基金獲得自由發(fā)展的空間仍然不可預(yù)知；其次，鑒于我國(guó)潛在私募基金的資金影響約在7000億人民幣左右，政府很難對(duì)如此巨大的經(jīng)濟(jì)資源放任自流，"加強(qiáng)監(jiān)管"不會(huì)只是一句口號(hào)，而是涉及了相當(dāng)復(fù)雜的利益分配關(guān)系和政治考慮。
從私募基金本身來看，在缺乏上述環(huán)境支持的情況下，我國(guó)的私募基金有可能一開始就處于畸形狀態(tài)。如果這種經(jīng)濟(jì)格局不出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變化，那么無論在私募基金的組織結(jié)構(gòu)、運(yùn)作模式、監(jiān)管政策還是業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估方面，都很難指望出現(xiàn)一種合理、公平、客觀的約束及評(píng)價(jià)機(jī)制。對(duì)比現(xiàn)在常常被作為私募基金對(duì)立面而加以標(biāo)榜的公募證券投資基金的情況，不能說這種擔(dān)心純屬過慮。
應(yīng)當(dāng)指出的是，除了對(duì)沖基金外，其他類型的私募基金都處于較為隱秘的狀態(tài)（大部分是與涉及商業(yè)機(jī)密有關(guān)），而且數(shù)量相對(duì)較少，從而令針對(duì)其運(yùn)作模式的外部研究難以深入。因此，我們將明確下面的探討范圍地僅針對(duì)公開信息相對(duì)較多的對(duì)沖基金。若非予以特別指出，則下述"私募基金"概念一般意指"私募證券投資基金"（或"對(duì)沖基金"）。不過，同樣顯而易見的是：這些研究的結(jié)論未必能夠類推適用于其他類型的私募基金。
對(duì)于美國(guó)對(duì)沖基金運(yùn)作及監(jiān)管環(huán)境的分析表明：美國(guó)對(duì)于對(duì)沖基金的監(jiān)管并非是心有余而力不足，而是有意識(shí)地為這一自由經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物留下廣闊的發(fā)展空間。多元化的投資主體結(jié)構(gòu)對(duì)于成熟健康的證券市場(chǎng)來說可能是較為適宜的，而且出于對(duì)社會(huì)信用體系的信賴（盡管這一體系不時(shí)仍爆出了一些意外的危機(jī)），監(jiān)管者力主由其他市場(chǎng)參與者施加的信用及契約控制來制約對(duì)沖基金的不當(dāng)行為，但是，對(duì)沖基金發(fā)展的前提仍然是不能破壞市場(chǎng)的公正、公平秩序。這就是多年來美國(guó)政府及司法部門對(duì)于對(duì)沖基金的監(jiān)管思路。
至少在目前看來，就對(duì)沖基金實(shí)施直接監(jiān)管或者急于加強(qiáng)間接監(jiān)管都是不得人心的。不過，在其監(jiān)管環(huán)境方面，不可能不受到LTCM事件影響的波及。即使象LTCM那樣肆無忌憚地運(yùn)用杠桿進(jìn)行博弈的對(duì)沖基金僅占少數(shù)，美國(guó)政府及司法部門也會(huì)認(rèn)真考慮采取制止類似事件再度發(fā)生或盡可能消除其負(fù)面影響的一些必要措施。
未來對(duì)沖基金監(jiān)管模式的演化肯定是漸進(jìn)式的，而且指望其達(dá)到共同基金的監(jiān)管水平是不切實(shí)際的。
可以認(rèn)為，相關(guān)立法支持的缺乏是導(dǎo)致我國(guó)各種民間信托行為及相關(guān)保險(xiǎn)行為（如果還不能把它們稱為私募基金的話）無序發(fā)展的最重要原因之一。至于現(xiàn)有的《信托法》及《保險(xiǎn)法》也對(duì)相應(yīng)的私人信托行為和非商業(yè)保險(xiǎn)行為進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限制、或者使其處于空白狀態(tài)。我們可以看到，美國(guó)私募基金的發(fā)展是以私有化經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)的，良好的社會(huì)信用機(jī)制和健全的法律保障是其自由發(fā)展的兩個(gè)重要基礎(chǔ)。在我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，這兩個(gè)要素應(yīng)當(dāng)說都尚不完全具備。
更為可慮的是，目前證券監(jiān)管部門和立法機(jī)關(guān)對(duì)于私募基金的監(jiān)管規(guī)范立法似乎并未認(rèn)真考慮中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境和基礎(chǔ)問題，在對(duì)私募基金的認(rèn)識(shí)上分歧較大，一些間接透露的信息表明高層（主要是人大立法委"投資基金法"工作小組）的某些失之偏頗的看法對(duì)于我國(guó)私募基金的未來發(fā)展可能會(huì)形成令人擔(dān)憂的不利影響。
目前，我國(guó)市場(chǎng)格局和國(guó)民經(jīng)濟(jì)體制都處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，其間的動(dòng)蕩和混亂不可避免。在私募基金的運(yùn)作與監(jiān)管方面，由于缺乏信托法的充分支持，大部分類似于私募基金的民間集合投資現(xiàn)象仍處于地下狀態(tài)，而且大量的契約糾紛難以得到司法救助。從某種程度上說，我國(guó)私募基金目前的風(fēng)險(xiǎn)來源主要是系統(tǒng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于我國(guó)私募基金立法工作可能存在一些的問題，可行的參考解決方案和建議包括：
�。�1）實(shí)行自由化的間接監(jiān)管政策，但在發(fā)起人及投資者資格認(rèn)定環(huán)節(jié)予以嚴(yán)格控制
�。�2）建議不再進(jìn)行單列的私募基金立法工作
�。�3）建議對(duì)非法人組織的民事主體資格進(jìn)行專門立法進(jìn)行確認(rèn)，以使私募基金之類的組織享有充分的法律保
障。
�。�4）建議對(duì)私人信托行為進(jìn)行認(rèn)定。
�。�5）強(qiáng)化投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)
�。�6）建立雙向交易機(jī)制，增加金融投資品種，使得私募基金有可能在股票、期貨、期權(quán)及其他衍生產(chǎn)品所構(gòu)成的廣泛空間中進(jìn)行操作，并借以提高證券金融市場(chǎng)的整體效率。
�。�7）建立由私募基金協(xié)會(huì)之類的行業(yè)自律機(jī)構(gòu)，并由后者相應(yīng)制訂非強(qiáng)制性的業(yè)務(wù)推薦慣例和風(fēng)險(xiǎn)控制原則。
來源:中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)
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