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保護(hù)投資者利益要靠法律——“21世紀(jì)商法論壇”專家觀點(diǎn)集粹
編者按 在日前由清華大學(xué)舉辦的“21世紀(jì)商法論壇”上，國內(nèi)法學(xué)界專家就如何建立和完善法律制度，以更有效地保護(hù)投資者利益進(jìn)行了研討。本報(bào)將部分專家在論壇上發(fā)表的主要觀點(diǎn)刊登出來，以便讀者了解。
資本市場管制目標(biāo) 是保護(hù)投資者利益
中國政法大學(xué)教授、著名法學(xué)家方流芳表示，中國資本市場管制的唯一目標(biāo)，是保護(hù)投資者利益。這里所說的投資者是相對于公司經(jīng)理層、投資銀行人員、專業(yè)投資人員以外的外部投資者，即社會(huì)公眾人員。
方流芳認(rèn)為，中國股市實(shí)際上一直是政府發(fā)起、控制和管理的。如果僅僅閱讀法律文本，不難看到，中國有全世界最為嚴(yán)格的遏制市場欺詐的法律。在理論上，中國《證券法》、《公司法》和監(jiān)管架構(gòu)是足以遏制任何欺詐的；在國有股、法人股份不能流通的情況下，因?yàn)榇蠊蓶|不能通過買賣股票而獲利，公司大股東在理論上沒有任何動(dòng)因操縱市場。按照法律，上市公司的董事、經(jīng)理在任職期間不許轉(zhuǎn)讓他們持有的股票。 因此，他們在理論上是沒有動(dòng)因去利用內(nèi)幕信息而直接進(jìn)行交易。中國證券市場沒有柜臺(tái)交易、所有股票都由登記公司集中存管；中國沒有股票期權(quán)交易、不允許透支買進(jìn)股票、不允許賣出當(dāng)時(shí)沒有取得所有權(quán)的股票，因此，在理論上，幾乎沒有可能發(fā)生自我交易、對敲交易等市場操縱活動(dòng)；電腦集中競價(jià)、自動(dòng)配對成交的交易方式也使監(jiān)管者更容易發(fā)現(xiàn)和追蹤異常交易。由于代表控制權(quán)的股份不進(jìn)入流通，公司收購是在流通市場之外進(jìn)行的，在理論上，收購純粹給流通股股東帶來利益，發(fā)起人、機(jī)構(gòu)股東和公司管理人員無法從中獲得任何利益，也沒有可能利用收購而進(jìn)行內(nèi)幕交易。
然而，在理論上沒有可能發(fā)生的事情，在事實(shí)上都發(fā)生了。2001年，中國證券市場每個(gè)月都爆出重大新聞，投資者信心大挫。這些說明管制是失敗的，未能有效保護(hù)投資者。
究其原因，方流芳認(rèn)為， 如果管制目標(biāo)存在利益沖突，而管制者又是利益沖突的一方，管制必定走向?qū)崿F(xiàn)管制者利益的目標(biāo)，而偏離另外一些目標(biāo)。在中國資本市場，管制目標(biāo)是有沖突的。一是幫助國有企業(yè)“脫困”與投資者保護(hù)沖突。通過發(fā)行股票為國企籌集資金，將國有銀行不良貸款的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給公眾投資者，這是發(fā)行市場的主要任務(wù)。因此，這是兩個(gè)很難同時(shí)實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。二是發(fā)行配額與市場監(jiān)管沖突；三是國有資產(chǎn)保值、增值與股票的充分流通沖突。
另一方面，資本市場又存在管制過度問題，有些管制是不必要的，徒然增加成本。有調(diào)查報(bào)告表明，九十年代中期以來，中國流向海外的資金已超過引進(jìn)的外資，其原因就是過度管制。管制目標(biāo)沖突、過度管制和管制不足是中國資本市場管制失敗的重要原因。因此有效管制目標(biāo)應(yīng)十分明確，管制者和管制目標(biāo)不應(yīng)存在利益沖突。 (段春華根據(jù)錄音整理)
構(gòu)建維護(hù)股東權(quán)的法制系統(tǒng)
中國社會(huì)科學(xué)院法學(xué)所商法經(jīng)濟(jì)法研究室副主任劉俊海認(rèn)為，保護(hù)股東權(quán)利絕非《公司法》一部法律所追求的立法宗旨，而是我國整體市場經(jīng)濟(jì)立法的宗旨之一。立足于中國股東權(quán)的保護(hù)實(shí)踐，大膽借鑒發(fā)達(dá)國家保護(hù)股東權(quán)的先進(jìn)立法例、判斷與學(xué)說，進(jìn)一步健全中國的股東權(quán)保護(hù)體系意義甚大。
劉俊海說，近現(xiàn)代“公司法”的歷史就是一部為股東權(quán)保護(hù)而奮斗和努力的歷史，“公司法”實(shí)際上就是股東權(quán)保護(hù)法。股東權(quán)保護(hù)程度如何，不僅直接關(guān)系到股東個(gè)人的切身利益，而且關(guān)系到公司制度本身的存廢，并進(jìn)一步波及公司的勞動(dòng)者、經(jīng)營者、消費(fèi)者、債權(quán)人、交易客戶、公司所在地居民、公司所在地政府乃至全社會(huì)的利益，可謂牽一發(fā)而動(dòng)全身。
他認(rèn)為，為了周密地保護(hù)股東的合法權(quán)益和投資者積極性，充分發(fā)揮公司制度在中國改革與發(fā)展事業(yè)中的應(yīng)有作用，中國立法機(jī)關(guān)分別頒布了《公司法》和《證券法》。但我國上市公司和非上市公司的股東權(quán)益保護(hù)工作仍存在不少困難和缺點(diǎn)，股東權(quán)益面臨來自政府部門、大股東、公司經(jīng)營者、中介機(jī)構(gòu)等其他各方主體的侵害。董事會(huì)和經(jīng)理在公司治理中的透明度、負(fù)責(zé)性和誠實(shí)性普遍較差，大股東濫用其一股獨(dú)大的控股地位、侵害公司財(cái)產(chǎn)、侵犯中小股東利益的問題屢見不鮮。這既暴露出《公司法》和《證券法》方面的無能與低效，更暴露出廣大中小投資者在依法護(hù)權(quán)方面的軟弱與無奈。
在如何完善股東權(quán)保護(hù)的立法體系上，劉俊海認(rèn)為，凡是與股東權(quán)益有關(guān)的法律、行政法規(guī)和行政規(guī)章，都應(yīng)接受該宗旨和原則的約束和指引，不得與之沖突。
建議立法機(jī)關(guān)盡快對有關(guān)條款進(jìn)行一次徹底的清理，該廢止的，堅(jiān)決廢止。當(dāng)前，應(yīng)當(dāng)以保護(hù)股東權(quán)為指導(dǎo)思想，抓緊完善以公司法為核心的立法體系，包括商法范疇中的《證券法》、《信托法》和《投資基金法》，民法范疇中的《民法典》、《民事訴訟法》等。
對于新《公司法》的制定，劉俊海認(rèn)為，既要從中國實(shí)際出發(fā)，還要更多地遵循國際慣例、突出其前瞻性、可預(yù)期性、開放性、實(shí)用性和可操作性，對股東的各類權(quán)利的行使和救濟(jì)方式作出盡可能詳細(xì)、具體的規(guī)定。在為股東權(quán)利“開處方”的同時(shí)，立法者應(yīng)當(dāng)為股東通過股東自治和契約自由、章程自由的方式選擇增進(jìn)自身利益的最佳方式，對非上市公司尤為如此。
就《證券法》來說，他認(rèn)為，更要完善股票的發(fā)行和交易制度、公司收購制度、強(qiáng)化信息披露制度，加大對上市公司經(jīng)營層與中介機(jī)構(gòu)沆瀣一氣，實(shí)施內(nèi)部人交易和其他違法交易行為的法律管制力度等。當(dāng)《公司法》、《證券法》對股東權(quán)的保護(hù)存在法律空白時(shí)，即應(yīng)援引民法的一般原則和具體規(guī)定。因此，《民法典》的出臺(tái)對股東權(quán)益的保護(hù)也具有積極作用。
劉俊海說， 政府部門的重要職責(zé)之一是保護(hù)股東這類社會(huì)群體的合法權(quán)益。在這方面，要區(qū)分政府作為國家股東代理人的法律角色與作為國家公權(quán)力執(zhí)掌人的法律角色，嚴(yán)格劃分行政權(quán)利與股東權(quán)利：政府作為國家股東代理人，切實(shí)做到政府部門與母公司、上市公司之間的政企分開，對中小股東不能恃強(qiáng)凌弱；政府作為公權(quán)力機(jī)關(guān)，對不同所有制和其他背景下的股東一視同仁予以保護(hù)。
劉俊海說，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對廣大中小股東訴訟權(quán)利的司法保護(hù)。前期，一些中小股東對紅光與銀廣夏等公司的董事、其他經(jīng)營者和中介機(jī)構(gòu)提起民事訴訟被駁回的事件，在我國加入WTO后已經(jīng)到了非扭轉(zhuǎn)不可的地步。因?yàn)�，在許多市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，法官以法律沒有規(guī)定為由拒絕受理民事訴訟是違法的。我國未來的《民法典》應(yīng)該采取這一立法態(tài)度。為了維護(hù)自身利益和其他廣大股東的利益，投資者有權(quán)對公司經(jīng)營者、中介機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者的違法行為、違約行為和侵權(quán)行為，提起民事訴訟，獲得民事?lián)p害賠償和救濟(jì)。
就如何強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)在保護(hù)股東權(quán)方面的作用，劉俊海認(rèn)為，應(yīng)從商法和商業(yè)倫理兩個(gè)層次上強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)在保護(hù)股東權(quán)方面的職業(yè)責(zé)任。涉及對中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員具有約束力的法律條文，都應(yīng)有明確的表述，但目前我國相關(guān)法律中的一些表述卻顯得較模糊，因此完善相關(guān)立法勢在必行。
劉俊海呼吁，應(yīng)早日建立投資者協(xié)會(huì)制度。他說，受我國消費(fèi)者協(xié)會(huì)制度的啟迪，處于弱勢地位的投資者也應(yīng)團(tuán)結(jié)起來，組成一定的組織，對股東維權(quán)工作進(jìn)行社會(huì)監(jiān)督、保護(hù)投資者的合法權(quán)益。 (李巧寧根據(jù)錄音整理)
股東訴訟是股權(quán)保護(hù)的最后屏障
國家檢察官學(xué)
院院長石少俠表示，股東訴訟作為公司法保護(hù)股東權(quán)益的一項(xiàng)重要制度，歷經(jīng)近三百年的發(fā)展與完善，迄今已為各國公司法普遍接受，被視為股權(quán)保護(hù)的最后屏障，我國應(yīng)全面引進(jìn)這一制度。
據(jù)悉，我國《公司法》自1994年7月1日實(shí)施以來，迄今已歷時(shí)七年之久，但科學(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)仍未能真正建立起來。究其原因，關(guān)鍵在于我國《公司法》沒有賦予股東以應(yīng)有的訴權(quán)。正是現(xiàn)行公司法明顯缺乏可訴性，致使股東無法通過訴權(quán)的行為有效地監(jiān)控公司，維護(hù)股權(quán)。
股東訴訟一般可分為直接訴訟和派生訴訟。直接訴訟是指股東在作為公司成員所享有的個(gè)人性權(quán)利受到侵害時(shí)所提起的一種訴訟。派生訴訟是指當(dāng)董事、經(jīng)理等高層管理人員實(shí)施某種越權(quán)行為或不當(dāng)行為時(shí)，由于公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)或股東大會(huì)對此不提起訴訟，而由公司一個(gè)或多個(gè)股東代表公司對實(shí)施越權(quán)或不當(dāng)行為提起的訴訟。
石少俠表示，在我國賦予股東訴訟權(quán)尤為重要，首先是有利于維護(hù)股東權(quán)益，其次是利于強(qiáng)化公司治理結(jié)構(gòu)。只要賦予股東訴權(quán)，對于董事、經(jīng)理等濫用權(quán)力就是一種現(xiàn)實(shí)的威懾。從這個(gè)意義上講，股東訴訟制度本身就是公司治理結(jié)構(gòu)不可或缺的重要內(nèi)容。然而，遺憾的是，我國公司法對于股東直接訴訟的規(guī)定殘缺不全，對股東派生訴訟則付諸闕如。我國公司法有關(guān)股東訴訟的規(guī)定，只有第63條、第111條有所涉及。但對于由誰提起賠償請求、如何賠償?shù)葏s語焉不詳。對于股東提起直接訴訟的范圍規(guī)定過于狹窄，特別是將本公司決議違反章程的情形排除在訴訟范圍之外，顯屬遺漏。此外，將訴訟目的的僅限于要求停止或侵害行為而不提賠償，顯欠周全。而我國公司法和證券法都因缺乏可訴性，致使法院受理無據(jù)或無法審理，當(dāng)事人狀告無門。類似公司法、證券法這些基本的商事法律，在我國入世后將發(fā)揮更加重要的作用。為使之適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢的需要，應(yīng)盡快加以修改、補(bǔ)充和完善。
石少俠建議，第一，我國公司法全面引進(jìn)股東訴訟制度，廣泛地賦予股東訴權(quán)。為此，首先要擴(kuò)大股東直接訴權(quán)，凡公司法中已有或應(yīng)有民事責(zé)任的規(guī)定，只要行為結(jié)果與股東利益有關(guān)，就應(yīng)允許股東提起訴訟，這種訴訟既可是確認(rèn)之訴、侵權(quán)之訴，也可是賠償之訴。其次，要賦予股東派生訴權(quán)。明確規(guī)定當(dāng)當(dāng)董事、監(jiān)事、經(jīng)理執(zhí)行公司職務(wù)給公司造成損害，而公司不予追究時(shí)，符合法定條件的股東有權(quán)代為公司提起訴訟。鑒于股東直接訴訟所維護(hù)的是股東個(gè)人性權(quán)利，應(yīng)規(guī)定為單獨(dú)股東權(quán)，只要持有公司股份，就有權(quán)提起；而派生訴訟所維護(hù)的是公司的團(tuán)體性權(quán)利，為防止濫用，應(yīng)規(guī)定派生訴訟為少數(shù)股東權(quán)。
第二，我國公司法應(yīng)健全和完善民事賠償責(zé)任，區(qū)別不同情況，分別實(shí)行過錯(cuò)責(zé)任、無過錯(cuò)責(zé)任及舉證責(zé)任倒置原則。股東訴訟的對象一般是公司、董事、經(jīng)理及股東會(huì)、董事會(huì)的決議，特殊情況下，也可涉及會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、證券承銷商等中介機(jī)構(gòu)。
第三，我國公司法應(yīng)當(dāng)建立起股東派生訴訟的保障機(jī)制。這些保障機(jī)制起碼應(yīng)包括查閱公司有關(guān)文件的權(quán)利、原告勝訴后的訟費(fèi)補(bǔ)償權(quán)利、原告勝訴后與公司分享賠償?shù)臋?quán)利等。不過，無論原告或被告敗訴，一應(yīng)訴訟費(fèi)用均由其自負(fù)，這在一定程度上可防止濫訴。
(段春華根據(jù)錄音整理)
中小股東應(yīng)可直接起訴
怎樣解決法律法規(guī)與違法違規(guī)賽跑的難題？中國政法大學(xué)破產(chǎn)法與企業(yè)重組研究中心主任李曙光指出，讓股東特別是中小股東直接起訴是解決的最主要手段。
最近一個(gè)引入注意的現(xiàn)象就是隨著法律法規(guī)出臺(tái)的增加，違法違規(guī)以及鉆法律漏洞的現(xiàn)象也越來越多。李曙光認(rèn)為，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因，其一在于中國證券市場的立法者和監(jiān)管者的兩位一體，立法不能超越監(jiān)管者的利益來進(jìn)行；其二在于市場的畸形性，私法自治的環(huán)境尚沒有形成，監(jiān)管者自身控制市場的能力跟不上；其三，立法缺少前瞻性和預(yù)見性。
如何破解這一難題？李曙光提出，在現(xiàn)有法制不完善的條件下，應(yīng)讓中小股民成為對現(xiàn)行法律機(jī)制適時(shí)進(jìn)行修正和監(jiān)督的自發(fā)力量，同時(shí)，非法和不符合正義原則的行為導(dǎo)致的損失，中小股民可通過正當(dāng)合適的程序獲得賠償，并使“設(shè)局者”受到應(yīng)得的嚴(yán)厲的法律制裁。也就是說“案例法”的原則必須在中國證券市場的實(shí)踐中得到體現(xiàn)，每一個(gè)具體案例的出現(xiàn)，都應(yīng)該有適時(shí)的正當(dāng)?shù)某绦蛴枰曰貞?yīng)，及時(shí)調(diào)整糾正法律之偏和填補(bǔ)法律之空白。為此，他認(rèn)為應(yīng)迅速建立以下可操作的法律機(jī)制：
第一，完善獨(dú)立董事制度；
第二，完善股東會(huì)決議的無效和可撤銷程序。如果股東會(huì)議的決定在內(nèi)容上或程序上違反法律或者章程的規(guī)定，任何股東均可以向法院申請宣告該項(xiàng)決議無效或者是申請撤銷，法律應(yīng)規(guī)定無效和可撤銷的法定原因、法定期限和法律后果；
第三，確立股東共同訴訟制度。如果享有控制權(quán)的股東濫用資本多數(shù)決定原則或是政府和其它機(jī)構(gòu)的非法行為損害中小股東的合法權(quán)益，中小股東有直接提起訴訟和索賠的權(quán)利。
第四，建立股東派生訴訟制度。即當(dāng)公司的正當(dāng)權(quán)益受到他人侵害，特別是受到有控制權(quán)的股東、母公司、董事和高級(jí)管理員的侵害時(shí)，股東以自己的名義為公司利益對侵害人提起訴訟，追究其法律責(zé)任。在理論上只有公司才是唯一擁有合法訴權(quán)的當(dāng)事人，因此股東所提起的訴訟實(shí)質(zhì)上是代替公司行使訴權(quán)，也就是股東的訴權(quán)派生于公司的訴權(quán)。
李曙光認(rèn)為，在證券市場侵權(quán)和維權(quán)的社會(huì)博弈中，中小股東往往處于弱勢的地位，因此博弈的雙方必須在法律上取得平衡。因此證券市場所要保護(hù)的不是投資者盈利，而是股東和投資者的合法權(quán)益。而通常所說的“買者自負(fù)原則”的實(shí)現(xiàn)要有兩個(gè)前提，第一市場信息是完全公開、透明、真實(shí)、準(zhǔn)確的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與法律體系必須予以保證；第二，非法行為導(dǎo)致的損失，股東有途徑、依據(jù)和合適的程序去控告他們并獲得賠償。中國股市對于中小投資者來說，最主要的就是缺乏“買者自負(fù)其責(zé)”的這兩個(gè)前提。為此，李曙光呼吁當(dāng)前應(yīng)盡快建立聽證制度、行政審查制度和司法審查制度。
(于揚(yáng)根據(jù)錄音整理)
司法審判機(jī)關(guān)應(yīng)樹立正確的價(jià)值取向
中國人民大學(xué)金融法研究所副所長郭鋒發(fā)表講演時(shí)說，最近法院對兩類案件作出了兩種截然不同的決定，引起了法律界、證券界的高度關(guān)注。這表明，我國保護(hù)資本市場民事權(quán)利的司法制度不僅嚴(yán)重滯后，而且在價(jià)值取向上存在漠視私人權(quán)利，偏重機(jī)構(gòu)利益的錯(cuò)誤傾向。對此，司法審判機(jī)關(guān)應(yīng)樹立保護(hù)廣大投資者利益，打擊和制裁證券欺詐行為的正確價(jià)值取向。
郭鋒所說的兩類案件，一類是以億安科技股價(jià)操縱、銀廣夏虛假信息披露為代表的證券欺詐民事索賠案，最高人民法院以“受目前立法及司法條件局限，尚不具備受理及審理這類案件的條件”為由，通知各級(jí)法院對這類案件“暫不受理”；另一類案件是鄭百文重組而引發(fā)的民事案件，受理該案的鄭州市中級(jí)人民法院迅速作出了支持原告訴求的判決，理由是“在法律規(guī)定不明確或有些法律規(guī)定不完備情況下，法院就應(yīng)在不違背法律規(guī)定的前提下，考慮對企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利的因素”，“在特殊針對特別案件的具體情況作出相應(yīng)的判決”。
郭鋒認(rèn)為，之所以出現(xiàn)這樣的情況，在于法院對這兩類案件的價(jià)值判斷從實(shí)用主義出發(fā)采用了雙重標(biāo)準(zhǔn)。第一類案件，由于參與訴訟的原告是成百上千的普通投資者，受害的是私人利益，法院最大的擔(dān)心并非法律條件不具備，而是擔(dān)心此禁一開，法院將面
臨眾多民事索賠進(jìn)入法院以后可能引發(fā)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)和所加重的法院審判負(fù)擔(dān)。因此，法院寧可容忍實(shí)施欺詐行為的機(jī)構(gòu)大戶，也不愿意出面挽回受害公眾投資者的損失。
對于第二類案件，郭鋒說，明明是作為被告的鄭百文通過所謂的“默示原則”強(qiáng)行侵犯少數(shù)股東的合法權(quán)益，但由于擔(dān)心破產(chǎn)清算后，國有商業(yè)銀行的債權(quán)落空和大股東的利益受損，以及顧及地方政府的態(tài)度，因此即使強(qiáng)制過戶是以犧牲小股東50％的股權(quán)為代價(jià)，法院也給予支持。
郭鋒認(rèn)為，保護(hù)投資者利益的民事賠償機(jī)制在中國尚處于探討和構(gòu)建階段，而資本市場中出現(xiàn)的諸如銀廣夏、億安科技這樣的民事索賠案已經(jīng)踏入了法院的大門。無論是從尊重、保護(hù)公民個(gè)人私權(quán)的角度，還是從司法審判的職能和任務(wù)來看，對投資者民事索賠的“封堵”和以所謂司法條件不成熟為由而“暫不受理”，均是不能成立的，也不利于提升投資者對中國資本市場的信心。
對于證券法中包括內(nèi)幕交易、操縱市場、虛假、誤導(dǎo)、重大遺漏、欺詐客戶在內(nèi)的典型的證券欺詐行為，郭鋒認(rèn)為，除欺詐客戶中部分行為屬于契約行為應(yīng)歸合同法調(diào)整外，其他欺詐行為本質(zhì)上均屬于侵權(quán)行為，而在中小投資者處于弱勢地位、不可能有效收集侵權(quán)證據(jù)的證券市場，應(yīng)將證券欺詐行為定性為特殊侵權(quán)行為。
根據(jù)特殊侵權(quán)行為的原理，在歸責(zé)原則上不能一概實(shí)行過錯(cuò)責(zé)任，而針對不同的侵權(quán)主體實(shí)行無過錯(cuò)責(zé)任（如對發(fā)行人）、過錯(cuò)推定責(zé)任（如對操縱者）或過失責(zé)任（如對中介機(jī)構(gòu)）；在因果關(guān)系方面，不要求原告對侵權(quán)行為與損害后果的必然聯(lián)系進(jìn)行舉證，而實(shí)行因果關(guān)系推定，即根據(jù)被告侵權(quán)行為的客觀事實(shí)，推定其行為給原告造成了損失，但賦予被告以免責(zé)抗辯權(quán)，只要其舉證說明原告的損失與己無關(guān)就毋需承擔(dān)責(zé)任。
對于民事賠償中損失的界定原則，郭鋒認(rèn)為，結(jié)合我國的具體情況，應(yīng)在原則上采取實(shí)際損失規(guī)則，即被告應(yīng)對原告在證券交易中因買賣差價(jià)而導(dǎo)致的實(shí)際損失承擔(dān)賠償責(zé)任。但不宜采用懲罰性賠償，對違法者的懲罰應(yīng)由行政法等公法予以體現(xiàn)。
就如何具體計(jì)算損失的問題，郭鋒說，對于內(nèi)幕交易造成的損失，首先，證券的實(shí)際價(jià)值不好確定，而且我國上市公司的股價(jià)往往脫離其業(yè)績，不能反映真實(shí)的投資價(jià)值，因此不宜采用；其次，哪些損失是內(nèi)幕交易造成的，哪些損失是其他因素造成的，無法準(zhǔn)確區(qū)分，因此也不宜采用實(shí)際誘因計(jì)算法（除非被告能舉證分清）。
因此，他認(rèn)為，有兩種方式可供選擇：一是按特定時(shí)間段的平均買入價(jià)或平均賣出價(jià)，或以平均股票指數(shù)作為計(jì)算依據(jù)，而與原告進(jìn)行證券交易時(shí)所產(chǎn)生的差額，作為原告的實(shí)際損失；二是采用原告在內(nèi)幕交易存續(xù)期間買賣股票的價(jià)差作為實(shí)際損失。
對因操縱市場造成的損失，郭鋒認(rèn)為，宜從原告角度計(jì)算實(shí)際損失，該實(shí)際損失包括：（1）在股價(jià)操縱期間高買低賣的差價(jià)損失；（2）連續(xù)買賣的，按先入先出規(guī)則扣除盈利后的虧損部分損失；（3）判決前未賣出的，以判決前一日的平均賣出價(jià)計(jì)算差價(jià)損失；（4）該差價(jià)損失部分的傭金、稅金損失以及利息損失。
對因虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏造成損失的計(jì)算，郭鋒認(rèn)為，第一，對已發(fā)行未上市的證券，原告可要求按發(fā)行價(jià)加算銀行同期存款利息返還；第二，在證券交易中遭受損失的，原告可要求就買入證券的價(jià)款與賣出證券的價(jià)款之差額及相關(guān)費(fèi)用予以賠償；在合理期間內(nèi)連續(xù)買賣的，賠償額中可扣減盈利部分。這種情況下，仍然以原告實(shí)際損失規(guī)則作為計(jì)算損失的依據(jù)，因此，原則上可適用操縱市場的損失計(jì)算方法。但對損害的期間界定是計(jì)算損失中的一個(gè)難點(diǎn)。
郭鋒說，起點(diǎn)容易確定，凡在不實(shí)信息披露日之后買入或賣出股票出現(xiàn)損失的，均有原告資格。但不實(shí)信息披露后如何界定合理期間，特別是期間延續(xù)的終點(diǎn)將是一個(gè)難題�？梢钥紤]的方式有：（1）不實(shí)信息對股價(jià)產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性影響消除之日為終點(diǎn)；（2）以一個(gè)確定的法定時(shí)間段完成后為終點(diǎn)；（3）在存在監(jiān)管部門行政處罰前置程序的情況下，以證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處決定公布日為終點(diǎn)；（4）以法院受理原告起訴的立案消息公布日或判決前一日為終點(diǎn)；（5）以訴訟時(shí)效屆滿日為終點(diǎn)。在上述方式中，應(yīng)以（1）種、（3）種較為合理。
(李巧寧根據(jù)錄音整理)
證券時(shí)報(bào)（2001年11月22日）
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