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資本資產(chǎn)定價模型在證券投資中的應用
資本資產(chǎn)定價模型在證券投資中的應用作者：周俊余
作為現(xiàn)代金融理論的三大基石之一，資本資產(chǎn)定價模型經(jīng)常被西方發(fā)達國家的投資者用來解決金融投資決策中的一般性問題，在諸如資產(chǎn)定價、投資組合業(yè)績的測定、資本預算、投資風險分析及事件研究分析等方面得到了廣泛的應用。
一、資本資產(chǎn)定價理論簡介
�。ㄒ唬├碚摐Y源 資本資產(chǎn)定價理論是在馬克維茨投資組合理論和資本市場理論基礎上形成發(fā)展起來的一種證券投資理論，主要研究證券市場中資產(chǎn)的預期報酬率與風險資產(chǎn)之間的關系，以及均衡價格是如何形成的。 1952年，馬柯維茨在《金融雜志》上發(fā)表其題為《投資組合的選擇》的博士論文是現(xiàn)代金融學的第一個突破，他在該文中確定了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，開創(chuàng)了對投資進行整體管理的先河，奠定了投資理論發(fā)展的基石。
1964年，威廉·夏普在馬柯維茨的投資組合理論的基礎上首次提出資本資產(chǎn)定價模型。CAPM是第一個在不確定條件下，使投資者實現(xiàn)效用最大化的資產(chǎn)定價模型，導致了西方金融理論的一場革命。其中心特點是只有系統(tǒng)風險才在股票定價中起作用，股票的報酬與股票系統(tǒng)風險的量度β成正比。
之后，林特（1965）和莫森（1966）對資本市場總體定價行為進行了深入研究并各自提出了風險資產(chǎn)定價均衡模型。他們的研究方法有所不同，但是思想和研究的結果是一致的。1990年，威廉·夏普因為資本資產(chǎn)定價模型的創(chuàng)建而獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎。
�。ǘ〤APM的假設條件資本資產(chǎn)定價模型建立在以下基本假設之上：所有投資者都追求當期報酬最大化，并以各組合的期望報酬和標準差為基礎進行投資組合選擇；市場是完全有效的，所有投資者擁有同樣的預期，即投資者對所有資產(chǎn)的預期報酬、方差和協(xié)方差等均有完全相同的估計；所有投資者都可以無風險利率無限制的借入或貸出資金；沒有稅金和交易成本；所有投資者都是價格接受者，任何一個投資的買賣行為都不會對股票價格產(chǎn)生影響；所有資產(chǎn)的數(shù)量是固定不變的；所有的資產(chǎn)都可以被完全細分，擁有充分的流動性。
�。ㄈ┠Ｐ兔枋鲑Y本資產(chǎn)定價模型可以表示為：
Rp=Rf+β× （RM-Rf）
其中：Rp是資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的報酬率；Rf為無風險報酬率；β為給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風險，RM是市場組合的報酬率。
從模型當中我們可以看出，資產(chǎn)或投資組合的期望報酬率取決于三個因素：無風險報酬率率Rf,通常將國庫券的報酬率作為無風險報酬率；風險系數(shù)β，β系數(shù)是某一投資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度之比。β越大，系統(tǒng)性風險越高，要求的報酬率越高，反之，β越小，要求的報酬率越低；風險補償，即RM-Rf,是投資者為補償承擔超過無風險報酬的額外風險而要求的報酬，即市場組合報酬率與無風險報酬率之差。
二、資本資產(chǎn)定價模型推導
�。ㄒ唬┵Y本市場線在資本資產(chǎn)定價模型中，預期報酬代表所有投資者可能得到的最好的風險回報，預期報酬與標準差之間表示風險——報酬權衡的線稱為資本市場線。
如圖1所示，A表示所有投資組合的機會集；曲線XMN代表有效集或有效邊界，同機會集A相比較，有效集上的組合更有優(yōu)勢，即相同的風險下，有效集上的組合報酬高，相同的報酬下，有效集上的組合風險小；Rf表示無風險報酬率，從Rf開始，做有效集的切線，切點為M,這條直線就是資本市場線（CML），可以用公式表示為 :
RP=Rf+re* p
其中Rp為任意有效組合P的報酬率，Rf為無風險報酬率（純利率），re為資本市場線的斜率， p為有效組合P的標準差（風險）。
雖然理智的投資者可能選擇XMN線上的任何有效組合，但是由于無風險資產(chǎn)的存在，使得投資者可以同時持有無風險資產(chǎn)和證券組合，這種組合位于資本市場線MRf上。MRf上的組合與XMN上的組合相比，它的報酬高而風險與之相同，甚至風險更小，或者風險小而報酬相同或更高。
風險厭惡者可以選擇貸出資金，比如購買政府債券，降低風險，當然這樣同時也降低了預期報酬率；風險喜好者可以選擇借入資金，增加投資風險資產(chǎn)的資金，來提高預期報酬率。
總期望報酬率=Q﹡風險組合預期報酬率+（1-Q）*無風險利率
其中，Q代表投資于風險組合的資金比例，1-Q代表投資于無風險資產(chǎn)的資金比例，如果貸出資金，Q將小于1,如果借入資金，Q將大于1.
（二）證券市場線按照資本資產(chǎn)定價模型理論，單一證券的系統(tǒng)風險可由β系數(shù)來度量，而且其風險與報酬之間的關系可由證券市場線來描述。證券市場線（SML）揭示了市場上所有風險性資產(chǎn)的均衡期望報酬率與風險之間的關系，用公式表示為：
Ri = Rf + β （Rm - Rf ）
其中，Ri 是第i個股票的必要報酬率，Rf 是無風險報酬率，Rm 是平均股票的要求報酬率，即β=1時的股票報酬率，Rm - Rf是投資者為補償承擔超過無風險報酬的額外風險所要求的報酬率，即風險補償。
如圖2所示，證券市場線的斜率表示市場中風險厭惡的程度，投資者對風險的厭惡感越強，斜率越大，要求的風險補償越多，對風險的厭惡感越小，斜率越小，要求的風險補償也就越少；無風險報酬率Rf是證券市場線的截距。
證券市場線很清晰地反映了風險資產(chǎn)的預期報酬率與其所承擔的系統(tǒng)風險β系數(shù)之間呈線性關系，充分體現(xiàn)了高風險高報酬的原則。同時投資者要求的預期報酬率不僅取決于市場風險，還取決于無風險報酬率和市場風險補償程度。它適用于單個證券和證券組合，既適用于有效組合，也適用于無效組合。
三、資本資產(chǎn)定價模型在我國應用的局限性
（一）資本資產(chǎn)定價模型本身假設的局限性 資本資產(chǎn)定價模型就建立在一系列假設前提之上的，這些假設或多或少存在一些不合理的地方：
（1）有效市場假設不成立。有效市場是指這樣一種市場，在這個市場上，所有信息都會很快被市場參與者領悟并立刻反映到市場價格之中，整個市場沒有摩擦，沒有交易成本和稅收，整個市場充分競爭，這在現(xiàn)實中是根本不存在的。在此基礎上，所有投資者擁有同樣的預期這一假設也不成立。
�。�2）所有投資者都可以無風險利率無限制的借入或貸出資金的假設不成立。出于對風險控制的考慮，投資者不可能從市場上無限制的借入資金，也不可能將自己的資金無限制的貸出，更不可能以無風險利率借貸資金，所以這個假設是不成立的。
�。�3）沒有稅金和交易成本這一假設也是不成立的，證券的買賣都需要花費一定的交易費用，上繳一定的交易稅金。
�。�4）資產(chǎn)的數(shù)量是固定不變的假設不成立。在證券市場上，資產(chǎn)的數(shù)量是隨時變化的，不可能固定不變。
�。ǘ┪覈C券市場的局限性 我國證券市場成立于20世紀80年代末，相對于西方國家相對成熟的市場，我國證券市場還存在很多問題，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
（1）市場信息透明度低，信息披露不完善。有效市場要求信息完全公開，所有投資者都可以同時免費的獲得所有信息，并且市場信息可以立即反映到證券價格上來。但是，在我國證券市場上，信息透明度低，投資者獲得信息不同步。另外，由于我國法規(guī)還不健全，還有市場主體利益問題，導致市場信息披露不完善，漏報、隱瞞、謊報現(xiàn)象時有發(fā)生。所以，很多研究者都指出，我國證券市場正處于弱有效和非有效狀態(tài)。
（2）股權結構不合理，流動性差。據(jù)統(tǒng)計，我國證券市場上發(fā)行的股票，60%屬于國有股和法人股。我國法律法規(guī)對國有股和法人股的流通有很多限制規(guī)定，例如，發(fā)起人持有的股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓；董事、監(jiān)事、高級管理人員在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的25%等。由于國有股、法人股占的比重大，同時又不能隨意轉讓，就導致了整個市場的流動性差。
�。�3）交易費用高。目前，我國證券交易費用主要包括委托費、傭金、印花稅、過戶費等，費用是歐美等成熟市場的3—4倍。
四、提高資本資產(chǎn)定價模型在我國適用性的建議
�。ㄒ唬┘訌姳O(jiān)管，推動信息透明化信息透明度低、披露不完善，使我國證券市場處于弱有效和非有效狀態(tài)，嚴重限制了資本資產(chǎn)定價模型的應用，同時導致了市場混亂、股價不合理等現(xiàn)象的存在。為此，各部門應加強對信息披露的監(jiān)管，完善信息披露制度，對應披露的信息、披露時間等問題要明確規(guī)定，做到有章可循、有法可依。
�。ǘ┙鉀Q股權結構不合理的問題 由于我國股權結構不合理，國有股、法人股所占比重過大，又不能隨意上市流通，導致了市場供求出現(xiàn)矛盾，投機現(xiàn)象盛行。解決好這一問題，能夠提高我國證券市場的有效性，從而提高資本資產(chǎn)定價模型的適用性。
�。ㄈ┌l(fā)展證券投資中介機構目前，我國證券市場上的投資者大多是直接投資上市公司股票，而不是通過證券投資機構來實現(xiàn)投資，而且作為投資者個人來說，很難獲得風險分散利益，同時，投資者個人又在證券市場上處于弱勢地位。發(fā)展有效率的證券投資中介機構，通過與上市公司之間的博弈，可以推動信息披露制度的完善， 使我國證券市場信息更加透明，提高我國證券市場的有效性。
五、結論
雖然資本資產(chǎn)定價模型的前提假設有很多不成立，我國市場的有效性也比較弱，但是運用資本資產(chǎn)定價模型來進行證券投資決策分析，可以為投資者解決很多問題，比如計算預期報酬率、為資產(chǎn)定價、評估資產(chǎn)組合的業(yè)績等，所以我們必須改善市場環(huán)境，加強證券市場有效性的建設，以此來提高資本資產(chǎn)定價模型的適用性。
參考文獻：
[1]馬崇明：《論資本資產(chǎn)定價模型及其研究進展》，《財會通訊》2007年第3期。
[2]黃萍，韋增欣：《資本資產(chǎn)定價模型理論及應用》，《科技經(jīng)濟市場》2006年第10期。
[3]林琳，馬彪：《資本資產(chǎn)定價模型的理論評價及其在我國證券市場的應用》，《現(xiàn)代軟科學》2006年第2期。
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