引入做市商制需要?jiǎng)?chuàng)造條件

訪(fǎng)三峽證券有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)鄧貴安  

　　二板市場(chǎng)的建立是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要統(tǒng)籌規(guī)劃，周密部署。其中，有關(guān)二板市場(chǎng)是否引入做市商制度，在國(guó)內(nèi)存在爭(zhēng)議。就此問(wèn)題，記者采訪(fǎng)了三峽證券有限公司董事長(zhǎng)鄧貴安。 

　　記者：您認(rèn)為未來(lái)國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)可否實(shí)行做市商制？ 

　　鄧貴安：成功的做市商制必須具備一定的市場(chǎng)條件。首先需要一個(gè)較為穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境。從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者持股比重達(dá)到一定程度時(shí)，市場(chǎng)的穩(wěn)定性才會(huì)增強(qiáng)，做市商的壓力相對(duì)小一些。在成熟的證券市場(chǎng)投資主體結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資者一般占主導(dǎo)地位。以機(jī)構(gòu)投資者中的金融部門(mén)持股比重為例，美國(guó)大約為46％，日本40％，德國(guó)30％，法國(guó)30％，英國(guó)高達(dá)68％。那斯達(dá)克市場(chǎng)中，1997年末機(jī)構(gòu)投資者持股市值占整個(gè)市場(chǎng)市值的48％。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者達(dá)到35％以上時(shí)，市場(chǎng)的穩(wěn)定性比較可靠。我國(guó)證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)弱小得多。截至2000年3月，上交所機(jī)構(gòu)開(kāi)戶(hù)數(shù)為9．29萬(wàn)戶(hù)，僅占開(kāi)戶(hù)總數(shù)的0．384％，持股市值尚不到10％。所以管理層把超常規(guī)培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者做為一項(xiàng)重要工作是非常符合中國(guó)國(guó)情的。 

　　其次，要有寬松的融資環(huán)境和較為完善的市場(chǎng)機(jī)制。由于做市商在市場(chǎng)交易中承擔(dān)了一定的責(zé)任。如交易的連續(xù)性、穩(wěn)定性等。因此做市商需要有一個(gè)便利、高效的市場(chǎng)環(huán)境。做市是為了降低交易成本，靈活有效地進(jìn)行存貨管理，經(jīng)常需要通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)行融資和融券，同時(shí)為了防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還需要有一整套完善的做市機(jī)制。如果這些條件達(dá)不到，做市商制難以實(shí)施，即使實(shí)施了，效果也不會(huì)好。 

　　再次，市場(chǎng)有較強(qiáng)的監(jiān)管能力和完善的法律環(huán)境。由于做市商有自己的利益要求，如果監(jiān)管不嚴(yán)、信息公開(kāi)度低、法規(guī)不完備，就有可能出現(xiàn)做市商進(jìn)行違規(guī)操作，損害市場(chǎng)“三公”原則，損害投資者的利益。 

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)能否引入做市商制，一直存在著爭(zhēng)議。有贊同的、有反對(duì)的。贊成者認(rèn)為做市商制可以提高股票的流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)投資者、券商和預(yù)備上市公司的吸引力；做市商制可以穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行，抑制過(guò)度投機(jī)；還可以增強(qiáng)市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，盡早實(shí)現(xiàn)與國(guó)際市場(chǎng)接軌。反對(duì)者的理由主要有：預(yù)計(jì)二板市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題；證券公司的自律意識(shí)不強(qiáng)，實(shí)力有限難以勝任做市商的工作；缺乏必要的市場(chǎng)環(huán)境和機(jī)制；市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化，監(jiān)管水平有待提高。 

　　我認(rèn)為兩個(gè)方面都有道理。目前世界各地大部分股票市場(chǎng)都是委托驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)市場(chǎng)。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示：在全球56個(gè)市場(chǎng)中，采用做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制的市場(chǎng)有15個(gè)（其中北美14個(gè)，歐洲1個(gè)），占27％，使用委托驅(qū)動(dòng)機(jī)制的市場(chǎng)占54％，其它情形占20％；在1988—1993年新建立的32個(gè)交易系統(tǒng)中，有19個(gè)采取委托指令驅(qū)動(dòng)制度，占59％；在亞洲14個(gè)新興市場(chǎng)中，有12個(gè)采取委托驅(qū)動(dòng)機(jī)制，占86％；在19個(gè)歐洲市場(chǎng)中，有13個(gè)使用指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制，占68％；另外，香港在1987到1996年間曾先后六次討論引入做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制的可能性，但每次均遭否決。這表明，做市商制的實(shí)施需要較好的市場(chǎng)環(huán)境，不可冒然采用。 

　　從我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展水平來(lái)看，如果在明年推出二板市場(chǎng)，立即實(shí)施做市商制的條件尚不成熟。比較穩(wěn)妥的辦法是，先從各方面完善市場(chǎng)環(huán)境，為盡快實(shí)施做市商制做準(zhǔn)備，由于我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展十分迅猛，金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放也將不斷加快加深，所以經(jīng)過(guò)一段時(shí)期的發(fā)展后，再實(shí)施做市商制就會(huì)少走彎路，效果也會(huì)更好。 

　　記者：做市商制對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展有什么促進(jìn)作用？ 

　　鄧貴安：做市商制的創(chuàng)建，目的是提高證券的效率性、穩(wěn)定性和流動(dòng)性�？梢哉f(shuō)，那斯達(dá)克市場(chǎng)正是因?yàn)閯?chuàng)造性采用做市商制使其成為全球最具活力、最有吸引力的市場(chǎng)。1990－1997年，那斯達(dá)克市場(chǎng)綜合指數(shù)上漲了320％，而同期道·瓊斯平均工業(yè)指數(shù)上漲200％；1997年那斯達(dá)克市場(chǎng)成交量為1637億股，較1996年增長(zhǎng)138億股，成交額達(dá)4．48萬(wàn)億美元，比1990年增長(zhǎng)8．91倍，為倫敦、巴黎和日本證券交易所成交額的總和。在發(fā)行方面，現(xiàn)在美國(guó)83％的公司首次發(fā)行選擇那斯達(dá)克市場(chǎng)。 

　　記者：從國(guó)際實(shí)踐看，做市商制有哪些優(yōu)點(diǎn)和不足？ 

　　鄧貴安：做市商制的優(yōu)點(diǎn)在于：一是成交及時(shí)。投資者可按做市商報(bào)價(jià)立即進(jìn)行交易，而不用等待交易對(duì)手的買(mǎi)賣(mài)指令。特別是，做市商制度在處理大額買(mǎi)賣(mài)指令方面的及時(shí)性，是委托驅(qū)動(dòng)制度所不及的。二是價(jià)格穩(wěn)定。在委托驅(qū)動(dòng)制度中，證券價(jià)格隨投資者買(mǎi)賣(mài)指令而波動(dòng)，而買(mǎi)賣(mài)指令常有不均衡現(xiàn)象，過(guò)大的買(mǎi)盤(pán)會(huì)過(guò)度推升價(jià)格，過(guò)大的賣(mài)盤(pán)會(huì)過(guò)度壓低價(jià)格，因而價(jià)格波動(dòng)較大。而做市商則具有緩和這種價(jià)格波動(dòng)的作用，因?yàn)�，做市商�?bào)價(jià)受交易所規(guī)則約束，報(bào)價(jià)要有連續(xù)性，差價(jià)幅度也有限制，及時(shí)處理大額指令的做法，也可減緩它對(duì)價(jià)格變化的影響。在買(mǎi)賣(mài)盤(pán)不均衡時(shí)，做市商可以插手其間，承接買(mǎi)單或賣(mài)單來(lái)平抑價(jià)格波動(dòng)。三是抑制操作股價(jià)。一只股票有兩個(gè)以上的做市商，由于做市商對(duì)做市的股票有一定的持倉(cāng)量，使得投機(jī)炒做股票者不敢妄為。操縱者不愿意“抬轎”，也擔(dān)心做市 

　　商拋壓，抑制股價(jià)。這對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)具有指導(dǎo)意義。 

　　交易信息不對(duì)等和交易成本提高是做市商制的不足。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度下，買(mǎi)賣(mài)盤(pán)信息集中在做市商手中，交易信息發(fā)布到整個(gè)市場(chǎng)的時(shí)間相對(duì)滯后。美國(guó)那斯達(dá)克對(duì)做市商公告交易信息的時(shí)間規(guī)定是90秒鐘，同時(shí)為抵消大額交易對(duì)價(jià)格的可能影響，做市商可要求推遲發(fā)布或豁免發(fā)布大額交易信息。而交易成本的提高表現(xiàn)在做市商需要訓(xùn)練有素的專(zhuān)門(mén)人才，要?jiǎng)佑米杂匈Y金和庫(kù)存證券，承擔(dān)做市義務(wù)，有一定風(fēng)險(xiǎn)。做市商會(huì)對(duì)其提供的服務(wù)和所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要求補(bǔ)償，如交易費(fèi)用及稅收寬減等。這將會(huì)增大運(yùn)行成本，也會(huì)增加投資者負(fù)擔(dān)。 

　　記者：做市商制與專(zhuān)家經(jīng)紀(jì)人制有什么區(qū)別？ 

　　鄧貴安：做市商制起源于美國(guó)，1971年美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)首次采用這一交易制度，經(jīng)過(guò)近30年的發(fā)展，做市商制已日臻完善，其他國(guó)家和地區(qū)也紛紛效仿。除美國(guó)那斯達(dá)克外，倫敦證券交易所的做市商制也比較成功。 

　　專(zhuān)家制與做市商制的根本區(qū)別在于：（1）做市商制是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)，而專(zhuān)業(yè)制是委托驅(qū)動(dòng)。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)是雙向報(bào)價(jià)，即在買(mǎi)賣(mài)的價(jià)位上分別提出意愿報(bào)價(jià)，并有義務(wù)按此報(bào)價(jià)接受投資者委托，實(shí)現(xiàn)雙向成交；而委托驅(qū)動(dòng)是單一報(bào)價(jià)，在有效報(bào)價(jià)范圍內(nèi)，買(mǎi)賣(mài)雙方由專(zhuān)家或電腦自動(dòng)撮合成交。（2）做市商制是交易商驅(qū)動(dòng)，而專(zhuān)家制則是客戶(hù)驅(qū)動(dòng)�？蛻�(hù)驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)性質(zhì)是拍賣(mài)市場(chǎng)，而交易商驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中，交易商對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和決定起主導(dǎo)作用。（中國(guó)證券報(bào) 記者 劉國(guó)芳）

 

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