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創(chuàng)業(yè)板股票期權(quán)制規(guī)則設(shè)計(jì)
長(zhǎng)江證券研究所 黃斌
我國(guó)主板市場(chǎng)目前實(shí)施股票期權(quán)制度尚存在著較大的政策與技術(shù)障礙，問(wèn)題主要來(lái)自于主板上市企業(yè)大多數(shù)是國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，股權(quán)結(jié)構(gòu)單一而高度集中，沒(méi)有形成一個(gè)有效的法人治理結(jié)構(gòu)；主板上市的企業(yè)多屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，且處于成熟階段的企業(yè)居多，不具備高成長(zhǎng)性；從主板市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)方面來(lái)看，現(xiàn)行主板市場(chǎng)是一個(gè)非全流通性的市場(chǎng)，并且具有極低的市場(chǎng)效率，這將為股票期權(quán)制度的實(shí)行形成制約。而與主板市場(chǎng)不同的是，我國(guó)即將開(kāi)設(shè)的創(chuàng)業(yè)板其市場(chǎng)主體定位將是具備高成長(zhǎng)性的科技型企業(yè)，并且民營(yíng)性質(zhì)的企業(yè)將占據(jù)相當(dāng)比例，這種市場(chǎng)主體定位決定了股票期權(quán)制度在其市場(chǎng)主體應(yīng)用的獨(dú)特價(jià)值。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，有利于形成一個(gè)有效的法人治理機(jī)構(gòu)，這為股票期權(quán)制度的實(shí)施創(chuàng)造了良好的微觀基礎(chǔ)；另外一方面，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)包括全流通性和強(qiáng)調(diào)信息披露的監(jiān)管架構(gòu)等對(duì)于推行股票期權(quán)制度將是十分有利的。
香港創(chuàng)業(yè)板股票期權(quán)制度的設(shè)計(jì)規(guī)則
香港聯(lián)交所對(duì)GEM市場(chǎng)上市企業(yè)的股票期權(quán)計(jì)劃制定了專門(mén)的規(guī)則。在《香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》第二十三章“股份計(jì)劃”中對(duì)股票期權(quán)計(jì)劃的主要方面均作了詳盡的規(guī)范，涉及的方面包括股票期權(quán)計(jì)劃的批準(zhǔn)、計(jì)劃的數(shù)量、計(jì)劃有效期、計(jì)劃參與人的數(shù)量限制、期權(quán)的認(rèn)購(gòu)、行使價(jià)格、認(rèn)購(gòu)期限、支付方式、期權(quán)享有權(quán)利、期權(quán)計(jì)劃的信息披露等。
1、計(jì)劃的批準(zhǔn)機(jī)關(guān)。上市公司及其附屬公司的股票期權(quán)計(jì)劃需要經(jīng)過(guò)股東大會(huì)審議通過(guò)，并向股東呈送股票期權(quán)計(jì)劃概要。關(guān)于該計(jì)劃的任何有利于參與人的修改均須獲得股東大會(huì)的批準(zhǔn)。
2、交易所的作用。香港聯(lián)交所要求擬上市公司在申請(qǐng)上市前遵守其上市規(guī)則第二十三章的規(guī)定制定或修改股票期權(quán)計(jì)劃，并提交該計(jì)劃的詳細(xì)材料與股東大會(huì)決議；上市后如該計(jì)劃的條款與條件有重大修改的須獲得交易所的批準(zhǔn)；另外，在授予期權(quán)、注銷或重新發(fā)出期權(quán)等事件發(fā)生時(shí)須通知交易所。
3、計(jì)劃的組織與實(shí)施。股票期權(quán)計(jì)劃必須由包括獨(dú)立非執(zhí)行董事在內(nèi)的委員會(huì)負(fù)責(zé)制定、實(shí)施和管理，如上市發(fā)行人的控股公司也在主板或創(chuàng)業(yè)板上市，則委員會(huì)成員須同時(shí)包括該控股公司的獨(dú)立非執(zhí)行董事。
4、計(jì)劃的有效期。股票期權(quán)計(jì)劃的有效期不得超過(guò)十年，但是按照計(jì)劃有關(guān)條款在該有效期授予而在有效期后行權(quán)的可以不受該期限限制。
5、股票期權(quán)的規(guī)模限制。包括兩個(gè)層次的限制，第一個(gè)層次的限制是在指定的連續(xù)十年期間內(nèi)，股票期權(quán)計(jì)劃所涉及的股份總數(shù)累計(jì)不得超過(guò)總股本的10％，（后調(diào)整為30％），第二個(gè)層次的限制是每名參與人可獲得的股票期權(quán)數(shù)量不得超過(guò)該計(jì)劃總數(shù)的25％。
6、計(jì)劃的適用對(duì)象。參與人必須是上市公司或其附屬公司的全職雇員。
7、股票期權(quán)的財(cái)務(wù)資助。股票期權(quán)的獲受人在行權(quán)時(shí)可以向公司申請(qǐng)貸款認(rèn)購(gòu)，但是貸款的期限自期權(quán)授予日起不得超過(guò)十年。
8、股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)。行權(quán)價(jià)為下列兩者中較高者，一是該公司股票在期權(quán)授予日的收市價(jià)，二是該公司股票在期權(quán)授予日前五個(gè)營(yíng)業(yè)日的平均收市價(jià)。
9、關(guān)于等待期與行權(quán)期限。無(wú)等待期，行權(quán)期限為三年以上十年以下。
10、期權(quán)授予的窗口期。在上市公司任何可能會(huì)影響股價(jià)的敏感事件作出決定和公布之前不得授予期權(quán)，特別是在初次公布年度報(bào)告和中期報(bào)告前一個(gè)月內(nèi)不得授予期權(quán)，直至該報(bào)告公布后方可實(shí)施。另外在向創(chuàng)業(yè)板提交上市申請(qǐng)前六個(gè)月內(nèi)不得授予期權(quán)。
11、計(jì)劃實(shí)施的信息披露。上市公司公開(kāi)招股時(shí)必須在其招股說(shuō)明書(shū)中詳細(xì)披露有關(guān)該計(jì)劃的情況；上市公司須在年度報(bào)告中詳細(xì)披露所有當(dāng)年的期權(quán)計(jì)劃執(zhí)行情況，包括期權(quán)的授予、行權(quán)、注銷、失效等，并特別強(qiáng)調(diào)參與計(jì)劃的董事詳細(xì)情況。
我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票期權(quán)制度設(shè)計(jì)需要解決的若干問(wèn)題
我國(guó)主板市場(chǎng)的有關(guān)規(guī)則沒(méi)有涉及到上市公司股票期權(quán)計(jì)劃方面的規(guī)則條款，導(dǎo)致一些試行股票計(jì)劃包括股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃、股票購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃與股票期權(quán)計(jì)劃的上市公司基本上是在沒(méi)有規(guī)則的情況下出臺(tái)的，另一方面，由于缺乏合適的政策指引導(dǎo)致許多上市公司對(duì)股票期權(quán)制度的理解產(chǎn)生偏差，其結(jié)果是盲目推出似是而非的股票期權(quán)計(jì)劃，并與真正意義上的期權(quán)激勵(lì)相去甚遠(yuǎn)。我們認(rèn)為，即將設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板應(yīng)當(dāng)將股票期權(quán)計(jì)劃作為重要內(nèi)容納入其上市規(guī)則之中，為創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)提供一個(gè)規(guī)范運(yùn)作的制度框架，與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)就股票期權(quán)計(jì)劃發(fā)布相關(guān)的政策指引以幫助擬上市企業(yè)正確與合理地制定股票期權(quán)計(jì)劃。
在進(jìn)行我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的股票期權(quán)制度設(shè)計(jì)時(shí)，香港創(chuàng)業(yè)板的有關(guān)規(guī)則與條款值得借鑒。1）關(guān)于股票期權(quán)計(jì)劃的組織機(jī)構(gòu)。香港與美國(guó)公司的股票期權(quán)計(jì)劃均需通過(guò)專門(mén)的薪酬委員會(huì)負(fù)責(zé)制定，薪酬委員會(huì)的成員通常由公司外部人士來(lái)?yè)?dān)任，其目的在于保證該計(jì)劃的公平與公正。而我國(guó)上市公司在其治理結(jié)構(gòu)中沒(méi)有建立一個(gè)獨(dú)立董事制度，企業(yè)的薪酬計(jì)劃也通常是由內(nèi)部人所操縱，因此其公平與公正性很難保證。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司需要建立一個(gè)主要由外部人而非內(nèi)部人所組成的專門(mén)委員會(huì)來(lái)制定股票期權(quán)計(jì)劃，或者主要由公司的獨(dú)立董事來(lái)?yè)?dān)任薪酬委員會(huì)的成員。2）關(guān)于窗口期。香港創(chuàng)業(yè)板特別提出了一個(gè)期權(quán)授予的窗口期，其意在防止非常規(guī)性期權(quán)授予所造成的投機(jī)性。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板應(yīng)當(dāng)對(duì)股票期權(quán)的授予時(shí)機(jī)給予更加嚴(yán)格的限制，尤其是對(duì)企業(yè)公開(kāi)上市前規(guī)定一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期（比如在一年的輔導(dǎo)期）不得授予期權(quán)。3）關(guān)于行權(quán)價(jià)格的確定，行權(quán)價(jià)的確定需要保證在期權(quán)計(jì)劃參與人與社會(huì)公眾股東之間的公平性。為保證行權(quán)價(jià)格的公平性，擬上市公司在首次公開(kāi)發(fā)行之前推出的股票期權(quán)計(jì)劃在公開(kāi)上市前不宜行權(quán)，可在首次發(fā)行時(shí)以公司按照確定的新股發(fā)行方式下的新股認(rèn)購(gòu)價(jià)格或配售價(jià)格作為行權(quán)價(jià)。4）關(guān)于股票期權(quán)計(jì)劃的規(guī)�？刂啤Ｏ愀蹌�(chuàng)業(yè)板為了防止期權(quán)的濫用而損害原有股東的利益，因此對(duì)股票期權(quán)計(jì)劃的規(guī)模進(jìn)行了比較嚴(yán)格的限制。就我國(guó)的情況而言，需要對(duì)此進(jìn)行謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)，因?yàn)槠跈?quán)的規(guī)模太小不利于取得較好的激勵(lì)效果，規(guī)模太大則可能有損其他股東的權(quán)益，建議控制在占總股本的5％－10％為宜。5）關(guān)于股票期權(quán)計(jì)劃的實(shí)施對(duì)象。美國(guó)激勵(lì)性股票期權(quán)的授予對(duì)象通常受到嚴(yán)格的限制，一般限于公司高級(jí)管理人員與核心技術(shù)人員，而香港創(chuàng)業(yè)板上市公司股票期權(quán)適用于公司的全體雇員。鑒于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)中非國(guó)有企業(yè)數(shù)量較少，其股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置中管理層持股的比例將較高，因此對(duì)于管理層而言已經(jīng)存在強(qiáng)烈的股權(quán)激勵(lì)，而公司一般雇員由于內(nèi)部職工股的取消則相對(duì)缺乏有效的激勵(lì)手段，因此我們認(rèn)為，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板設(shè)計(jì)的股票期權(quán)計(jì)劃的實(shí)施對(duì)象不宜強(qiáng)加限制。
我國(guó)創(chuàng)業(yè)板推行股票期權(quán)制度首先需要消除現(xiàn)行的政策障礙與填補(bǔ)法律空白：1）為股票期權(quán)制度進(jìn)行專門(mén)的立法保障。目前在我國(guó)尚沒(méi)有任何一部類似于
美國(guó)國(guó)內(nèi)稅務(wù)法則（InternalRevenueCode，IRC）的國(guó)家法律涉及到股票期權(quán)制度的基本構(gòu)架與實(shí)施細(xì)則，也缺乏類似于美國(guó)證券交易法中關(guān)于股票期權(quán)行權(quán)與交易的法律條款，因此我國(guó)目前的股票期權(quán)制度實(shí)驗(yàn)基本上可以說(shuō)是處在法律真空中運(yùn)作的。2）作為實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的基本組織如雇員信托機(jī)構(gòu)或職工持股會(huì)，其法律地位問(wèn)題必須得到解決。目前除了少數(shù)地區(qū)如北京市和上海市頒布了關(guān)于職工持股會(huì)的地方性法規(guī)之外，其他地區(qū)和城市均缺乏這方面的地方法規(guī)，國(guó)家的有關(guān)法律如《公司法》等也對(duì)企業(yè)職工持股會(huì)沒(méi)有相應(yīng)的法律解釋條款。3）解除關(guān)于股票回購(gòu)的政策限制�！蹲C券法》規(guī)定，“上市公司除減資以外不得從二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)可流通股份”。4）解除關(guān)于經(jīng)營(yíng)層持股與出售的限制。這些限制包括《公司法》第一百四十七條“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第三十八條“股份有限公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和……，將其持有的公司股票在買(mǎi)入后六個(gè)月內(nèi)賣(mài)出或者在賣(mài)出后六個(gè)月內(nèi)買(mǎi)入，由此獲得的利潤(rùn)歸公司所有”。
我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票期權(quán)制度設(shè)計(jì)的其他難點(diǎn)可能還存在于：1）股票期權(quán)激勵(lì)的效果問(wèn)題。一些實(shí)證研究結(jié)論表明我國(guó)的主板市場(chǎng)是一種弱型有效市場(chǎng)，這種低效率的市場(chǎng)無(wú)疑將扭曲股票期權(quán)的激勵(lì)邏輯，極大地削弱了股票期權(quán)應(yīng)有的激勵(lì)作用。如果即將設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板同樣存在著嚴(yán)重的市場(chǎng)操作與投機(jī)，我們顯然無(wú)法通過(guò)股票期權(quán)的制度設(shè)計(jì)來(lái)解決激勵(lì)的有效性問(wèn)題。2）財(cái)務(wù)資助問(wèn)題。香港上市公司可以為股票期權(quán)的行權(quán)提供貸款支持，美國(guó)公司一般也可以為期權(quán)獲受者在其行權(quán)時(shí)提供包括貸款、延期支付等財(cái)務(wù)支持，另外非現(xiàn)金行權(quán)的方式也可以解決行權(quán)時(shí)的支付問(wèn)題。我國(guó)的企業(yè)高管人員通常并不具備大額期權(quán)的行權(quán)支付能力，因此有必要提供一定的財(cái)務(wù)支持或容許非現(xiàn)金行權(quán)的方式完成行權(quán)。3）管理層股權(quán)的流通與出售限制問(wèn)題。需要在創(chuàng)業(yè)板的股票期權(quán)規(guī)則中對(duì)高管人員通過(guò)期權(quán)所獲得的股權(quán)給出特別的政策，容許其在行權(quán)后公開(kāi)流通和出售，這需要對(duì)公司法中相應(yīng)的限制流通條款進(jìn)行修訂，將通過(guò)期權(quán)所獲股權(quán)與作為發(fā)起人所持有的股權(quán)或其他方式獲得的股權(quán)實(shí)行區(qū)別對(duì)待的政策。4）股票期權(quán)計(jì)劃實(shí)施的時(shí)機(jī)問(wèn)題。事實(shí)上在擬上市公司中實(shí)施股票期權(quán)我們面臨著一個(gè)兩難的選擇，如果容許在IPO之前可以行權(quán)，其行權(quán)價(jià)格的確定存在著技術(shù)上的問(wèn)題，同時(shí)行權(quán)價(jià)格可能?chē)?yán)重偏離其市場(chǎng)公平價(jià)格，從而導(dǎo)致過(guò)去內(nèi)部職工股問(wèn)題的再現(xiàn)，另一方面，如果不容許擬上市公司在實(shí)現(xiàn)IPO之前對(duì)授予的股票期權(quán)行權(quán)，一旦公司未能成功上市將會(huì)導(dǎo)致其股票期權(quán)計(jì)劃的擱淺。因此，我們認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股票期權(quán)規(guī)則的設(shè)計(jì)只適合上市企業(yè)，上市公司的股票期權(quán)計(jì)劃只能在公開(kāi)上市時(shí)或上市后實(shí)施，至于擬上市企業(yè)的股票期權(quán)計(jì)劃則需要國(guó)家有關(guān)部門(mén)進(jìn)行專門(mén)的設(shè)計(jì)與制定，并與創(chuàng)業(yè)板之設(shè)計(jì)規(guī)則保持銜接與一致。
我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推行股票期權(quán)制度特別地要強(qiáng)調(diào)信息披露制度方面的設(shè)計(jì)。國(guó)際上創(chuàng)業(yè)板通常的監(jiān)管思路遵循買(mǎi)者自負(fù)的原則，以強(qiáng)調(diào)上市公司持續(xù)信息披露為主。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管也應(yīng)遵循這一國(guó)際通行的原則。但是，需要充分吸取我國(guó)主板市場(chǎng)在信息披露方面的教訓(xùn)，嚴(yán)格防止信息披露的滯后性、虛假性和不完整性。我們認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板關(guān)于股票期權(quán)計(jì)劃的信息披露需要在上市規(guī)則中進(jìn)行專門(mén)的規(guī)范，并體現(xiàn)持續(xù)披露的原則。至于信息披露的方式仍可采取臨時(shí)公告與定期披露兩種方式，在股票期權(quán)計(jì)劃執(zhí)行所有的程序時(shí)及時(shí)在規(guī)定的傳媒上以重大事件公告的形式披露，臨時(shí)公告的內(nèi)容包括從股票期權(quán)計(jì)劃的批準(zhǔn)到股票期權(quán)計(jì)劃的實(shí)施的所有環(huán)節(jié)，其中對(duì)公司高管人員股票期權(quán)的授予、行權(quán)、持有和出售的情況尤其需要作詳盡的說(shuō)明。定期披露可通過(guò)每年的中期報(bào)告與年度報(bào)告形式進(jìn)行，在中期報(bào)告中可以對(duì)股票期權(quán)計(jì)劃的執(zhí)行情況進(jìn)行簡(jiǎn)要的說(shuō)明，但是在年度報(bào)告中則需要對(duì)該年度的股票期權(quán)計(jì)劃實(shí)施情況進(jìn)行詳細(xì)與充分的說(shuō)明。另外重要的一點(diǎn)是，創(chuàng)業(yè)板上市公司在首次公開(kāi)招股時(shí)應(yīng)在有關(guān)招股材料中詳盡披露有關(guān)股票期權(quán)的全部計(jì)劃。(中國(guó)證券報(bào))
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