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二板市場(chǎng)交易制度選擇研究
目前很多新興二板市場(chǎng)都不再采用單一的做市商制度，而是采用做市商制度和指令驅(qū)動(dòng)交易制度的混合制度，并逐漸加重后者的份額。即使是像NASDAQ這樣的成熟二板市場(chǎng)，也開始在原有的競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度基礎(chǔ)上引入了指令驅(qū)動(dòng)交易制度。
二板市場(chǎng)交易制度選擇研究
上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 吳林祥
隨著我國(guó)建立二板市場(chǎng)時(shí)間的逐漸臨近，對(duì)二板市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)的探討也在不斷深入。從國(guó)外二板市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度和監(jiān)管制度等是保證二板市場(chǎng)良性發(fā)展的核心制度。本文對(duì)二板市場(chǎng)交易制度選擇提出自己的看法，并認(rèn)為擬議中的我國(guó)二板市場(chǎng)不適合采用做市商制度。
交易制度選擇的重要性
二板市場(chǎng)一般是指在主板市場(chǎng)以外設(shè)立的，專為中小企業(yè)，特別是高新技術(shù)企業(yè)上市融資服務(wù)的證券市場(chǎng)。二板市場(chǎng)區(qū)別于主板市場(chǎng)的最大特征是其上市標(biāo)準(zhǔn)，即二板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主板市場(chǎng)。具體表現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先是二板市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)的規(guī)模要求較低。二板市場(chǎng)上市企業(yè)的規(guī)模一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于主板市場(chǎng)，相應(yīng)地，對(duì)股東人數(shù)、股權(quán)分散程度的要求也較低；其次是二板市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)的盈利能力要求較低。大多數(shù)二板市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)的盈利不作較高要求，有的允許微利甚至經(jīng)營(yíng)虧損的企業(yè)上市。但是，在對(duì)企業(yè)當(dāng)前盈利能力要求不高的同時(shí)，二板市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)的未來(lái)盈利能力要求較高。
二板市場(chǎng)企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)低這一特點(diǎn)不僅體現(xiàn)了二板市場(chǎng)設(shè)立的初衷，也成為了二板市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)的出發(fā)點(diǎn)。二板市場(chǎng)交易制度選擇必須充分考慮到這一點(diǎn)，甚至可以說(shuō)，相比較主板市場(chǎng)而言，二板市場(chǎng)交易制度選擇是一個(gè)更需注意的問(wèn)題。這是因?yàn)�，二板市�?chǎng)的低上市標(biāo)準(zhǔn)，以及企業(yè)規(guī)模一般較小、股權(quán)分散程度較低等特點(diǎn)，決定了二板市場(chǎng)上市企業(yè)的股票交易在開始時(shí)可能并不十分活躍，相應(yīng)地市場(chǎng)流動(dòng)性也較低。流動(dòng)性對(duì)一個(gè)新興市場(chǎng)的建立和發(fā)展是至關(guān)重要的。國(guó)外二板市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)也表明，二板市場(chǎng)面臨的一個(gè)普遍難題就是流動(dòng)性不足，歐洲的一些二板市場(chǎng)，如倫敦股票交易所的“非上市股票市場(chǎng)”、法國(guó)的“第二市場(chǎng)”等就是因此而失敗的。在這種情況下，為了維持足夠的流動(dòng)性，保證市場(chǎng)價(jià)格的連續(xù)性，減少投資者的交易成本，市場(chǎng)設(shè)計(jì)者除了不斷采取措施來(lái)提高市場(chǎng)透明度和規(guī)范性之外，還需要通過(guò)設(shè)計(jì)合理的交易制度來(lái)盡可能地提高市場(chǎng)流動(dòng)性。因此，證券交易制度的選擇對(duì)于提高市場(chǎng)流動(dòng)性、促進(jìn)二板市場(chǎng)順利發(fā)展具有重要意義。世界上許多二板市場(chǎng)在設(shè)立時(shí)往往會(huì)采取不同于主板市場(chǎng)的、專為其度身定制的新的交易制度，原因正在于此。
交易制度選擇的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)
目前，證券市場(chǎng)交易制度主要可以分成兩大類，一類是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度，即我們一般所說(shuō)的做市商制度；另一類是指令驅(qū)動(dòng)交易制度，即現(xiàn)在我國(guó)滬深兩地采用的集中競(jìng)價(jià)、電腦撮合交易制度。在考察了世界各主要二板市場(chǎng)的交易制度之后，我們發(fā)現(xiàn)二板市場(chǎng)交易制度和主板市場(chǎng)一樣紛繁復(fù)雜，具體情況如表1所示。
表1 世界主要二板市場(chǎng)交易制度選擇的概況
名稱
地點(diǎn)
成立時(shí)間
交易制度
NASDAQ全美證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)
美國(guó)
1971
以競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度為主，平均每家上市公司有12名左右的做市商。1997年采用新規(guī)則，允許客戶提交限價(jià)指令，并在一定條件下在報(bào)價(jià)系統(tǒng)中公布，從而具備了指令驅(qū)動(dòng)交易制度的特征
EASDAQ歐洲證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)
歐洲
1996.9
競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度
AIM倫敦股票交易所另類投資市場(chǎng)
英國(guó)
1995.6
競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度（SEATS PLUS）與指令驅(qū)動(dòng)交易制度相結(jié)合
JASDAQ日本證券業(yè)協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)
日本（日本證券業(yè)協(xié)會(huì)）
1991
做市商制度
MOTHERS（Market of the high-growth and emerging stock）
日本（東京股票交易所）
1999.1
指令驅(qū)動(dòng)交易制度
EURO.NM泛歐股票市場(chǎng)
歐洲
競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度
SESDAQ
新加坡
1987.12
競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度
MESDAQ
馬來(lái)西亞
1997.5
做市商制度
KOSDAQ
韓國(guó)
1996.7
開盤集合競(jìng)價(jià)，后轉(zhuǎn)入指令驅(qū)動(dòng)交易制度
泰國(guó)證券交易所另類投資市場(chǎng)MAI
泰國(guó)
1999.6
做市商制度與完全自動(dòng)化的指令驅(qū)動(dòng)交易制度相結(jié)合
香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)HKGEM
香港
1999
完全的指令驅(qū)動(dòng)交易制度。正在考慮引入做市商制度
加拿大創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng) CDNX
加拿大
1999.11
完全電子化的指令驅(qū)動(dòng)交易制度
資料來(lái)源：綜合國(guó)研網(wǎng)（www.drcnet.com.cn）和各交易所網(wǎng)頁(yè)資料整理
從表1可以看出，二板市場(chǎng)交易制度選擇有兩個(gè)特點(diǎn)。首先，二板市場(chǎng)交易制度選擇具有一定的趨勢(shì)性。從世界證券交易制度發(fā)展的格局來(lái)看，采用完全自動(dòng)化的指令驅(qū)動(dòng)交易制度是一種趨勢(shì)。這是因?yàn)�，隨著市場(chǎng)集中程度的提高和遠(yuǎn)程通訊技術(shù)的發(fā)展，市場(chǎng)往往能夠集中大量的指令，因而市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)大大提高，在這種情況下，指令驅(qū)動(dòng)交易制度就成為首選。從眾多新興市場(chǎng)（主板和二板）都選用指令驅(qū)動(dòng)交易制度就可以看出這一點(diǎn)；其次，二板市場(chǎng)交易制度和主板市場(chǎng)交易制度之間具有很大的延續(xù)性，如倫敦股票交易所采用指令驅(qū)動(dòng)和做市商相結(jié)合的交易制度，因此AIM也采用了這種混合交易制度。二板市場(chǎng)交易制度和主板市場(chǎng)交易制度之間的延續(xù)性降低了二板市場(chǎng)的設(shè)立成本，簡(jiǎn)化了市場(chǎng)運(yùn)作程序，使得市場(chǎng)參與者能夠迅速適應(yīng)二板市場(chǎng)的交易環(huán)境，可以同時(shí)參與兩個(gè)市場(chǎng)的交易。從做市商制度的發(fā)展起源看，其本質(zhì)上是為了應(yīng)對(duì)非集中交易，適合于不活躍的股票交易和大宗交易，隨著市場(chǎng)流動(dòng)性的提高，采用做市商制度后交易成本高的缺陷越來(lái)越明顯，因此，指令驅(qū)動(dòng)交易制度逐漸取代做市商制度就成為流動(dòng)性較高的二板市場(chǎng)的主流交易制度�，F(xiàn)在，很多新興二板市場(chǎng)都不再采用單一的做市商制度，而是采用做市商制度和指令驅(qū)動(dòng)交易制度的混合制度，并逐漸加重后者的份額。即使是像NASDAQ這樣的成熟二板市場(chǎng)，也開始在原有的競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度基礎(chǔ)上引入了指令驅(qū)動(dòng)交易制度。
NASDAQ的做市商制度：是首選，還是迫不得已？
現(xiàn)在，NASDAQ已經(jīng)被公認(rèn)為是最成功的二板市場(chǎng)（盡管其管理層一再否認(rèn)NASDAQ是二板市場(chǎng)），因此，有人認(rèn)為，做市商制度也應(yīng)成為新興二板市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)交易制度。但筆者認(rèn)為，做市商制度既不是NASDAQ的首選，也未必是所有新興二板市場(chǎng)的最佳選擇。
NASDAQ從一開始就確立了做市商制度，但是這并不能夠說(shuō)明，做市商制度更具有優(yōu)勢(shì)。這是因?yàn)�，采用做市商制度的交易成本是比較高的，即使NASDAQ通過(guò)采用競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度來(lái)有效降低做市商制度的交易成本，NASDAQ市場(chǎng)的交易成本還是要比主要采用指令驅(qū)動(dòng)交易制度的NYSE高得多。對(duì)上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，投資者的交易成本高低并非與它無(wú)關(guān)痛癢。早在1968年，H. Demsetz就已在其一篇經(jīng)典論文中證明，大企業(yè)和小企業(yè)在融資成本上的差別,在很大程度上是由交易成本上的差別造成的。因?yàn)榻灰壮杀镜�，投資者對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求就低，因而企業(yè)的籌資成本也會(huì)相應(yīng)下降。因此，在允許上市公司自由選擇上市地點(diǎn)的情況下，上市公司必然會(huì)選擇交易成本低的上市場(chǎng)所從而盡可能降低其融資成本。
所以，單純從交易成本角度看，做市商制度不會(huì)成為NASDAQ的首選。但是，上市標(biāo)準(zhǔn)較低、市場(chǎng)流動(dòng)性較差的特點(diǎn)決定了NASDAQ不可能像NYSE那樣選擇以指令驅(qū)動(dòng)為主的交易系統(tǒng)，相反，它只能選擇做市商制度。因此做市商制度只是NASDAQ在市場(chǎng)流動(dòng)性不高情況下的無(wú)奈選擇。如果市場(chǎng)流動(dòng)性足夠高，那么NASDAQ就會(huì)選擇指令驅(qū)動(dòng)交易制度，以降低交易成本。NASDAQ的進(jìn)一步發(fā)展恰好驗(yàn)證了這個(gè)假設(shè)。
NASDAQ的實(shí)踐告訴我們，做市商制度在解決市場(chǎng)流動(dòng)性不足難題時(shí)付出了很大的代價(jià)，即交易成本較高。因此，在流動(dòng)性已經(jīng)提高的情況下，做市商制度就顯得不合適了。
因?yàn)樵仍贜ASDAQ上市的企業(yè)一旦取得成功，甚至滿足NYSE上市標(biāo)準(zhǔn)后，出于降低交易成本的考慮，它就可能會(huì)變更上市地點(diǎn)。而根據(jù)美國(guó)的法律，在滿足上市標(biāo)準(zhǔn)的前提下，上市公司完全可以自由地選擇上市地點(diǎn)，已上市企業(yè)也可以變更上市地點(diǎn)。這樣，留住成功企業(yè)的措施只有想方設(shè)法降低交易成本，改革交易制度就是其中的一個(gè)重要方面。除了繼續(xù)強(qiáng)化原來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度外，NASDAQ還采取了其他措施，其中最重要的就是引入指令驅(qū)動(dòng)交易制度。這里試舉兩個(gè)重要的方面：一是允許引入ECNs(electronic communication networks，電子通訊網(wǎng)絡(luò))。ECNs是為機(jī)構(gòu)投資者直接交易提供方便的交易系統(tǒng)，與現(xiàn)有報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易系統(tǒng)相比，它的最大特點(diǎn)是機(jī)構(gòu)投資者可以發(fā)出限價(jià)指令，從而降低了交易成本。由于ECNs的參與者主要是機(jī)構(gòu)投資者，因而它的引入能夠大大降低他們的交易成本。在機(jī)構(gòu)投資者占絕大多數(shù)的市場(chǎng)上，只有降低機(jī)構(gòu)投資者的交易成本，才能從總體上降低該股票的交易成本。因此，ECNs的引入，從表面上看的確是分流了一部分原先在NASDAQ報(bào)價(jià)系統(tǒng)中的交易，但它的確降低了上市股票的交易成本，從而使得大量可能流走的上市公司繼續(xù)留在NASDAQ。這可以部分解釋為什么許多像微軟這樣的大公司即使符合了NYSE的上市標(biāo)準(zhǔn)也不愿意離開NASDAQ。1998年，ECNs的交易量就已達(dá)NASDAQ的30%，但只是NYSE的5%，這不僅說(shuō)明了ECNs交易成本的優(yōu)勢(shì)十分顯著，從而吸引了大量的機(jī)構(gòu)投資者在其中進(jìn)行交易，而且也說(shuō)明了，相比之下NASDAQ的交易成本較高，因而被ECNs吸引的交易量更大。由于ECNs有利于降低交易成本，因此，到1999年底，NASDAQ共認(rèn)可了9家ECNs可以進(jìn)行NASDAQ上市證券的交易；二是允許在報(bào)價(jià)系統(tǒng)中公布交易者的限價(jià)指令。1997年起執(zhí)行的新規(guī)則規(guī)定，如果客戶提交的指令成為該ECNs所有指令中對(duì)某公司股票報(bào)價(jià)最優(yōu)者，它就會(huì)被傳送到NASDAQ顯示。一旦出現(xiàn)在NASDAQ的報(bào)價(jià)系統(tǒng)中，則任何能夠進(jìn)入NASDAQ的交易者都可以與其進(jìn)行交易。這種做法的目的就是通過(guò)引入來(lái)自交易者的外部競(jìng)爭(zhēng)來(lái)強(qiáng)化做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)，從而降低交易成本。根據(jù)1994年Christie和Schultz的分析，即使是在競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度下，多名做市商之間仍有動(dòng)機(jī)進(jìn)行“友好競(jìng)爭(zhēng)”以維持較大的價(jià)差，而限價(jià)指令的引入有利于打破這種局面。
我國(guó)二板市場(chǎng)交易制度：以指令驅(qū)動(dòng)交易制度為主
上面的分析說(shuō)明，做市商制度并不是NASDAQ的首選，相反，它只不過(guò)是NASDAQ在上市證券流動(dòng)性不足情況下不得已而為之的權(quán)宜之計(jì)。因此，借鑒NASDAQ的成功經(jīng)驗(yàn)，并不能直接得到做市商制度是二板市場(chǎng)首選的結(jié)論。相反，在二板市場(chǎng)具備足夠流動(dòng)性的前提下，完全可以拋開做市商制度而采用指令驅(qū)動(dòng)交易制度，這樣做的好處是直接的，即降低交易成本。
那么，還有其他的采用做市商制度的理由嗎？也就是說(shuō)，在我國(guó)二板市場(chǎng)上，是否做市商制度有其他方面的特殊作用，使得我們有足夠的理由認(rèn)為采用做市商制度是最合適的呢？我個(gè)人認(rèn)為，目前還看不出。有人認(rèn)為采用做市商制度有利于防止市場(chǎng)操縱，從而可以有效地抑制股價(jià)波動(dòng)。他們的主要觀點(diǎn)是，由于在二板市場(chǎng)上市的小型高科技企業(yè)的規(guī)模較小，因而更容易被莊家操縱，而在實(shí)行做市商制度的情況下，由于做市商對(duì)某種股票持倉(cāng)做市，使得操縱者有所顧及，因而可在一定程度上抑制股價(jià)波動(dòng)。但是，從本質(zhì)上說(shuō)，做市商主要是作為流動(dòng)性提供者出現(xiàn)的，穩(wěn)定市場(chǎng)并不是他的主要功能。況且做市商能夠發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)功能的前提是，做市商制度是完善的，不僅做市商的行為比較規(guī)范，而且對(duì)做市商的監(jiān)管比較完善，否則，在利益驅(qū)動(dòng)下，做市商反而可能有操縱市場(chǎng)的可能。例如，即使在NASDAQ市場(chǎng)上，多名做市商之間還有相互默契、以維持較大價(jià)差的現(xiàn)象。顯然，我國(guó)證券市場(chǎng)還不能滿足這些要求。如果沒(méi)有嚴(yán)格的做市商制度監(jiān)管措施和經(jīng)驗(yàn)，那么，在認(rèn)為做市商有利于平抑市場(chǎng)波動(dòng)的同時(shí)，我們也有理由認(rèn)為，如何有效監(jiān)管做市行為、防止做市商操縱市場(chǎng)將成為問(wèn)題。
因此，筆者認(rèn)為，決定二板市場(chǎng)交易制度選擇的主要因素就應(yīng)該是市場(chǎng)流動(dòng)性。只要二板市場(chǎng)有足夠的流動(dòng)性，那么，選擇指令驅(qū)動(dòng)交易制度要比做市商制度更好。在市場(chǎng)流動(dòng)性較高的情況下，即使采用指令驅(qū)動(dòng)交易制度，市場(chǎng)仍能保持足夠的穩(wěn)定性和連續(xù)性，并且交易成本很高。相反，在流動(dòng)性不足的情況下，采用指令驅(qū)動(dòng)交易制度可能更容易導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，交易成本上升。這時(shí)，做市商制度可以作為一種能提高市場(chǎng)流動(dòng)性的備擇方案。
現(xiàn)階段，我們只能從我國(guó)主板市場(chǎng)的流動(dòng)性來(lái)推測(cè)即將設(shè)立的二板市場(chǎng)的流動(dòng)性。這里我們考慮決定市場(chǎng)流動(dòng)性的兩個(gè)重要方面：首先是換手率。表2列示上海證券交易所的A、B股換手率和市場(chǎng)平均換手率。
表2 上海證券交易所換手率（%）
年度
1999
1998
1997
1996
1995
平均換手率
361.91
297.04
425.72
-
-
A股
421.56
355.30
534.99
760.05
519.41
B股
92.64
57.30
73.47
61.58
56.26
注：上海證券交易所的換手率計(jì)算公式為：年換手率=年成交股數(shù)/年末流通股數(shù)。而深圳證券交易所的換手率計(jì)算公式為：年換手率=å （股票每日成交股數(shù)/流通股數(shù)）。
資料來(lái)源：上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒（1996卷-2000卷），深圳證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒（1999）。
由表2可以看出，上海證券交易市場(chǎng)的股票換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際平均水平，市場(chǎng)流動(dòng)性并不缺乏。何杰(2000)對(duì)深圳證券市場(chǎng)的分析也證明了這一點(diǎn)。所以，我國(guó)主板市場(chǎng)流動(dòng)性相當(dāng)高。
其次是投資者構(gòu)成結(jié)構(gòu)。投資者構(gòu)成結(jié)構(gòu)也會(huì)影響到市場(chǎng)流動(dòng)性。一般而言，機(jī)構(gòu)投資者要比個(gè)人投資者更喜歡進(jìn)行不頻繁的大宗交易，因而以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)流動(dòng)性偏低。相反，在個(gè)人投資者比例較高的市場(chǎng)上，交易活躍，市場(chǎng)流動(dòng)性較高。比較NASDAQ和NYSE投資者構(gòu)成情況可以發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)。在NASDAQ市場(chǎng)，股本總額的將近一半為機(jī)構(gòu)投資者所持有，同時(shí)，對(duì)于資產(chǎn)總額在1億美元和10億美元之間的公司，NASDAQ的機(jī)構(gòu)投資者比例要明顯高于NYSE，而在資產(chǎn)10億美元以上的公司中，兩個(gè)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例則大致相同。因此，總體上，NASDAQ市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的比例要高于NYSE，這也是NASDAQ的流動(dòng)性要低于NYSE、從而采用做市商制度的一個(gè)重要原因。表3顯示了我國(guó)主板市場(chǎng)的投資者構(gòu)成結(jié)構(gòu)。
表3 中國(guó)證券市場(chǎng)A股投資者開戶數(shù) （單位：萬(wàn)戶）
年份
上海證券交易所
深圳證券交易所
開戶總數(shù)
個(gè)人投資者
機(jī)構(gòu)投資者
開戶總數(shù)
個(gè)人投資者
機(jī)構(gòu)投資者
1990
-
-
-
1.06
1.06
0.00
1991
11.0
11.0
0
25.69
25.63
0.06
1992
111.23
110.23
0.70
105.05
104.91
0.14
1993
422.49
421.09
1.40
353.28
352.22
1.05
1994
573.00
571.00
2.00
483.00
480.72
2.27
1995
682.50
680.00
2.50
555.04
551.90
3.14
1996
1203.30
1200.00
3.30
1089.58
1085.30
4.27
1997
1706.77
1702.19
4.59
1609.78
1601.88
7.90
1998
1991.61
1986.05
5.56
1901.09
1892.47
8.62
1999
2272.23
2264.67
7.56
2189.52
2178.81
10.72
資料來(lái)源：上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒（2000卷），深圳證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒（1999）。
表3顯示出我國(guó)主板市場(chǎng)的投資者以個(gè)人投資者為主，這是主板市場(chǎng)流動(dòng)性較高的原因之一�？紤]到主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)雖有所區(qū)別，但是兩者在換手率、投資者構(gòu)成結(jié)構(gòu)上還是有一定的共性的，因此，有理由認(rèn)為我國(guó)二板市場(chǎng)不會(huì)缺乏流動(dòng)性。
此外，從我國(guó)交易制度的現(xiàn)狀看，滬深兩地的自動(dòng)化指令驅(qū)動(dòng)交易制度經(jīng)過(guò)十年的運(yùn)作已經(jīng)變得相當(dāng)完善了。沿用主板市場(chǎng)的指令驅(qū)動(dòng)交易制度不僅可以降低二板市場(chǎng)的設(shè)立成本，簡(jiǎn)化運(yùn)作程序，同時(shí)也可使證券商和廣大投資者迅速適應(yīng)二板市場(chǎng)交易環(huán)境，并積極參與交易，從根本上提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。因此，筆者認(rèn)為，如果不出意外，新設(shè)立的二板市場(chǎng)應(yīng)該采用指令驅(qū)動(dòng)交易制度。
還有一種可能的情況是，如果二板市場(chǎng)的流動(dòng)性在短期內(nèi)出現(xiàn)嚴(yán)重的不足，則可以考慮暫時(shí)采用定期的指令驅(qū)動(dòng)交易制度，也就是我們所說(shuō)的集合競(jìng)價(jià)制度，待流動(dòng)性好轉(zhuǎn)后再恢復(fù)到連續(xù)竟價(jià)交易制度。定期交易制度的好處首先是不需要改變交易制度，因而不存在轉(zhuǎn)變交易制度的巨額成本。其次，由于定期交易制度是在集中了一個(gè)時(shí)期的指令后定期決定價(jià)格，因此能夠在流動(dòng)性不足的情況下形成比較穩(wěn)定、連續(xù)的交易價(jià)格。國(guó)外也有過(guò)這樣的經(jīng)驗(yàn)。例如，巴黎股票交易所的主板市場(chǎng)在采用指令驅(qū)動(dòng)交易制度后，考慮到流動(dòng)性限制，一直采用定期交易制度，每天上午和下午各進(jìn)行一次集合競(jìng)價(jià)，這種情況一直持續(xù)到1986年才改變。因此，集合競(jìng)價(jià)制度可以作為市場(chǎng)流動(dòng)性不足情況下連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度的過(guò)渡方式被暫時(shí)采用。
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