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上市公司面對二板市場的選擇：分拆上市
國際經(jīng)驗表明，通過分拆可以形成一個適合從新技術中獲利的新型公司架構，該架構將大型而運轉良好的層級組織的財務和管理特長與初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)家氣氛有機結合，從而使企業(yè)在市場中保持不斷增長。國內(nèi)投資于高科技行業(yè)的主板上市公司將旗下的業(yè)務或子公司“分拆上市”是借助二板市場實現(xiàn)再發(fā)展的一個良機。大鵬證券 林 凌
國內(nèi)二板市場運行在即，對于那些還未上市的小型高科技企業(yè)、具有發(fā)展前景的成長型企業(yè)或民營企業(yè)來說，這是難得的融資和發(fā)展的大好機會。而如果我們從風險投資者的角度來看待二板市場的話，則二板市場實質上為投資于高科技企業(yè)的風險投資者提供了便利的退出路徑。那么對于已經(jīng)在主板上掛牌交易的上市公司來說，二板市場孕育著什么樣的機會呢？我們認為，目前市場上熱烈鼓動和宣傳的“分拆上市”是上市公司借助二板市場實現(xiàn)再發(fā)展的一個良機。本文通過分析美國一些上市公司分拆上市的案例，試圖對國內(nèi)上市公司如何結合“分拆上市”實現(xiàn)企業(yè)的協(xié)同發(fā)展進行一些探討。
“分拆上市”的概念
首先我們來看看什么是分立，分立(Spin-Off)是指，一個母公司通過將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營從母公司的經(jīng)營中分離出去，這時，便有兩家獨立的(最初的)股份比例相同的公司存在，而在此之前只有一家公司(劉敏，1999)�！豆痉ā返�182條規(guī)定：“公司合并或者分立，應當由公司的股東會作出決議�！薄豆痉ā返�183條規(guī)定：“股份有限公司合并或者分立，必須經(jīng)國務院授權的部門或者省級人民政府批準�！边@兩條規(guī)定表明，公司分立具有合法性。
“分拆上市”與分立實質上有些區(qū)別，廣義上的分拆包括已上市公司或者尚未上市的集團公司將部分業(yè)務從母公司獨立出來單獨上市；狹義上的分拆指的是已上市公司將其部分業(yè)務或者是某個子公司獨立出來，另行公開招股上市。其實，以尚未上市的集團公司將部分業(yè)務從母公司獨立出來單獨上市是國內(nèi)非常流行的一種做法，這種做法的出發(fā)點是基于國內(nèi)的集團公司業(yè)務多元而且附有社會職能的背景，國有大中型企業(yè)以這種方式實現(xiàn)上市的居多。同時，還有部分集團公司充分利用證券市場將旗下的多個業(yè)務分別剝離包裝上市，從而實現(xiàn)了多個上市公司集中于一個集團公司的“場面”(見表1)。
表1 集團公司與上市公司控制表
集團公司
上市公司及代碼
上市公司招股和上市
上市公司主營業(yè)務
集團公司持有上市公司的股權比例
深圳市賽格集團有限公司
深華發(fā)A(0020)
1992年1月16日發(fā)行新股, 募集資金5629.7萬元,新增股本占總股本比例為17.48%,4月28日上市
彩電、收錄機、音響、電腦、通訊器材、印刷電路板、精密注塑件
24.16%(22.06%)(并列第一大股東)
深賽格(0058)
1996年12月12日發(fā)行新股,募集資金17000萬元,新增股本占總股本比例為8.07%,12月26日上市
國內(nèi)商業(yè)、物資促銷業(yè)
66.09%(56.67%)
賽格三星(原賽格中康)(0068)
1997年5月21日發(fā)行新股,募集資金81750萬元,新增股本占總股本比例為28.63%,6月11日上市
彩色顯像管、顯示管玻殼的設計、生產(chǎn)、銷售
28.49%(28.49%)(深賽格持有21.37%,為第二大股東)
中國航空技術進出口深圳公司
飛亞達A（0026）
1993年3月10日發(fā)行新股,募集資金4500萬元,新增股本占總股本比例為20.49%,6月3日上市
各類鐘表、計時儀器、精品飾物及零件
54.92%(52.24%)
深南光A(0043)
1994年5月27日發(fā)行新股,募集資金11154萬元,新增股本占總股本比例為22.29%,9月28日上市
各類投資、經(jīng)營賓館服務業(yè)、自有房地產(chǎn)的管理、經(jīng)營
25.53%(25.66%)
深天馬A(0050)
1995年1月16日發(fā)行新股,募集資金4950萬元,新增股本占總股本比例為14.57%，3月15日上市
各類液晶顯示器及與之相關的材料、設備及產(chǎn)品
68.34%（68.34%）
注：集團公司持有上市公司的股權比例括號內(nèi)的數(shù)字為目前最新數(shù)字。飛亞達A和深天馬A的第一大股東于1997年7月17日由中國航空技術進出口深圳公司變更為深圳中航實業(yè)股份有限公司。
針對分立和分拆作了簡單對比之后，我們認為主板上市公司面對二板市場的選擇在于將旗下的業(yè)務或子公司進行分拆，以另行招股在二板市場上市。值得注意的是，深達聲A于1989年1月1日發(fā)行新股時，深賽格是第一大股東，不過直到1992年4月13日上市時，深賽格尚未上市，因而至少從表面上看，我們并不認為深達聲是深賽格實施分拆上市的結果。
現(xiàn)在我們進一步對分拆上市作細化：上市公司將旗下的業(yè)務或子公司進行分拆，一般是以首次公開發(fā)行新股方式(IPO)出售其子公司的一部分普通股，子公司在出售其股本以后將擁有自己的董事會、主管經(jīng)營的首席執(zhí)行官(CEO)并編制獨立的財務報表，公司總部將給予戰(zhàn)略導向和集中化的資源支持(McKinsey & Company，1997)。通常，這種分拆上市也稱為股權分離(Equity Carve-Out)。
典型案例：熱電子公司(Thermo Electron)
在美國，許多公司都以分拆方式使得下屬的子公司走向上市并獲得獨立。某些集團公司如熱電子公司(Thermo Electron)、Enron、Genzyme、Safeguard Scientifics以及The Limited更是將分拆上市視為企業(yè)結構轉變的基本準則，不斷地出售業(yè)務單元的股份，取得了“驚人”的經(jīng)濟回報。熱電子公司可謂是其中的“佼佼者”。我們可具體看看熱電子公司是如何通過分拆以取得進展的(詳見資料)。
熱電子公司成立于1956年，主要從事生物醫(yī)學設備、利用工業(yè)廢熱發(fā)電的設備、環(huán)境監(jiān)控設備等與熱力學的應用相關的設備制造和服務，1967年上市，在場外交易市場(the over-the-counter market)首次公開發(fā)行，公司早期的股票收益相對于同行業(yè)的公司(規(guī)模相當?shù)?家業(yè)內(nèi)公司的組合“套餐”)和標準普爾500綜合指數(shù)(S&P500 Composite Index)來說相當糟糕(1969年3月1日至1979年12月31日，熱電子公司的股東收益是-8.6%(負收益!)，而同一時期，行業(yè)內(nèi)的公司收益是88.9%，標準普爾500綜合指數(shù)收益是9.7%)，企業(yè)發(fā)展資金主要來源于1969年發(fā)行第二次股票、1974年發(fā)行可轉換債以及與政府簽訂的研究合同，1980年在紐約證券交易所(NYSE)掛牌交易。自1983年首次實施分拆，組建熱醫(yī)療公司(Thermedics)開始，熱電子公司的經(jīng)營哲學發(fā)生轉變，至1995年12月，熱電子公司共分拆出11個公司，所有分拆出去的子公司都掛牌于美國證券交易所(American Stock Exchange)，其中有7個公司由熱電子公司直接分拆而出(第一代分拆)，另有4個公司由這7個公司中的4個公司分別分拆而出(第二代分拆，始于1989年)，值得注意的是，這7個“第一代”分拆出去的公司和4個“第二代”分拆出去的公司在上市前分別有4個公司和1個公司接受過風險投資，此外，尚有4個公司已向風險投資公司發(fā)行股本募集資金，但尚未公開上市。熱電子公司或直接或間接通過其分拆而出的子公司在這15個公司中均占有控制性權益，持股比例至少50%。
那么，熱電子公司通過這一創(chuàng)新的企業(yè)架構設計取得了怎樣的市場表現(xiàn)呢？我們來看看一組數(shù)據(jù)，可能很有說服力：1983年8月10日投資100美元購買熱電子公司的股票，至1995年末價值為1667美元(如果減去在上市子公司中所享有的股票收益，價值只有696美元)，而投資于同樣權重的行業(yè)內(nèi)公司或標準普爾500綜合指數(shù)，價值只有524美元和381美元；對于已經(jīng)分拆上市的子公司來說，投資100美元，在分拆后5年內(nèi)增長到634美元，而投資于與分拆上市的子公司處于同一行業(yè)的一組公司和投資于標準普爾500綜合指數(shù)，在相同時間內(nèi)價值只增加到183美元和180美元；1982年，熱電子公司的市場價值為6000萬美元，1996年就達到了80億美元，1984-1996年累積平均年增長率為38%。顯然作為母公司的熱電子公司和分拆出去上市的子公司的股東收益都遠遠地超過了行業(yè)和市場平均收益，毫無疑問，熱電子公司的股票收益的良好表現(xiàn)主要歸因于其占有控制性權益的分拆出去的上市子公司的市場表現(xiàn)(熱電子所有分拆出去的子公司從分拆開始日到1995年底加權平均年復合回報率超過33%)。
實施分拆的目的及給公司所帶來的好處
熱電子公司是出于什么原因實施這樣的企業(yè)設計呢？通過分析分拆上市可能帶給母公司和分拆出去的上市公司的現(xiàn)實和潛在的好處，我們也許能明白實施分拆的立足點。
實施分拆帶來的好處在于：
首先，通過分拆，使分拆出去的子公司可以從外部籌集資本，資本來源將不再僅限于母公司這一渠道，即不再完全依賴母公司其他業(yè)務的收益所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的唯一支持，通過出讓母公司持有的股權，為子公司引入現(xiàn)金流或資產(chǎn)，從而可以改變國內(nèi)現(xiàn)有上市公司的運作和發(fā)展所常見的波士頓矩陣模式的業(yè)務組合戰(zhàn)略(朱武祥，2000)，發(fā)揮資本市場在公司發(fā)展中的核心作用。如熱電子公司的子公司，從分拆出去的當年開始，利用的資本來源就由來自母公司的公司間相互轉讓和業(yè)務產(chǎn)生的現(xiàn)金流轉向分拆后的外部來源和業(yè)務。一般而言，在分拆當年，流入子公司的資本會大量增加，而隨后外部資本市場在提供資本方面將發(fā)揮主要作用。值得注意的是，在子公司分拆出去后2年和3年，子公司公開發(fā)行股本又呈現(xiàn)增加之勢，因此國內(nèi)上市公司在進入二板市場時，增發(fā)新股的條件也應相對寬松，以發(fā)揮資本市場對上市公司業(yè)務的支持(見表2)。
表2 熱電子公司1992年底分拆出去的7個子公司所利用的資金來源
單位：百萬美元
分拆前2年
分拆前1年
分拆當年
分拆后1年
分拆后2年
分拆后3年
股票公開發(fā)行①
120.2
0.0
4.0
37.5
私募
1.1
2.1
2.1
4.3
0.0
0.0
公共債務
0.0
0.0
4.8
30.1
26
81.1
向母公司發(fā)行的股本②
0.0
0.0
0.0
2.7
0.4
15.6
其它來自于母公司的轉讓
(5.4)
4.8
0.1
0.3
0.8
0.9
業(yè)務現(xiàn)金流
23.7
17.2
23.3
26.1
37.3
62.8
其它現(xiàn)金流③
1.0
0.8
0.9
5.2
6.3
30.4
總額
20.4
24.8
151.4
68.8
74.8
228.3
公司之間的資金來源
(5.4)
4.8
0.1
3.0
1.2
16.5
占總額的比例(%)
19
0
4
2
7
外部資金來源
1.1
2.1
127.1
34.5
30.0
118.6
占總額的(%)
5
8
84
50
40
52
注：①分拆當年籌集的資金完全來自于每次分拆時的IPO；②發(fā)行給母公司的大多數(shù)股本用于子公司購買資產(chǎn)時的支付；③主要部分是Thermo CardioSystems公司于分拆后1年、2年和3年所出售的投資。
資料來源：Jeffery W. Allen 《Capital markets and corporate structure：the equity carve-outs of Thermo Electron 》，《Journal of Financial Economics》48 (1998) 99-124
其次，針對一再困擾我們的上市公司中所存在的委托代理問題，一個解決之道就是，采取使用公司股份、股票期權及與股票價值相關的業(yè)績獎勵等措施來激勵管理人員，從而設法緩解股東和管理人員之間的沖突，那么這對于促使高級管理人員的利益和股東利益取得一致是否是有效的呢(Baker et al.，1988)？應該說，股權激勵在解決高級管理人員的代理問題方面至少部分是成功的，但是這些措施在驅動和激勵分支機構的經(jīng)理時可能并不十分有效。也就是說，在一個多部門企業(yè)或多元化發(fā)展的企業(yè)中，基于整個企業(yè)價值之上的股權激勵措施其實并不與處于分支機構內(nèi)的經(jīng)理的決策或業(yè)績密切聯(lián)系，從而股權激勵對于企業(yè)內(nèi)的各個部門難以發(fā)揮正面激勵作用，導致對分支機構經(jīng)理激勵的弱化，另一方面，則會由于分支機構經(jīng)理和高級管理人員之間信息不對稱和偏好的差異，可能導致低效率的內(nèi)部資本分配(Harris & Raviv，1996)和極其差勁的投資決策(因為在多元化公司中，經(jīng)營不善的子公司的經(jīng)理人員通常有激勵去裝飾他們控制下的投資機會，以努力保住他們的“位子”，這就構成了“影響力成本”(influence costs))(Meyer et al.(1992) and Bagwell and Zechner(1993) )，使得企業(yè)內(nèi)部有限的資源配置不合理，給股東帶來意料不到的成本和費用。非常顯然的是，通過分拆使得子公司的管理人員對財務和投資決策承擔主要責任，公司充分進入和利用資本市場，直接受到資本市場的嚴密審視，對子公司的管理人員的激勵和評估將基于市場上的業(yè)績表現(xiàn)，從而使分拆出去的公司的管理人員和其他重要員工的激勵和報酬制度與他們最直接從事的活動相互聯(lián)系起來，通過資本市場改善資本分配程序，使得子公司經(jīng)理人員從股東利益最大化出發(fā)，就會減少上述所言的低效率和無效率，并第一次在市場上觀察到這些子公司的價值。當然為了避免分拆出去的公司忽略母公司的利益，而只顧及自己的利益，可以考慮授予分拆出去的子公司的經(jīng)理人員以本公司和母公司兩者的股票期權(熱電子公司的案例中，子公司總經(jīng)理們擁有自己這個分出去的子公司占薪酬40%的認股權，還擁有母公司占薪酬40%以及姐妹公司占薪酬20%的認股權，構成40-40-20股票期權機制)。于是融資和投資決策將由母公司的集中控制轉向子公司的管理人員掌握，母公司的產(chǎn)品開發(fā)小組得以有機會“走向前臺”，管理和控制一個公開掛牌交易的上市公司。
第三，通過分拆，可以保留公司業(yè)務發(fā)展所稀缺的人才(包括產(chǎn)品開發(fā)人員和高水平的管理人員)。如果將公司的管理人員和關鍵員工的任命與合適的報酬和激勵制度聯(lián)系起來，公司所提供的薪金機制就將是十分有效的，并且由于在公司內(nèi)部任何一個開發(fā)小組都有機會運作一個公開掛牌交易的上市公司的可能，將使得公司所提供的股票期權的激勵效應得以放大(Allen，1998)。實際上，貨幣化激勵和非貨幣化激勵的措施已經(jīng)在熱電子公司形成這樣一種氣氛，即“熱電子公司的分支機構相互競爭以希望成為下一個分拆出去的公司”。而更為關鍵的在于，通過分拆，熱電子公司保留了人才，使得公司發(fā)展最為必要的管理層穩(wěn)定得以保持，因為自分拆開始，沒有一個管理執(zhí)行人員離開過公司；自1987年開始，沒有一個董事離開過公司(見表3)。
表3 熱電子公司管理執(zhí)行人員和董事1983年--1995年的薪酬、持有股份、更迭情況及董事會交叉任職情況 單位：萬美元
官員
1983年
1985年
1987年
1989年
1991年
1993年
1995年
董事長/總裁/CEO
G. Hatsopoulos
工資+獎金
持有股份(%)
擔任分拆出去的子公司的董事數(shù)
27.5
3.4
1/1
39.9
3.7
2/2
49.5
4.2
5/5
60
4.1
5/6
75.4
3.2
5/6
87.7
3.5
6/8
104.2
2.5
7/11
副總裁/執(zhí)行副總裁/CFO
J. Hatsopoulos
工資+獎金
擔任分拆出去的子公司的董事數(shù)
13
0/1
20.7
0/2
29.5
2/5
34.6
2/6
47.6
4/6
64.1
5/8
80.7
7/11
執(zhí)行副總裁
A. Smith①
工資+獎金
擔任分拆出去的子公司的董事數(shù)
23.7
1/5
26.9
1/6
39.1
1/6
55.4
2/8
52.5
2/11
高級副總裁
R. Howard
工資+獎金
擔任分拆出去的子公司的董事數(shù)
15.6
1/1
21.8
1/2
29.2
3/5
29.4
4/6
37
5/6
39.2
5/8
Nr
7/11
副總裁/高級副總裁W. Bornhorst②
工資+獎金
擔任分拆出去的子公司的董事數(shù)
12.8
0/1
19.2
0/2
23.4
1/5
26.5
2/6
27.2
2/6
3/8
2/11
副總裁/高級副總裁W. Rainville③
工資+獎金
擔任分拆出去的子公司的董事數(shù)
27.5
1/6
28.9
3/8
43.1
3/11
行使熱電子公司股票期權的價值④
129.9
187.1
857.5
719.3
543.6
408.1
322.5
行使分拆出去的子公司股票期權的價值④
0
11
143.6
138.5
285.5
394.1
368.5
管理層持股(%)
5.4
6.8
9.9
9.0
6.1
4.0
4.5
下屬子公司的董事職位
2
3
12
14
18
24
28
董事會
新當選的董事
0
2
1
1
0
0
0
辭職的董事
0
0
2
0
0
0
0
非改選的董事
0
1
0
0
0
0
0
總數(shù)
9
10
9
10
10
10
10
年基薪
0.85
0.85
0.85
0.85
1
1
2
每次會務費
0.08
0.08
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
持有股份(%)⑤
1.8
1.4
0.7
0..8
0.6
2.0
0.4
熱電子公司的子公司董事職位
2
5
12
13
15
15
27
非熱電子公司的董事職位
27
25
17
14
17
19
16
熱電子公司管理人員/董事持有股份(%)
7.2
8.2
10.6
9.8
6.7
6.0
4.9
熱電子公司管理人員/董事平均持有子公司股份(%)
1.7
1.4
1.9
1.9
1.5
1.5
1.4
高層管理人員更迭
0
0
0
0
0
0
0
董事更迭
0
10
20
0
0
0
0
注：①A. Smith 1987年擔任Thermo Electron公司執(zhí)行副總裁前為Thermo Instrument Systems公司的總裁和CEO；②W. Bornhorst 1992年辭去Thermo Electron高級副總裁職位，改而擔任Thermo Fibertek公司董事長，同時擔任Thermo Electron公司的顧問；③W. Rainville 1991年擔任Thermo Electron公司副總裁前為Thermo Fibertek公司的總裁和CEO ；④Thermo Electron公司管理人員行使股票期權所實現(xiàn)的兩年價值之和；⑤不包括G. Hatsopolous的享有利益的所有權股份（beneficial ownership）。值得注意的是，董事的薪酬并不高，1993年前并不包括股票期權和其它激勵措施，而從1993年開始，股東們同意向熱電子公司及其子公司的董事授予股票期權。
資料來源：同表2。
第四，通過分拆將有關投資、研究開發(fā)和資產(chǎn)收購開支的決策大部分移交給分拆出去的子公司的經(jīng)理們處理，極大地增加了分拆后公司的資本和研發(fā)支出(熱電子公司分拆前1年到分拆后1年，資本開支和研究開發(fā)占銷售額的比重分別增加了309%、273%)，使公司從資本投資中獲得極大的價值，從而改善子公司在分拆出去前為母公司全資擁有時的投資不足的窘?jīng)r(多元化公司中，由于信息不對稱和不完善的激勵措施可能導致資本生產(chǎn)率高時，投資反而不足；資本生產(chǎn)率低時，投資反而過度的逆向選擇(Harris and Raviv，1996)。
第五，分拆上市使得分拆出去的子公司經(jīng)理從股東利益最大化的角度出發(fā)為股東(包括母公司和分拆出去的子公司的股東)去創(chuàng)造價值，如熱電子公司整個架構所取得的收益主要依賴于從熱電子公司分拆出去的子公司，這也從一個側面反映了激勵不足、信息不對稱以及涉足資本市場不深將使得全資擁有的子公司可能會毀壞股東的價值。另一方面，母公司自身也可以不完全依賴于在分拆出去的子公司所持有的多數(shù)權益而成功地產(chǎn)生價值，熱電子公司近些年來的表現(xiàn)已經(jīng)有力地證明了這一點(Allen，1998)，在1991-1996年，熱電子公司的銷售收入每年增加29%。
第六，在迅速變動的經(jīng)濟技術環(huán)境中，依賴集權和層級組織進行決策可能會喪失市場先機，而分拆正是基于分權決策，特別是在投資和購買資產(chǎn)的決策中采用分權決策有其獨到的好處。在熱電子公司和其分拆上市的子公司之間存在著這樣的聯(lián)系：一方面，在每一個“第一代”分拆出去的上市子公司的董事會中，都有一個或多個母公司高級經(jīng)理和董事會成員出任董事，在每一個“第二代”分拆出去的上市孫公司的董事會中，至少包括一名母公司的董事會成員和一名外部董事；另一方面，母公司繼續(xù)向分拆出去的公司提供法律、財務和管理支持。正如首席執(zhí)行官G. Hatsopoulos在1995年年報中所言，熱電子公司通過分拆，“其目標是形成一個適合從新技術中獲利的新型公司架構，這樣的架構將大型而運轉良好的層級組織的財務和管理特長與初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)家氣氛進行有機地結合，從而在迅速變化的世界市場中保持增長”。
第七，由于將子公司分拆出去，將使得市場對于母公司和子公司更容易進行專業(yè)分析，從而避免兩個或幾個互不相同的業(yè)務相互干擾，難以對股票作出正確的評估，另一方面，由于分拆使得公司專注于某一專業(yè)細分領域展開“專精競賽(pure play)”(熱電子公司的許多子公司在各自的領域中名列前茅)，投資者等于又多了投資選擇，可以專注于自己有研究和感興趣的領域進行投資。
第八，由于對分拆出去的公司的管理人員和關鍵員工實施股票期權制度，在使員工利益與公司利益相互銜接的同時，避免敵意接管，減少被收購的可能性，因沒有員工會冒著失去工作的風險去接受敵意接管的報價。
上市公司如何面對二板市場所帶來的分拆上市機會？
顯然，對于國內(nèi)的已上市公司，特別是那些開展多元化經(jīng)營的上市公司來說，二板市場是個值得認真思索的選擇，為什么這么說呢？
目前國內(nèi)開展多元化經(jīng)營的上市公司大多是基于本身處在傳統(tǒng)行業(yè)中，為提高投資者對公司增長的預期，紛紛選擇進入電腦網(wǎng)絡產(chǎn)業(yè)和生物產(chǎn)業(yè)等高速成長的行業(yè)，形成多元化經(jīng)營，從而利用投資者信息的不對稱和對“高科技”概念的推崇，通過“高科技”概念的加盟和對傳統(tǒng)行業(yè)觀念的“偷換”，市盈率得以提升(當然不排除二級市場的惡意炒作)，但是，一般而言，多元化的公司具有較低的托賓Q值(Tobin's q ratio)(Lang and Stulz，1994)；相對于單部門的公司而言，具有較低的市場價值(Berger and Ofek，1995)；相對于更為“專注”的公司而言，具有較低的股票收益(Comment and Jarrell，1995)。
上市公司進入高科技行業(yè)的方法包括主動投資參股和進行資產(chǎn)重組以進行產(chǎn)業(yè)轉型，后者又包括第一大股東更換，企業(yè)發(fā)生完全轉型，以及股東結構不變，企業(yè)完全改變主業(yè)兩種情形。不管在哪種情況下，企業(yè)都是仰賴于主營業(yè)務所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來維持發(fā)展，相對而言，主動投資參股的企業(yè)主業(yè)由于處于壟斷地位和經(jīng)營尚可，現(xiàn)金流可以獲得保證，而且還可以通過資本市場進行配股以籌集資金，而第一大股東完全更換后，發(fā)生實質性重組行為且持續(xù)取得優(yōu)良的財務業(yè)績的上市公司，雖然原來的業(yè)務難以再繼續(xù)提供發(fā)展所需要的現(xiàn)金，也可以通過增發(fā)新股來充分利用資本市場，而目前陷入最尷尬境地的上市公司就是主業(yè)經(jīng)營萎縮并難以維繼，無法向投入的高科技產(chǎn)業(yè)提供現(xiàn)金流的支持，而資本市場由于上市公司財務業(yè)績不佳難以給予配股和增發(fā)新股的支持，使得企業(yè)可能孕育的好項目難以取得有力的發(fā)展。而國內(nèi)二板市場即將投入運行，由于上市條件遠較目前的深滬兩地交易所寬松，如開業(yè)時間、發(fā)行股票前的盈利要求、上市前公司的股本總額(除了股本總額，可否考慮引進對市值下限的規(guī)定？從而允許更小規(guī)模、具有更大潛力的發(fā)行人可以進入資本市場進行集資，在經(jīng)歷發(fā)展后向更高級別層次的市場進行過渡，這樣一來，發(fā)行人和主承銷商便多了一些選擇，我們可以發(fā)現(xiàn)熱電子案例中的子公司發(fā)行股本都不大，在75萬股至180萬股之間)、對公司預期利潤率的要求、持有股票面值達人民幣一千元以上的股東人數(shù)、股本全流通以及實施股票期權制度都會考慮到欲在二板上市的企業(yè)普遍較小的規(guī)模、不穩(wěn)定的盈利、資金的匱乏等特點，因此對于目前已經(jīng)在深滬兩地交易所上市的企業(yè)來說，可以充分結合國家建立多層次資本市場的要求來發(fā)展自身。那么是不是每一個上市公司都可以“機會均沾”的？
我們認為：
首先，并不是每一個公司都可以選擇分拆上市的，即分拆上市是一種企業(yè)架構設計，可能會對企業(yè)產(chǎn)生正反兩方面的影響，對企業(yè)自身存在一些較為嚴格的要求，并非每一個上市公司都是各項資源和條件齊備的。分拆出去的公司很明顯將受到股東和市場分析人員的直接壓力，信息披露將會非常詳細和嚴格(盡管這為市場正確評價子公司業(yè)務提供了更多的信息)，而這種壓力將明顯地不同于公司內(nèi)部的嚴格管理所帶來的壓力。最明顯不過的就是，作為已上市公司需要在法律服務、財務、金融業(yè)務、人力資源、公共關系、投資者關系、戰(zhàn)略規(guī)劃以及研究開發(fā)(當然母公司和子公司也可以通過收購資產(chǎn)或技術來彌補公司現(xiàn)有技術的不足或進入新市場為公司發(fā)展增添后勁)上對分拆出去的公司提供有力的支持，并不是處于一種完全撒手不管的無所謂姿態(tài)，否則企業(yè)之間難以形成必要的協(xié)同和維系，公司的“整體感”將受到削弱，而目前上市公司的管理恰恰是“軟肋”。
其次，作為上市公司必須考慮進行一次分拆活動的條件，一般說來，這樣幾個條件是必須要考慮到的：(1)欲分拆出去的子公司需要外部資本；(2)欲分拆出去的子公司擁有充分的市場和技術潛力以取得有吸引力的股票價格(從而保持市場交投的活躍度)；(3)收入每年保持高增長，比如，每年30-40%；(4)強有力的經(jīng)營計劃和優(yōu)秀的管理層隊伍；(5)結合二板市場的特點，必須設立獨立董事，強化和完善完善法人治理結構。
第三，對于將什么樣的業(yè)務進行分拆，公司也面臨著選擇，畢竟分拆上市前需要對上市公司的資產(chǎn)和資本進行重組，以形成一種新的組織形式，也就是說，分拆上市首先是一種企業(yè)重組和組織再造行為，那么是將主要核心業(yè)務進行分拆呢，還是將次要業(yè)務進行分拆？對于國內(nèi)有條件進行分拆的大多數(shù)上市公司來說，其實選擇很簡單，肯定是將積極投資介入的高科技行業(yè)以符合上市條件來進行分拆，而一些本來就集中于高科技行業(yè)發(fā)展的上市公司則需要進行認真地權衡。必須認識到的是，通過參股投資高科技行業(yè)和發(fā)展前景不錯的成長型行業(yè)的身處傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司來說，一旦將屬下的高科技公司和成長型企業(yè)分拆出去，將會造成原先投資上市公司“高科技概念”的投資者產(chǎn)生分流，上市公司的市盈率可能會下降，面臨著要么重新轉回原來的傳統(tǒng)行業(yè)，要么離棄原來的傳統(tǒng)行業(yè)的不利選擇(這種情況下，企業(yè)便應該考慮采取分立而不是分拆的重組手法)？更關鍵的還在于傳統(tǒng)行業(yè)的管理與分拆出去的子公司的管理存在著天壤之別，雖然可以通過股票期權保留和吸引經(jīng)營高科技公司的人才(但母公司可能尚無法執(zhí)行股票期權制度)，同時也使得這些人才走上公司經(jīng)營管理的前臺，但是母公司對分拆出去的子公司的管理決不是僅僅重復如控股公司管理的那樣，因為分拆出去的子公司將擁有自己獨立的董事會和CEO，如果不考慮參加到子公司中新的投資者的利益，分拆出去的子公司的股東價值將難以持續(xù)增加，分拆的成功可能性將大打折扣。那么，企業(yè)緊接著將面臨著這樣一個問題，即如何保持對分拆出去的公司的權益？
是占有絕對性控制權呢？還是僅僅持有一定的少比例的股權？這就涉及到將自己全資擁有的子公司的控制權與別人分享(國外的案例統(tǒng)計顯示，持有絕對性控制權益容易取得分拆上市的成功)，因此實際操作中，上市公司必須慎察此點，以結合公司自身的戰(zhàn)略目標來確定持有的權益，也就是說，是僅僅致力于做一個風險投資的孵化器呢？還是致力于在某一個行業(yè)進行定位細分，從而形成行業(yè)整體上的規(guī)模優(yōu)勢？
第四，分拆的意圖在于保持企業(yè)的活力和創(chuàng)新精神，以避免典型的層級機構繁冗程序的影響，通過在管理團隊和關鍵員工與分拆出去的公司之間建立激勵契約，也就是說建立股票期權制度等新的管理和報酬機制，將公司利益與其自身利益協(xié)調一致，自身利益與自身的最直接活動和努力相互聯(lián)系，就能為員工和投資者創(chuàng)造和提供更多的發(fā)展機會，對變動不定的市場環(huán)境獨立快速地作出反應，從而享受到企業(yè)發(fā)展所產(chǎn)生的直接利益。
第五，對于實施分拆的上市公司來說，不僅僅是要取得股價的上揚，更重要地是要取得業(yè)績增長(熱電子公司能維持資產(chǎn)和銷售的雙重增長，凈銷售額和銷售回報率在1989年至1995年期間保持驚人的增長)，但是正如麥肯錫公司大量的跟蹤研究所發(fā)現(xiàn)的那樣，出售子公司股本的形式并不一定都會刺激業(yè)績增長，而且分拆并不表明公司對應放棄業(yè)務的及時果斷出售的取代，也就是說，企業(yè)必須認識到分拆上市可能還意味著額外的成本和費用。通用電氣也是一個多部門企業(yè)，但是并沒有采取分拆以保持企業(yè)的活力，而是將自己難以保持市場領先的部門通過出售以保留和提升余下的各部門進入市場前兩名，這樣的情況使得市場的評估不至于受到各部門之間的相互拖累從而打壓母公司的股價，當然，這是基于公司本身所具有的實力，同時對各部門之間的協(xié)同有很高的要求。相信這樣的案例對于欲實施分拆上市的公司在作出認真的決定時會多一些參照。
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