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創(chuàng)業(yè)板的基本特征及市場規(guī)則剖析
一、前言在創(chuàng)業(yè)板即將開設，各方研討熱烈進行的今天，又逢《創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)則咨詢文件》出臺，我們認為對創(chuàng)業(yè)板開市后的市場運行特征和市場行為作出一定（在目前占有材料的基礎上）的分析，對熱情希望參與其中的投資者是有一定意義的。
我們的分析思路是，首先從大背景上看中國創(chuàng)業(yè)板市場的特點，它是決定創(chuàng)業(yè)板市場成敗的基礎，我們將分四個部分來討論（見本文二、三、四、五章）；其次從創(chuàng)業(yè)板一系列制度設計上看其市場運行特點，我們用兩個部分來討論（見本文六、七章）；最后我們希望從中得出一些比較客觀的結論（見第八章），從而對有關投資者起到一定的參考作用。
二、創(chuàng)業(yè)板上市公司行業(yè)特性優(yōu)良
創(chuàng)業(yè)板上市公司是代表新經(jīng)濟發(fā)展方向、科技含量高、有廣闊前景的企業(yè)。關于科學技術的重要性以及高科技企業(yè)在證券市場的地位已有不少充分論述，我們在此不多重復，只是試圖花少量筆墨從更大的背景上來看一看這個問題。
科學知識對于人類社會進步的推動力以及這種推動力的迅速增大所產(chǎn)生的加速度，有一個很恰當?shù)睦涌梢哉f明：自人類出現(xiàn)的兩、三百萬年歷史中，人類（借助工具）能達到的速度９９．９％的時間處于１５公里／小時以下的水平，直到馬車的使用將這一水平提高，這是最近一、兩千年里發(fā)生的事。這一水平的再次提高則是由于一百多年前蒸汽機的出現(xiàn)，而蒸汽機面世時的速度也只有每小時十幾公里，今天算來其歷史不過是人類歷史長河中的０．０１％。在此之后人類能借助工具達到的速度以幾何速度上升，柴油機、汽油機．．．直到現(xiàn)在的液體燃料助推器能以每秒十多公里的速度克服地心引力將飛行器送上太空。從這里可以充分體會出科學技術的強大推動力。今天，不論是對于人類未來的譜寫還是對世界經(jīng)濟的推動，科學技術都是一個無可替代的強大引擎，這是證券市場對高科技企業(yè)特別追捧的深層因素。高科技企業(yè)伴隨的是高成長性，高成長性也是證券投資者投資的首選條件。
一般而言，高科技企業(yè)的成長過程可分為“種子－創(chuàng)建－成長－擴張－成熟”五個階段。其中創(chuàng)建階段是技術創(chuàng)新和產(chǎn)品試銷階段，成長階段是技術發(fā)展和產(chǎn)品批量上市階段，擴張階段是不斷贏得顧客、擴大市場份額的階段。在這三個階段中由于企業(yè)對資金的需求和對企業(yè)投資巨大的風險存在，風險投資的介入是必需的，而創(chuàng)業(yè)板的開設則是在上述企業(yè)發(fā)展到成熟階段后為風險投資設立的一個退出通道。也就是說，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)大多數(shù)是處于成長、擴張階段的高新技術企業(yè)，雖然對它們投資的風險仍較大，但總體上其巨大的發(fā)展前景對投資者有相當大的吸引力。無論在什么情況下，這一判斷不應有絲毫動搖，即使是ＮＡＳＤＡＱ指數(shù)從５０００點左右回調(diào)到目前的３０００點左右，那也是上升過程中的調(diào)整，我們的上述信念仍堅定不移。
鑒于以上特點，我們認為創(chuàng)業(yè)板上市公司會受到市場熱烈的追捧。
三．創(chuàng)業(yè)板的開設是民營企業(yè)發(fā)展的歷史性機遇
新中國成立以來，我們一直強調(diào)發(fā)展國有經(jīng)濟，而國有企業(yè)也一直在我們的經(jīng)濟活動中占絕對主導的地位。改革開放以來，一大批鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)得到進了很好的發(fā)展，這是改革開放以來黨和國家政策鼓勵鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)發(fā)展、以及中國農(nóng)村經(jīng)濟強烈的提升要求背景下實現(xiàn)的。在今天的上市公司中，“萬向錢潮”、“科龍”、“雅戈爾”等一批鄉(xiāng)值企業(yè)已經(jīng)壯大到相當?shù)囊?guī)模，資產(chǎn)已到十幾億、幾十億的水平，在同行業(yè)中處于領先地位，收益也穩(wěn)定增長。可以說，中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的發(fā)展已經(jīng)到了一個新的水平。
同時我們也看到，中國的民營企業(yè)至今還處于發(fā)展的初期。這與我們的政策導向與社會背景密切相關。就在十年以前，我國居民的個人積累都不可能達到可以創(chuàng)業(yè)的水平，而在９０年代初、中期成立的民營企業(yè)，它們的原始積累也多多少少含有“灰色”的成份。今天，我國的民營資本積累已經(jīng)有了一定的水平（這從我國城鄉(xiāng)居民儲蓄自９０年以來年均２５％以上的增長率、目前在六萬億的水平可見一斑，而這個數(shù)字的絕大部分是由人口只占百分之十幾的城鎮(zhèn)居民所掌握）。但民營企業(yè)的發(fā)展目前仍在初期的水平，這一方面是因為個人投資面臨的風險因素較多（這不僅僅表現(xiàn)在經(jīng)濟方面）使不少人望而卻步，另一方面民營企業(yè)在創(chuàng)立以后發(fā)展中所面臨的環(huán)境也不是有利于其得到良好發(fā)展的，就拿貸款來說，民營企業(yè)在這方面就長期受到相當?shù)牟缓侠硐拗啤?br />
雖然我國的民營企業(yè)沒有發(fā)展出象鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)那樣陣容強大的第一方陣，但畢竟民營企業(yè)的星星之火已經(jīng)遍地點燃，它們的快速發(fā)展也急需政策、資金方面的有利環(huán)境出現(xiàn)。
從創(chuàng)業(yè)板的上市規(guī)則看，“首次公開發(fā)行新股后，股本總額達到人民幣２０００萬元”、“首次公開發(fā)行新股后，發(fā)行前股東持有股份達到公司股份總數(shù)３５％以上”、“申請股票發(fā)行的審計基準日，其經(jīng)審計的有形凈資產(chǎn)達到人民幣８００萬元”。我們可以推算出，凈資產(chǎn)值在人民幣１０００萬元左右的企業(yè)就達到申請創(chuàng)業(yè)板上市的基本要求。而我們認為，我國有發(fā)展?jié)摿Φ拿駹I企業(yè)相當部分處于這一規(guī)模。同時我們也看到，創(chuàng)業(yè)板的服務對象中，科技含量高的企業(yè)、中小企業(yè)、民營企業(yè)是其中之首選。這樣，有充分理由認為，創(chuàng)業(yè)板的開設對于我們國家的民營企業(yè)而言，是一個重大的歷史性機遇。
民營企業(yè)作為我們國家經(jīng)濟中越來越重要的的一個成份，在我國的經(jīng)濟舞臺中扮演作越來越重要的角色，在其面臨歷史性發(fā)展機遇的時候，證券市場會以相當大的熱情來反映這一歷史事件。從這個意義上講，創(chuàng)業(yè)板市場也會受到投資者的熱烈追捧。
四．良好的股本結構設計使創(chuàng)業(yè)板上市公司根本上健康
根據(jù)創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則，“上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員在離職六個月后方可出售其持有的該上市公司股份”、“上市公司公開發(fā)行前的所有股東自公司股票上市之日起一年內(nèi)不得出售其所持該公司股份”。這兩條規(guī)定意味著創(chuàng)業(yè)板上市公司股票在上市后的一個不太長的時間，可以成為全部流通的。對于我國的證券市場而言，這是一件意義相當重大的事情。為更好地解釋這一點，我們可以通過對目前主板市場的相關情況說明。
主板市場的十年發(fā)展說明了一個問題，由于股本結構設計上的缺陷，大量非流通股的存在，使我們的上市公司不同程度地存在大股東控制、大股東侵犯小股東權利的現(xiàn)象；經(jīng)理班子由大股東任命而缺乏淘汰機制；流通股和非流通股在一個公司中存在導致公司價值扭曲，更進一步導致上市公司行為扭曲，即上市公司不以股東權益最大化為自己的經(jīng)營目標．．．由此種種導到上市公司二級市場價格的扭曲。
從我們股市十年左右的發(fā)展歷史的中還可以發(fā)現(xiàn)，它的運行規(guī)律并不是價值的回歸的實現(xiàn)，而是“流通市值回歸”。這從兩個方面可以得到印證，一是在歷年出現(xiàn)的漲幅驚人的大黑馬中，小盤股居多；二是不論業(yè)績好壞，小盤股股價普遍高企，而大盤股的定位則普遍較低。在這種情況下，業(yè)績已不是投資價值發(fā)現(xiàn)的重要依據(jù)，ＳＴ、ＰＴ瘋狂投機，“劣幣逐良幣”在股市中出現(xiàn)，資源配置優(yōu)化功能難以充分實現(xiàn)。
創(chuàng)業(yè)板上市公司由于股本結構的設置相對于目前主板上市公司而言比
較優(yōu)良，因而公司的法人治理結構會有比較好的體現(xiàn)，上市公司的成長會更為健康，公司價值也有望得到正常的市場反映。
資本在追逐利潤的同時也是非常理性，由于股本結構的優(yōu)良使創(chuàng)業(yè)板上市公司從根本上比較健康，那么，我們完全相信資本市場會以比目前對主板市場更大的熱情來歡迎創(chuàng)業(yè)板的誕生，從這點出發(fā)也可得出創(chuàng)業(yè)板會受到市場熱烈追捧的結論。
五．我國創(chuàng)業(yè)板有廣泛借鑒后的高起點
在主板以外開設第二板或創(chuàng)業(yè)板，世界上不少國家都作過這方面的工作。那么，對境外的同類市場作一些比較研究，相信對于我們的創(chuàng)業(yè)板市場有不少益處，這里我們通過對美國ＮＡＳＤＡＱ和香港創(chuàng)業(yè)板市場的一些特點分析來得出對我們開設創(chuàng)業(yè)板有益的東西。
ＮＡＳＤＡＱ是世界上公認最成功的科技股市場，經(jīng)過三十年的發(fā)展，已經(jīng)比較成熟，目前上市公司總數(shù)已有４５００家，市值達５萬億美元的水平，股價指數(shù)也從９０年的５００點左右、９６年的１０００點左右一路上升，至去年底達到５０００點的水平，經(jīng)過調(diào)整，現(xiàn)在仍在３０００點以上，顯示出其健康成長的基本特性。香港創(chuàng)業(yè)板市場于去年年未開設，至今年３月底其上市公司數(shù)目在４０家左右，該市場在今年年初曾比較活躍，后來就漸漸淡靜，目前指數(shù)也從最高時的１０００點左右下滑至目前的４００點左右。
由于兩個市場發(fā)展歷史相距太大，所以簡單地進行類比是不恰當?shù)模珜ΜF(xiàn)狀差異的原因加以分析，其啟示還是相當強的。
首先是市場規(guī)模，雖然這個規(guī)模要經(jīng)過時間來達到，但顯然它是證券市場成敗的基礎之一，大資金無法進出的市場是不可能得到良好發(fā)展的，股市的幾大功能也無法在此充分實現(xiàn)，在這方面，我們有過Ｂ股市場的教訓。
其次是上市公司的行業(yè)結構，上市公司整體的科技水平和發(fā)展?jié)摿�。ＮＡＳＤＡＱ市場中，計算機、電子、通訊、生物制藥等行業(yè)占據(jù)主導地位，其中從事計算機行業(yè)的公司占公司總數(shù)的１７左右％、市值為整個市場的４３左右％，市值緊隨其后的是電子和通訊公司，其市值分別為總市值的１８％和１５％左右，生物制藥公司數(shù)也點上市公司總數(shù)的近６％，市值占總市值的５％，該幾類行業(yè)在ＮＡＳＤＡＱ市場中充當了發(fā)動機的作用。反觀香港創(chuàng)業(yè)板市場，其上市公司行業(yè)結構就顯得比較單薄，網(wǎng)上資訊公司數(shù)占了公司總數(shù)的７５％，計算機軟硬件公司數(shù)僅占９％。這種市場結構在網(wǎng)絡股降溫的大背景下市場情況可想而知。
第三是盈利性的要求，股市發(fā)展的最終動力在于上市公司業(yè)績的總體提高，所有概念的炒作最后必須落在公司盈利實在增長上，大多數(shù)網(wǎng)絡公司達不到這一要求，所以市場對其進行冷靜反思實屬正常。
相信以上幾點在我們的創(chuàng)業(yè)板設計時，管理層會予以充分考慮。這從“咨詢文件”中也可以找到一些答案，比如保薦人制度可以認為是仿效香港創(chuàng)業(yè)內(nèi)設立的。這樣，通過對先行者經(jīng)驗教訓的認真總結，有理由認為我們的創(chuàng)業(yè)板市場站在更高的起點上，有著更加廣闊的前景。
六．創(chuàng)業(yè)板制度設計與相應的市場特性
在創(chuàng)業(yè)板的制度設計上，有著一系列的重要特點，它對其市場運行有著一定的影響，我們下面主要討論兩點�！�
一是保薦制度。保薦人可以是有主承銷資格的券商或證監(jiān)會府定的其它機構；保薦人可由主承銷或其它有資格的機構擔任；保薦期限為股票發(fā)行上市期間、股票上市當年的余下時間及其后第二個會計年度�？梢钥闯�，保薦人是在公司上市后相當一段時間內(nèi)最了解上市公司各方面情況的機構。因為與保薦人連帶責任對等的必然是公司信息向保薦人完全公開。從好的角度去設想，通過保薦人制度、證交所一線監(jiān)管、發(fā)審委專家核準制度環(huán)環(huán)相扣、層層把關，第一批上市的公司經(jīng)過精心挑選，質(zhì)素會較高；但從不好的角度去設想，保薦人如果利用其信息優(yōu)勢與上市公司一起從二級市場獲益，由于公司股本很小，利潤操縱比較容易，這樣公司的真實情況在上市后的一兩年內(nèi)難以正確反映出來。
二是信息披露制度。在信息披露方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司要求每季出季報表。信息定期披露的時間大大縮短。而因為每季披露，所以出季報表的最后期限就不可能是目前主板公司年報與中報的四個月與的兩個月，可以說信息披露的時效性大大加強了，比如，十大股東的變化情況就會更及時地反映出來。這對于利用一年只出兩次報表，每次報表“時差”二――四個月的信息真空期大肆炒作股票的風氣會有比較好的抑制。從這兩方面的規(guī)定可以看出管理層通過把好創(chuàng)業(yè)板上市公司質(zhì)量關來避免非系統(tǒng)風險的意圖，同時也希望通過信息的更及時公開來抑制過度投機。這些對于市場健康都會有積極而長遠的影響。
這兩條規(guī)則對市場的影響在于，創(chuàng)業(yè)板上市公司的炒作基本上會在一種比較透明的狀態(tài)下進行，也就是說，先有公司信息的批露，然后再逐漸使市場充分認識這些信息的意義，從而實現(xiàn)股價的提升。這與目前主板市場上機構先建倉，然后在信息真空或朦朧的狀態(tài)下進行拉升，最后進行信息批露兼出貨的炒作方式是十分不同的。所以，作為投資者，準確認識上市公司批露的信息是價值發(fā)現(xiàn)的要點。
七．創(chuàng)業(yè)板有關規(guī)則下的市場特性
創(chuàng)業(yè)板在發(fā)行與交易方面的規(guī)則與目前的主板市場相應的規(guī)則有一定差別，這種差別帶來的將是創(chuàng)業(yè)板市場特性（主要體現(xiàn)于交易行為上）的新特點。本節(jié)在前面所述的大基調(diào)上來對此作一個稍細致一點的考察首先看股本結構。根據(jù)公司招股前后股本總數(shù)的要求，以及公司招股后公眾股與發(fā)行前股東持股數(shù)比例的限制不難推出，創(chuàng)業(yè)板公司小可僅為７００萬股，再發(fā)行１３００萬股新股即可達到要求；面其流通股本最小可以只有５００萬股，同時其總股本為２０００萬股。由此看來，大部分創(chuàng)業(yè)板上市公司第一批可流通股數(shù)量會在１０００萬――２０００萬股之間，按我們的市場標準看，就是股本擴張的能力都有很高的期望值，因為２０００萬左右的總股本即便是經(jīng)過兩次１：１的擴張也不到１個億，對于喜好高送股的投資者很具誘惑力。這是導致其市場定位很高的一個重要因素。
其次看交易規(guī)則，２０％的漲跌幅度限制使其比Ａ股市場更加活躍。在主板中也同樣規(guī)定的Ｔ＋１交易，不可融資、融券主要為抑制風險。但由于沒有規(guī)定連續(xù)幾個交易日達到漲幅限制的停牌制度，因此成為其波動程度加大的又一因素。新股上市的有效竟價為發(fā)行價上下１５０元，是主板新股１５元的１０倍，意味著有關部門已估計到創(chuàng)業(yè)板新股有可能達到１５０元以上的價格，這也可以說從一個方面反映了有關部門對創(chuàng)業(yè)板股價市場定位的一個認同的大致位置。之所以提到這一點，是因為主板市場的政策出臺多少曾帶有管理層對其位置高低的一個判斷，它足以在一定程度上以影響市場運行。
再次看有關流通性的規(guī)定。創(chuàng)業(yè)板上市的股票基本上定義為可流通股，只是流通時間不同。根據(jù)前面的分析，發(fā)起人所持股份可以達到公眾股的３倍，公眾股股價到１００元以上是很容易的事。如果發(fā)起人所持股份的原始成本是１元，那么在驚人的利差面前發(fā)起人有如何的市場行為就很值得琢磨，因為“．．．．條件下方可出售其所持股票”并不難做到，況且還存在技術上的處理來變通。市場表現(xiàn)上，“盈科數(shù)碼動力”及“網(wǎng)易”的走勢可以是一個參考。這
是在投資者參與創(chuàng)業(yè)板市場時從控制風險角度不得不考慮的一個重大問題。
最后來看創(chuàng)業(yè)板市場參與者。由于對參與創(chuàng)業(yè)板市場的帳戶沒有規(guī)定起點資金，所以理論上每個投資者均可參與。但由于其股價相對較高，所以還是會對部分散戶造成有形和無形的障礙。所以我們預計創(chuàng)業(yè)板市場仍是機構投資者唱主角的市場。但從控制風險的角度出發(fā)，機構投資者參與其中是有條件的。一是對所投資的上市公司有非常深入的了解，對其產(chǎn)品的市場前景、科技含量、研發(fā)力量、技術儲備，對管理層的質(zhì)素、公司長遠發(fā)展有深刻的認識；二是與上市公司有良好的信息溝通渠道，如前所述，保薦人在這方面占有先機。中小投資者雖然在公司信息占有方面完全處于劣勢，但在熱烈的市場氣氛下也會積極參與其中。
八．結論
即將開設的創(chuàng)業(yè)板，由于其上市公司科技含量較高，是民營企業(yè)發(fā)展上一個新的層次的歷史性機遇所在，公司良好的股本結構使其在根本上比較健康，這也是我們創(chuàng)業(yè)板市場與其它國家和地區(qū)同類市場有顯著區(qū)別的地方，這些特點決定了它們在二級市場上定位會很高，一般不會低于目前主板上市公司的最高價（如現(xiàn)在的華工科技等）。即便如此，在創(chuàng)業(yè)板上市的頭半年時間里，股價仍會振蕩向上，同時對各類投資者產(chǎn)生相當大的吸引力，從而形成一個十分活躍的市場�！�
但隨著市場的逐漸發(fā)展成熟、市場規(guī)模的逐漸擴大，上市公司的綜合素質(zhì)的差異性會逐漸顯露出來，同時在發(fā)起人、管理人員所持股份解凍的壓力下，市場會出現(xiàn)一定的調(diào)整，個股分化也會加強。長遠地看，只要是股票市場，都會有市盈率回歸的要求，高市盈率的股票必須經(jīng)過其業(yè)績的增長來反復降低其市盈率，當市場發(fā)展到一定規(guī)模，公司股本到達一定規(guī)模后更是如此。
機構投資者進入創(chuàng)業(yè)板市場的必要條件是對上市公司深入研究，在充分論證其高成長性的基礎上來降低其高市盈率投入的風險，同時也分享公司高速成長的果實。（國通證券研發(fā)中心 黃小勇）
證券時報
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