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談?wù)剟?chuàng)業(yè)板和《公司法》的沖突及協(xié)調(diào)
投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)期待已久，但至今創(chuàng)業(yè)板的交易系統(tǒng)設(shè)計(jì)、外部宏觀監(jiān)管和內(nèi)部微觀自律監(jiān)管體系乃至法律支撐體系仍未成熟。本文僅討論創(chuàng)業(yè)板與《公司法》的沖突與協(xié)調(diào)。
1、公司設(shè)立方式�！豆痉ā芬�(guī)定，股份公司僅可“發(fā)起設(shè)立”，即由發(fā)起人通過(guò)多種渠道籌資設(shè)立股份有限公司，在12個(gè)月以后再申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票事宜。我們認(rèn)為，以上要求如果延用在創(chuàng)業(yè)板，則可能令人啼笑皆非：大多數(shù)中小企業(yè)就是因無(wú)力進(jìn)行“發(fā)起設(shè)立”而需要借助資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行企業(yè)融資和整合的！縱觀世界其它國(guó)家的實(shí)踐，股份公司均有“發(fā)起設(shè)立”和“募集設(shè)立”兩種，后者之所以在1998年9月在我國(guó)被逐步放棄，是因募集設(shè)立往往會(huì)導(dǎo)致新設(shè)立的股份公司和原國(guó)有企業(yè)集團(tuán)“新瓶裝舊酒”的混同和核心領(lǐng)導(dǎo)層的猖獗尋租。而上述現(xiàn)象在欲在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)中較難發(fā)生。國(guó)企之所以在募集設(shè)立時(shí)會(huì)發(fā)生原企業(yè)集團(tuán)和新設(shè)股份公司之間的沖突，往往是因?yàn)槔蠂?guó)企只拿出原有企業(yè)的部分“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”來(lái)設(shè)立股份公司，而將重重歷史包袱扔到老國(guó)企中，結(jié)果股份公司上市圈來(lái)的錢(qián)往往不得不用來(lái)反哺老國(guó)企，猴王集團(tuán)和猴王股份之爭(zhēng)、宏遠(yuǎn)股份和宏遠(yuǎn)集團(tuán)的所謂“宏遠(yuǎn)商標(biāo)”之爭(zhēng)均屬于此例。而欲在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)規(guī)模本身就比較小，在創(chuàng)業(yè)板條例草案中又堵死了國(guó)有企業(yè)分拆上市的可能，故這些企業(yè)很難出現(xiàn)“集團(tuán)”和“股份”兩張皮的現(xiàn)象。欲在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)以非國(guó)有企業(yè)居多，企業(yè)核心領(lǐng)導(dǎo)層往往就是企業(yè)的主要所有者，國(guó)企中經(jīng)營(yíng)者借上市侵吞國(guó)有資產(chǎn)的現(xiàn)象也難在非國(guó)有企業(yè)中發(fā)生。故“募集設(shè)立”的負(fù)面效應(yīng)可能會(huì)少得多，《公司法》似應(yīng)容忍創(chuàng)業(yè)板上市公司以發(fā)起和募集兩種方式來(lái)設(shè)立股份公司。
2、公司股本規(guī)模�！豆痉ā芬�(guī)定，上市公司的股本規(guī)模不能低于5000萬(wàn)股，股票流通量不少于25%即1250萬(wàn)股；而創(chuàng)業(yè)板條例草案規(guī)定，股本規(guī)模不低于2000萬(wàn)股，股票流通量不低于股本規(guī)模的25％即500萬(wàn)股。我們認(rèn)為，現(xiàn)在國(guó)家股、法人股和公眾股并存的現(xiàn)象已經(jīng)給滬深股市帶來(lái)了隱憂，故創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股本應(yīng)為全流通，至于暫不可流通的75%及以下部分，只能是上市發(fā)起人和經(jīng)營(yíng)層持有的那部分，按國(guó)際慣例發(fā)起人和管理層股份可有一定的“鎖定期”，不允許這一部分立即流通。《公司法》似應(yīng)規(guī)定有能力初次發(fā)行（IPO）5000萬(wàn)股以上的企業(yè)沒(méi)有必要在創(chuàng)業(yè)板去湊熱鬧，而應(yīng)直接在滬深主板上市。但同時(shí)也應(yīng)允許創(chuàng)業(yè)板上市公司以擴(kuò)股和拆細(xì)再融資時(shí)無(wú)上限，以利于成長(zhǎng)型企業(yè)的做強(qiáng)做大，如果對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股本規(guī)模做上限控制，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板先天地就不可能培育出微軟和英特爾這類(lèi)從默默無(wú)聞到巨無(wú)霸的驚人案例。
3、公司股本結(jié)構(gòu)�！豆痉ā芬�(guī)定，企業(yè)上市時(shí)無(wú)形資產(chǎn)所占比例不能超過(guò)凈資產(chǎn)的20％。創(chuàng)業(yè)板草案則規(guī)定申請(qǐng)上市企業(yè)的有形資產(chǎn)要達(dá)到1000萬(wàn)元。按創(chuàng)業(yè)板最低股本規(guī)模2000萬(wàn)股，公開(kāi)發(fā)行的股票要達(dá)股本總額的25％測(cè)算，創(chuàng)業(yè)板可允許無(wú)形資產(chǎn)占到凈資產(chǎn)的33％左右。理論上上市企業(yè)的股本規(guī)模越大，則允許無(wú)形資產(chǎn)所占的比例越高，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)33％。我們認(rèn)為，人為規(guī)定無(wú)形資產(chǎn)在股本結(jié)構(gòu)中的比重并無(wú)太大意義。創(chuàng)業(yè)板的關(guān)鍵在于通過(guò)資本市場(chǎng)給“可產(chǎn)業(yè)化”企業(yè)的“成長(zhǎng)性”作出市場(chǎng)評(píng)價(jià)，從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來(lái)看，中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、管理創(chuàng)新和人力資源等優(yōu)勢(shì)值多少錢(qián)，是這些“創(chuàng)新”所有者和公司發(fā)起人、后續(xù)投資人通過(guò)契約解決的，并無(wú)人為規(guī)定。換言之，投資人能夠容忍的無(wú)形資產(chǎn)的比例，取決與其對(duì)“創(chuàng)新者”是否屬于比爾.蓋茨或袁隆平的判斷，并為此判斷承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和獲得收益，投資者出于切身利益，其對(duì)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估和判斷較之作為局外人的科技部或者資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等要謹(jǐn)慎得多。證券管理層之所以對(duì)無(wú)形資產(chǎn)心存恐懼，對(duì)有形資產(chǎn)情有獨(dú)鐘，可能是本能的誤解。滬深股市10年風(fēng)雨歷程也說(shuō)明：有形無(wú)形不是資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的核心，主板上市公司正是因?yàn)槌涑庵鞣N包裝起來(lái)的劣質(zhì)“有形資產(chǎn)”，諸如紅光實(shí)業(yè)、鄭州百文等，充斥著虛假信息披露，才給滬深股市的發(fā)展帶來(lái)了隱憂，這些無(wú)回報(bào)甚至負(fù)回報(bào)的“有形資產(chǎn)”給投資者帶來(lái)的殺傷力甚至較之無(wú)形資產(chǎn)更大。
4、公司運(yùn)作記錄�！豆痉ā芬�(guī)定，申請(qǐng)上市的公司至少要有3年以上營(yíng)業(yè)紀(jì)錄；而創(chuàng)業(yè)板條例草案僅要求2年?duì)I業(yè)紀(jì)錄。《公司法》要求上市企業(yè)有3年贏利紀(jì)錄。而創(chuàng)業(yè)板對(duì)此有兩種設(shè)想：一種不需要贏利紀(jì)錄，只規(guī)定企業(yè)在申請(qǐng)上市前一年有500萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)額；另一種則要求至少有一年的贏利紀(jì)錄。我們認(rèn)為，一大批等待資本市場(chǎng)來(lái)扶持和整合的非國(guó)有中小企業(yè)是中國(guó)創(chuàng)業(yè)板成功的基石，這是創(chuàng)業(yè)板在歐洲等難以成功，而有可能在我國(guó)成功的關(guān)鍵因素之一。據(jù)悉，我國(guó)以高新技術(shù)企業(yè)為核心的成長(zhǎng)型企業(yè)有5萬(wàn)余家，其中多年保持利潤(rùn)增長(zhǎng)的達(dá)數(shù)千家。而目前我國(guó)在各地證管辦備案準(zhǔn)備在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)達(dá)300多家，有上市意向的公司達(dá)2000 多家，基本符合創(chuàng)業(yè)板草案要求的有1000多家。在投資者普遍對(duì)創(chuàng)業(yè)板存在過(guò)高期望的背景下，在已經(jīng)具備一大批管理層穩(wěn)定、連續(xù)盈利記錄良好的候選企業(yè)的現(xiàn)實(shí)下，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的上市門(mén)檻宜精不宜濫，創(chuàng)業(yè)板的起步宜穩(wěn)不宜躁，應(yīng)盡量向《公司法》的要求靠攏，以確保創(chuàng)業(yè)板有一個(gè)“開(kāi)門(mén)彩”，也確保滬深主板不因創(chuàng)業(yè)板的瘋狂而過(guò)度失血。
5、公司股份“鎖定期”。《公司法》規(guī)定發(fā)起人所占有的股份自公司上市之日起，3年內(nèi)不能上市流通；二板草案規(guī)定發(fā)起人的股份上市一年后即可上市流通�！豆痉ā芬�(guī)定公司高層管理人員所持股份在其任職期間不得出讓。創(chuàng)業(yè)板草案則規(guī)定，高層管理人員所持股份上市一年后即可流通。我們認(rèn)為：發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐創(chuàng)業(yè)板的確為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了進(jìn)入和退出機(jī)制，例如Dasdaq至今既有微軟和英特爾這樣的成功典范, 也有5000余家企業(yè)被摘牌，今年一季度既有176家公司上市，同時(shí)有173家公司退出。如果我國(guó)創(chuàng)業(yè)板試行條例真的規(guī)定發(fā)起人股份和管理層股份的禁售期為1年，那么也就意味著潛在的市場(chǎng)投機(jī)者有機(jī)可乘，可能在極快的時(shí)間里套現(xiàn)走人；如果禁售期規(guī)定得太長(zhǎng)，則又可能抑制了發(fā)起人和管理層的積極性�？紤]到創(chuàng)業(yè)板條例草案中關(guān)于上市保薦人責(zé)任期限是3年，那么似乎將創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)起人和管理層持有股份的“鎖定期”也延長(zhǎng)為3年，和《公司法》一致起來(lái)比較好。換言之，如果發(fā)起人和管理層對(duì)公司的未來(lái)連三年的信心都沒(méi)有，那么如何能指望創(chuàng)業(yè)板公司成為“成長(zhǎng)型”企業(yè)？此外，鑒于我國(guó)券商多為國(guó)有，為強(qiáng)化券商責(zé)任感，可否考慮借鑒香港創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)，將上市保薦人指向證券公司的“自然人”而非公司法人？這樣券商在履行其保薦人義務(wù)時(shí)會(huì)謹(jǐn)慎得多。
創(chuàng)業(yè)板和《公司法》之間還存在其它一系列沖突，例如：如果賦予公司核心人員以激勵(lì)性期權(quán)計(jì)劃的
話，也就意味著他們能以低于股票市價(jià)的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一定量的股票，其中價(jià)差誰(shuí)負(fù)擔(dān)？《公司法》并無(wú)規(guī)定，我們認(rèn)為，既然期權(quán)計(jì)劃是董事會(huì)賦予經(jīng)營(yíng)層的，理論上就應(yīng)從公司稅后利潤(rùn)或者股東權(quán)益中提供。再如，目前《公司法》規(guī)定應(yīng)從稅后利潤(rùn)提取5%-10%作為法定公益金，目的在于“集體福利及其設(shè)施建設(shè)”，這個(gè)問(wèn)題在國(guó)有企業(yè)中尚不明顯，因?yàn)槎惡罄麧?rùn)主要是國(guó)家的，拿出錢(qián)來(lái)做職工福利似乎無(wú)本質(zhì)沖突。但在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，稅后利潤(rùn)的所有者應(yīng)由持股的核心管理層、機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者分享，法定公益金的提取實(shí)際上是侵占股東的權(quán)益分做職工福利了，既缺乏理論依據(jù)也無(wú)實(shí)際必要。由是看來(lái)，創(chuàng)業(yè)板和《公司法》仍有諸多方面需要磨合，創(chuàng)業(yè)板浮出水面仍有待時(shí)日。
來(lái)源:中國(guó)外匯網(wǎng)
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