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試論二板市場設立的必要性及時機選擇
作者基于二板市場的意義，詳細分析了二板市場上市企業(yè)的選擇和市場建立時間的選擇，指出了二板市場建立的必要性及對我國政府、企業(yè)的影響�！ ∷^二板市場，是相對于主板市場而言的，是證券交易市場的一種。它最先起源于1971年美國紐約證券交易所，稱為納斯達克（NASDAQ）市場，全名是“全國證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)”，隸屬于美國全國證券交易商協(xié)會（NASD）。由于企業(yè)在此上市的條件有別于（低于）一般證券市場，其實就是直接為高新科技型中小企業(yè)擴大融資而設立的，故而稱為二板市場（也有的稱為創(chuàng)業(yè)板）。
二板市場意味著什么
中國正在積極準備條件開設二板市場。那么，二板市場對于中國來說意味著什么呢？起碼如下幾點是值得重視的。
第一，二板市場的開設意味著中國經(jīng)濟體制改革的深化。我們知道，中國的經(jīng)濟體制改革目標是建立完善的市場經(jīng)濟體系。按照熊彼特在《經(jīng)濟發(fā)展理論》一書中的市場分類，除了消費品市場和生產(chǎn)資料市場外，還應有第三市場，即資本市場。我國經(jīng)過20多年來的改革，消費品市場和生產(chǎn)資料市場我已經(jīng)有了一定的發(fā)展，但是作為第三市場的資本市場發(fā)展滯后。這種市場結構缺陷一方面影響了消費品市場和生產(chǎn)資料市場改革的進一步深化，另一方面也使得市場經(jīng)濟機制的作用不能充分發(fā)揮而影響了物質生產(chǎn)的發(fā)展。因為市場經(jīng)濟應當有一個完整的體系，否則難以融會貫通，靈活運轉。資本市場缺損會自然地產(chǎn)生埂阻效應，這種埂阻效應反饋到物質資料生產(chǎn)領域，則難以實現(xiàn)正常的優(yōu)勝劣汰，從而降低經(jīng)濟效益。二板市場是資本市場的重要組成部分，而且二板市場的出現(xiàn)本身就是創(chuàng)新的產(chǎn)物。曾為英國首相的撒切爾夫人就說過，歐洲在高科技及其產(chǎn)業(yè)方面落后于美國，并不是由于歐洲的科技水平低下，而是歐洲在風險投資方面落后于美國十年。歐洲委員會也曾說過，傳統(tǒng)的歐洲股市偏重于為大公司服務而忽視了小公司。在中國，資本市場正在發(fā)展，二板市場的開設標志著中國資本市場改革的深化。
第二，有利于高新科技型中小企業(yè)的發(fā)展。中小企業(yè)是國民經(jīng)濟的重要組成部分，其中的高新科技型中小企業(yè)則是創(chuàng)新的力量源泉。世界各國在新一輪的競爭中，無不把發(fā)展高新科技型中小企業(yè)作為一項戰(zhàn)略，從各方面進行扶持。二板市場的設立就是扶持措施之一。高新科技型中小企業(yè)的特點是有形資產(chǎn)少，無形資產(chǎn)多，特務是在發(fā)展初期，具有很高的不穩(wěn)定性，因此很難從銀行得到貸款。又由于主板市場的門檻相對太高，對于這類即將步入擴張階段或穩(wěn)定成熟階段的中小企業(yè)來說，存在著難以逾越的規(guī)模障礙。因此，需要設立二板市場，以擴大融資渠道，使更多的這高新科技型企業(yè)渡過“不穩(wěn)定”階段，更快地成長起來。美國自1971年設立二市場以來，為高新科技型中小企業(yè)籌集了大量資金，有力地促進了高新科技型中小企業(yè)的發(fā)展，促使高新科技型中小企業(yè)成為美國新經(jīng)濟形成的基本力量之一，微軟、英特爾、戴爾、斯科、亞馬遜等高新科技型企業(yè)都借助于這塊沃土，成長為世界著名的大型企業(yè)，進一步鞏固了美國在世界上的經(jīng)濟、技術領先地位。
第三，有利于風險基金的形成。完全可以這么說，風險基金是應運高新科技型企業(yè)的發(fā)展而形成的。人們通常把高新科技型企業(yè)的經(jīng)營稱為風險經(jīng)營，這是有一定道理的。在市場經(jīng)濟體制下，任何經(jīng)營都帶有一定的風險性。但是，從事于新產(chǎn)品和新工藝的開發(fā)、新技術的研制和試用、新概念的實施等，總之是創(chuàng)新經(jīng)營，和使用成熟技術從事于傳統(tǒng)產(chǎn)品經(jīng)營相比風險更大些，因此人們將從事于這方面經(jīng)營的稱為風險經(jīng)營。為了適應風險經(jīng)營的發(fā)展，和風險經(jīng)營相適應的風險投資便應運而生。為了便于風險投資的進入和退出，又創(chuàng)立了二板市場的好形式。這樣，從風險投資到二板市場，構成了一個較為完整的活的孵化器，將一批批高成長的風險經(jīng)營企業(yè)送入成熟階段，形成新的經(jīng)濟增長點。我國目前正是缺少風險投資，極大地影響了高新科技型企業(yè)的發(fā)展。而風險投資不能形成，與缺少二板市場這種靈活的進入、退出形式是不無關系的。
第四，有利于引導民間投資的增加。對于高新科技型中小企業(yè)來說，不是一開始就有風險基金注入的。從美國的發(fā)展過程來看，第一步的風險經(jīng)營初始資本大都是創(chuàng)業(yè)者自己的積蓄加上向親友等借：第二步有了初步發(fā)展才會有退休富商等所謂“天使投資者”跟上：在此基礎上第三步才有條件上二板市場，只有這時才會有風險投資輸入；第四步進入穩(wěn)定期后就能借到銀行貸款了。前景比較誘人，只要堅持渡過艱難的創(chuàng)業(yè)階段，就有廣闊的天地，所以有一定的資金條件，加上技術專長，就可以開業(yè)。我國目前資金短缺，而居民手中有錢不敢放或不愿投，一方面在為稅費過重，另一方面也是因為前景不明朗。
第五，有利于打破壟斷增強市場競爭。二板市場的設立最終結果是促進中小企業(yè)發(fā)展，從而打破壟斷促進市場競爭。競爭是創(chuàng)新和企業(yè)家供給的動力源，特別是大量高新科技型中小企業(yè)的興起，大批科技技術人員走向市場，可以培養(yǎng)鍛煉出一批懂技術的管理者隊伍，促使更多的創(chuàng)新成果問世。增強企業(yè)的市場競爭，不僅應當降低企業(yè)進入市場的條件，還應當有通暢的退出市場的通道。而退出有主動退出（也稱戰(zhàn)略性退出）和被迫退出（也稱死亡性退出）之分，前者是通過原經(jīng)營者將產(chǎn)權出讓給另一個經(jīng)營者實現(xiàn)的，對于原經(jīng)營者來說，他退出了，但企業(yè)還存在，而后者則是企業(yè)倒閉的結果。二者相比較，還是前者優(yōu)越性大，因為它可以完成產(chǎn)權的平穩(wěn)過渡，造成的震蕩較小，形成生產(chǎn)要素向經(jīng)濟效益好的企業(yè)轉移，向素質高的經(jīng)營者集中。二板市場是完成這一轉換的重要渠道，它通過股票的買賣促進產(chǎn)權轉讓，該退的能退得出，該發(fā)展的也能迅速成長起來。
誰能上二板市場
什么樣的企業(yè)可以在二板市場上市？從世界各國二板市場的實際看，總的說都是為高成長型和高新科技型中小企業(yè)服務的，因而上市條件低于主板市場，但具體條件又各不相同。如美國，對在NAS－DAQ市場上市企業(yè)要求的三個條件是：有形資產(chǎn)凈值為400萬美元、稅前收入為75萬美元、流通市值為300萬美元（在主板上市對應的條件分別是4000萬美元、250萬美元和4000萬美元），后來調為三項指標中只要有一項達到就可以。由于門檻較低，二板市場上市企業(yè)數(shù)超過主板市場。1998年底，在NASDAQ市場上市的企業(yè)數(shù)多達5068家，而1999年5月在紐約證券交易所上市的企業(yè)只有3080家。在歐洲，為了縮短在風險投資方面與美國的差距，于1995年、1996年先后在倫敦、巴黎、布魯塞爾分別設立了類似美國NASDAQ市場的股票市場。于1996年3月20日正式開市交易的 NOUVEAU MARCHE是巴黎交易所的全資公司，上市標準比較靈活，如最低總資產(chǎn)308萬歐洲貨幣單位，最低凈資產(chǎn)123萬歐洲貨幣單位，最低公眾股數(shù)量10萬股，最低幣值154萬歐洲貨幣單位。于1996年開始正式交易的設在布魯塞爾的小盤股市EASDAQYMFN，全稱是“歐洲債券交易自動報價協(xié)會”，是第一個覆蓋全歐洲大陸專門為高成長型中小企業(yè)融資而設立的股票市場，可以說是美國NASDAQ市場的翻版，只要滿足最低總資產(chǎn)350萬歐洲貨幣單位、最低公眾股10萬股的條件就可以申請在此上市。亞洲的二板市場多為非獨立的附
屬市場，設立的國家和地區(qū)也比較多，日本、馬來西亞、韓國、新加坡、泰國、香港等國家和地區(qū)都設立了二板市場，作為主板市場的補充，和主板市場擁有共同的組織管理系統(tǒng)，甚至采取相同的監(jiān)管標準，所不同的是上市標準方面比主板市場更低，因而更能滿足新生的中小公司的上市要求。日本于1983年分別在大隊東京和名古屋設立了二板市場，規(guī)定只要資產(chǎn)凈值在85萬美元以上、稅前利潤達4％的公司就可以上市。馬來西亞于1988年11月11日在吉隆坡證券交易所建立了二板市場，它主要是為與科技有關的公司開設的，對上市公司的要求也區(qū)別于主板市場，上市公司實繳股本為4000萬馬來西亞林吉特，三年內的稅后利潤不少于1200萬林吉特，最近一年內的稅后利潤不少于400萬林吉特（主板市場的要求分別是6000萬、3000萬和800萬林吉特）。
我國要設立二板市場，對上市企業(yè)的條件應當實事求是地進行規(guī)范。首先，從外延上來看，上市企業(yè)不應當只限于高新科技型企業(yè)，其中也應當包括高成長型企業(yè)。對于企業(yè)規(guī)模的選擇，有的國家沒有要求，但從我國的實際情況出發(fā)，還是應當有所要求的。事實上，第一批上市企業(yè)只能是少數(shù)，誰能上市只能是從申請者中“矮子里選將軍”了。其次，從內涵方面春，這方面應當進行嚴格審查，對于上市企業(yè)及其法人的資信程度、企業(yè)領導層的組建、財務管理、企業(yè)產(chǎn)權是否明晰等，應當有嚴格的界定。對于一個中小企業(yè)來說，資產(chǎn)少點沒有關系，重要的是基于正確經(jīng)營理念的責任感和管理水平，缺乏這一點的企業(yè)入市將會理下危險的種子。
什么時間開設二板市場
對于我國二板市場的開設時間，存在著不同看法：一種意見認為“應當盡快設立”，另一種意見認為“還是等等看”或“從長計議”。在筆者看來，盡快設立論者有點急燥，而等等著和從長講議論者有點消極。比較一致的提法是在“時機成熟”的條件下開設，對此筆者沒有異議，但對什么是“條件成熟”應當有所界定。那就是“積極準備，有關的法規(guī)和制度基本準備就緒，特別是監(jiān)管制度要吸取國際上和我國主板市場的經(jīng)驗、教訓，體現(xiàn)公平、公正、透明，而且對違規(guī)者處罰條款分明，入市和淘汰條件界線清楚”，這算是“條件成熟”了。
有人以我國股票市場開設時間不長為由，認為二板市場的開設還是等等看。并認為國際上在主板市場之外設立二板市場—般都有一個較長的過程，美國從一板到二板用了180年的時間，香港也用了100年的時間。這是不能成立的，雖然不能將其理解為我國只有在100年以后才能設立二板市場，但是以時間的長短來確定二板市場是否能開設，顯然是不對的。我國現(xiàn)有的證券市場存在著監(jiān)管法規(guī)不健全、監(jiān)察監(jiān)管水平低、市場抗風險能力低、專業(yè)機構投資者數(shù)量有限等問題，但這也不能成為否定二板市場設立的理由。恰恰相反，這些問題倒可以成為設立二板市場應當汲取的教訓，使二板市場更成功。
當然，不能因為二板市場是面對中小企業(yè)的，上市企業(yè)的條件相對較低，就認為它開設起來比較容易，運行起來比較簡單。其實，由于中小企業(yè)自身的特點，對上市企業(yè)的財務運作、信息披露、股權及利潤分配等，要實行更嚴格的監(jiān)督，因而對監(jiān)管體系提出了更高的要求。這在國際上是有先例的。在歐洲小盤股市的層面上，1995年開始運作的英國AIM市場可以說是發(fā)育最完善的市場。這個市場對上市的公司幾乎沒有要求，如它對企業(yè)的經(jīng)營歷史不作要求，而倫敦證券交易所則要求至少三年，它對公眾股數(shù)量也沒有要求，而倫敦證券交易所則有25％的要求。在該市場上市兩年后可考慮在其他市場上市。但是，這個市場特別強調對上市公司采取嚴密的監(jiān)察，制定了嚴格的監(jiān)察制度，建立了強干的監(jiān)察隊伍，對違規(guī)者進行嚴厲的處罰，保證了股市的正常、高效運轉。這對于我國將要建立的二板市場來說，特別有借鑒意義。制度和執(zhí)行相比較，執(zhí)行更重要，因為制度是活的，是隨實踐的發(fā)展而發(fā)展，任何制度都不可能一步到位，都是在實踐中逐步完善的。而任何制度都必須嚴格執(zhí)行，否則即使有了比較完善的制度也是形同虛設。
結論
1．二板市場對于中小企業(yè)來說，不能解決其全部融資問題，但是它確實是其中一個重要渠道。實行信用擔保、建立中小企業(yè)技術創(chuàng)新基金等，都是從不同的角度解決中小企業(yè)融資難的問題。但是三板市場是不可或缺的。中小企業(yè)在我國經(jīng)濟社會發(fā)展中具有重要的地位，是今后經(jīng)濟發(fā)展的新的增長點，對增加就業(yè)和社會供給、擴大出口等具有不可替代的作用。特別是高新科技型中小企業(yè)的發(fā)展，有利于促進我國技術進步和經(jīng)濟結構調整。所以，應當采取包括二板市場在內的各種措施，融通中小企業(yè)發(fā)展資金。
2．二板市場開設的條件不是別的，而在于政府的準備工作做得怎么樣。衡量政府準備工作的重點是各項必要的法規(guī)和制度文件，只要在充分考慮設立后可能出現(xiàn)的問題，并充分吸取了國內外經(jīng)驗教訓，又經(jīng)過充分討論的基礎上將所需文件制定完畢，就應當毫不猶豫地進入實際操作。至于討論中出現(xiàn)的各種意見，都應當重視，都應當參考，但最后決策。的還是政府。從國際上看，二板市場的發(fā)展可以說已成規(guī)律，遵循規(guī)律的決策是不會錯的。
3．二板市場的設立是我國金融市場改革的深化，它對人們的思想觀念、行政管理水平等是一個挑戰(zhàn)。這是一個實踐的過程，人們只有在實踐中才能積累知識，增長才干。但要認真對待，即使將來在二板市場的運行過程中出現(xiàn)這樣那樣的問題也并不可怕，是可以通過制度重建加以糾正的。設想一點問題都不發(fā)生，那就太理想化了，要是這樣的話，那就什么事情也干不成。二板市場要運行好，需要包括券商在內的各方面的努力。
4．對于打算通過二板市場融資的中小企業(yè)來說，最好的準備就是加強企業(yè)改革，在改革中強化各項管理，特別是要使產(chǎn)權明晰化，使財務管理制度化，并不斷提高信用度。如果將來通過這樣的競爭進入二板市場，這對提高中小企業(yè)的管理水平是十分有益的。
作者：社科院中小企業(yè)研究中心研究員 陳乃醒 來源：《經(jīng)濟與管理研究》2001年第3期
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